“准市政债券”和基础设施资产证券化研究

“准市政债券”和基础设施资产 证券化研究 摘要基础设施建设需要投入巨额资金资产证券化作为一种新兴的融 资方式可以有效地弥补传统基础设施建设融资方式的不足本文首先分析 基础设施资产证券化的需求和效应然后论述“准市政债券”的发展接着 分析基础设施证券化的适合项目和运作最后对基础设施证券化存在的诸 多风险进行分析并从市场化机制和监管等方面提出发展建议关键词准市 政债券；基础设施；资产证券化；风险 一、基础设施资产证券化的需求和效应分析 (一 )基 础设施资产证 券化的需求 我国基础设施建设资金需求庞大工程的投资额往往超出了一个 城市的年度财政收入而且建设周期较长是一般税收无法支撑的因此需要 多种融资方式加以保证目前我国的基础设施建设主要是依靠政府财政、 2 银行贷款、企业自筹债券融资占基础设施投资额不足 3而在一些发达国 家的基础设施投资额中基础设施债券融资占 13 左右例如 1989 年美国 州和地方的资本支出中只有 20依靠当年税收大部分(55)资金来自借 贷(Cranford1992)如果禁止债务融资此类工程就很难开工公共基础设施投 资的数额就会低于社会最优水平(PeletierDurandSwank1997)所以这类工程 可以主要依靠包括证券化在内的金融运作我国基础设施资产的一个重要 特点是基础设施建设领域的企业大都是国家骨干企业投资收益的可预测 性强且相对稳定并能够随着经济的发展逐步增加所以基础设施支持证券 的违约风险比较低因此从投资者角度看基础设施资产证券化的需求也是 乐观的 (二 )基 础设施资产证 券化的效应分析 基础设施资产证券化实际上等于把不能分割的基础设施资产变 成可分割的资产把不可移动的基础设施转化为可流通转让的有价证券这 一方面为一般投资者提供了共享基础设施建设和经营收益的机会；另一方 面通过把社会短期货币资金转化为长期稳定的资本金也扩大了社会的投 资渠道作为一种融资工具其作用具体表现为以下几方面首先基础设施资 产证券化可以集中社会闲散资本弥补基础设施建设资金的短缺缩短基础 设施建设投资的回收期回笼资金用于新的市政建设从而实现市政建设的 3 良性循环和滚动融资其次由于资产证券化实现了破产隔离将项目现金流 的风险与建设企业的风险分离开来与发行普通的企业债券相比提高了债 券的信用等级降低了融资成本而且审批手续没有那么繁杂最后基础设施 资产证券化还有利于扩大投资渠道缓解社会资金投资难的难题基础设施 资产证券化有政府信誉作担保投资风险较小收益又比国债略高是社会资 金稳健的、理想的投资渠道 二、基础设施资产证券化的尝试“准市政债券” 我国 1995 年实施的中华人民共和国预算法第 28 条规定“地 方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制不列赤字除法律和国务 院另有规定外地方政府不得发行地方政府债券”因而无法通过发行市政 债券进行基础设施建设融资在地方政府所筹集到的基础设施建设资金难 以满足实际需要的情况下地方政府积极寻求替代性的融资方式在现行法 律体系下如何通过金融创新解决基础设施建设中的资金难题?近年一些地 方政府在基础设施建设证券化方面进行尝试并取得了局部的成功在这些 尝试中“准市政债券”扮演了非常重要的角色 4 “准市政债券”是指那些由和地方政府有密切关系的企业发行 所募资金用于城市基础设施建设的债券名义上虽是企业债券但发行单位 是政府直属企业(实际上相当于政府部门)政府也提供了事实上的隐性担 保具有相当程度的市政收益债券性质属于“准市政债券”这一融资方式 在一些城市已经得到了运用(娄涛 2004) 从这些城市的实践可以看出“准市政债券”呈现出如下主要特 征 1完全按照企业债券的流程操作尽管准市政债券募集资金的投 向是那些投资额大、回报期长、带有公益性特征的市政项目与一般的企业 债券差异很大但从债券的设计、审批到发行、流通与清偿其模式和企业债 券是一样的 2具有明显的政府行为特征地方政府一方面在债券发行计划上 给予发债企业极大倾斜另一方面为发债主体提供诸如隐性担保、开发许 可和税收优惠等各种政策一旦出现兑付问题地方政府有强烈的责任代为 清偿因此准市政债券的发行并不是纯粹的企业行为它带有很强的政府行 为 3信用级别高筹资成本较低以地方政府信用作为最终保障的准 市政债券在信用级别方面具有相当优势再加上大型国有企业和国有商业 5 银行提供的直接融资担保所以信用级别比较高使得准市政债券的融资成 本低于一般的企业债券 从以上的分析可以看到一方面中国地方政府需要大量的基础设 施建设资金而另一方面市政债券的发行存在法律保障因此可以预计随着 资产证券化的发展市政债券借助资产支持证券的形式出现满足市政基础 设施建设融资需求将成为近期我国资产证券化发展的一个主要趋势 三、基础设施资产证券化的运作 基础设施证券化主要以基础设施的未来收费所得而产生的现金 流收入为支持发行证券进行融资又称为基础设施收费证券化为保证现金 流的充足和稳定应该选择城市基础设施中有稳定、长期收益的经营性公 共品着手来进行下表给出了理论上可以通过证券化融资的公共品范畴之 前列举的“准市政债券”多属于这些类型 需要说明的是目前收费权质押已在各类贷款业务中得到广泛运 用 1999 年国务院关于收费公路项目贷款担保问题的批复规定公路建设 6 项目法人可以通过收费公路的收费权质押方式向国内银行申请抵押贷款 以省级人民政府批准的收费文件作为公路收费权的权力证书地市级以上 交通主管部门作为公路收费权质押的登记部门该批复同时规定质权人可 以依法律和行政法规许可的方式取得公路收费权并实现质押权所以基础 设施收费权的证券化在中国是一个可以尝试的项目其基本运作过程可用 下图表示 由上图可知基础设施收费证券化的基本运作过程是(1)基础设施的建 设经营方( 一般是当地城市建设投资开发公司这类原始权益人)将与融资 规模相当的一定期限的收费权转让给以资产证券化为唯一目的的特设机 构(SpecialPurposeVehicleSPV)目前该角色一般由信托投资公司或券商来 充当；(2)SPV 聘请信用 评级机构进行资产支持证券(ABs)发行之前的内部 信用评级；(3)SPV 根据内部信用评级的结果和基础设施建设经营方的融 资要求采用相应的信用增级手段提高 ABS 的信用级别；(4)SPV 向投资者 发行 ABS(如信托受益证书)以发行收入支付收费权的购买价款；(5)基础 设施的建设经营方或其委托的服务人向基础设施的消费者收取费用并将 款项存入指定的收款账户由托管人负责管理；(6)托管人按期对投资者还 本付息 四、基础设施证券化的风险及防范 7 (一 )违约风险 基础设施收费通常是比较稳定的但与贷款、应收款等资产支持证 券不同的是它的现金流只是未来收入而不像贷款等作为债权有合同规定 有法律保障因此未来现金流的不足或不稳定有可能影响其本息的支付导 致违约风险对于违约风险可采用对策有调高收费水平或以地方政府的城 市建设资金进行弥补等不过后者可能引发地方财政风险 (二 )公共 风险 1影响宏观调控现阶段的市场参数还不具有充分的有效性宏观 调控还离不开行政手段基础设施资产证券化的放开将使地方的投资权进 一步扩大这使得行政性的宏观调控将大打折扣因为地方政府完全可以绕 过银行来筹集所需的建设资金 2影响宏观经济通过资金供求形成的利率水平也可影响货币供 应量在大量发行基础设施资产支持证券的条件下往往会抬升利率利率水 8 平的提高会挤压其他领域的资金供应可能迫使货币当局增加货币供应量 3影响区域发展越是经济欠发达地区发行基础设施证券化的限 制条件就越多诸如可发债规模、信用评级、中介服务、债务管理等方面都 有明显差距这很容易导致“马太效应”进一步拉大区域发展差距 (三 )财 政风险虽 然一方面因为证券化的 发债主体与地方政府有着 密切联系从而降低了证券化产品的违约风险但另一方面如果由于宏观经 济波动、政策改革、项目管理不善等不确定因素而导致债券违约 (Fisher1996)那么地方政府难以置身事外因为通过证券化融资来建设的基 础设施都是地方政府决策的结果所以一旦发债公司不能按期还本付息基 础设施支持证券作为地方政府的或有负债可能大部分转化为地方政府的 直接负债地方政府对资产支持证券的这种“或有连带责任”便构成了地 方财政风险 (四 )工程建 设、经营风险 基础设施建设工程往往涉及大量的征地拆迁工作、大量的地下管 9 线处理等因此在工程建设费用及建设质量方面会存在工程建设风险基础 设施投入使用后包括收费和成本控制在内的运营与维护管理工作都是相 当复杂的所以由于经营管理不善导致项目效益低下的经营风险也是值得 关注的 (五 )风险 防范和 发展建议 1应适时进行市政收益债券发行试点同时将发行市政债券与中 央政府的转移支付制度相结合避免扩大地区之间的差距 2最大限度引入市场化机制来防范和控制风险国际经验表明完 善的信用评级和信息披露制度等市场化机制是有效防范资产证券化风险 的重要手段因此要进一步完善信用评级制度培育信用评级机构增强评级 机构的公信力保证评级结果客观公正；加强发起主体的财务信息披露保证 发行人准确、及时地披露一切对偿债能力和价格有重大影响的信息使参 与者能够及时、准确地识别风险还要建立、健全资产支持证券的财产抵押 机制、债券保险制度等事后清偿机制以保证债务的偿还 3实施有效、科学的监管为防止地方政府滥用举债权盲目扩大债 务融资促进基础设施证券化市场的良性发展有必要加强监管主要包括发 10 行主体资格审核和项目审批不过在发达国家一般并不对发行主体进行严 格限制因为市场化机制会把风险过高的发行主体自然排除在市场之外鉴 于此随着市场化机制的完善我国也应逐步取消对发行主体的严格审批制 度把能否发行和发行多少的决定权交给市场 五、结论 1我国基础设施建设融资的缺口巨大单一的融资方式无法满足 需求考虑到目前收费权质押在各类贷款业务中的广泛运用所以基础设施 收费权的证券化在中国是一个可以尝试的融资方式而且凭借诸多优势基 础设施资产证券化将有较大的发展空间 2随着资产证券化的发展“准市政债券”