企业价值评估习题参考答案

1 企业价值评估章后基本训练参考答案 第 1章 企业价值评估导论 （ 2）总结企业价值评估与公司理财、资产评估的关系。 提示： “价值评估”一直是贯穿财务管理整个发展历程的主线，从莫迪格利尼、米勒的资本结构与股利无关论，到布莱克、斯考尔斯的期权估价理论，无不折射出价值衡量与价值管理在财务管理理论体系中的核心作用。 对企业而言，价值创造是目标，价值评估是基础，两者的关系密不可分。企业价值评估成为了财务管理理论和实务的核心内容。 从资产评估发展的角度看，自 20 世纪 50年代产生以来， 企业价值评估在欧美等西方发达国家得到了很大的发展，已经成为资产评估专业一个重要的分支。虽然在中国，企业价值评估还是一个崭新的评估领域，但它必将成为资产评估行业未来发展的主要方向。 （ 3）试比较收益法、市场法、成本法和期权估价法四种基本方法之间的共同点与不同点。 提示：它们的共同点在于：它们都是企业价值评估的基本方法，都能在一定程度上实现企业价值评估的功能，都能为相关的交易和决策提供数据支持。 收益法、市场法、成本法和期权估价法四种基本方法之间的不同之处在于： A 地位不同。成本法、市场法和收益法是国际公 认的三大价值评估方法，也是我国价值评估理 论和实践中普遍认可采用的评估方法。其中，成本法由于操作简单，成为了我国企业价值评估实践中最主要的评估方法，被 大量用于企业改制和股份制改造 实务。而期权估价法充分考虑了企业在未来经营中存在的投资机会或拥有的选择权的价值，能够有效弥补传统评估方法的不足，因此，成为了传统评估方法以外的一种重要补充。 B 依据不同。收益法依据的是“现值”规律。市场法依据的是套利原理。成本法依据的是“替 代”原则。期权估价法注重的是企业所面临的投资机会的价值。 C 操作的难易程度不同。成本法 应用简单，而收益法的参数大多需要预测，并涉及大量的职业判断，因此，操作难度较大。在实践中，由于企业之间存在个体差异和交易案例的差异，而市场法需要一个较为完善发达的证券交易市场和产权交易市场，要有足够数量的上市公司或者足够数量的并购案例，因此，市场法在我国企业价值评估实务中的使用受到了一定的限制。 第 2章 企业价值评估基础 1简答题 （ 1）为什么说企业价值评估是评价企业价值最大化目标实现与否的一种工具？ 答 ： 第一，现代企业目标决定了 企业 价值评估的重要性。现代企业制度 中 ，资本增值是资本所 有者投资的根本目的 。资本增值的衡量离不开价值评估。 第二，价值是衡量业绩的最佳标准。价值之所以是业绩评价的最佳标准，一是因为它是要求完 整信息的唯一标准 ， 二是因为价值评估是面向未来的评估，它考虑 的是 长期利益，而不是短期利益。 第三，价值增加有利于企业各利益主体。研究表明，股东是公司中为增加自己权益而同时增加 其他利益方权益的唯一利益主体。 第四，价值评估是企业各种重要财务活动的基本行为准则。 总之，价值评估是对企业全部或部分价值进行估价的过程。现代企业目标决定了价值评估的重要性。现代企业制度 的本质决定了 企业资本所有者是企业的 所有者，资本增值 既 是资本所有者投资的根本 目标 ，也是企业 经营 2 的 目标所在。 要衡量 资本增值 目标 的 实现与否，就需要引入并运用 价值评估 技术 。 （ 2）如何理解股东财富最大化与企业价值最大化这两种目标并不一定矛盾？ 提示： 现代企业财务目标存在着股东价值最大化与企业价值最大化的争论。其实 两 者并不一定矛盾。 企业理财的根本目标是 “ 资本增值 ” 。企业资本增值通常体现了企业价值和股东价值的增长。 “ 企业价值最大化 ” 中的 “ 企业价值 ” 包括了可供所有企业参与人分配的总收益 ， 而 “ 最大化 ” 是相对于预期值而言的。企业价值最大化目标具备了整体观念 ，兼顾了企业契约中的所有利益 相关者 。股东价值是企业价值减去债务价值后的净值，因此，当负债市值不发生变化时，股东价值最大化与企业价值最大化在内涵上是一致的。当两者发生矛盾时，企业价值最大化应服从于股东价值最大化，而不是相反。在现代企业制度下，企业理财活动围绕着资本的筹集、投放和分配进行，资本经营成为现代企业财务活动和财务关系的直接要求，因此，资本增值也是现代企业理财的根本目标。从 狭义 的角度来看 ，资本增值主要指所有者权益的增加或股东财富的增加，因此，它与股东价值最大化应该是一致的。当然，资本增值在一般情况下也必 然引起企业价值的增加。 3 计算分析题 （ 1） 假定待评估企业的投资资本由所有者权益和长期负债两部分构成，其中所有者权益占投资资本的比重为 60%，长期负债占 40%，利息率为 10%， 当时 社会平均收益率为 12%，国库券利率为 8%。待评估企业的风险 系数为 在采用现金流量折现模型对企业价值进行评估时， 该待评估企业的折现率 应该是多少呢？ 答：评估权益价值采用的折现率为：股权资本成本 = )R(E =8% 12% 8%） =评估整个企业价值采用的折现率为：加权平均资本成本 = 60% 10% 40%=（ 2） 新华公司 2006 年有 4 亿股股票流通在外，每股市场价值是 20 元， 2006 年每股收益 2 元，时公司的资本性支出与折旧的比率在长期内不会发生变化，折旧是 本性支出是 运资本追加额为 元；该公司债务为 20亿元，公司计划保持负债比率不变；公司处于稳定增长阶段，年增长率为 5%，其股票的值是 时的风险溢价率为 4%，国库券利率是 6%。 请按照下 列两种模型对新华公司每股股票进行估价： 股利折现模型；股权自由现金流量模型。 答： 由题目得知，每股收益为 2 元，每股股利为 。 每股折旧 =4= ） 每股资本性支出 =4=） 每股营运资本追加额 = 负债比率 =20（ 20 4 20） 100%=20% 股权资本成本为： k=6% 4%=每股价值 = 1 5%） (5%)=） 型下， 股权自由现金流 =净收益 -（ 1- ）（资本性支出 -（ 1- ）净营运资本增加额 =2-（ 1（ -（ 1 ） 每股价值 = 1 5%） (5%)=） 第 5 章 基于 企业价值评估 1简答题 （ 1） 造 的内在联系具体表现在 哪几个 方面 ？ 3 答： 股东价值 创造 的内在 联系具体表现在以下方面： 考虑企业全部资本成本，真实反映企业经营业绩 。 标 ，只有考虑了权益资本成本的经营业绩指标才能反映企业的真实盈利能力 。 进行会计报表项目调整，尽量剔除会计失真的影响 。 通过一系列调整，可消除会计稳健性原则对数据不合理的影响，减少管理者 操纵盈利 的机会。因此，对会计信息的必要调整 有助于 更加真实、完整地评价企业的经营业绩。 注重企业的可持续发展，克服短视 经营 行为 。 是要求落实科学的发展观，专注于企业长期业绩的提升。 着眼 于股东价值增长 ， 基于 股东利益 合理 决策 。 值 最大化的财务目标与企业决策联系在了一起，企业 的 值 的持续增长 ， 应用 出 符合股东利益的决策。 （ 2）试评价 基于 中国的适用前景。 提示： 一种模型是否具有长久的生命力，不仅在于其理论上的严密性，更重要的是，其在实践中是否具有广泛的应用价值。我国的一些企业也在尝试利用这种新的指标来评价经营成果、改善企业管理，如东风汽车、上海宝钢、青岛啤酒、 圳华为等。 然而， 在具体实施过程中， 国内外企业都有成功的经验和失败的教训。其中， 合理、不完善等问题，在很大程度上影响了 因此， 虽然 于其独特的优势具有很高的理论价值，但是由于我国的国情，如证券市场的不发达、人员的专业素质不高等，使得 中国的发展受到了一定的限制。随着我国资本市场的发展和会计制度的完善，股东价值的衡量、资本成本的确定等问题将得到解决，调整事项的界定和处理也将得到规范。因此，从长远来看，为一种科学有效的企业价值估价模型，在我国仍具有广阔的发展前景。 3 案例分析题 波 斯曼股份有限公司（以下简称波斯曼公司）创建于 1991 年，是以生产柴油机为主的公司。公司自创建至今，账面利润基本上是盈利的，尤其是近两年，账面利润均超过 1 000 万元， 2003年达 1 400 万元， 2002年达1 120 万元。因此，近几年波斯曼公司受到了外界的一致认可，公司员工对公司的发展前途也充满了信心，公司近几年的销量也呈上升趋势，因此，公司近几年扩大了生产规模，不仅加大了对流动资产的投资，也加大了对固定资产的投资，由此可以看出波斯曼公司正处于蒸蒸日上的时期，其盈利状况是相当可观的。 案例思考题： （ 1）如 果波斯曼公司采用 标评价企业业绩，试分别计算其 2002年和 2003年的 指出用 净利润哪一种指标评价波斯曼公司经营业绩更合理，为什么？ （ 2）如何理解“在会计利润很大的情况下，公司也有可能实际处于亏损状态”，你认为该结论是否正确？ 答：（ 1）计算 2002年的 （万元）（）（所得税税率）（财务费用）（利润总额年的营业税后利润1288%301240160012002 4 （万元）加权平均资本率投入资本总额年的总资本成本144 0%9160 00200 2 （万元）总资本成本营业税后利润年 V 计算 2003年的 （万元）（）（所得税税率）（财务费用）（利润总额年的营业税后利润1610%301300200012003（万元）加权平均资本率投入资本总额年的总资本成本180 0%10180 00200 3 （万元）总资本成本营业税后利润年的1 9 01 8 0 01 6 1 02 0 0 3 分析如下：波斯曼公司若以净利润来评价公司业绩，是相当好的。从账面利润来看， 2002 年和 2003 年波斯曼公司的账面净利润分别为 1 120万元和 1 400万元，说明该公司在初步实现了盈利的基础上还实现了盈利的稳步增长。 由上面的计算结果可以看出，波斯曼公司若以 评价公司业绩，是令人堪忧的。波斯曼公司的 2002年和 2003年均为负值，且有逐年恶化的趋势。这说明尽管波斯曼公司的净利润增加了，但是净利润的增长却没有带来股东价值的增长，而是带来了股东价值的逐年减少。 由此可见， 因在于 虑 了 企业全部资本成本，真实反映 了 企业 的 经营业绩 。 传统的业绩评价指标在计算时只考虑了债务资本成本，没有考虑到企业的股权资本成本，导致资本成本计算不完全，无法准确衡量企业到底为股东创造 了多少 价值。 （ 2）“在会计利润很大的情况下，公司也有可能实际处于亏损状态”，该结论是正确的。这个论断恰好说明了会计利润作为业绩 评价指标的缺陷。由于会计利润 在计算时只考虑了债务资本成本，没有考虑到企业的股权资本成本， 在企业实际亏损时仍可能出现会计利润为正的情形。因此，会计利润不是有效的业绩评价指标。 许多名义上盈利的企业，即有会计利润但 际上正在 损害 股东财富。 波斯曼公司就是一个典型的例子。 正确的做法是 从股东角度定义利润 指标 ， 只有采用 考虑 了 权益资本成本的经营业绩指标， 才能 准确衡量企业到底为股东创造 了多少 价值 ，才能 反映企业的真实盈利能力 。 是 最具 这一特点的利润指标。 （ 3）为什么 企业 实际 价值往往与利 用 资产加 和法评估出来的企业价值 结果 不等 ？ 提示： 运用资产加和法评估得出的企业价值实际上是将构成企业的各种要素资产的评估值加总扣减负债的评估值而求得的。评估过程中忽略了企业资产的价值不仅仅取决于企业所拥有的资产总量，还取决于资产间的工艺匹配度、有机组合方式等因素 。而 企业的 实际 价值 实际上是 包含了由企业的管理效率、销售网络、企业知名度等带来的经济效益。正因如此，企业 实际 价值往往与利 用 资产加和法评估出来的企业价值不等。 5 第 8 章 基于期权定价理论的企业价值评估 （ 4） 实物期权与金融期权有何联系与区别？ 答：联系： 实物期权是金融期权在实物资产上的扩展，两者在估价中涉及的参数是相同的，只是所 对应的含义是不同的，如图所示。 区别： 执行价格并不固定 。 权标的资产收益的波动率的度量需要近似 。 价值漏损数量难以事先知晓 。 实物期权与金融期权的不同之处，汇总 如下 表所示： 项 目 实物期权 金融期权 标的资产 土地、设备等 实物资产 股票、债券等金融资产 期权的交易市场 不存在 存在 标的资产当前价格 不能从市场上直接得到 市场价格 期权执行价格 不确定 合约规定 期权的执行时间 不确定 容易确定 不确定的来源 多重的不确定 有限的不确定 波动率 较难估计 可根据市场价格波动估计 价值漏损 难以估计 较易估计 (3)现金流量折现法与实物期权法有何区别？ 提示： 现金流量折现法是从静止的角度来考虑问题，只对是否立即采纳投资 作 出决策。而实物期权法则着眼于描述实际投资中的真实情况，是以动态的角度来考虑问题 。管理者不但需要对是否进行投资作出决策，而且需要在项目投资后进行管理，根据变化的具体情况趋利避害，再行决策。 现金流量折现法假设投资是可逆的，如果市场条件没有预期的好，可以很容易地收回初始投资，因此计算净现值时无需考虑撤资时的损失。而现实中大多数投资不符合这种假设，即具有不可逆性，一旦投入就不容易撤出。实物期权法假设大多数投资是不可逆转的，一旦投资，至少有部分投资转化为沉没成本。 标的资产当前价格 期权执行价格 期权期限 无风险利率 标的资产收益的波动率 股票红利 项目未来现金流量现值 项目投资成本 距丧失投资机会时间 无风险利率 项目价值的波动率 标的资产价值漏损 K T 金融期权 参数 实物期权 S D 6 现金流量折现法认为投资是不可延缓的，现在如果不投资，将来就没有机会了。实物期权法则认为，在大多数情况下，虽然投资是不可逆 的 ，但是可以推迟，即投资具有可推迟性。 现金流量折现法认为，不确定性越高，其折现率也就越高，从而降低了投资项目的价值。而实物期权法却认为，不确定性是实物期权价值之所在。不确定性越高，实物期权价值也就越高。 析题 (1)假设您在到期日时持有下列欧式期权： 3 000 股 司股票的卖方期权，执行价格为每股 545 便士。该公司股票的当前市场价格为 510 便士。 10 000 股 司的买方期权，执行价格为每股 378 便士。该公司股票的当前市场价格为 330 便士。 按 1 欧元 元的交割汇率将 50 万欧元兑换成美元的买方期权，当前的市场汇率是 1 欧元 元。 按 1 英磅 元的交割汇率将 25 万 英磅 兑换成美元的卖方期权，当前的市场汇率是 1 英磅 元。 按 5的交割利率（ 入一定数目的六个月名义贷款的买方期权，当前，六个月的 请问：在上述情况下，您是否应当行使自己的期权。 答 ： 应当 行使期权； 不应当 行使期权； 不应当 行使期权； 不应当 行使期权； 应当 行使期权。 (2)一个投资者持有 司 2 000 股股票的期权，执行价格是 460 美分。期 权价值是每股 25 美分。如果到期日的股价如下： 445美分； 476美分； 500美分。请分别计算每种情况下期权买方和期权卖方的损益。 答：到期日的股价 445美分 小于 执行价格 460美分 ，期权不会被行使。期权卖方的收益是每股 25 美分 （共500美元），期权买方的损失也是这个金额。 到期日的股价 476 美分 大于 执行价格 460 美分 ，期权会被行使。期权卖方的收益是每股 9 美分（ 25+460共 180美 元；期权买方的损失是每股 9美分 （ 476共 180美 元。 到期日的股价 500 美分 大于 执行价格 460 美分 ，期权会被行使。期权卖方的损失是每股 15 美分（ 25+460共 300美 元；期权买方的收益是每股 15美分 （ 500共 300美 元。 从中可以得出下列结论：期权持有人所产生的最大净损失就是期权的价值。当期权不被行使时就会产生这个损失。同样，期权卖方所能得到的最大净利润就是期权的价值。只有期权不被行使时才能实现这个最大利润。 第 9 章 国有企业改制中的企业价值评估 (3)国有企业改制中企业价值评估相关问题是什么 ? 提示：国有企业改制中企业价值评估相关问题主要包括债权资产评估、产成 品评估、长期投资评估等问题。 第 10章 特殊情形下的企业价值评估 (2)简要介绍 对周期性 经营 公司进行评估的双情景方法 。 答：对 周期性 经营 公司进行评估的双情景方法 主要包括以下步骤： 第一步， 利用 以前 周期的信息建立并评估正常周期的 “ 情景 ” 。要特别注意经营利润、现金流和投入资本回报率 （ 的长期趋势线，因为它们对估值的影响最大。 公司 价值的确定必须以利润的正常化水平为基准 （ 例如，是在公司长期现金流趋势线上的一点 ） ，而不 能以 利润的波峰或波谷水平 为基准 。 第二步， 根据公司近期绩效建立并评估新趋势的 “ 情景 ” 。 此外， 还要 特别 关注长期趋势线，因为它对价值 7 的影响最大。 第三步， 确定每个 “ 情景 ” 的经济原理， 要 考虑诸如需求增长、进入或退出该行业的公司和影响供需平衡的技术变革等因素。 第四步， 确定每个 “ 情景 ” 出现的概率，并计算相应的公司加权价值。 每个“情景”权重的确定尤为重要，要根据 经济原理及各种情景出现的可能性来估计 。 这种方法既估算了价值，又提供了限定估值的 “ 情景 ” 。管理者可以利用这些限定因素改进战略，并对显示哪种 “ 情景 ” 可能出现的信号作出反应。 (2)周期性经营价值评估在各种情况下应如何进行？ 提示：存在以下三种情 况时，周期性经营价值评估应分别进行处理： 当周期性经营价值评估存在 理论与现实的冲突 时， 用折现现金流法评估 的 周期性 经营的企业 ， 企业 折现现金流价值的波动性会大大低于回报和现金流的波动性 ，这是因为 折现现金流法将未来的预期现金流折算为一个单值 ，计算期内任何一年 的现金流高低都不再重要 ， 高现金流抵偿了低现金流 ， 只有长期趋势 才 是重要的。 当周期性经营价值评估存在收益 预测 上的 冲突 时，我们发现通过 考查股票分析师对周期性 经营 公司的共识回报预测 发现： 预测总是呈现斜升的趋势，不管公司是处于周期的波峰还是波谷 ， 股票分析师对周期性 波动公司的共识回报预测完全忽略了这些公司的周期性。 可见，周期性经营价值评估的理论与现实 冲突的原因并不是折现现金流模型与现实不符，而是市场对回报和现金流的预测 （ 假设市场遵循分析师的共识 ） 有问题。 当周期性经营价值评估需要考虑 市场 的超前反应时， 一个合理的估值方法是 采用 多情景概率法 ，如 建立两个情景，并为这两个情景下的价值赋予相应的权重。 然后， 用 3种方法对跨度为 4年的周期性 经营 公司进行估值：第一， 对未来的周期有完全预见； 第二， 对未来的周期毫无预见，假设目前的绩效代表新的长期趋势上的一点 （ 这实际上是共识回报预测方式 ） ； 第三， 对未来的周期有 50的完全预见和 50的毫无预见。 第 11章 企业价值管理 (3)分析企业价值管理框架及其构成因素。 答：企业价值管理框架是在增加企业股东价值这一根本目标下发展建立的，和所有的组织设计框架一样，是对实践中复杂的具有相互依赖性、共同选择和反馈的各种管理方法在理论上的一种抽象概括，是通过针对企业的价值驱动因素的管理决策进行价值创造的体系。企业价值管理框架在各个企业都不尽相同，但它们大致包括 4个基本步骤。 战略计划。以股东财富最大化作为战略目标规划公司战略，明确 影响战略实现的 关键价值 驱动因素，将关键价值驱动因素 进一步 细化 为 业绩评价 指标和 业绩评价 标准 。根据业绩评价 指标和 业绩评价 标准 编制和执行预算和经营计划。 内部报告。 内部报告是指由企业内部编制，并在企业内部传递，为董事会、管理者和其他员工所使用，主要目的在于满足他们控制战略实施、实现战略目标的信息报告。 对于管理者而言，没有信息就不可能作出决策，就不知道战略实施的效果效率与业绩评价目标的差异程度，也就无法进行差异分析和采取纠正偏差的措施，战略实施也就难以控制。信息只有通过反馈和沟通才能取得。 业绩评价。业绩评价体系是价值管理框架体系中 ，对最终价值实现成果的评价和考核。企业可以根据企业的具体环境选择适合企业自身的业绩评价体系。业绩评价指标可以区分为财务指标和非财务指标两大类型。 激励机制。价值管理激励计划调控基于业绩的部分；需要分层设计激励计划；激励计划不仅仅是针对首席 8 执行官或高层经理。 (1)如何正确理解企业价值管理的内涵？为什么需要对企业实施价值管理？ 提示：企业价值管理（ 有译作“基于价值的管理”）是一种管理方法，这种方法主要围绕如何使股东价值最大化，以及根据各种决策对股 东价值的影响程度来选择最优的决策。 对企业实施价值管理，其意义在于： 第一，企业价值管理将组织内每个人的行动与价值创造和股东目标保持一致，这也是企业价值管理的真正意义。 第二，企业价值管理是一条新思路。价值管理使用的一些原则使我们能够在企业所有层面上对价值进行科学的管理。创造价值不仅仅是企业的任务，还是我们做所有事情的既定方向。 第三，企业价值管理是一套规划和实施程序。价值管理利用价值最