第一章补充创造价值的经营管理

1资本运营 创造价值的管理创造价值的管理并不仅仅是一句商业口号，而是基于组织内所有层次的管理者运作公司的资源，以增加公司价值为最终目标的一种综合管理方法。以创造价值为目标的管理为综合性的和基于价值的管理体系提供了一个基础，它可以帮助管理者制定相关的资本运营计划、做出运营决策、评价实际的运营绩效、设计有效的运营管理激励方案。为股东进行价值创造的管理并不与工作奉献、顾客的忠诚、协作的供应商群体相冲突，提高公司的市场价值并不意味着在员工资薪、顾客、供应商上为股东创造价值。相反，若不为员工、顾客、供应商提供价值，没有一家公司可以期望为股东创造价值。激励员工、满意的顾客、高效的供应商是增加公司价值的成功方法的一个组成部分。实证研究表明，美国股票市场价值增加最大的公司也是最能够吸引和保留高素质的员工、增强顾客忠诚度能力最高的公司。我们首先介绍怎样测量公司创造或损害的价值；然后分析产生价值创造过程的关键因素，以及怎样通过把管理者业绩和报酬与创造价值活动联系起来，使管理者的利益与股东的利益融为一体；最后，用一个称为“财务战略矩阵”的业务诊断工具对基于创造价值的管理决策进行总结，可以用于对评价和制定基于价值的资本运营战略和资本运营决策作指导。创造价值管理的涵义；怎样用附加市场价值或其概念测量公司创造价值的水平；为什么附加市场价值最大化与股东价值最大化保持一致；何时以及为什么增长可能并不创造价值；如何实施以创造价值为目标的管理体系；怎样用附加经济价值或其概念测量公司创造价值的能力；怎样设计引导管理者做出创造价值决策的管理激励方案。一、衡量价值的创造在一个特定的时点上，为了发现管理活动是创造价值还是损害价值，我们比较公司总资本（包括所有者权益和负债资本）的市场价值与股东和债权人投资于公司（公司占用的资本）的资本数量，两个数量的差额叫做公司的附加市场价值（marks value added ） ，或简称 MVA：附加市场价值（MVA ）资本市场价值(market value of capital )占用资本(Capital employed) (公式 1)若 MVA 为正，就是创造价值 ，因为公司资本（权益和负债）的市场价值2大于公司投资资本的数量（公式 1 的“占用资本”项） 。若 MVA 为负，则是损害价值。以 InfoSoft 为例，它是一家创立于 1996 年的软件公司。2000 年 12 月 31 日，股东向公司投入权益资本 28 000 万美元，债权人借给公司 10 000 万美元，因此，公司占用资本的总数是 38 000 万美元；当日资本的市场价值是 50 000 万美元。换句话说，2000 年底，InfoSoft 公司占用了 3.8 亿美元资本，其市场价值为 5亿美元。用 InfoSoft 公司的市场价值（5 亿美元）减去占用资本的数量（3.8 亿美元） ，就是 2000 年 12 月 31 日 InfoSoft 公司所创造价值的一个测量数据：InfoSoft 公司的 MVA12 31 2000 5 亿美元 3.8 亿美元 1.2 亿美元MVA 为正的 12 000 万美元说明，InfoSoft 公司在 2000 年 12 月 31 日创造了 12 000 万美元的价值。假设 InfoSoft 公司权益和负债资本在 2000 年 12 月 31 日的市场价值为 30 000 万美元，而不是 50 000 万美元，则 InfoSoft 公司在 2000 年 12 月 31 日损害了 8 000 万美元，因为 38 000 万美元的资本价值在当日只值 30 000 万美元。MVA 测量价值的创造或损害是在一个特定的时点 上，在一段时期测量价值的创造或损害，就看这段时期 MVA 的变化。例如，若 1 年前（1999 年 12月 31 日）InfoSoft 公司的 MVA 为 14 000 万美元， 2000 年度公司的经营就损害了 2 000 万美元的价值（12 000 万美元14 000 万美元） 。（一）估计附加市场价值用公式 1 估计公司的附加市场价值，我们需要知道：（1）公司权益和负债资本的市场价值；（2）股东和债权人投入公司的资本数量。1估计资本的市场价值资本的市场价值可以从金融市场获得，至少此方法对权益和负债资本以证券形式公开交易的公司适用。若公司不是上市公司，市场价值就不易获得，附加市场价值也就不能计算。若有人提议购买公司，我们就可以在购买价的基础上估计公司的附加市场价值。2000 年 12 月 31 日，InfoSoft 公司负债的市场价值为 11 000 万美元。公司发行在外的股份为 390 万股，每股交易价 100 美元，权益的市场价值（市场资本总额）为 39 000 万美元（100 美元390 万） 。因此，总的资本市场价值为 5亿美元（负债的 11 000 万美元权益的 39 000 万美元） 。这就是我们用来估计InfoSoft 公司在 2000 年 12 月 31 日附加市场价值（ MVA）的数据。2估计占用资本数量测量公司附加市场价值需要的另一个数据是估计公司占用资本的数量，这个数据可以从公司的资产负债表和附注中推断出来。负债资本包括短期和长期借款，以及相当于负债性质的资本来源例如租金、退休金和员工的年金计划。估计权益资本的数量更加复杂，我们必须在资产负债表中所列各项权益的账面价值上再加上按会计规定标准而排除在资产负债表外的权益项目。表 1 列出了 InfoSoft 公司以管理资产负债表格式给出的 1999 年 12 月 31 日和 2000 年 12 月 31 日的两种形式的资产负债表。管理资产负债表显示了公司的投资资本（现金、营运资本需求 及固定资产净值）和公司提供这些投资资金3所占用的资本（权益加负债） 。第一张资产负债表是按会计规定标准（未调整的资产负债表）报告投资资本和占用资本，第二张表是加上了被会计规则排除在外的一些项目的投资资本和权益的账面价值的资产负债表（调整后的资产负债表） 。两张资产负债表的2000 年底的负债资本数量一样（1 亿美元） ，等于我们用于估计 InfoSoft 公司附加市场价值的数据。表 1 InfoSoft 公司 1999 年和 2000 年的管理资产负债表单位：百万美元未调整管理资产负债表 1999 年 12 月 31 日 2000 年 12 月 31 日 投入资本现金 5 10营运资本需求（净） 100 100总营运资本需求 105 110累计坏账准备 （5） （10）净固定资产 185 190固定资产（净） 95 110商誉（净） 90 80总的商誉 100 100累计摊销 10 （20）合计 290 300占用资本短期负债 40 20长期负债 40 40 营运资本需求就是公司经营资产（应收账款存货预付费用）与经营负债（应付账款应计费用）之差。4租赁责任 40 40所有者权益 170 200合计 290 300 调整的管理资产负债表 1999 年 12 月 31 日 2000 年 12 月 31 日 投入资本现金 5 10总营运资本需求 105 110净固定资产 235 260固定资产（净） 95 110总的商誉 100 100资本化 R 法国的LExpansion商业杂志;英国见伦敦的Sunday Times。7的公司附加市场价值，在第3列提供。从这里可以得到许多值得注意的关于这些公司和它们的附加市场价值的现象。1999年12月31日，前10家公司创造了超过26 000亿美元的价值，该数字超过了大多数国家的国民生产总值(GNP)。第一，市场价值最高的公司并不一定是创造价值最大的公司。IBM公司（2210亿美元）比 美国在线 （1920亿美元）和Oracle公司（1597亿美元）的市场价值都大，但附加市场价值却落后（分别为第9、第7和第8）。第二，价值创造以绝对值测量，例如，比较 通用电器 和 美国在线 的业绩，1999年12月31日， 通用电器 创造的绝对值排名第二，附加市场价值的估计值为4 675亿美元； 美国在线 排名第七，为1876亿美元。但是若价值创造以每美元的占用资本来测量， 美国在线 要远远超过 通用电器 (General Electric)，它每美元的占用资本创造了42.6美元(187.6美元4.4美元)，通用电气公司只有6.2美元(467.5美元75.8美元)。这是因为 美国在线 比 通用电气 公司有更少的占用资本。第三，1999 年末 10 家创造价值最大的公司有 6 家来自于计算机行业： 微软 、 美国在线 、Oracle（软件及服务供应商）、 Cisco Systems (网络系统公司)、英特尔 (电子器件供应商)、IBM(硬件供应商)。其余 4 家公司代表不同行业：通用电器 (多角化经营及金融控股)、 沃尔马 和 Home Depot（零售商） 、Lucent Technologies（电讯商） 。第四，公司在创造价值上不能都归因于行业因素。注意在同一或相关行业都有价值创造和价值损害的公司。比较 沃尔马 （Wal-Mart Stores ）和 卡马特(Kmart)两家公司，前者创造了2 827亿美元价值，而后者却损害了 47亿美元，他们不但同属于零售行业，而且都经营日用品。表 2 美国最大的价值创造者和损害者（1999 年 12 月 31 日）按 MVA 的前 10 名价值创造者资本市场价值（10 亿美元） 占用资本（10 亿美元） 价值创造1. 微软（10） 649.5 20.0 629.52. 通用电器（2） 543.3 75.8 467.53. Cisco 系统公司（50） 372.1 23.7 348.44. 沃尔玛（3） 336.7 54.0 282.75. Intel（26） 283.7 29.8 253.96. 朗讯科技公司（NA） 266.1 65.6 200.587. 美国在线（425） 192.0 4.4 187.68. Oracle（ 38） 159.7 5.4 154.39. IBM（78） 221.0 66.8 154.210. Home Depot（25） 164.5 16.1 148.4 按 MVA 衡量的一些大的价值损害者资本市场价值（10 亿美元） 占用资本（10 亿美元） 价值创造1000. Loews Corporation（1000） 6.3 19.9 13.6998. First Union（501） 32.6 43.0 10.4997. Bank One Corporation（281） 36.7 45.6 8.9995. Washington Mutual（961） 14.8 21.4 6.6991. Raytheon（130） 21.8 26.6 4.8990. Kmart（994） 15.0 19.7 4.7987. J.C.Penney（96） 17.9 21.7 3.8984. Sears Roebuck（449） 31.3 34.3 3.0981. Goodyear Tire & Rubber（474） 11.1 13.4 2.3972. Northrop（604） 7.8 9.3 1.5 注：以 1999 年 12 月 31 日的附加市场价值排名（括号内为 1994 年 12 月31 日的排名） 。资料来源：施特恩施图尔特公司（ Stern Stewart & Co.）2000年报告。第五，尽管前10家创造价值公司中有6家在五年前也列于前10位，但排名已经改变： 美国在线 从425名升为第7，J .C.Penney从第96名降到第987。下面，9我们将识别导致价值创造的因素，并帮助解释为什么有的公司创造价值，而有的公司损害价值。二、识别创造价值活动公司创造价值的能力基本由三个关键因素综合而产生：（1）公司的经营获利能力，以税后投入资本回报率（ROIC）测量。（2）公司资本成本，以加权平均资本成本（WACC）测量。（3）公司的增长能力。税后投资资本回报率在这里定义为公司的税后营业净利润（NOPAT）与以会计期初计算的投资资本的比率： ROIC 售售售NOPAT1(EBITEBIT 指息税前利润，NOPAT 是税后的 EBIT= EBIT （1税率） ，投资资本是现金、营运资本需求、固定资产净值之和。加权平均资本成本（WACC）为：WACC( 税后负债成本负债资本比例 )( 权益资本成本权益资本比例 )为了说明，我们再以InfoSoft公司为例，该公司2000年息税前收益为8 000万美元，负债成本为10%，估计权益成本为14%，公司所得税税率为36%。2000年初调整后的投资资本(与1999年末一样)为34 500万美元。依据这些数据，InfoSoft公司的税后投资资本回报率为：加权平均资本成本应按市场价值比例计算，InfoSoft公司权益的市场价值为39 000万美元(390万美元100美元)，负债的市场价值为11 000万美元。因此，WACC为： 依据管理资产负债表(见表1)，投资资本等于占用资本。这样，投资资本的回报率(ROIC) 等于占用资本的回报率(ROIE )，也等于净资产的回报率，因为净资产等于投资资本，我们可以对这几项交换使用。10接着我们讨论公司创造价值的能力是如何与这两个比率（ROIC 和WACC）及公司的增长率相联系的。（一）价值创造与经营获利能力、资本成本、增长率的联系为了理解投资资本回报率（ROIC） 、资本成本（WACC ） 、预期的增长率怎样与创造价值互相作用，我们讨论一个特例没有任何原则上的损失公司预期一直保持固定的年增长率。这样情况下的公司附加市场价值可由下述价值公式得到：（公式 3）售售WAC)ROI(MV注意：WACC 必须高于固定的增长率。由上式导出的两个重要的一般性结论。1创造价值，预期的投资资本回报率必须超过公司的加权平均资本成本价值公式（公式3）指出只有当预期的投资资本回报率（ROIC）高于投资的资本成本（WACC）时公司才创造价值。只要公司预期的ROIC 超过估计的WACC，则价值公式的分子为正，MVA也为正，这说明公司创造价值。相反，若公司预期的ROIC低于估计的WACC，MVA为负，公司损害价值。为说明这一点，以InfoSoft公司为例。InfoSoft公司的MVA为12 000万美元，即市场价值5亿美元与投资资本38 000万美元之差。是什么导致InfoSoft公司有能力创造价值？原因是市场预期InfoSoft公司管理者在投资资本上可获得的回报率要超过公司12.3%的加权平均资本成本。 把 ROIC 与 WACC 的差额叫做公司的回报率差 （return spread）：回报率差 ROICWACC （公式 4）我们现在可以再描述价值创造的条件：正的预期回报率差是价值创造的来源，而负的预期回报率差则是价值损害的原因。当回报率差为零时，公司既不创造也不损害价值，这并不表示公司对资本的供应者没有补偿能力。当回报率差为零时，ROIC 等于 WACC，即公司从经营中产生足够的利润正好等于债权人和股东期望的回报，而再没有多余的了。要创造价值，公司必须支付给股东超过他们预期能收到的利润，这只有在 ROIC 超过 WACC 时才是真实的。记住导致价值创造或损害的过程是全部未来的预期回报率差序列，而不是过去或历史的回报率差，这是很重要的。这样，管理者的目标就不是公司经营获利能力（ROIC）的最大化，而是公司回报率差的最大化。这意味着基于 ROIC 奖励管理者业绩可能会引导产生与价值创造不一致的行为。例如，假设 InfoSoft 公司的一项决策是要求平均的ROIC 为 17%，而管理者需要作出决定是否采纳一项预期 ROIC 为 14%的一年 若我们假设 InfoSoft 公司的增长率是固定不变的，等于 5.1%，那么，按照公式3，InfoSoft 公司的 MVA 等于：11期投资项目。该投资的 ROIC 预期超过公司 12.3%的加权平均资本成本（WACC） ，因此应该接受。但是，如果将管理者的报酬与他所决策项目的平均 ROIC 相关，他就可能会拒绝投资。接受投资会使得决策的平均业绩降低，因为投资的预期 ROIC（14%）要低于部门的平均 ROIC（17%） 。设计一个与回报率差相联系的报酬计划就可以避免该问题。我们是否有证据可以指出公司的 ROIC 大于它的 WACC 就是价值创造者，也就是正的附加市场价值（MVA）公司？这个问题很难回答，因为 公司的MVA 与预期的未来一系列回报率差相关，而不是与历史的或过去的回报率差相关。不幸的是，预期的回报率差很难获得。但是，我们可以研究公司附加市场价值（MVA ）与它们最近的 ROIC 和 WACC 的关系，见表 3。1999 年创造市场价值的前 10 家公司有 8 家 ROIC 超过它们的 WACC，而另外 2 家Lucent Technologies 和 美国在线 的 ROIC 却低于它们的 WACC，尽管在1999 年两家公司都有一个负的历史回报率，但 1999 年末的市场反映却是：它们未来的期望现金流的现值为正。在价值损害者中，Northrop 在 1999 年的回报率差为正，但 1999 年底它的 MVA 为负。表 3 美国前 10 家价值创造与价值亏损公司（1999 年 12 月 31 日）按 MVA 的前 10 名价值创造者投入资本回报率（%） 资本成本（%） 附加经济价值（10 亿美元） 1. 微软 51.8 12.6 5.82. 通用电器 17.2 12.5 3.53. Cisco 系统公司 13.7 12.8 0.24. 沃尔玛 14.3 11.0 1.55. Intel 30.6 12.2 4.76. 朗讯科技公司 9.8 13.7 1.87. 美国在线 11.1 15.5 0.28. Oracle 24.6 12.4 0.69. IBM 13.3 11.4 1.310. Home Depot 16.6 10.5 0.9 按 MVA 最大的价值损害者 投入资本回报率 资本成本 附加经济价值 12（%） （%） （10 亿美元）1000. Loews Corporation 2.4 9.5 2.5998. First Union 8.2 11.6 1.4997. Bank One Corporation 8.5 12.0 1.6995. Washington Mutual 9.4 12.9 0.7991. Raytheon 5.3 7.9 0.7990. Kmart 4.8 7.7 0.6987. J.C.Penney 5.5 6.7 0.3984. Sears Roebuck 6.7 6.9 0.1981. Goodyear Tire & Rubber 4.7 8.0 0.4972. Northrop 9.2 7.4 0.2 注：按 MVA 的排名见表 2。资料来源：Stern Stewart 2000 年公告。2价值创造的增长率问题价值公式（公式 3）的另一个基本含义是单纯的增长率并不一定表示价值创造，产生价值创造的标志是回报率差，它与公司的增长率无关。高增长率的公司可能是价值损害者，而低增长率的公司则可能是价值创造者，只有回报率差为正时增长率才产生价值。为了说明这点，我们比较公司 A 和公司 B 的表现，具体数据见表 4。公司A 预期增长率为 7%，预期的 ROI 为 10%，估计 WACC 为 13%，它的回报率差为负(3% )。依据公式 3，公司损害了 5 亿美元的价值，这与公司 A 的增长率快于或慢于 7%无关，它并不创造价值，除非管理者能够使预期的 ROIC 超过估计的 WACC 把负的回报率差变为正的。现在，考虑公司 B，它的预期增长率是较慢的 4%，但预期 13%的 ROIC 要高于估计的 10%的 WACC，因此公司 B 的回报率差为正。依据公式 3，尽管它的增长率要低于公司 A，但创造了 5 亿美元的价值。表 4 比较两家不同增长率公司的价值创造（单位：百万美元）13（二）价值创造与基本决定因素的关系我们可以把公司预期的 ROIC 分离为它的基本组成部分来识别更加基本的价值创造动因。税前 ROIC 可以分为经营边际利润率（定义为 EBIT 与销售额的比率）和资本周转率（定义为销售额与投资资本比率） ，考虑公司所得税，我们可以把税后的 ROIC 写为：ROIC )(1EBIT售售售 经营边际利润率 资本周转率 (1税率 )这样，组合下述活动的管理可以提高公司的投资资本回报率：（1）提高经营的边际利润率，可由每一元钱的销售产生最大的经营利润完成。 （2）加快资本周转，用最少的资本量产生最大的销售额来完成（提高资本使用的效率，可以通过加快应收账款的回收、更快的存货周转、更有效地使用公司的固定资产来完成） 。 （3）减少实际税率，例如通过获得有利的税率和补贴来完成。图 l 总结了价值创造的不同动因，除了两个经营动因，图中还包括了资本成本的组成。它们作用在一起决定了预期未来回报率差序列的特征和大小，也就决定了公司的附加市场价值。若 MVA 为正，公司增长更快，创造的价值就越多。管理者领导公司渡过维持期进入增长期的能力取决于公司所处的经济、政治、社会环境，特定经营部门的结构和动态，公司发展过程积累的竞争优势和核心竞争力。营业利润率 =EBIT销售额资本周转率 =销售额/投入资本税收效应= 1税率EBIT/投入资本（税前 ROIC）预期税后 ROIC回报率差（ROICWACC）附加市场价值（MVA）如果预期未来回报率差序列的现值是正的，MAV 就为正，并且增长率越高，创造的价值越多；如果预期未来回报率差序列的现值是负的，MAV 就为负，并且增长率越高，损害的价值越多。14图 1 价值创造动因注：EBIT=息税前收益（税前营业利润） ；投入资本=现金+营运资本需求+净固定资产；WACC=负债的% 税后负债成本 +权益的% 权益成本三、联系价值创造的经营业绩考核和报酬计划我们用一个简短的案例分析来解释怎样把管理者的业绩考核、报酬计划、能力与创造价值联系起来。（一）THOMAS 先生雇佣一位总经理Thomas 先生是一家玩具销售公司的惟一所有者，公司名称为 Kiddy Wonder World（KWW） 。他认为他的公司最近业绩平庸。1999 年度，销售和利润的增长率只有 5%，而处于领导地位的同行业竞争者的平均增长率接近 10%。公司 1999 年度的财务报表见表 5，上部分为资产负债表，下部分为利润表，两份报表都调整了会计规则对投资资本价值和报告利润的扭曲。在 1999 年 12 月初，这年的初步结果进一步证实了 Thomas 先生的预计，他决定停止日常管理工作，雇佣 Bobson 先生为公司总经理来经营公司。Bobson 是为一家竞争者工作的成功业务经理，提高 KWW 公司业绩的挑战，以及更高的薪金和额外与公司超额利润挂钩的奖金，促使他决定于 2000 年 1 月初加入 KWW 公司。了解了公司的经营后，Bobson 先生向 Thomas 先生提交了 2000 年的经营计划，计划基于两个主要目标：（1）通过针对现有产品的更有进攻性的营销策略和引进一条新的玩具生产线是公司的销售增长 10%；（2）为提高经营边际利润和增强公司获利能力，严格控制经营费用。Thomas 先生同意该计划，并全权交由 Bobson 先生去完成他的设想。当接近 2000 年底时，Thomas 先生收到了一份公司年度预计财务报表的复印件（见表 5） 。用这些财务报表的数据，Thomas 先生准备评价总经理的业绩。他也想知道他投入公司的权益资本是否得到了与玩具制造和销售业务相联系的经营和财务风险的足够补偿。他最近收到权威咨询机构的评估资料，说明投资税后负债成本预期权益成本经济、政治和社会环境竞争优势和核心能力市场结构负债资金的百分比权益资金的百分比加权平均资本成本（WACC）增长率的支持能力15一家与销售玩具具有相似风险水平的企业，可以得到的预期回报率是 20%。表 5 Kiddy Wonder World 财务报表资产负债表 单位：千美元1999 年 12 月 31 日 2000 年 12 月 31 日 投入资本 现金 100 60营运资本需求 600 780净固定资产 300 360合计 1,000 1,200占用资本 短期负债 200 300长期负债 300 300所有者权益 500 600合计 1,000 1,200 利润表 单位：千美元1999 年度 2000 年度 销售收入 2,000 2,200减营业费用 （1,780） （1,920）减折旧 （20） （50）息税前收益（EBIT） 200 230减利息费用 （50） （60）税前收益（EBT） 150 17016减所得税（EBT 的 40%） （60） （68）税后利润（净利润） 90 102 为得出他的分析，Thomas 先生需要行业领导公司的财务信息，这些信息有一家专门研究玩具生产和销售的咨询公司提供（见表 6 的最后一列） 。除了竞争者业绩的信息，表 6 还提供了 KWW 公司 2000 年的经营业绩（反映 Bobson先生的决策结果）与 Bobson 先生没来前的 1999 年业绩的比较数据。Thomas先生现在必须判断：Bobson 先生是否完成了他的与更高的薪酬和超额利润挂钩奖金相联系的，在销售和收益上更快增长的双重目标。表 6 Kiddy Wonder World 业绩比较业绩指标 1999 年业绩2000 年业绩领导地位竞争者业绩 销售增长率 5% 10% 9%收益增长率(净利润) 5% 13.3% 10%营业费用增长率 6% 7.9% 8.8%投入资本增长率 7% 20% 10%营运资本需求增长率 8% 30% 25%流动性状况 33.3% 38.5% 25%营业获利能力 12.2% 12.5% 14% 注：营运资本需求WCR；流动性状况短期负债WCR，即 200600 33.3%1999 年 ，300780 38.5%2000 年 ；营业获利能力ROIC税后 EBIT平均收入资本，即 200（140%）98012.2%1999 年 ，230（140%）110012.5%2000 年 。 以前年度数据没有提供。 百分比变化计算数据来自表 4 的财务报表。（二）总经理达成了他的目标？表 6 显示了 2000 年销售增长率为预计的 10%，收益增长率为 13.3%，两17个都超过了以前年度的结果，同样也超过了行业领先者。经营费用的增长率要低于销售增长率（7.9%对 10%） ，这也解释了为什么净利润增长要快于销售增长率（13.3%对 10%） 。似乎 Bobson 先生完成了他的两个目标。他是怎么做的？对表 6 的数据进一步研究，可以发现 Bobson 先生业绩的另一方面。公司的投入资本增长了 20%，远高于以前年度（8%） ，也高于同行业领先者（10%） 。投入资本增长率主要是源于相对高的营运资本需求增长率（30%） ，营运资本需求的高增长率导致公司资产的流动性恶化。这个增长率很可能是长期的，其资金来源是减少现金的持有（从 100 000 美元减为 60 000 美元）和增加了 50%的短期借款（从 200 000 美元增至 300 000 美元） ，结果在营运资本需求中短期负债的资金来源占更高的比例。 公司的经营获利能力，以投资资本的回报率来测量，只有微小的提高（从12.2%到 12.5%） ，低于同行业领导者的 14%的平均值。并且，可以由投资资本是以平均价值计算这一因素来解释报告的 ROIC 增长，若以年末价值来计算，ROIC 就会恶化。Bobson 先生提高了销售额和利润，但他是否创造了价值？我们可以从公司的回报率差得出结论。公司最后的 ROIC 是 12.5%，为了知道是否创造了价值，我们可以比较投资的回报率和资本的平均成本。估计公司的 WACC，我们需要知道用于公司投资的权益和负债资金的比例，税后负债资金成本，权益资金成本。表 5 的资产负债表指出 KWW 公司投资资本中权益和负债资本相等。 利润表显示了公司的平均税前负债成本是 10%，税率为 40%。因此，平均的税后负债成本为 6%。估计的权益成本是多少？是公司所有者 Thomas 先生期望的回报率 20%，因为，他若把权益资本投入到与 KWW 公司有相同风险组合的项目，他可以获得的回报率是 20%。 我们现在可以估计 KWW 公司的 WACC：WACC = 6% 0.50 + 20% 0.50 = 13%公司的 WACC 为 13%，要高于 12.5%的 ROIC。尽管 Bobson 先生提高了销售额和利润，但由于历史的回报率为负，这表明公司不可能在 13%的资本成本创造价值。 因为种种原因 Bobson 先生投入了太多的资本，而资本成本（13%）超过了资本的回报率（12.5%） ，如前所述，公司资本增长的主要原因是公司营运资本需求的增长（比以前年度高 30%） 。（三）经济利润对会计利润 短期负债信用用作长期资金 例如持久的营运资本需求（WCR）增长是资产流动状况恶化的标志。 WACC 中权益和负债的比例应以权益和负债的市场价值来估计，但是，KWW 公司不是上市公司，因此，我们用账面价值来代替市场价值，也可以使用相似公司的市场价值比例。 在这个案例中，权益资本成本等于所有者资本的机会成本。 这里，我们用历史的回报率差来诊断 Bobson 先生的创造能力，但是，我们知道价值的创造由未来的预期回报率差决定，内含的假设就是在当前的增长策略下，未来的回报率差也不可能变为正。18从对 KWW 公司的分析我们可以得出结论：Bobson 先生成功地提高了销售额和利润，但公司营运资本需求的增长率要快于销售和利润的增长率。结果是经营获利能力低于公司的加权平均资本成本，所以也不可能创造价值。在某种程度上，营运资本需求的增长为总经理完成销售和利润目标提供了资源（存货和应收账款） 。存在一个问题：为什么 Bobson 先生推动销售和扩大利润，但忽视营运资本管理？我们认为这可能与 Bobson 先生的报酬计划有关，因为Bobson 先生的报酬包括一份与利润相关的额外津贴。不用感到惊奇，利润增长了。因为营运资本的增长并不影响他的津贴，为了提高利润和增加他的津贴，他“合理地”在营运资本上过度投资。若 Bobson 先生在营运资本上过度投资和为筹集资金增加营运资本需求会受到惩罚的话，这种行为就可以防止。达到这个目的的一种方法是从 Bobson先生的净经营税后利润（NOPAT）中减去他获得这些利润所使用资本的“费用”。这个资本费用等于公司加权平均资本成本（WACC）乘以投资资本数量（现金营运资本需求固定资产净值） 。我们定义经济利润（economic profit）或附加经济价值（EVA）为 NOPAT 减去资本费用：附加经济价值（EVA ）= NOPATWACC 投资资本 （公式5）NOPAT 为 EBIT（1税率） ，1999 年的 EBIT 为 20 万美元，2000 年预期达到 23 万美元，WACC 为 13%，1999 年的平均投资资本为 962 000 美元，预计 2000 年达到 110 万美元（见表 4） ，这样：EVA1999 = 200 000 美元（ 10.40）0.13962 000 美元= 120 000 美元125 000 美元 =5 000 美元EVA2000 = 230 000 美元（ l0.40）0.131 100 000 美元= 138 000 美元143 000 美元 =5 000 美元尽管当利润按会计规定计算时 KWW 公司是“ 获利的” （NOPAT 和净利润是正的） ，但当以经济利润测量业绩时它是没有获利能力的（EVA 是负的） 。以附加经济价值而不是会计利润来考核 Bobson 先生的业绩和津贴，就可以促使他更加注意营运资本需求的增长。也可以用另一种方法来表述 Bobson 先生创造价值活动的失败，我们从定义 EVA 的等式中提出“投资资本”项：EVA = 投资资本WACNOPT售售EVA =（ ROIC WACC ） 投资资本 （公式 6）19公式 6 更清楚地指出正的回报率差暗示着正的 EVA，也就是暗示着价值创造。那么，Thomas 先生， KWW 公司的所有者，就可以把 Bobson 先生的津贴与附加经济价值而不是会计利润相联系。这样就可以激励他的总经理更加注意投资资本，限制公司资产的增加，尤其是用于销售增长的营运资本需求的增长。强调与附加经济价值相关的激励计划的关键特征。表 3 显示了 1999 年美国最大的价值创造者和损害者的附加经济价值（EVA ） ，依据公式 6 可以估计：公司有正的回报率差就有正的 EVA；回报率差为负 EVA 也为负。（四）设计引导管理者的行为与所有者相一致的激励计划我们所讨论的价值创造应是管理者的最终目标，但 KWW 公司案例分析清楚地显示出管理者的行为并不总是与这一原则相一致。那么，如何才能设计出一个激励计划引导管理者做出创造价值的决策而不是其他目标?一个明显的方案是把管理者变成所有者，这个方法是以所有者权益而不是以利润份额作为激励。但是，所有者一般不愿意把一部分投资权益转移给管理者。另一个可能的选择是对管理者的激励的一部分为与他们增加附加经济价值能力相联系的津贴。高的附加经济价值是价值创造的关键，对管理者的提高EVA 能力的报酬可以激励他们采取与价值创造目标相一致的行动。但是，要使这种激励机制有效运作，必须考虑许多条件。第一，现在做出的管理决策（例如资本预算决策）很可能要在以后几年中影响附加经济价值。这样，与管理者产生高的附加经济价值相联系的津贴也应是几年的一个时期，例如 35 年，而不是仅仅一年。第二，激励计划制定和批准以后，就不应再修改，并且报酬不应封顶。优秀的业绩应有丰厚的报酬，但差的业绩则应受到惩罚。这样做的方法之一是在给定年度，以现金形式付给管理者的只是附加经济价值津贴的一部分，如25%，其余的作为“存款”放在公司。若在以后年度附加经济价值减少， “存款”则减少与附加经济价值下降数量相关的价值。35 年后，管理者可以取走他们的附加经济价值津贴的存款。第三，为了对管理者行为产生有效的激励作用，相对于优秀附加经济价值业绩的报酬必须在总的报酬中占有相当大的比例。例如，激励计划中基于附加经济价值的津贴只占总报酬的 5%，其余 95%是有保证的工资这种形式，不可能与基于附加经济价值的津贴占到总报酬 50%的计划一样有效。第四，有可能的话，对管理者都应有基于附加经济价值的津贴计划，这可使整个组织都集中精力于产生经济利润和经济价值。若仅是对少数资深经理实行这种激励机制，组织内的其他管理者是另一种形式，例如基于利润或销售额的津贴计划，或根本没有津贴计划，要达成上述目标是很困难的。第五，若采纳了附加经济价值津贴计划，用来估计附加经济价值的资本账面价值和经营利润必须对由于会计规则而产生的曲解进行纠正。调整应限制在与管理者相关和有意义的范围，太多的调整只是增加没有必要的复杂性，该体系主要的优点就是它的简单和容易理解。最后，附加经济价值津贴计划必须与公司的资本预算程序一致，这是作出价值创造投资决策的关键。换句话说，引导管理者使投资项目的附加经济价值最大化必须与作出资本预算决策使用的净现值法则相一致。20四、联系资本预算过程和价值创造公司的目标是做出能增加公司市场价值的决策，这部分内容的关键是净现值（NPV ）法则 和内部回报率（IRR）法则。只有当投资项目的净现值为正，或内部回报率高于公司的加权平均资本成本时，公司才接受该投资计划。计算一项投资计划的净现值可以先对投资产生的预期未来现金流量进行折现，然后减去运作该投资需要的初始现金支出的现值。计算预期现金流量现值所需要的相关折现率为反映该投资项目风险的加权平均资本成本。投资项目的内部回报率则是项目的净现值等于零时的折现率。净现值法则是资本预算过程的核心，它是基于现金流量，但现在论述的财务管理框架是基于附加市场价值（MVA）或附加经济价值 （EVA） 。我们前面讨论的内容，ROIC、WACC、增长率影响着 MVA，经营业绩和激励计划与EVA 相联系。我们现在需要把 EVA 与 MVA 联系起来，把基于现金流量的净现值法则与 EVA 和 MVA 联系起来。把涉及公司财务职能的业绩和考核联系起来，我们可以提供一个综合的财务管理体系，这个体系能把价值创造目标与公司价值、经营业绩考核、报酬和激励计划以及资本预算过程很好地结合起来。（一）投资的未来附加经济价值的现值等于附加市场价值我们首先研究 MVA 和 EVA 的关系，前面己经分析了能正确测量管理者创造价值的能力的项目是经济利润或 EVA，它们是在一段时期内（通常为 1 年）产生的。但是，大多数管理决策产生效益都是在几年后，而不是立刻。因此，我们需要测量投资决策在未来预期产生的全部经济利润流量的现在价值，而不是在一年内产生的经济利润。换句话说，我们需要测量未来预期全部附加经济价值流量的现值。这个现值可以测量决策将产生的潜在价值，而决策产生的潜在价值就是决策的附加市场价值，见公式 3。公式 6 给出了附加经济价值的定义，公式 3 的分子等于公式 6 定义的 EVA。这样，我们可以把式公式 3 写为：MVA = （公式 7）售WACEV在这里，未来附加经济价值流量预期在永续固定年增长率情况下增长。该价值公式说明一个业务计划预期产生的未来附加经济价值流量的现值就是该计划的附加市场价值。换句话说，公司投资资本预期产生的未来全部附加经济价值流量最大化的管理是以公司附加市场价值最大化和创造股东价值为目的的。（二）MVA 最大化等于 NPV 最大化价值创造的经营管理者的最终目标是使附加市场价值最大化。我们曾经讨论了价值创造的经营管理者以净现值最大化为依据做出决策。我们现在讨论这两个决策法者是否一致。用表 7 的例子进行说明。表 7 以现金流量测量的净现值与以附加经济价值测量的净现值相等（单位：千美元）21投资(the investment)：一家公司考虑购买 100 万美元的设备，见表 7 的1.1 行，设备预期使用寿命为 2 年，残值为零，设备在未来 2 年内折旧完，按直线法年折旧额为 50 万美元(表中 2.1 行)。投资预期产生的销售额第一年为200 万美元，第二年为 400 万美元( 2.1 行)。每年初，为了支持该年需要完成的销售额公司将增加营运资本投资。假设营运资本需求等于预期销售额的 10%，第一年初要求的营运资本为 20万美元，第二年初为 40 万美元(1.2 行)。因此，公司初始的总投资为 120 万美元，在第一年末需要再投资 20 万美元(支持第二年比第一年增加的 200 万美元销售额的营运资本增加需求)，在第二年末收回 40 万美元的营运资本投资(1.3行)。投资的税后营业净利润(NOPAT)：经营的预期利润见表 7 的第 2 行，不包22括折旧的经营费用是销售额的 70%，税率为 40%。从预期销售额中减去这些费用的结果是净经营税后利润(NOPAT )，第 1 年末为 60 000 美元，第 2 年末为420 000 美元(2.3 行)。投资的现金流量(cash flow from the invest)：表中第 3 部分计算了投资的现金流量，它等于投资的 NOPAT 加上折旧费用减去净投资(3.1 行)。计算结果为运作项目的初始现金流出 120 万美元，第 1 年末的净现金流入 360 000 美元，第 2 年末为 132 万美元(3.2 行)。净现值和内部回报率(net present value and internal rate of return)：我们假设投资估计的 WACC 为 10%，按这个比率折现，预期现金流量的净现值为 218 200 美元，内部回报率为 21%。投资的内部回报率超过 WACC，N P V 为正，这样，投资是一项价值创造的建议，应该接受。附加经济价值和附加市场价值(economic value added and market value added)：投资创造价值的能力可以由计算预期未来附加经济价值流量和对其以WACC 折现计算投资的附加市场价值来估计。若 MVA 为正，价值被创造；若MVA 为负，价值被损害。该过程见表 7 的第 4 部分。预期的 EVA 等于NOPAT 减去年初投资资本乘以 10%的资本费用，对第 1 年，NOPAT 为 6 万美元(4.1 行)，年初投资资本为 120 万美元(4.2 行)，资本费用为 12 万美元(4.3行)，预期的 EVA 为负的 6 万美元(4.4 行)。对第 2 年，NOPAT 为 42 万美元，资本费用为 9 万美元，EVA 为正的 33 万美元。投资的 MVA 等于预期未来附加经济价值流量以 10%加权平均资本成本折现的现值，见 4.5 行，为 218 200 美元。MVA 为正，因此投资是一项价值创造的建议，应该接受，尽管第一年的 EVA 为负。注意 4.5 行的投资的 MVA 正好等于 3.3 行的项目的净现值(NPV)。尽管两种方式是等价的，但当用 MVA 方法来评价一项投资决策时，尤其是估计资本费用（投资资本乘以 WACC）时应该注意，相关的投资资本数量是指期初的，而不是期末的。NPV 方法的主要优点是考虑了与项目相关的可增加或者减少公司现金持有的任何非财务活动。这样，当使用 NPV 法时，管理者可以忽略每一期初的投资资本数量，只须考虑项目产生的现金流量。注意，表 7的项目第一年的 EVA 为负，但第一年的现金流量为正，表明尽管第一年没有价值创造，但投资产生了现金。当然，MVA 方法的主要优点是直接与附加经济价值相联系。五、综合：财务战略矩阵图 2 综合了公司财务管理体系的关键因素，并用一个简单的结构揭示了他们的管理含义，我们把其称为公司的财务战略矩阵（financial strategy matrix） 。我们假设公司有一个或多个部门或业务单元。23图 2 财务战略矩阵（financial strategy matrix）注：ROIC投入资本回报率； WACC加权平均资本成本；G Sales销售