cwcffvm论我国证券市场的现状和发展构想

七夕，古今诗人惯咏星月与悲情。吾生虽晚，世态炎凉却已看透矣。情也成空， 且作“挥手袖底风” 罢。是夜，窗外风雨如晦，吾独坐陋室，听一曲尘缘， 合成诗韵一首，觉放诸古今，亦独有风韵也。乃书于纸上。毕而卧。凄然入梦。 乙酉年七月初七。 -啸之记。 论我国证券市场的现状和发展构想 1 证券市场的现状分析 作为资本市场的核心，证券市场在我国的建立和发展始于改革开放初期。 1981 年到 1987 年国债年均发行规模仅为 59.5 亿元，进入 90 年代以来国债发 行数额年均达到千亿元。 而 1997 年已达到 2 412 亿元。在股票市场上，迄今 沪、深两地上市公司已达 900 余家，上市股票市价总值达 2 万亿元。 我国资本 市场在短短十几年，达到了许多国家几十年甚至上百年才实现的规模，取得了 不少成功经验；但也存在如下一些问题，严重制约了证券市场自身功能的发挥， 阻碍了证券市场的健康发展。这些问题主要是： 1) 证券市场规模过小。以股票市场为例，虽然发展速度较快，但是从总体 规模看，与国外还有相当大差距，参与股票投资的人数占总人数的比例，全世 界平均为 8%左右，发达国家的比例则更高，如英、美均在 20%以上。我国目前 股市投资者为 3 300 万人，仅占全国总人口的 2.7%。另外，从股市总市值占国 内生产总值(GDP)的比重看，世界平均为 30%左右，美、日、英等国均在 80%以 上，而我国为 24.2%，况且在总市值中还包括大部分不流通的市值，如果扣除 这一部分，我国股市总值占 GDP 的比重就更低了。由此可见，我国股市规模较 小，与国民经济发展的客观要求有较大差距，同时也可以看出在我国扩大股市 规模有很大的潜力可挖。 2) 资本市场主体缺位。在市场经济条件下，企业是资本市场的重要主体。 而目前我国企业主体地位非常脆弱。政企不分、产权不清、权责不明、约束无 力、活力不足仍然是我国企业的主要特征，企业主体地位残缺。另外，我国资 本市场主体残缺还表现在投资主体主要是个人，其投资的质和量均较低，以投 资基金为代表的机构投资者比重明显不足。相比之下美国等发达国家，机构投 资者成为资本市场的重要主体，其机构投资者主要有年金基金、商业银行信托 部、保险公司、共同基金等。由于机构投资者是专业性金融中介机构，其投资 活动具有投资量大、交易费用低、交易风险小的特点，很受大众投资者的欢迎。 如美国，每 4 户人家就有 1 户向投资基金投资。由于我国资本市场机构性投资 者发展滞后，这使得仅靠若干家大机构和数以万计的小股民散户所支撑的股市 投机盛行，股价暴涨暴跌难以避免，阻碍了股市的健康发展。 3) 市场分割，整体性差。首先，一级市场的发行仍然按地区分配额度，限 制企业进入资本市场，债券地区性发行市场也是按省分派额度(企业债券发行) 和按银行分支机构分派额度(政府债券发行)。至于二级市场分割则更为明显， 把股票市场划分为 A 股、B 股和 H 股，构成中国股票市场发展中的一个非常显 著的特征；即使在 A 股中，国家股流通与转让只限于极少部分，而且 A 股不允 许在沪、深两个交易所交叉挂牌，限制了全国性市场的发展。在股票市场中呈 现出 A 股与 B 股、H 股分割；个人股、内部社会个人股与内部职工股分割，个 人股市场与法人股市场分割。如此繁杂的分割，不但不利于经济体制改革，也 不利于我国资本市场与国际惯例接轨。 4) 市场中介机构不完善。证券中介机构从广义上讲就是在证券市场上为参 与各方提供服务的机构。我国目前的中介机构主要包括证券公司、信托投资公 司、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构、证券投资咨询公司等，虽然 其业务已涉足证券的承购包销、发行、交易、自营、财务顾问等内容，但与国 外投资银行业务相比，还存在着较大的功能缺陷，例如投资银行核心任务之一 的购并业务对于我国中介机构来说几乎还未曾涉及。西方国家的公司购并活动 大多由投资银行策划完成，投资银行起着搭桥牵线、筹划交易过程、为交易筹 措资金和参与交易谈判等重要作用。我国目前还没有这样的中介机构，这就严 重制约了我国企业重组活动的顺利开展。 5) 流动性不足。流动性是指市场中存在大量的流通性强的金融工具，同时 又有大量参加流通的主体。检验市场流动性通常可从交易量和成交价的关系入 手，二者的关系越密切，流动性就越差。美国股市中二者变化的关系指数为 0.01，而我国沪、深 A 股市场的关系指数分别为 0.52 和 0.40，说明我国股市 整体流动性是比较差的。造成股市流动性差，一方面与资本市场中介机构投资 者参与不足有关，另一方面与国家股不能进行交易、法人股在 STAQ 和 NETS 市 场交易微弱有很大关系。流动不足使股票价格扭曲，资本流动失去了动力和方 向，资源配置功能受到抑制。另外，由于国有股不能流通，这将对国有资产的 结构调整产生不利影响。 6) 资本市场交易工具品种单一、结构残缺。在发达的资本市场中，资本市 场工具保持多样化趋势。以香港资本市场为例，目前国际市场上的金融衍生工 具中 80%以上已被其采用；在股票市场上，不仅出现了期指、期权、认股权证 等投资品种，而且这类衍生工具的交投大有超过现货市场之势。香港上市公司 在债券市场上的集资形式更为多样化，在债券、票据和存款证 3 种形式的基础 上，先后出现了浮息工具、变息工具、可换投股债券、信用卡应收债券等多种 形式，目前在联交所挂牌买卖的债务工具已增至 129 种。相比之下，我国大陆 的资本市场除股票外，5 年以上的交易工具几乎没有，而 15 年的交易工具又 受到种种限制，这不利于资源的有效配置。 7) 证券市场制度不健全。证券市场制度是支撑证券市场高效、公平运转的 基础，包括信息披露制度和利益保障与实现制度等。我国证券市场的信息披露 制度无论从制度本身还是从执行上看都存在信息公开不够的问题，表现在一些 重大信息披露带有很大的随意性和主观性，极大挫伤了股民、债券投资者的信 心。利益保障与实现制度是指证券投资者在获取有关信息后，被给予证券投资 期收益以必要的保障和实现的制度。我国证券市场的利益保障与实现制度很不 健全，使投资者面临的市场风险过大，严重措伤了股民的投资积极性。 近年来我国已制定了公司法、股票发行与交易暂行条例、证券 交易所管理办法、证券投资基金管理暂行办法等。然而证券交易的基本 法规证券交易法尚未制定，证券法规没有形成完整体系，导致证券交易的 某些环节无法可依，加之对已颁布的法规执行不力，证券交易的违规和不规范 行为时有发生，我国 1995 年发生的“三 .二七”国债期货的严重事件，主要原 因就是证券法规不健全、监管不严造成的。 2 证券市场的发展构想 2.1 提高上市公司质量，推进资本市场主体发展 证券市场主体质量的高低，对我国证券市场能否健康发展起着至关重要的 作用。 应从以下几个方面推进资本市场主体的发展。 1) 取消额度管理代之以核准制。股票和债券市场的额度管理是一种典型的 计划经济手段，由于对证券发行标准制定较低，这给行政部门行使权力提供了 较大空间，政府为企业包装上市，后患无穷。为此，国家主管部门应该严格上 市公司审批，提高上市标准，取消或减少行政干预，将证券市场的额度管理换 之以核准制，使符合上市标准的企业都能通过竞争达到上市的目的。这样既增 强了市场参与的公平性，又能提高上市公司质量，促使企业经营者把精力真正 放在如何转换经营机制、提高企业效益上，而不是通过旁门左道达到上市的目 的。国家可以对不同行业制定不同的上市标准，以促进产业结构的调整。在提 高上市公司质量的前提下，增加上市公司的数量，实现股市的扩容，促进经济 快速协调发展。 2) 强化上市公司淘汰制度，提高上市公司质量。 股份公司，特别是上市 公司不但要转轨，更要转制。而目前有些股份公司上市后不思进取，“穿新鞋， 走老路”，把股市看作“圈钱”场所，效益下降甚至亏损。 1997 年有 11.8%的 上市公司每股收益小于 0.05 元，如此低的回报会打击股民参与二级市场的积极 性，也不利于股市的扩容。因此，建议对于那些业绩长期不佳的上市公司，证 券管理部门应给予警告、停牌直至摘牌，形成优胜劣汰的机制。只有上市公司 质量提高了，我国证券市场的稳定和扩容才会有保障。 2.2 增加资本市场的交易品种 随着我国市场经济的发展，应根据居民、政府、金融机构、企业之间的不 同投资与筹资需求，在考虑流动性、安全性、盈利性不同组合的基础上，发展 并完善门类齐全的资本市场交易工具。特别是可通过发行可转换债券增加证券 品种，拓宽融资渠道，完善资本市场结构。可转换债券是具有双重身份的证券， 它首先作为一种债券，享有一定的利息收入，同时能以一定条件换成股票，兼 备了债券和股权证两种证券的性质。可转换债券的双重性质决定了它对活跃证 券市场的特殊作用与独特地位是其它证券品种无法替代的。 应该说，可转换债 券对于处于起步阶段的我国资本市场具有更大的激活作用，可以丰富证券品种， 扼制过度投机。除可转换债券外，还可考虑进一步发展期货、认股权证等其它 金融衍生工具。因为随市场经济体制的建立，价格风险将会突出，必然要求金 融市场提供风险转移机制和价格发现机制，而传统金融工具难以完成，只有引 入衍生金融工具才可达到转移风险、重新分配的目的，进而满足市场需要。衍 生金融工具还能促进相关基础市场的流动性，形成均衡价格，合理安排资源配 置。在发展金融衍生工具时应立足国情，着重发展以规避风险和保值为主的衍 生金融工具，而且要做到立法与监管先行，对于投机性过强的诸如股票指数期 货等可暂缓发展。 2.3 大力发展以投资基金为代表的机构投资者 发展投资基金，增加机构投资者是改善当前投资主体结构失衡、提高市场 活动水平、使资本市场逐步趋于规范的重要措施。这对于扩大证券市场规模、 强化投资功能、减少投机性和盲目性，使我国股市长期稳定发展有着极其重要 的意义。 为了更好地推动投资基金的发展，应做好以下工作： 1) 扩大投资基金的发行数量。我国目前的投资基金仅一百多亿元，在股市 中所占比例还很小，远不能起到稳定股市、优化资源配置的功能。目前，我国 城乡居民储蓄存款余额已高达近 5 万亿元，如果有 10%用于基金投资，就会给 证券市场注入近 5 000 亿元的资金，这将极大缓解股市的扩容压力，又能化解 一部分银行风险，可谓一举两得。同时，投资于基金的风险较股票小，收益又 较债券高，是一种较为理想的投资工具。 2) 增加投资基金的种类。在今后基金的发行中，可以开设多种不同投资方 向、不同投资风险的基金品种。 例如，可设立企业重组基金为企业重组提供资 金支持，也可设立专门投资于高科技产业的基金来支持国家产业政策，还可设 立在债券与股票市场有不同投资比例要求的基金。这样可以使广大投资者根据 自身喜好，选择不同风险基金，从而大力推动投资基金的发展。 3) 逐步发展其它机构投资者。目前可对保险公司开展证券投资进行试点。 在总结经验，完善法规的基础上，进一步引导养老基金等进行证券投资，以起 到基金保值增值的目的。 2.4 逐步解决国有股上市流通问题 国有股上市流通是我国证券市场进一步规范发展的客观要求。这是因为， 第一，国有股作为股份资金本身就要求具有资本的流动性，这是市场条件下进 行资源配置的基础。第二，国家作为国有股的股东常常因为需要调节财政收支 平衡或调整产业结构而收回投资，可是国家股不能上市流通，以上目标就无法 实现。有人认为国家股上市流通，会造成国有资产的流失。 其实，资产与资金 只是形态上的改变，不存在流失问题，资产不流动、不能发挥效益才是国有资 产的最大流失。此外，国家也需要通过国有股上市流通来回避或降低投资风险。 第三，国有股上市流通也是我国证券市场进一步开放发展并与国际接轨的要求。 当前国有股上市可以采取以下两种模式： 1) 国有股单独设市流通。这种方式可以满足国有企业实现战略性改组的需 要，同时由于未与 A 股、个股并轨流通，也不会对 A 股、个股市场形成直接冲 击。将国有股单独设市流通还可使国企间的收购、兼并等重组活动公开化、市 场化，促进国企增强危机感和紧迫感，以自觉努力增强竞争力，加快国企改革 步伐。 2) 国有股与 A 股个股合并流通。可以根据上市公司每股净资产额来对国家 股、法人股和内部职工股进行缩股，从而大大缩小上市公司中的国家股、法人 股和内部职工股的规模，以便在缩股后分阶段上市，这样可以大大减小对个股 的冲击，同时也不会对新股发行造成过大压力。否则按现在的路走下去，每上 市 100 亿新股，市场的总面值就会增加 400 亿，这样，矛盾的累积会越来越多， 一旦经济形势发生大的变