2010年ipo过关攻略与报表粉饰动向

2010 年 IPO 过关攻略 截止 2010 年 12 月 14 日，证监会 2010 年共安排了 382 家公司上会，其中 13 家未上会，3 家取消，53 家未通过，313 家通过，通过率为 84.82%，否决率 为 14.36%，取消率为 0.81%，基本与往年 15%左右的否决率持平，汉鼎咨询之 前对前 9 个月创业板 IPO 被否原因作过汇总： 之前也总结过 IPO 五大硬伤及十宗罪，今天再次与时俱进，总结了 IPO 失败 的 4+3 硬伤，4+3 硬伤指“独立性、规范性、创新性、成长性”和 “昨天、今 天及明天”： 一是独立性，IPO 独立性包括内部独立性及外部独立性。内部独立性主要涉 及关联交易及同业竞争，年初阮仕珍珠受到质疑后取消上会，主要问题是隐瞒 关联方及关联交易，目前这一块仍是敏感地带，重大关联交易与同业竞争会影 响到发行人的独立性；外部独立性是不高度依赖单一供销商，多宗 IPO 因客户 或供应商高度集中而被否。当然有重大关联交易，高度依赖单一供销商也不一 定会被否，这还要具体情况具体分析。 二是规范性，规范性包括公司治理及内部控制规范，一些 IPO 因为各种违 法行为碰了红灯，如税收、环保、安全生产等问题受到了相关部门重大处罚； 也有一些公司因内部控制不规范败走麦城，如会计基础工作薄弱等 三是成长性，一家企业在 IPO 报告期内高速成长，上市基本就有戏了，成长 性犹如女人的容貌，男人 的钱包，在相亲时起决定性作用。创业板多家 IPO 被否主要原因是成长性欠缺， 理想是 IPO 报告期内复合增长率要达到 30%以上。 四是创新性，创业板目前定位为创新板，故对创新性要求特别高，甚至成 为上市第一要素；如果你的企业创新性不强，最好选择上中小板，当然中小板 也讲究，只是没有创业板那么强烈。创业板现在的门槛实际比中小板高，男人 不但要有财，还有要才；女人不但要漂亮，还要有品味，不能只当花瓶。 除了上述四性外，IPO 还要关注发行人“昨天、今天及明天” ， “昨天”重点 关注“历史沿革” ， “今天”重点关注“规模”及“地位” ，明天重点关注“募 投”及“行业”： 昨天：历史沿革最致命的问题有两个，一是 PE 利益输送，上市前突击入股 问题；二是核心资产来源合法性，主要是国退民进的企业在私有化过程中的合 规性，除此之外，还有关注实际控制人变更问题；至于出资及 IPO 报告期前的 股权变动一般关注，不是重点 今天：要关注两个，一是规模，如果规模太小，会被认为抗风险能力差， 今年 IT 行业过会率低主要原因在于规模问题；二是地位，指发行人在行业中的 地位，一般要求进入行业前三，当然指的是细分市场，这市场细分很有学问， 基本上每个企业都有可能成为某个细分市场老大，如你一辈子打工，也有可能 成为家庭的老大，如果你不是家庭的老大，你有可能成为家庭中男人的老大， 因为你的家庭只有你一个男人，你当然是老大了。 明天：关注募投和行业，募投包括效益、审批及规模等等，特别关注产能 扩张的消化能力，实际上，关注募投也是关注行业，如果行业处于上升周期， 则募投项目往往前途光明；如果行业处于下降通道，则募投项目风险很高， IPO 被否概率也很大。 事实上，完全没有硬伤的 IPO 是很少的， IPO 除了基本面过硬之外，关系 也是决定因素之一，一家企业能否成为中国 A 股幸运儿，基本面及关系所占比 重各不相同，如果基本面一般就要靠关系，如果关系一般就要靠基本面；如果 基本面一般，又没有特殊的人脉，那只能靠运气了。有的投行以业务见长，有 的投行以关系见长，所以选择合适的投行（保荐人）很重要，大投行不一定是 最合适的投行。 附一：2010 年 IPO 报表粉饰动向 财务报表粉饰是指公司管理层通过人为操纵，使财务报表反映“预期” 财务状况、经营成果和现金流量的行为，盈余管理和财务报表舞弊属于财务报 表粉饰范畴，但报表粉饰一般是会计层面的粉饰，即在不改变业务和事项前提 上滥用会计准则，因此报表粉饰往往会导致财务报表舞弊结果。 中国 IPO 审核分为法律审和财务审，而财务审的核心是发行人是否存在报 表粉饰行为，这种行为是否会误导投资者作为决策。在此文中以案释“法” ， 分析 2010 年 IPO 报表粉饰动向。 一、 关联交易非关联化 关联交易涉及发行人的业务独立性，目前审核要求在 IPO 报告期内关联交 易要逐步减少，上市前不能 有影响业务独立性的重大关联交易。为了减少和消除关联交易，一些发行人将 关联方雪藏、注销或转让，隐瞒关联方及关联交易。 关联交易非关联化不但对业务独立性产生不良影响，而会对交易公允性产 生不良影响，发行人可以利用关联交易进行利益输送。2010 年 1 月 14 日，证 监会公告称阮仕珍珠 IPO 审核取消，该公司最大问题就是隐瞒关联方和关联交 易，该公司主要客户和供应商均为关联方。 IPO 招股说明书一般要求披露发行人的前五大客户和前五大供应商，如果 发行人基于商业保密等理由出发拒绝披露主要客户和主要供应商，则要非常小 心可能存在的隐瞒关联交易陷阱；事实上，最近闹得沸沸扬扬的胜景山河 IPO 造假上市事件，也涉嫌隐瞒关联交易，该公司主要客户岳阳明德商贸有限公司 怀疑就是关联方。 二、 虚增收入 虚增收入作为一种传统的造假手法，在 2010 年 IPO 中仍时有发生，除了 胜景山河涉嫌虚增收入外，乐视网也被怀疑虚增收入。乐视网独立 IP 访问人数 和页面浏览量在独立视频网站排名靠后，但该公司在 2006 年就已经盈利，主 要的收入来自会员的订阅收费（每月 30 元） ，在联通手机用户只占中国手机用 户 20%背景下，该公司通过运营商收取的会员费有 75%是通过联通收取的， 令人怀疑乐视网可能与联通一起虚增会员费收入。实际上，在前几年视频网站 的以免费盗版吸引流量背景下，通过收费吸收会员几乎是不可能完成的任务： 有免费的干吗要看收费的？ 虚增收入会导致发行人毛利率畸高、费用率畸低，胜景山河为什么毛利 率比同行领导者高、费用率比同行领导者低，就是涉嫌虚增收入的结果。 三、 操纵毛利率 毛利率是企业核心竞争能力的财务反映，发行人的成长性除了收入和利润 持续增长之外，也希望毛利 率逐年上增，发现大部分发行人在 IPO 报告期内毛利率是逐年上升的，其 实这里面有相当一部分是报表粉饰结果，这种报表粉饰指是 IPO 报告期内适用 两种不同的会计策略：在 IPO 前期（T-3 、 T-2）适用稳健的会计策略，导致毛 利率偏低，甚至直接隐瞒收益虚增毛利；在在 IPO 后期（T-1、T ）适用激进的 会计策略，导致毛利率偏高，甚至直接虚增收益虚增毛利。 所以对在IPO报告期内毛利率大幅上升的企业要多加留心，很多企业将 IPO报告期内毛利率上升归结于产品结构调整、生产工艺改进等，如最近刚被 否掉的荣联股份，该公司主业是射频同轴连接器，这种产品2010年前三季度销 售单价与07年度相比下降46.67% ，在产品价格大幅下降的背景下，该公司毛 利率还会稳定增长，而该公司主要原材料铜价2010年最创新高，怀疑存在两种 可能，一种可能在公司低报2007年度毛利率（虚增成本） ，第二种可能是公司 高报2010年前三季度毛利率（虚减成本） ，这两种可能可能同时存在，亦即在 该公司报告期内毛利率基本稳定背后实际毛利率随着产品价格直线下降逐年下 滑。 四、 收益性支出资本化 收益性支出资本化也是一个传统报表粉饰手法，在 2010 年 IPO 也屡见不 鲜。这种手法会导致三大报表集体失真，利润表上虚增收益，资产负债表虚增 资产，现金流量表虚增经营性现金净流入。冠昊生物是一家从事再生医学材料 及再生型医用植入器械研发、生产及销售的高科技企业，该公司 IPO 被否有一 大原因是收益性支出资本化，发行人 2007、2008、2009 年度分别资本化研 发支出 420 万元、1224 万元、2262 万元，如果将这些资本化的研发支出直 接进入当期损益，则发行人 IPO 业绩将变得非常难看，甚至陷入亏损困境。 当然，这种收益性资本化是可以直接从报表中可以观察到的，最可怕的收 益性资本化是一些公司将营 业支出作为工程支出反映，2010年上市的两家畜牧业公司山东益生和雏鹰农牧 都有这个嫌疑，这两家公司都表现为逆周期增长和扩张，IPO报告期内资本性 支出金额占总资产比例非常高，当然，这两家公司上市正是时候，赶上了新一 轮的农产品上涨周期，上市之后也受到投资者的追捧，可是对这两家公司固定 资产真实投资额深表怀疑 五、 跨期调整 跨期调整也是传统的报表粉饰手法，包括提前或推迟确认收入、提前或推 迟确认支出，由于IPO报告期是三年又一期报表，故存在跨期调整的可能。美 凯电子主要从事数字电视系统设备及相关重要部件电源、电子变压器的研发、 生产和销售，该公司IPO被否怀疑有一种可能是跨期调整收益，美凯电子作为 数字机顶盒行业的跟随者，毛利率高于行业领导者，费用率远低于行业领导者， 不排除公司业绩有报表粉饰之嫌；该公司甚至怀疑为了规避上市前重组100% 红线不惜跨期调整收益，导致报告期内数字机顶盒收入同比下降后突然井喷、 费用持平的反常现象。 六、 非常损益化经常驻机构收益 2010 年有两家与怡亚通商业模式相近的公司东方嘉盛和普路通 IPO 先 后被创业板和主板发审委否掉，这两家公司主要盈利来自于金融理财收益或组 合售汇业务，这种业务与主业无关，实质是人民币升值预期的无风险套利，这 两家公司主要收入均来自套利并作为经常性损益入账。以前大家认为怡亚通盈 利模式是物流+金融，亦即 EA 作为金融的二道贩子，赚取利差；而事实上该 公司金融收益是汇率套利，尽管是无风险，但也是投机性套利。 但怡亚通坚 持认为虽然公司的盈利表面上集中在金融衍生品交易收益，但实质上该收益应 归属于广度供应链业务。 七、 支出权益化 所谓权益性支出是直接减少所有者权益，这在职工薪酬上表现最明显，发 现大部分拟上市公司股权激励都不确认费用，这实际上是将股权激励费用资本 化，直接以损失权益为代价，当然有的股权激励费用是大股东买单，但是按照 现行规则，股权激励费用即使是大股东买单，也要确认费用，则时贷记资本公 积，故也是以损失权益为代价。 目前 IPO 最敏感话题就是 PE 利益输送，一些发行人在上市前向利益关系 人支付股份，这些股份或存量或增量发行，但基本是低价发行，这实际上是发 行人用股份支付利益关系人费用，但会计上就是无法确认费用。 附二：证监会李量揭开 IPO 伪成长面纱 最近网上流传一份创业板发行监管业务沟通会议情况 ，其中证监会创业 板部副主任李量从 15 个方面判断企业成长性的观点引起极大的兴趣，创业板 高举创新和成长两面旗帜，创新是灵魂，成长是表现，李量希望通过创业板企 业成长性的质量内涵及风险判断推动形成创业板公司真实、可持续、有质量内 涵的成长能力。 目前判断企业的成长性主要从三个层面分析，一是营业收入成长率，二是 净利润成长率，三是毛利率、净利率成长性，好的成长性表现为营业收入、净 利高速增长（30%+）同是地，毛利率和净利率也不断上升，如果营业收入和净 利快速增长，但毛利率、净利率持续下滑，可能会被认为市场竞争剧烈，盈利 前景不容乐观。 目前创业板有两套上市指标，第一套是要求净利持续增长，第二套是营业 收入增长 30%以上，李量强调这两套指标本质上是一样的；第二套指标是例外 情况，在已经挂牌企业中，只有两、三家走的是第二个指标，被否决的有一家， 收入持续高速增长，但净利润却下降，这本身就说明公司成长性不良，但是有 些企业是周期性行业，不能保证报告期内净利持续增长；2008 年更是特殊情况， 很多企业业绩受到重创；此外，证监会放松了业绩持续成长的要求，只要上市 前一年净利润是报告期内最高的就可以了，如今天挂牌上市的碧水源，该公司 2008 年度净利小于 2007 年，但上市前的 2009 年净利高于 2007 年，也被认为 报告期内净利持续增长。 李量开门见山指出发行人成长性背后是否存在财务操纵、财务包装、虚假 陈述？之前曾痛批 IPO 高成长幻象，民营企业在 IPO 之前十有八九存在偷税行 为，偷税主要手法是隐瞒收入、虚增费用，以降低流转税及企业所得税负，而 IPO 时一些民营企业没有对偷税行为进行还原，将错就错，导致 IPO 报告期内 T-3、 T-2 年业绩被严重低估，上市前一年（T-1）业绩即使是真实的，但由于基 数被低估，也会出现伪成长性问题；特别是有些企业还将 T-3、T-2 年甚至更早 以前的业绩推迟上市前一年（T-1）确认，或者在上市前一年（ T-1）提前确认 上市当年甚至未来年度的业绩，这导致 IPO 业绩收入、净利剧增，毛利率、净 利率也不顾行业周期节节上升。这样的企业上市之后除非继续造假，否则非常 容易发生业绩“变脸”现象，故 IPO 审核不但要关注 T-1 年业绩、也要关注 T- 3、T-2 业绩，两者同样重要，不能认为历史业绩无关紧要。 李量从会计角度分析了一些企业成长性存在问题，如申报企业中存在毛利 率逐年上升，高于公司同行业可比企业，但应收账款、存货增长异常，这些情 况往往表现为经营性现金流指标不理想，经常对照现金流量表、资产负债表相 关指标研究盈余质量，如发现 IPO 报告期内收入持续增长，但销售商品提供劳 务收到的现金却三年持平甚至下滑；应收账款增长额超过营业收入增长额。实 际上，营业收入、净利润、毛利率和净利率是建立在权责发生制基础上，因为 权责发生制有主观判断的成份，故在分析企业成长性时，不但要从利润表入手， 也要从现金流量表入手。良好的成长性表现为收入节节提升，货款回笼也也屡 创新高，权责制和收付制下的盈利、现金流指标都要表现出成长特性。 李量还特别提醒开发费用资本化问题，实际上，会计数字游戏主要表现为 两点，一是提前确认收入，二是推迟确认费用，前面我们谈到的应收账款增长 过快就是提前确认收入的征兆，而开发费用资本化则可能隐藏收益性支出资本 化问题。尽管从 2007 年报开始开发支出有条件资本化，但证监会强调的是会 计一致性原则，尽管会计上符合资本化条件，但因为 IPO 报告期内 2006 年不 能资本化，故在判断成长性质量时当然要剔除开发费用资本化影响，故在 2009 上会呈报的前三年报表中要涉及到因会计政策（估计）不可比问题产生的调整， 只有在同一个口径下，才能有可比性；所以提醒申报企业关注的是，会计上你 可能符合成长性要求，但实务中更要遵循一致性原则，假设开发支出都费用化 情况下 IPO 报告期成长性，故那些对开发支出进行资本化处理的企业，如果有 可能，尽量不要资本化；开发支出资本化极易给人造成会计激进的印象，且在 计算成长性时，还是要扣除开发支出资本化的影响，这样你还不如一开始就不 资本化，免得审核时进行一致性调整。 李量还提到了 “揭开公司的面纱 ”，所谓揭开公司面纱就是要高度关注发行 人的独立性问题，一些发行人与控股股东、实际控制人混同，这在法律上可适 用“法人格否认”原则，即不认为你是一家有独立人格权的企业，实际控制人、 控股股东及其它关联方为了将企业推上市，向拟上市企业输送利益，这种利益 输送方法五花八门，目的是塑造拟上市企业的成长性，包括关联交易非关联化， 通过隐藏的关联交易（典型如外协）向拟上市公司输送利润。 不只是关联方向拟上市公司输送利益，拟