融资受限公司的可持续增长率探析

-精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 1 融资受限公司的可持续增长率探析 【摘 要】可持续增长率是指根 据目标经营效率、资本结构以及股利支 付率而确定的公司年销售收入最高增长 率。传统的可持续增长模型认为公司可 以无限制的按比例扩展其负债。但现实 中，大多数中小企业以及处于财务困境 中的企业几乎很少或无法发行新股、债 券和取得银行借款。即使没有一个既定 的销售增长战略，这些融资受限公司也 会由于通货膨胀、需求增长等外部压力 而经历一个自发性的销售增长。盲目的 销售增长将会大大刺激公司的融资需求， 而无法满足的资金需求很可能导致公司 财务状况的恶化，本文推导出的可持续 增长模型将试图解决融资受限公司的销 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 2 售可持续增长问题。 中国论文网 /5/view-5635335.htm 【关键词】融资受限；可持续增 长；增长管控 一、前言 美国著名财务管理学家罗伯特 希金斯（Robert C. Higgins）在其著作 财务管理分析 （Analysis For Financial Management， 1998）中提出 了公司可持续增长的理论，该理论在一 定程度上突破了传统销售增长最大化的 共识，对公司平衡增长战略具有重要启 示作用。迄今为止，可持续增长理论已 广泛被国内外学者所接受，并被许多公 司（如波士顿咨询集团等）应用到企业 财务管理实践中。希金斯认为，可持续 增长率是指在不耗尽财务资源的情况下， 一个公司销售所能增长的最大比率。这 里的“不耗尽财务资源 ”指的是公司管理 层不打算发售新股且决定维持目标财务 政策和当前经营效率。希金斯可持续增 长率主要关注的是公司成长阶段所面临 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 3 的融资与增长困境，在这种情形下，企 业的留存收益能够产生新增的净资产， 而公司又能够在资本市场上筹集到足够 的资金以维持目标资本结构，当实际增 长率与可持续增长率差别较大时，往往 意味着公司目标财务比率的失控（企 业增长速度的成因与中国上市公司的证 据 ，曹玉珊，2007） 。 近些年，我国学者主要通过希金 斯可持续增长模型计算出的可持续增长 率与其实际销售增长率的比较，对上市 公司可持续增长状况进行实证检验。如 王玉春、花贵如（2006）运用数理统计 方法检验了我国农业上市公司 2000- 2006 年的可持续增长情况，发现中国农 业上市公司的实际增长率高于可持续增 长率且可持续能力不足；再如康俊 （2012）运用数理统计方法检验了我国 中小企业上市公司 2002-2007 年的可持 续增长情况，发现我国中小企业上市公 司的实际增长率超过可持续增长率，存 在财务上的增长过快现象。然而，传统 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 4 的可持续增长模型并没有考虑企业面临 融资约束情况下的销售增长率，这些企 业很少或者几乎无法从资本市场上筹集 到所需资金，大多数中小企业都或多或 少的存在这种融资难题。对于这些公司 而言，发行股票、债券或者取得银行借 款是非常困难的，它们无法维持既定的 目标资本结构，希金斯可持续增长率并 不是一个合适的销售增长目标。 本文将对希金斯可持续增长模型 进行稍加改变，以推导出当公司处于融 资约束情形下（无法发行股票、债券以 及取得银行借款） ，其可以实现的最大 销售增长率。本文的结论可在一定范围 内指导融资受限公司或者试图降低财务 杠杆公司的增长策略，虽然这些公司通 常不会坚持一个既定的销售增长目标， 但由于受到通货膨胀、市场需求增加等 外部压力的影响，它们还是有可能会实 现自发性销售增长。快速的销售增长会 导致公司财务资源紧张，处于融资约束 中的公司尤甚，公司管理人员应该能够 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 5 准确判断销售增长对资金需求的影响， 并据此制定最佳的销售策略。如为了降 低公司融资需求与财务风险，必要时可 以拒绝某个客户的订单。本文推导出的 可持续增长模型简要量化了融资受限公 司处于销售激增时的财务困境。 二、传统的可持续增长模型 希金斯可持续增长模型是根据这 一会计恒等式推导出的，即资产支出等 于筹资来源，故希金斯可持续增长率也 被称为基于会计恒等式的可持续增长率。 由于公司新增资产等于新增筹资即新增 负债与新增所有者权益之和，当公司不 打算发售新股且资本结构、经营效率保 持不变时，新增资产等于 A=E+E（L/E） 上式中，A 为新增资产，E 为 新增所有者权益，L 为负债，E 为所有 者权益， （L/E）为目标资本结构。上式 还可以写为 A （S/S）=E（A/E） 上式中，S 为新增销售，S 期初 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 6 销售， （A/E）为权益乘数，求解可持续 增长率（S/S） SGR=S/S=E/E0 所以限制一个公司销售增长的根 本财务动因是其股东权益所能扩张的速 度。上式通常被写为 SGR=PRAT （式 1） 式 1 中，P 为销售净利率即边际 利润，R 为收益留存率即（1-股利支付 率） ，A 为总资产周转率即销售收入与 资产总额之比，T 为调整的权益乘数即 期末总资产与期初所有者权益之比。式 1 即是希金斯可持续增长模型，它揭示 了公司销售增长与各种财务比率的内在 关系，对平衡公司增长目标具有重要意 义。 三、融资受限公司的可持续增长 模型 因为融资约束公司无法发行债券 或取得银行借款，只能通过留存收益进 行内部筹资，故融资约束公司的可持续 增长率可以通过下面等式推导出来， -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 7 A=E 对等式进行变形和整理可得 SGR=PRA （式 2） 因为会受到诸如已有借款的禁止 条款或管理人员的阻挠等各种条件的限 制，融资受限公司通常不会或者很少支 付股利，如果令股利支付率等于 0，式 2 还可以写为 SGR=PA （式 3） 式 2、式 3 即为融资约束公司的 可持续增长率模型，它主要取决于公司 的销售净利率 P、收益留存率 R 和总资 产周转率 A 等财务指标。传统的可持续 增长率模型包括另外一个变量 T，即期 末总资产与期初股东权益比率，因为 T，1，R1，故通常情况下 SGRSGRSGR。可见，非融资受限 公司与融资受限公司相比，可以支持一 个更高的销售可持续增长率；不支付股 利的融资受限公司与支付股利的融资受 限公司相比，可以支持一个更高的销售 可持续增长率。这个结论与实际情况是 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 8 相符的。如果 P、R 或者 A 大幅提高， 融资约束公司可以承受一个更高的销售 增长率。 下面我们将引用 2010- 2012 年*ST 太光年度财务数据，对式 2、式 3 进行详细解释。*ST 太光是一 个典型的融资约束公司，其近三年的股 东权益额均为负值，可以说完全在负债 经营，除了发行股票，它几乎不可能再 从资本市场上取得借款。表 1 给出了 2010-2012 年*ST 太光年度财务数据。 由表 1 可知，2010-2012 年*ST 太光并未支付股利，其 R=1，SGR =SGR，三年中该公司都面临较严峻的 资金需求；2010 年*ST 太光的 SGR为 0.06，而实际增长率却为 16.43 与可持 续增长率差距较大，故是不可持续的增 长，其 2011 年销售增长率降为 0.17、2012 年销售增长率降为-0.54 正 印证了这点；2011 年*ST 太光的 SGR 降为 0.04，销售增长率降为 0.17，其 SGR降低的主要原因是 P 的减少幅度 要大于 A 的增加幅度；2012 年*ST 太 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 9 光的 SGR降为-0.43，而销售增长率降 为-0.54 ，SGR降低的主要原因是 P 和 A 均同时减少，P 更是降低为负值。 *ST 太光的存在的主要财务问题是经营 成本过高净利润过少，其资产整体运转 情况是比较正常的。可持续增长率 SGR作为衡量融资约束公司增长稳健型 的指标对于平衡企业各种财务目标具有 重要参考作用。 四、融资受限公司的可持续增长 策略 为了摆脱不利的财务困境，融资 约束公司通常会进行各种改革或重组。 通过分析导致财务状况恶化的原因，公 司管理人员可以采取包括减少成本、裁 员、业务流程再造等措施来挽救颓势。 融资约束情况下的 SGR比传统的 SGR 更适合融资受限公司的销售增长控制， 一个不断增长的 SGR可以表明公司的 财务状况改善。 一般情况下，融资约束公司的管 理人员会很重视企业的成本控制、定价 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 10 策略以及资产的使用效率。通过合理的 成本控制和定价策略，管理人员可以增 加公司的边际利润。有两种方法可以提 高公司现有资产的使用效率：一是增加 产出；二是资产剥离。增加产出可以提 高资产的生产效率，进而收获更多的利 润。资产剥离会在一定程度上减少公司 的销售收入，但假如销售收入的减少幅 度小于资产的减少幅度，那么这个措施 将会提高公司总资产的周转效率，其效 果利大于弊。反之，则弊大于利。显然， 边际利润或资产周转效率的提高终会导 致可持续增长率 SGR的提高，即融资 受限公司可以以一个更快的速度增长。 对增长率进行管理和控制是融资 受限公司需要使用 SGR模型的另外一 个原因。假如融资受限公司的销售增长 率远远大于其可持续增长率（正如*ST 太光 2010 年的增长率偏差） ，这将大大 刺激公司的融资需求，而无法满足的融 资需求很可能导致融资受限公司的财务 状况进一步恶化。当然，发行新股是解 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 11 决这种融资需求的绝佳手段，但并不是 任何公司都能随时随地得增发股票。毫 不夸张地说，由于增长过快而破产的公 司和增长过慢而破产的公司数量几乎一 样多。为了控制盲目的销售增长，这些 公司需要至少坚持两个原则：第一，应 建立一个与 SGR模型大体一致的销售 目标。完全一致是不可能，但偏差太太 又是不可行的。这就需要公司管理者在 进行增长决策时慎重考虑 SGR模型中 的三个变量。第二，全面评估每位客户 以及每种产品的增量利润水平。必要时 可以拒绝低利润水平的客户或者用更加 廉价的产品来供应该客户。假如有新的 客户对公司的产品感兴趣，而公司确信 能从中赚取更多的利润，但公司的销售 增长率已达上限，此