中国股票市场与经济增长的实证研究本科毕业论文.docx

目录摘要1abstract21.引言31.1研究背景目的和意义31.1.1研究背景与目的31.1.2研究意义31.2研究现状及发展趋势41.2.1研究现状41.2.2发展趋势61.3研究内容思路及方法71.3.1研究内容71.3.2研究思路71.3.3研究方法71.4本文的创新与不足82.中国股票市场与经济增长的理论分析82.1建立模型的理论依据82.1.1股票市场促进经济增长的理论模型82.1.2股票市场促进经济增长的作用机制102.2指标选取及数据122.2.1数据选取122.2.2指标选取122.3构建多元线性回归模型133.中国股票市场与经济增长的实证分析143.1计量检验方法概述143.1.1var模型143.1.2时间序列的平稳性检验143.1.3时间序列的协整性检验153.1.4格兰杰因果检验153.2经济计量检验与经济意义检验163.2.1时间序列的平稳性检验163.2.2时间序列的协整性检验193.2.3总体显著性检验223.2.4回归系数显著性检验223.2.5格兰杰因果检验223.3结论233.4中国股票市场与经济增长的进一步分析233.4.1从股票市场规模及上市公司角度分析233.4.2从投资者角度分析243.4.3我国股票市场功能的定位错误243.4.4政府行政干预过多，市场监管效率不高254.协调中国股票市场与经济增长的建议254.1有步骤的扩大股票市场规模254.2规范上市公司的运作，提高上市公司质量264.3完善上市公司信息披露制度264.4进一步完善股票市场制度改革274.4.1完善股票发行制度274.4.2健全上市公司退出机制274.4.3完善对股票市场的监管制度284.6调整政府角色，正确把握适度的政策干预284.7充分发挥股票市场功能，积极的推进我国经济持续增长304.7.1利用股市推动产业结构调整和升级，促进经济增长方式的转变304.7.2 利用股市实现国企战略性重组和扶持民营企业发展305.全文小结316.参考文献327.附录34中国股票市场与经济增长关系的实证研究摘要我国股票市场经过短短二十多年的发展，已经由一个摸索尝试性的市场转变为我国经济体制中一个重要组成部分，但仍处在初期发展阶段，存在许多问题需要人们去研究：比如，股票市场今后如何与经济增长共同发展、互相促进才能推动国民经济步入良性循环之路，我们必须从股票市场与经济增长的相互关系中去认识、去研究，才具有理论和现实意义。针对上述问题，本文在大量研究材料的基础上，运用定性分析与定量研究相结合的方法，对我国股票市场与经济增长之间的关系进行了深入研究，详细论证了两者之间的关系。首先对股票市场与经济增长之间关系研究的现状进行了理论综述，重点评述了国内外学者关于股票市场与经济增长关系的一些较著名研究成果。然后在分析股票市场与经济增长的相互作用机制的基础上， 选取了与经济增长相关的指标gdp环比增长率(gy)和与股票市场发展相关的指标资本化率(cap)，交易率(val)及周转率(tur)，应用2000年到2012年的经过季节调整后的季度时间序列数据，在对这些时间序列数据进行了平稳性检验的基础上，运用协整和格兰杰因果检验方法对我国股票市场与经济增长之间的关系进行了实证分析，并且从定量的角度对它们之间的关系进行了计量检验。检验结果表明当前我国股票市场发展与经济增长之间是弱相关关系，股市发展未能有效促进经济增长。最后，在前面研究的基础上，结合我国股票市场与经济的现状，提出了完善我国股票市场与经济增长关系的政策建议。关键词：股票市场；经济增长；平稳性检验；协整检验；格兰杰因果检验an empirical study on relationship between stockmarket and economic growth in chinaabstractafter about ten years development, chinas stock market has been transformed the chinas important part of economic system by an explored attempt meanwhile, there remain many of problems to be discussed. for example, how stock market development grow with economic in future and how can they promote each other make the national economy a virtuous circle of the road. we must to know and study it from the relationship between the stock market and economic growth. only in this way, can the study has theoretical and practical significance. in response to these problems, with a great deal of research datum, and the research method combining quantitative research into qualitative analysis, the paper carries through deep analysis on the relationship between the stock market and economic growth in china, and in particular demonstrate the relation between them. firstly, the paper in traduces the definition and function of stock market, emphasizes on some overseas and inland famous study result on stock market and economic growth. based on the researches on the interaction mechanism between the stock market and economic growth, the fifth chapter analyzes the relationship between them by using the co-integration and granger method. the author choices the correlation indexes in order to verify the connection between the stock market and economic growth in china by metric test, the metric test based on the season serial data from 2000 to 2012. the test shows that china stock market just plays a minor role in promoting china economic growth. then, the author study the relationship between the stock market development and economic growth from consumption, investment. it turns out that the stock market affect weakly consumption? investment, to sum up, currently, the relationship between the stock market development and economic growth is faint. on the basement of analysis, it tables proposals to perfect china stock market in order to promote china growth. key words： stock marke; economic growth; unit root test; co-integration test; granger causality test 1.引言1.1研究背景目的和意义1.1.1研究背景与目的改革开放三十年来，我国经济取得了巨大的发展，经济增长的重要性受到了广泛的关注。经济的增长促进了新生事物股票市场的产生和发展。从1990年上海证券交易所成立至今，经过十多年的发展，中国股票市场从无到有、从小到大经历了一段高速发展的时期，到2007年6月，境内a、b股上市公司总数达1415家。截至2007年8月19日，沪深股市账户总数达1.14亿户。2007年8月10日，沪深两市总市值达到了创记录的21.15万亿元，超过了2006年我国21.09万亿的国内生产总值(gdp)。这既是沪深总市值首次超过gdp，同时也意味着我国的证券化率正式超过了100%，内地证券市场由此进入一个新的发展阶段。中国股票市场已经在国民经济中具有举足轻重的地位，对经济增长的促进作用越来越明显。同时，股票市场存在的问题又极大地影响到股票市场运行效率到市场功能的发挥，进而影响到国民经济快速增长。那么，股票市场的高速发展与经济的快速增长之间是否存在着某种内在的联系？如果有，又会有一种什么样的关系？这些问题是摆在我们面前急需大胆创新的问题，更是实践中急需解决的问题。基于以上的问题，很有必要对中国股票市场与经济增长之间的关系进行深入分析，探讨中国股票市场对经济增长是否存在着促进机制，如果存在，则在此基础上进一步研究中国股票市场能够通过什么样的渠道促进经济发展，并以事实为依据提出相应的政策建议。1.1.2研究意义金融活动在现代经济运行中处于核心地位。尽管大多数当代经济学家在金融发展对经济增长具有重要促进作用这一命题上己经达成了共识，但是对证券市场与经济增长关系的认识仍存在不少分歧，分歧主要集中在两个方面：一是股票市场的发展与经济增长之间有没有相关关系？其相关关系有多大？二是如果股票市场与经济增长相关，是前者促进了后者还是后者带动了前者的繁荣？现实中，不同的股票市场由于规模、外部条件和发育程度有差异，与经济发展呈现正相关、弱相关、不相关甚至负相关。但正是因为实践的丰富多彩和理论上认识角度的不一致，才使股票市场与经济增长的关系成为引人入胜的研究课题。因此研究我国股票市场与经济增长的关系是金融发展理论在我国的检验，具有十分重要的理论意义。研究这个课题对我国具有更为重要的现实意义。我国股票市场经过短短十多年的发展，已经由一个摸索尝试性的市场转变为我国经济体制中一个重要组成部分，在动员经济中的储蓄向投资的转化、优化资源配置等方面发挥着越来越重要的作用。但我国股票市场仍处在初期发展阶段，具有诸多不成熟的特征，集中表现在：市场制度有缺陷、市场结构不合理、信息披露不够规范、投资者结构不合理、投资行为缺乏理性、市场化程度不高和股价受政策的影响较大等等。这些不成熟的特征导致我国股票市场的过度投机行为，经常出现暴涨暴跌现象，这种非理性的过度投机现象不仅使投资者难以对市场做出正确的判断和选择，而且不利于股票市场乃至整个国民经济的持续健康发展。所以说我国股票市场发展中仍存在许多问题需要人们去研究，股票市场今后如何与经济增长共同发展，互相促进才能推动国民经济步入良性循环之路，这不是一件简单的事情，我们必须从股票市场与经济增长的相互关系中去认识、去研究，才具有现实和理论意义。1.2研究现状及发展趋势1.2.1研究现状1.国外研究概况(1)认为股票市场与经济增长正相关的观点anson wong (2011)1研究得出，证券市场里面信息不对称方面的缓解对于股票市场里的所有对实际的管理人员起到了很好的控制和监督的作用，这样可以将经历的报酬和其所管理的企业的效益充分的挂钩，缓解了委托代理问题，可以切刀强化约束的作用，保持经济健康发展。chee-keongchoong(2011)2对股票市场与宏观的经济政策之间的传导机制进行了分析，认为股过托宾的投资理论与经济学中的财富效应两种路线影响了总需求进而影响了经济增长。证券市场中的金融工具的价格的上涨使其所有者的财富值得到了增加，进而刺激消费需求引济增长。同时，公司企业在股票市场中得到融资后，用于实物投资，拉动投资和总需求。d acetnoglu (2011)3认为，证券市场中对投资者提供的各种金融工具，可以让以前承担风险较大者与其它投资的人一起承担相应的风险，这样就可以让原本风险很高的项目可以凭借比较低的成本筹集同样的资金，促使经济部门中收益领域得以快速发展。(2)认为股票市场与经济增长之间不存在相关关系angeletos, g. m (2011)4从公司企业的融资成本与市场的流动性两方面分析了证券市场的作用。其认为股票市场有筹集资金的作用，他可以较少公司企业融资的风险增加其筹资的能力但是他对经济增长可能是不利的。太强的流动性会导致投资者们很容易的抛售股票，这会是短期操作的现象非常严重，这样就会使投资者对于其应有的监督权丧失兴趣。此外，他还认为，由于信息不对称的因素会使股票市场上公司的价格反应不来其真正的业绩，导致优秀公司企业想上市的筹资成本过高，这样会让公司对于上市缺少一种积极的态度，对于资源的合理有效的配置更是不利的。michel beine, bertrand (2011)5 过流动性和风险模型研究发现，由于股票市场具有是风险分散的功能，资金有风险较低、收益较低的投资发展向了高收益的投资使其对生产率的提高产生了促进作用，但这样有可能会导致储蓄的减少，从而影响经济增长率。ai-ru cheng (2010)6等人的实证研究表明了股票市场拥有的流动性对与经济增长是有利的，但股票市场的规模、波动性与国际化和经济增长之间无显著的相关关系。2.国内研究概况我国股票市场的发展和发达国家相比起步较晚，对于股票市场与经济增长之间的关系研究仍处在探索阶段，相关研究文献与国外相比较少，且大部分研究属于定性研究而定量研究较少，主要有以下两类观点：(1)第一种观点认为我国股票市场与经济增长之间产没有相关系，可以产生背离状态。史明坤、邱兆祥、张爱武(2011)7釆用计量计算方法对两者之间的数据进行了处理，结果发现中国股票市场与经济增长之间没有因果关系。鲁登荣(2011)8利用eviews软件对我国股票市场与经济增长的关系进行协整分析，得出二者之间不显著相关的结论。武魏魏(2011)9以我国金融体系为出发点，以股票市场为列并让资本市场成为主要的研究的对象，对两者之间的关系进行了实证分析，得出的结果显示我国股票市场的发展没有对经济增长形成强有力的支撑，两者的相关度极小，既不存在比较密切的关系。(2)第二种观点认为我国股票市场与经济增长之间具有相关关系且不应该产生背离关系而应相互促进。雷立钧(2010)10指出近来很多研究显示出股票市场和实体经济间有着很大的差别，是因为以前的想法是一种从局部角度出发的均衡分析。只引入了简单的均衡模型，在分析货币需求受股票市场的影响上，表明两者之间的关系不是负相关，股票市场对实体经济具有一定的作用，但是作用不大。陈其安、张媛(2010)11认为中国股票市场不仅和经济增长存在相关关系，而且与经济体制的持续转型有关。认为随着股票市场规模的逐步扩大，股票市场吸引的储蓄越来越多，其对经济增长的贡献程度逐步提高提出调整上市公司股权结构，发挥法人股与流通股对上市公司的检查监督功能，可提高股票市场效率。林晓君(2011)12运用我国2000-2010年的季度经验数据进行的研究结果表明，我国股票市场与经济增长之间存在正相关性，但股票市场的流动性与经济增长之间的关系不显著。1.2.2发展趋势结合国内外的研究现状，他们对于这一问题的分歧主要集中在以下两个方面：一是股票市场的发展与经济增长之间有没有相关关系？其相关性有多大？二是若股票市场与经济增长相关，是股票市场发展促进了经济增长还是经济增长带动了股票市场繁荣？现阶段还未能十分准确的判断哪一种观点更具有说服力。未来的发展趋势也主要是围绕着这两个观点进行实证规范，定量定性的分析。在未来基于更多的历史数据对这两个观点做进一步的更准确的分析，通过分析找出股票市场的不足加以改善，这具有重要的实践意义。1.3研究内容思路及方法1.3.1研究内容根据国内外相关的研究资料和方法，收集相关的主要数据，利用eviews软件对中国股票市场和经济增长的数据进行分析检验两者的协整性和因果关系，之后对股票市场价格指数与经济增长指标进行回归分析，并进行经济意义检验与各种经济计量检验。最后根据实证分析的结果以及问题产生的原因，提出相应的对策建议。1.3.2研究思路研究现状理论基础 股票市场促进经济增长的理论模型 中国股票市场与经济增长关系分析中国股票市场与经济增长的影响因素分析构建回归模型中国股票市场与经济增长的实证分析总体显著性、回归系数显著性、平稳性、协整性、格兰杰因果检验、回归分析协调中国股票市场与经济增长的建议图1-1 研究思路1.3.3研究方法本文采用了实证分析与规范分析相结合、定性分析与定量分析相结合的研究方法研究我国股票市场与经济增长的关系。（1）实证分析与规范分析相结合借助前人的研究成果，从股票市场与经济增长的理论出发对其现状进行规范性描述，并在此基础上进行实证分析研究，得出相关结论，提出我国股票市场与经济增长相互促进、共同发展的政策建议。（2）定性分析与定量分析相结合通过收集我国股票发展与经济增长有关统计数据资料，在定性论述胡的基础上，在本文的某些章节，运用计量经济学的方法，建立经济模型进行定量分析。本论文按照定性和定量相结合的方式行文。1.4本文的创新与不足创新：(1)本文在占有大量资料基础上，以股票市场与经济增长关系为起点，选取最新的数据，结合实际数据深入研究了中国股票市场促进经济增长这一论题(2)大量的使用了实证分析方法，以实际结果验证、支持理论研究；理论与实践相结合，使得理论研究更具有现实意义。不足：(1)由于学识有限，使得在研究过程中存在一些困难，因此作者在研究上还是比较粗俗，不够深入。(2)本文没有考虑政策等制度变量对股票市场产生与发展的影响。事实上，我国股票市场是一个较典型的政策市，而政策具有很大的随意性和不确定性。这些不规范不稳定的制度因素对投资者的正确预期产生了消极的影响。因此这方面还有待做进一步的研究。有鉴于此，恳请老师的批评和指正！2.中国股票市场与经济增长的理论分析2.1建立模型的理论依据 2.1.1股票市场促进经济增长的理论模型关于股票市场对经济发展的作用，九十年代金融发展理论对金融发展作用于经济增长的机制做出了全面而规范的解释，其中最具代表性的是马尔科帕加诺(pagan, 1993)13在内生增长理论上建立的模型。考察最简单的内生增长模型： yt=akt (3-1)其中y表示经济总产出、k表示资本、a是资本产出率。上述形式的生产函数可以在两种框架下生成：(1)具有外部经济(externalecnomies)的竞争经济，其中每个厂商面临着一种规模收益不变的技术，但是生产率是总资本存量kt的增函数。(2) kt是物质资本和人力资本的混合，这两种类型的资本都以相同的技术被再生出来。为简单起见，假设人口规模不变、并且整个经济体系只生产一种商品，这种商品可被用于投资或消费(如果被用于投资，每期以的比率折旧)，那么总投资it等于： it=kt+1-(1-)kt (3-2)在一个没有政府的封闭经济中，资本市场的均衡条件是：总储蓄st又等于总投资it。假设1-比例的储蓄在融资过程中流失掉： st=it (3-3)根据(3-1)，t+1期的增长率是： gt+1=yt+1yt-1=kt+1kt-1 (3-4)利用式(3-2)、(3-3)带入(3-4)，并去掉时间下标，稳定状态下的增长率可写为： g=a1y-=as- (3-5)式中g表示经济增长率；a表示存量资本平均产出率；表示储蓄转化为投资的比例；s表示平均储蓄率：表示存量资本折旧率。(3-5)式清楚地显示，股票市场可以在以下几个方面对经济增长产生作用：通过改变储蓄被转化为投资的比例、改变资本的边际社会生产率a、改变私人储蓄率s。(1)股票市场促进储蓄转化为投资从而促进经济增长在把储蓄转化为投资的过程中，金融体系需要消耗部分资源以维持自身的运转，所以1元的储蓄只能带来少于1元的投资()中间的差额(1-)在间接融资中以存贷利率差的形式流向银行，在直接融资中以佣金手续费等形式流向证券经纪人、交易商和其它证券中介机构。如果通过发展股票市场可以减少储蓄向金融体系的漏出，那么股票市场的发展就可以通过提高储蓄转化为实际投资的水平而促进经济增长。(2)提高资源配置效率股票市场通过资本的流动来进行资源的重新分配和优化配置，将资金配置到资本边际产品最高的项目中去，导致社会总产出的增加，从而促进经济增长。股票市场主要通过三种方式来提高资本产出率。一是收集并传递信息以便对各种可供选择的投资项目进行评估提高投资的准确程度；二是通过提供风险分担来促进投资。股票市场的一个重要功能是风险社会化和资产证券化，这一功能既分散了风险又使风险具备了流动性，从而促使投资者投资于风险较高但更具生产性的技术进而提高资本的边际效率；三是促进创新活动。这三方面的作用都可以通过提高投资效率而促进经济增长。(3)改变储蓄率s这种作用对经济增长的影响方向不确定。因为随着资本市场的发展，可能提高储蓄率也可育g降低储蓄率，导致对经济增长的影响也有不确定性。资本市场对储蓄率的影响主要通过财富效应和流动性效应表现出来。当资本市场规模扩大，价格上升，人们的收入也会逐步提高，产生财富效应，另一方面，股票市场良好的流动性降低了未来的不确定性，导致人民降低防御性储蓄，从而降低储蓄率。2.1.2股票市场促进经济增长的作用机制(1)流动性支持股票市场因为提高了流动性从而便利了长期投资，改进了资本配置，促进了经济增长。在现代经济中，许多项目需要长期投资，特别是一些投资大、高风险同时也是高收益的项目，但投资者一般不愿长时间放弃对他们储蓄的控制。如果没有资本市场提供的流动性，投资者将不愿把资金投向长期项目，储蓄向投资的转化比率将会下降。正是有了资本市场的流动性，投资者可以随时调整投资组合和出售股份来缓解流动性要求，减少收益率不确定的风险，使短期投资长期化，从而提高储蓄向投资的转化率。另一方面，资本市场的价格变动直接影响企业的投资倾向。一是影响企业固定投资意愿。在有效市场的条件下，证券价格不仅反映以往历史信息，也反映企业现有和将来的发展信息，证券价格包含着市场对企业未来产出增长率的预测信息。如果证券价格出现整体上涨，表明企业经营环境改善，从而影响到企业目前的投资水平。二是改变企业的资金成本影响企业的固定资产投资意愿。当股票价格上扬，企业市价高于设备的重置成本，获得新资金成本低廉，企业可以通过发行新股筹集资金来进行固定资产投资；当股价下跌，企业市价低于企业的重置成本，企业的筹资成本上升，企业也将相应减少投资支出。三是证券价格变动也会直接影响到银行信用的扩张与收缩。当股票价格上涨，企业与银行的资产负债表结构获得改善，银行就能够降低贷款利率风险溢价，进而降低资金成本，另一方面，证券价格的上升意味着企业经营状况改善，从而降低银行贷款风险，有利于银行扩大信贷，也有利于企业增加固定资产投资。 (2)风险分散或风险分担资本市场的风险分散功能主要通过两个途径促进经济增长。一是通过风险定价扩大社会总体分工与投资专业化。由于资本市场具有特殊的风险定价功能，可以把相对狭小的投资项目所遇到的风险集中，使这些风险之间相互作用，消除非系统性风险，然后对系统性风险进行定价，并且将这些风险分散到众多投资者手中，当市场通过证券对投资进行细分化后，原来由少数人承担的投资风险就可通过资本市场变为多数人分担，大大降低了单个投资者由于不确定性造成的风险，使原先由于不确定性而无利可图的项目变得有利可图，从而促进分工的发展。二是虚拟资本与真实资本的分离减少不确定性，便于低流动性项目融资。由于投资所固有的资产专用性限制和期限结构制约，如果没有资本市场将真实资本与虚拟资本相分离，真实资本就很难克服投资的不确定性风险，从而导致人们不愿向低流动性项目投资，而这些项目往往是一些国民经济发展所必需的基础性项目，投资大，周期长。正是由于资本市场将真实资本转化为虚拟资本的形式，改变真实资本的收益期限与结构，大大提高了资产的流动性。(3)减少信息不对称，促进储蓄向投资的转化信息不对称将产生逆向选择和道德风险，影响资源的有效配置，高额的信息成本是影响资源优化配置的重要因素。正是由于信息成本的存在，使得资本很难流向收益最高的地方，因而刺激了各种金融中介的发展。由于资本市场参与者可以通过信息搜集获益，因而具有搜集掌握市场与企业信息的冲动：由于强制性信息披露制度，大大减少了资金需求者与资金供给者之间的信息不对称；由于资本市场的信息公开，使银行也更愿向企业发放贷款，从而促进经济增长。总结这些观点，我们可以得到股票市场发展与经济增长之间的作用机制：由于股票市场具有流动性支持、降低交易成本、聚集储蓄、获取企业信息、促进企业控制等功能，从而能将储蓄转化为投资和促进科技创新，最终通过资本途径和技术途径促进经济增长。2.2指标选取及数据 2.2.1数据选取样本选取2000年第一季度至2012年第四季度，尽管全国性的股票市场自1991年开始，但直到1999年我国股票市场才度过由泰铢贬值所造成的亚洲金融危机，这也是标着我们股票市场慢慢走向成熟的开始。由于我国股票市场发展时间比较短，因此采用季度数据，以增加样本个数，减少统计分析误差。2.2.2指标选取2.2.2.1股票市场的发展指标本文将主要采用股票市场规模变量和流动性变量的相关指标。其原因主要是我国股票市场发展时间尚短，股票市场规模和流动性既是政府、也是投资者广为关注的重要变量之一。(1)股票市场规模指标股票市场规模指标由资本化率capitalization(cap)来衡量，资本化率是由上交易所和深交易所的每个季度平均市价的总值和每个季度的名义gdp比率。每个季度的平均市价的总值是由该季度的三个月月末的市价的总值的算术平均数。通常情况分析，cap的数值越大，表明股市的规模越大，跟进一步说明股市筹集资金与分散风险的能力越强。数据均来源自中国证监会网站。(2)股票市场流动性指标流动性指标包括两个基本指标：交易率指标value(val)和周转率指标turnover(tur)。val是由上交易所和深交易所每个季度的股票总成交金额与季度名义gdp两者的比值.val反映了经济规模的相对交易，能够反映出市场交易对以经济总量地活跃度。由于股票市场是经济的晴雨表，当人们预期将来的经济走势会上升的时候，就会产生股票价格上涨的情况，这就会使交易率增加。造成的结果就是交易在数量和成本上都没有上升和下降，但是市场的交易率同样会上升。股票价格的涨幅会产生资本化率的过大化。因此想要衡量股票价格的影响作用，就需要对两个指标val和tur同时进行考察。tur主要是体现市场交易活跃的大小，tur是由每个季度地股票总成交金额与该季度股票平均市值的比值。tur与val不同之处在于，tur表示的是与股票市场规模交易相对应的情况。每季度的总成交金额等于该季度三个月上交所和深交所所有股票(包括a股、b股)成交金额之和。所有数据均由证监会网站获得，详细数据见后面附录。2.2.2.2经济增长指标的选取选用国内生产总值季度环比增长率代表经济增长，用gy表示。gdp季度环比增长率=本季度名义gdp/上季度名义gdp数据来源于各年统计年鉴及中国人民银行网站。由于选用的是季度数据，有可能会反映出一定的季度性，所以在实证过程中先采取美国官方进行季节调整的标准方法x1114法进行季度调整，该方法是在建模前对每个时序做季节滤波，即采用经季节调整的时序进行模型估计。由于x11法一般适用于对单个时序的季度滤波，而不适用于整个模型或某个经济关系的季度滤波，因此，本文分别对每个时序作x11季节调整，如反映股票市场规模的指标cap等于季节调整后的市价总值除以季节调整后的gdp。如下图gdp经过季节调整前后的变化，如图2-1所示。 图2-1 gdp经过季节调整前后的变化2.3构建多元线性回归模型为了检验股票市场多个相关要素与经济发展的关系，可以建立一个标准的回归模型： gy为季节调整后的季度gdp环比增长率，cap为资本化率，tur为周转率，val为交易率。3.中国股票市场与经济增长的实证分析3.1计量检验方法概述3.1.1var模型向量自回归模型(var)是用来描述解释变量与被解释变量之间两者所存在的动态关系，是一个基于数据统计性质而建立的模型，把系统中每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数来构造模型，研究被解释变量关于解释变量的依赖关系的计算方法，可以是单变量的自回归模型，也可以是多元线性回归模型，应用十分地广泛。多元型回归模型的一般形式为： zt=i=1katzt-1+vtzt表示由第t期观测值构成的n维列向量，ai为n*n系数矩阵，vt是由随机误差项构成的n维列向量，其中随机误差项为白噪音过程，k为被解释变量滞后的阶数。3.1.2时间序列的平稳性检验在对选取的数据进行协整检验之前，第一步要确定数据的单整性。数据的平稳是指均值和时间没有关系，其方差有限。且不与时间的延续和发生变化。平稳检验即单位根检验：存在单位根表明过程不平稳，不存在单位根说明平稳。单整性与单证阶数可以表示序列的平稳度。假如一个序列经过d次差分才平稳，该序列被称作d阶单整序列，记作i(d)。一般情况下，平稳性检验就是单位根检验。本文运用adf检验法：它假定序列y1服从ar（p）过程，adf检验共有三种形式：模型1：不包含截距项和时间趋势项 yt=yt-1+tyt-1+yt-2+p-1yp-t-1+t (3-1) 模型2：只包含截距项和时间趋势项 yt=+yt-1+1yt-1+yt-2+p-1yp-t-1+t (3-2)模型3：既包含截距项又包含时间趋势项 yt=+yt-1+1yt-1+yt-2+p-1yp-t-1+t (3-3)零假设为h_0：=0，p是滞后阶数，一般最佳的滞后期是根据aic准则来确定的，何时aic的滞后值最小，长度即是最佳。3.1.3时间序列的协整性检验如果时间序列本身非平稳，可与某一种线性组合一起变成平稳，这种组合显示了他们之间稳定地关系，称为协整关系。经济学中对于规律性地定量描述就是协整关系。其意义是：假如两个变景各有各的长期低波动规律，可一旦两者之间是协整的，则存在以长期稳定的比例关系在两者之间；反之，假如两个变量各有各的长期的波动规律，但是它们不相互协整， 则不存一个长期稳定的比例关系在两者之间。协整检验可以分为两种：第一种是根据回归系数的协整检验，即johansen协整检验。第二种是根据回归参差的协整检验，即englegranger两步法。本文运用johansen协整检验法，这种方法是由johansen和juselius提出的一种基于向量自回归(var)系统下用极大似然估计来检验变量协整关系的方法： yt=yt-1+i=1p-1vtyt-i+bxitjohansen检验方法就是耍首先估计非约束var模型的矩阵，然后在检验是否拒绝约化秩约束。最多有r个协整向量的假设检验“或然性比率”统计，被称为“线索检验统计”。讲lr值与临界值比较，如果计算得到的似然比值低于临界值，则接受无协整关系，如果计算得到的似然比值大于临界值，则拒绝无协整关系。3.1.4格兰杰因果检验协整检验结果告诉我们变量之间是否存在长期的均衡关系，但是这种关系是否构成因果关系还需要进一步验证。granger(l%9)提出的因果关系检验可以解决此类问题。其基本原理是：在做y对其他变量(包括自身的过去值)的回归时，如果把x的滞后值包括进来能显著地改进对y的预测，我们就说x是y的(格兰杰)原因；类似的定义y是x的(格兰杰)原因。检验方程如下： yt=+i=1miyt-1+j=1njyt-j+ut (3-4)原假设为（j=1，.，n），意味着x不是y的原因。若原假设成立则有： yt=+j=1miyt-1+ut (3-5)令式(5-4)的残差平和为sse1，式(5-5)的残差平方和为sse2，则f=(sse2-ssel)/n/ssel/(t-m-n-l)应服从自由度为(n，t-m-n-1)的 f 分布，其中 t 为样本数量，01、n分别为y和x的滞后阶数，我们可以根据赤池信息准则(aic)来决定。查f分布表课的临界值，若样本统计量f大于临界值，则接受零假设，表示x不是y的一个直接原因。然后，再将上述模型中的x与y呼唤，做同样的回归估计和统计检验，即得到y到x的因果关系。3.2经济计量检验与经济意义检验3.2.1时间序列的平稳性检验打开eviews软件，输入数据，打开cap（资本化率）的数据序列，点击：view unit root test，结果如图3-1所示。图3-1 单位根检验选择的界面说明如下：test for unit root in 下面有三个选项，分别对应level(水平序列)、1st difference(一阶差分序列)和2nd difference(二阶差分序列），表示对哪种类型的序列进行单位根检验。include in test equation 表示在估计模型中还包含哪些项，共有三个选项，分别对应intercept(截距项)、trend and intercept(趋势项和截距项)以及none（不含有趋势项和截距项）。maximum lags：10 表示根据sic准则自动选择的之后期数为10. 我们首先选择水平序列下(level)的none选项，点击ok，观察原始序列是否为平稳序列，结果如图3-2所示。图3-2资本化率的单位根检验1从上图可知检验的t统计值为-0.582598，分别大于在1%，5%，10%的显著水平下的t统计值，表明cap的水平序列在1%，5%，10%的显著水平下均接受含有单位根的假设，因此该序列不是单整序列，需要重新进行检验。在图3-1中选择水平序列的既含有截距项又含有趋势项的选项，所得结果如图3-3所示。图3-3资本化率的单位根检验如同图3-2的分析，图3-3检验的t统计值-1.387319均大于各显著水平下的t统计值，所以该序列也不是单整序列，需要进行重新检验。在图3-1中选择水平序列的只含有截距项的选项，所得结果如图3-4所示。图3-4资本化率的单位根检验2同样，该序列也不是单整序列。为了确定序列的单整阶数，接下来，我们对其一阶差分序列进行单位根检验。图形显示一阶差分序列没有趋势项，所以在图3-1中选择1st difference，同时选择trend and intercept，得到如图3-5所示的检验结果。图3-5一阶差分后的资本化率的单位根检验3由上图可以看出，检验的t统计值为-5.464534，分别小于在1%，5%，10%的显著水平下的t统计值，表明资本化率的水平序列在1%，5%，10%的显著水平下均拒绝含有单位根的假设，因此该序列是1阶单整序列，记为i(1).同样地，我们对其他三个变量进行单位根检验；在这里，由于数据太多，水平序列的adf检验结果由只含截距项的情况来反映（经过检验，和其他两种情况结论一致），一阶差分序列的adf检验结果由既含有截距项又含有趋势项的情况来反映，（而且经检验10%显著水平下的检验结果与1%和5%显著水平下的检验结果一致，这里就不列出），滞后期由sic准则自动判断，原假设为含有单位根。检验结果见表3-1。表3-1水平序列adf检验与一阶差分序列的adf检验水平序列adf检验一阶差分序列的adf检验变量adf检验统计值滞后期1%显著水平下临界值5%显著水平下临界值adf检验统计值滞后期1%显著水平下临界值5%显著水平下临界值gy-7.57710-3.574*-2.924*-8.07410-4.171*-3.511*cap-1.32010-3.568-2.921-5.46610-4.157*-3.504*tur-2.47810-3.571-2.922-4.79910-4.161*-3.506*val-2.13810-3.571-2.922-11.02410-4.157*-3.504*注：adf统计值大于临界值证明含有单位根，*、*、*分别表示99%，95%，90%置信水平下拒绝含有单位根的假设。有上表能够得出水平序列中，只有gdp环比增长率是平稳序列，其他三个解释变量都是非平稳序列。它们的一阶差分序列在1%的显著水平下都拒绝含有单位根的假设，所以可以得出这四个变量是典型的一阶单整变量。3.2.2时间序列的协整性检验由于所有的股票市场发展和经济增长指标都是一阶单整序列因而可以对其进行协整分析。采用johansen协整检验对股票市场发展三个指标与经济增长指标之间的关系进行协整分析。johansen协整检验第一步要合理确定滞后阶数，从而保障几者协整关系在做协整上的可信程度。根据aic信息准则，通过一步一步对滞后阶数对应的各检测值，确定在1%显著水平下，如果滞后阶数是2，var模型的aic均是最小的，因此能够确定最佳滞后期是2。接下来对其进行协整检验。将四个变量以租对象的形式打开，选择view菜单下的cointegration test，得到如图3-3所示的界面。根据数据的生成特点，选择第四种检验模式，在lag intervals的对话框中输入1 2，表明协整检验是建立在var(2)模型下，size取0.01，表示在1%显著水平下的检验。点击确定得到如图3-7和图3-8所示的检验结果。 图3-6 协整检验设定界面图3-7 协整检验的迹统计量检验结果图3-8 协整检验的最大特征根统计量检验结果上两个图中，第一个输出结果是基于迹统计量的检验结果，该检验结果表明存在一个协整关系，第二个输出结果是基于最大特征根检验的结果，该检验结果表明存在一个协整关系，两种检验结果一致。即股票市场发展三个指标与经济增长指标之间存在协整关系。为了得到误差修正模型，点击proc选择make vector autoregression，得到如图3-9所示的界面。图3-9 var设定界面在var type 中选择vector error correct，在lag intervals for endogenous中输入1 2；然后点击cointegration，然后再所得界面中的趋势设定中选择4），点击确定，得到如图3-10和3-11所示的结果。图3-10 协整向量估计结果其中图3-10为协整方程的估计结果，由此得到误差调整项为： 由ecm可以看出：反应股票市场规模的指标cap与季度环比增长率gy有着微弱的负相关关系（两者的相关系数0.000826），不具有明显的统计显著性。反映中国股票市场的流动性指标val与gdp环比增长率gy有着正相关关系，虽然相关系数不是很大（0.012668），但已具有明显的统计显著性。而反映股票市场流动性的另一个指标tur与gy也成微弱的正相关关系，表明val和tur这两个指标的增大对经济增长产生促进作用。图3-11 误差修正模型估计结果结合图3-11所示，得到误差修正模型为：3.2.3总体显著性检验 由上面所得的协整方程回归系数可知，反应股票市场规模的指标cap与季度环比增长率gy有着微弱的负相关关系。反映中国股票市场的流动性指标val与gdp环比增长率gy有着正相关关系，虽然相关系数不是很大，但已具有明显的统计显著性。而反映股票市场流动性的另一个指标tur与gy也成微弱的正相关关系。表明cap的增大对经济增长产生遏制作用，而val和tur这两个指标的增大对经济增长产生促进作用。3.2.4回归系数显著性检验由上图协整向量估计结果可知，资本化率的滞后一期cap(-1)与交易率的滞后一期val(-1)的检验概率均小于0.05，表明这两个变量均通过了显著性检验。而周转率的滞后一期tur(-1)的检验概率大于0.05，表明该变量没有通过显著性检验。这说明，滞后一期的资本化率和交易率对gdp环比增长率有着比较大的影响，而滞后一期的周转率对gdp环比增长率没有那么明显的影响。3.2.5格兰杰因果检验 图3-12格兰杰因果检验结果显示在95%置信水平