2013年经济政策前瞻

2013 年经济政策前瞻 刘煜辉 华泰证券首席经济学家 房地产去库存化、竞争性行业去产能化、银行体系坏账清除以及未来增量的空 间被打开，即以开放垄断、节制资本和权力为突破口的结构改革，这四件事推进的 力度决定着经济底部的时间长度。 从 2012 年 11 月 8 日召开党的十八大，至 2013 年 3 月“两会” 召开和政府换届， 这段时间将成为市场演化的重要时间窗口。新政府的政策取向，对于 2013 年的经 济运行态势，进而对证券市场有着重大的影响。从政策上看，可能存在以下三种场 景。 场景一：新一轮“米德冲突” 政府换届，是否会开启新一轮投资周期？在过去 15 年中，我们都看到了这样 的投资政治周期现象十五大（1997 ） 、十六大（ 2002） 、十七大（2007）会后 的一年内都发生了投资激增的现象，这一次会不会继续？ 过去一年多，股市的抵抗性下跌反映了这一规律惯性预期逐步衰退的过程，但 显然，投资者对于楼市还没有放弃。不少投资者仍认为，十八大后新一届政府的政 绩冲动还会有一次资产再膨胀的过程，这能帮助其解套。 此次政治规律在经济逻辑上或已不可持续。最大变数来自中国的长期资本回报 率及其预期下行。根据伍晓鹰（2012）的研究，从 1999 年起，中国的 K/Y 值（资 本存量/GDP，其倒数为资本回报率）开始超过其他国家，而且增速越来越快。 到了 2009 年，中国的 K/Y 值猛增至 4.6。不但大大超过了“低收入组”内所 有的国家（平均值为 2.6） ，而且大大超过了“高收入组”内所有的国家（平均值 为 3.1） ，包括 K/Y 值最高的日本（3.7） 。新的需求扩张政策将导致资本流出的进 一步扩大（见财经2012 年第 20 期“宏观大拐点” ） 。 中国可能又进入了新一轮“米德冲突”的政策状态。 当经济体处于经常账顺差疲弱和经济衰退的时候，扩张性政策往往导致贸易顺 差进一步变差，因为出口短线依然弱势（这是由企业竞争力下降和不灵活的汇率所 决定的） ，但投资扩张将导致进口增加；与此同时，投资收益项会扩大负项（因为 国内投资回报率下降） ，因此经常账会进一步恶化，人民币贬值压力的上升将导致 资本流出扩大，国际收支顺差进一步收窄，更加剧国内经济的收缩。 当然“米德冲突”的前提是不灵活的汇率。显然，要求中国的货币当局在短期内 放弃对美元盯住（目前参考一篮子货币决定人民币中间价的机制实际上也是对美元 的一种软盯住）的汇率机制，实现自由浮动是不太可能的。其中有诸多顾虑，主要 是在过去人民币渐进升值过程中，私人部门所建立的庞大的美元债头寸可能是一个 包袱。 如果政策选择这个方向，可能的场景也就是： 以周期股引领短线反弹后会有更深幅的回落。过去一年多股市的运行轨迹，清 晰地显示股票运行的预期逻辑或已发生了转换：市场从迷信政策到怀疑政策，认为 刺激政策不会出台，即使出了也没有什么效果。 场景二：接受经济减速，推动转型和改革 如果政策上能容忍比目前更低的经济增速（7，甚至 6） ，以下的一些政策 取向是可以预期的： 经济进入实质性的产能清洗阶段，意味着“关厂 ”将成规模地出现（允许大面积 企业倒闭和行业兼并整合） ；为缓解失业给社会稳定造成的压力，实施失业补贴政 策和加大劳动力再就业培训的投入；政策上开始转向节制资本和节制诸侯，短线表 现出的权力将再次向中央回归，政策的核心不是再行增加地方政府和国有经济部门 的财权，而是约束和节制它们的开支。 具体政策可能包含这样一些方向：反腐；精减机构的大部制改革；整顿庞杂的 产业政策和区域政策，以削减庞大的财政补贴和转移支付；改革发改委职能，节制 其审批权力；节制地方债务的综合解决方案以保护银行体系，并以此为契机推动央 地架构的重新设计（财权和事权的重新界定） ；大幅减支以拓展减税空间；推进国 有垄断部门的改革，特别是推动国有经济大幅度退出经营性领域，让社会资源加快 进入被管制和垄断的现代服务业，引入竞争以促进生产率的提高。 股票市场可能出现相当幅度的反弹和明显的结构性机会，确定性增长前景的行 业将获得显著的超额收益。因为这些政策或使得股票从现金流折现模型（DCF）的 估值框架的分子和分母两方向都获得支撑因素。 只有进行实质性的“关厂”，工业品价格才能结束下跌趋势而趋于稳定，竞争性 企业盈利水平（ROE）才能真正止跌回升。 一是因为实际供给的下降，二是因为总需求下降而致生产要素成本下降（包括 原材料以及劳工成本） 。 从中长期看，支持出清的政策使得该死的死掉，释放出资源和要素，使新生的 供给面获得更快、更多重构的机会，走出新的增长周期。 所有这些政策所表现出的新一届政府推进改革和转型的决心，将明显改变经济 主体的风险偏好，有利于风险溢价的显著缩小，从而改变折现率，以提升估值中枢。 如果政策上能接受更低的经济增速，则固定收益投资将蕴育着机会。因为政策基调 将向 2012 年 5 月之前的状态回归，即对投资扩张保持抑制态势。同时，或开始清 理庞大的“影子银行”部分：鉴于目前“影子”规模巨大，允许违约事件无序出现的可 能性极低，但至少要开始抑制规模进一步扩大，同时推动理财资产无可避免地回表。 降息的可能性会上升：如果政策开始实质性推动改革，意味着短期财赤上升不可避 免（一是减税，二是维稳的失业补贴等） ，政府有降低财政成本的动机。当然，经 济减速和通胀下行本身也在拓展减息的空间。 场景三：一如既往地胶着 新一届政府不会也没有能力再在基建和投资链条上释放过量错配的订单，但原 有模式利益关系的固化，使得改革和转型面临很大的掣肘，短期内也难以有很大的 作为。 可能的场景就如当前，政策上难有很大的突破，或者新领导能够表达一些长远 的意愿，但实质性推进仍面临较大的困难。短期政策仍难以摆脱增长速度的纠结； 中央宏观当局与经济诸侯（地方政府和国有经济部门）的博弈更趋激烈；经济出清 过程因受到经济诸侯的干预而进展不顺利，宏观政策时常要进行一些妥协性的调整。 如果是这种场景，企业盈利会在经历一个缓慢下行过程后来一个“硬着陆” ，之后将 长期萎靡在底部，难以有效反弹。 目前工业企业的经营情况显示，销售增长显著高于盈利（销售还有 10 个百分 点的增长而盈利早已转负） ，企业处于不讲回报的阶段。财务上反映为库存堆积、 应收账款上升、现金流变差。这是典型的政府“援助 ”之手在延缓经济自然“出清” （通过一些税收减免和优惠资金补贴要求企业不“关厂 ”） 。 如此，股票市场不但难以出现趋势性机会，相反还会累积更大的系统性风险。 这可能是投资者最不愿意看到的场景。由于股票的基本面，无论宏观还是企业盈利， 中期都难言数据上的明确拐点。股票反弹只能靠预期（风险偏好）推动，故此不确 定性很大，持续的时间和幅度都存在疑问。 如果中央银行的货币政策始终处于与经济诸侯的扩张冲动博弈之中，那么资金 面很难回到相对宽松的状态，固定收益市场也只能处于纠结状态。支持债市的中长 期因素（经济正处于典型的总需求收缩周期之中）没有变化。但债市的短线风险来 自对于增长速度的政治要求。只有对增长速度的需求逐步弱化，新政府政策转向节 制资本和节制诸侯经济，债市才能走出调整的格局。 如果政府经济活动的融资需求受抑制，供给的压力会下降；同时，随着银行信 贷减速，资金面将重新变得相对宽松，货币市场名义利率才会摆脱纠结，继续下行。 无论是政策主观意愿发生改变，还是政策的约束条件发生了变化，经济自身的逻辑 在制约着政策出台的类型、时间和力度。 若从客观角度评判，场景一出现的概率在 10以下；场景二出现的概率大致 有 40；场景三出现的概率为 50。 更积极一些的预测是，未来 2 年3 年内政策处于第二种场景与第三种场景之 间的某种状态的可能性或偏大一些。开始的时候，场景三的可能性较大，随着时间 的推移，场景二的可能性将增加。 经济底部或是一个时间区间 从纯经济因素本身看，中国经济运行形势的判断相对比较简单和明确。 一直持相对乐观观点的经济学家认为，中国经济四季度可望触底回升（当然他 们中大部分都在修正过去过于乐观的预测，或是调低了对 2013 年经济增速的预测 高度，或是将经济反弹的时点不断延后） ，能呈现出一个小复苏状态，即能持续数 个季度增速递增。如果这个预测可靠的话，目前应是增配股票头寸的时间窗口，特 别是金融类和早周期类股票。 但如果未来经济运行呈现“L 型” 底部呢？自 2011 年二季度经济明确下行以来， 始终未见其有明显反弹，此形态已经不在正常的需求面条件下存货周期的预测范围 内了。 需求面若在正常情况下，经济因企业存货周期（去库存和补库存）而发生短期 波动。但如果经济的宏观杠杆率大幅偏离均衡，那么这种经济的调整就会演变成一 种长时间的去杠杆过程（因为对于去完库存之后的企业来说，此时首要的不是补库 存，而是去产能和降低债务） 。特别是当资产价格泡沫进入破裂状态时， “债务紧缩 需求”和资产负债表衰退往往会持续很长一段时间，在过去 30 年中，发达经济体多 次出现了这样的情况。 中国经济波动有可能已从库存增减、终端需求多寡等短期层面上升到高杠杆、 资源错配等长期层面。由于产业结构固化，短线要保住一定的经济增速，只能以基 建、地产为主而形成错配产能的订单，而且需要比以前更大规模的剂量。这种情况 无疑在经济分析中不可想象。所以未来数个季度的宏观经济数据 触底持续反弹的 力度有限。 微观层面改善显然比宏观数据要困难得多。 根据 IMF 报告，中国目前的产能利用率只有 60。而企业利润率决定于产能 利用率，一般来讲，产能开工率只有接近阈值（90 ） ，企业才有足够的能力提价， 利润率才能回升。在当前的情况下，这需要政府在基建和投资链条上下大规模的订 单，这几乎是不可能办到的事情。允许效率低下的企业“关厂” ，可能是解决当前中 国产能过剩问题的唯一途径。 今天中国正在发生的或是“债务紧缩需求”（某种程度的资产负债表式的衰退） ， 以目前的杠杆水平，中国经济的四部门几乎都不存在扩张的可能。 政府部门：2010 年中国可以统计的政府债务总额约为 28 万亿元，占 GDP 的 70。而这其中尚未计入高校债务、城投债、政府性实体的信托融资、以隐性养老 金债务为主的社会保障基金缺口。 企业部门：中国的企业部门债务于 2010 年达到 105.4，这在 OECD 国家中 属于最高一档。如果考虑到企业之间盘根错节的债务链，即企业之间的应收账款 （今年前七个月，中国工业企业的应收账款已达到 7.83 万亿元） ，以及广泛存在联 保、互保所形成的或有负债，整个部门的杠杆将变得更加复杂。 家庭部门：虽然只有 28（2010 年） ，但中国财富的分布高度有偏，未呈现 橄榄型社会的特征，中国的中产阶级家庭承担了大多数的负债。 银行体系：真实的不良率比账面显现的要高得多。因为大企业和政府平台通过债务 滚动、展期以及弹性化的五级分类标准将呆滞账暂时掩盖起来；近年来迅猛膨胀的 影子银行体系（IMF 的估计，差不多相当于 GDP 的 40） ，其抵押品和担保条件 比正规信贷系统要低得多，一旦发生风险，都会以表内不良资产的形式呈现出来。 银监会公布的当前中国商业银行体系的核心资本充足率高达 10.5，但实际上这 个数字明显虚高。 根据其他存款性公司的资产负债表，截至 2012 年 7 月，商业银行体系总资产 125 万亿元，对企业和居民部门传统信贷投放 66 万亿元，余下的资产若剔除存在 央行准备金（17.5 万亿元） 、对央行和政府的债权（ 6.9 万亿元） 、国外资产（3.2 万亿元）以及其他资产（5.9 万亿元） ，剩下的基本都是银行通过非传统方式投放 的信用，大致在 26 万亿元左右。 这部分资产风险权重极低，但是性质与贷款无异。如果严格计算的话，整个银 行体系实际的资本充足率堪忧。因此，背负巨大潜在不良资产和资本充足率存在虚 高的银行，未来行为可能更趋谨慎。 在债务紧缩需求的背景下，经济的底部只会是一个时间区间的概念，因为经济 部门“表” 的清洗需要时间。中国经济在底部至少要完成四件事：房地产去货存化、 竞争性行业去产能化、银行体系坏账清除以及未来增量的空间（右侧增长的灯塔） 被打开，即以开放垄断、节制资本和权力为突破口的结构改革。这四件事推进的力 度决定着经济底部的时间长度。 从目前态势看，经济衰退会按其自身逻辑演进，它反映了经济自然出清、自我 调整的过程。 第一阶段，往往是 PPI 进一步加速下行，反映企业层面面对需求萎缩需要降价 才能出清，一般正常的传递逻辑就是，盈利进一步下降，投资下降，就业下降，收 入下降。 这时候衰退进入第二阶段，即传递到家庭层面，由于失业和降薪引起家庭减少 不必要的开支，消费和服务业会受到明显的影响；中国物流与采购联合会、国家统 计局服务业调查中心发布的 9 月中国非制造业商务活动指数为 53.7, 环比回落 2.6 个百分点，或领先反映这种演进，不久，或能看到消费和零售的疲弱数据。 进入第三阶段之后，危机的形态便开始显现。由于资本回报率及其预期恶化，家庭 的流动性需求上升和企业去杠杆会导致抛弃非核心资产，资产/抵押物价格会出现 大面积、大幅度的跳水（Haircut)，信用/债务链条开始断裂，银行遭受重创，金融 体系坏账堆积，衰退将深化到金融层面 。 中国经济目前正