行业研究框架——以化工行业为例

,1,行业研究框架【以化工行业为例】把握波动机会，拥抱成长红利,提纲,一、行业分类概述二、区分周期行业和成长行业三、周期行业的分析框架四、成长行业的分析框架五、估值体系六、案例分享,4,一、行业分类概述行业分类标准： 指从事国民经济中同性质的生产或其他经济社会的经营单位或者个体的组织结构体系的详细划分，如林业，汽车业，银行业等。行业分类可以解释行业本身所处的发展阶段及其在国民经济中的地位。常见的三种分类方法：申万行业分类证监会行业分类新财富行业分类,5,40,00020,0000,100,00080,00060,000,SW 银行,SW 非银金融,SW 医药生物,SW 化工,SW 电子,SW 房地产,SW 食品饮料,SW 采掘,SW 交通运输,SW 机械设备,SW 公用事业,SW 计算机,SW 汽车,SW 有色金属,SW 建筑装饰,SW 传媒,SW 电气设备,SW 家用电器,SW 通信,SW 商业贸易,SW 轻工制造,SW 农林牧渔,SW 国防军工,SW 钢铁,SW 建筑材料,SW 纺织服装,SW 休闲服务,SW 综合,16%,7%7%,6%,5%,4%,4% 4%,4%,4%,4%4%,2%3%3%3%3%4%,2%,2%,1%2%,1% 1%1%,1%,1%,1%,化工,申万共 28 个一级行业；按照市值排序化工行业排第四名，市值占比 6% 。120,000,申万一级行业分类,6,一、行业分类概述,（ 1 ）申万化工行业有 6 个二级行业；（ 2 ）化学制品、石油化工和化学纤维三个子行业市值占比最高，分别占45% 、 27% 和 10% 。18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000,SW 化学制品45%,SW 化学原料8%SW 化学纤维10%SW 石油化工27%,SW 塑料6%,SW 橡胶4%,7,一、行业分类概述申万二级行业分类,2,0001,0000,SW 石油加工,SW 其他化学制品,SW 涤纶,SW 农药,SW 聚氨酯,SW 氯碱,SW 其他塑料制品,SW 纺织化学用品,SW 轮胎,SW 日用化学产品,SW 氮肥,SW 玻纤,SW 涂料油漆油墨制造,SW 复合肥,SW 民爆用品,SW 纯碱,SW 氟化工及制冷剂,SW 改性塑料,SW 其他纤维,SW 钾肥,SW 其他化学原料,SW 无机盐,SW 其他橡胶制品,SW 磷化工及磷酸盐,SW 氨纶,SW 石油贸易,SW 合成革,SW 粘胶,SW 炭黑,SW 磷肥,SW 维纶,（ 1 ）申万化工行业有 31 个三级行业；（ 2 ）石油化工、其他化学制品与涤纶三个子行业市值占比最高，分别占 25.8% 、 13.31% 和7.01% 。10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,000,25.80%13.31%,1.47%1.56%1.62%1.85%1.95%2.03%2.17%2.32%2.49%3.10%,1.03%1.40%,0.80% 0.70% 0.51%,0.69% 0.60% 0.48%1.02% 0.73%,0.47% 0.44%,0.18%,SW 石油加工,SW 其他化学制品SW 涤纶SW 农药SW 聚氨酯SW 氯碱SW 其他塑料制品SW 纺织化学用品SW 轮胎SW 日用化学产品SW 氮肥SW 玻纤SW 涂料油漆油墨制造SW 复合肥,申万三级行业分类,8,一、行业分类概述,吃：农药,穿：服装 、鞋袜,住：地产,用：家电,行：汽车,9,一、行业分类概述 提到化工 , 人们往往想到污染，而没有化工，人们寸步难行 化工产品广泛应用与人们生活的方方面面，不可或缺,10,一、行业分类概述按照用途和产品形态，化工可以分为 7 大类，细分为 30 各子行业，共包括 354 家上市公司部分公司涉足多个行业，如三友化工、华鲁恒升等。,提纲,一、行业分类概述二、区分周期行业和成长行业三、周期行业的分析框架四、成长行业的分析框架五、估值体系六、案例分享,4,周期主要包括经济周期和生命周期经济周期 主要研究行业周期性波动与国民经济波动的密切程度，行业的经济周期一般分为：增长型、防守型和周期型。生命周期 是指行业从出现到完全退出社会经济活动所经历的时间。行业的生命发展周期主要包括四个发展阶段：幼稚期，成长期，成熟期，衰退期。这里讨论的周期主要是指 生命周期 。 主题 、 成长 和 周期 对应的是产品生命的不同发展阶段。,二、区分周期行业和成长行业,5,6,二、区分周期行业和成长行业产品生命阶段决定行业周期性： 周期型化学品（产品同质化、规模经 济决定 成本、 重资产 、竞争 充分、 周期性 强） 成长型化学品（差异化、技术水平影 响成本 、资产 相对较 轻、有 超额收 益的空 间、周期性相对较弱）图 1 ：产品生命阶段决定行业周期性周期型成长型主题型,7,二、区分周期行业和成长行业如何判断行业周期性： 利用反映行业利润波动的统计指标变异系数来进行判断行业的周期性。,8,二、区分周期行业和成长行业基于利润波动的周期性行业投资价值评价： 采掘业、金属非金属冶炼和石化利润波动性较强。 消费品制造业周期性较弱。 处于中间的投资品制造业利润波动居中。,9,二、区分周期行业和成长行业化工部分子行业周期位置：产品生命周期周期性行业：PVC 、钛白粉、两碱、 MDI 、 TDI 、尿素、复合肥、醋酸、甲醇、 DMC 等绝大多数化工行业。成长性行业：锂电材料、电子化学品、半导体材料等,提纲,一、行业分类概述二、区分周期行业和成长行业三、周期行业的分析框架四、成长行业的分析框架五、估值体系六、案例分享,4,三、周期行业的研究框架- 化工周期性行业如何研究？ 化工行业变动的规律： 具有周期性 - 盛极而衰，否极泰来！ 周期类型： 长周期及短周期、强周期与弱周期等。 投资要点 ：把握波动带来的机会，即在景气上升期做多，景气下行时做空。,5,三、周期行业的研究框架- 如何确定行业景气阶段？ 如何确定行业景气阶段？ 景气度： 反映经济或行业所处繁荣或衰退阶段的指标。 表征化工行业景气度的指标： 价格、成交量、开工率、盈利增速等。前三个为先行指标；盈利增速相对滞后（涉及统计及公布）。 确定景气度： 供求分析是行业分析的根本！抓住最主要的下游应用领域，分析消费增长情况；研究行业供给变动情况。 价格和盈利是表象和结果。,6,如何判断价格的变化？,核心是 供需关系的超预期 变化， 价格 是变化的结果,主要观测指标：,库存 （即时指标，直接观测当前供需格局，短期价格变动直接决定因素）有效开工率 （短中期指标）供需格局的分析变化 （中长期指标，维持周期长短的决定因素）,库存决定即时价格走势，影响时间短、力度小,有效开工率决定短中期价格走势,供需格局变化趋势决定中长期价格走势，维持周期长短最主要因素,三、周期行业的研究框架- 价格趋势性判断,7,价格上升,价格下降,价格弹性高,产业链上游,市场集中,同质品、替代品涨价,三、周期行业的研究框架- 如何确定行业景气阶段？ 判断周期的强弱：周期的长短、以及价格弹性周期长短： 供需格局的变化分析：主要考虑新增产量的释放速度与边际需求的配比，着重分析供需力量在未来一段时间的博弈。价格弹性： 取决于行业竞争格局、产业链位置（往上游、弹性越大）、外部同质产品和替代品的价格走势。,8,原材料,最终用户,研发力度、超额收益水平投资力度、超额收益水平,精细化学品,通用化学品,专用化学品,三、周期行业的研究框架- 周期强弱的不同表现：大宗与精细化学品各子行业周期性强弱有所不同： 大宗化工品 和 精细化工品 大宗化工品的周期性更多地偏向于经济周期，既变现为与整个宏观经济走势趋同。 精细化工品的周期型更多的是产品生 命周期 ，自身 周期表 现可能 与宏观 经济周 期不同步。化工产品主要分类及产业链定位,9,三、周期行业的研究框架- 强周期化工上市公司投资逻辑：自上而下 把握波动带来的机会 ，即在景气上升期做多，景气下行时做空。具体而言，在行业低谷时、企业被充分低估时买入，在行业高峰、企业被高估时卖出是基本的思路；在PE 高时买入，在 PE 低时卖出。 选择预期景气度回升的行业，左侧投资。 跟踪价格的变化，行业供需格局的变化跟踪投资标的。 产品价格的高点影响股价的高点， PE 区间在【 10 ， 15 】可卖出,10,捉住周期反转的起点位置寻求业绩弹性最大标的, 企业的竞争优势（获得超额利润的来源）： 技术优势、资源优势和定价权优势等,技术优势独有技术优势（ MDI ）万华化学,相对技术优势（煤气化）华鲁恒升,资源优势钾矿、磷矿、萤石等盐湖股份、兴发集团,定价权优势钛白粉行业龙蟒佰利（佰利联）,三、周期行业的研究框架- 识别强周期品种的价值股,11,三、周期行业的研究框架- 价值股的价值评判 业绩测算：价值评判基础,12,提纲,一、行业分类概述二、区分周期行业和成长行业三、周期行业的分析框架四、成长行业的分析框架五、估值体系六、案例分享,4,成长的本质是细分领域高增长，产品需求领域的持续扩张可以抵消经济周期波动，具体表现为 销量的快速增长 。,成长行业主要表现特点为：,行业技术壁垒较高，毛利率高企。细分子行业的增长速度和增长空间往往能够超越行业周期波动。涌现一批优势企业，不断通过技术创新获得超过行业增长的快速发展。,四、成长型行业分析框架,5,主要特征产品处于导入期或成长期行业分散，具有走向集中的内在动力（大市场、小龙头）产业转移进行中（中国企业全球市场份额的扩大）企业突破技术壁垒，成功打入被垄断的市场（进口替代和产业转移）,表 1 ：几种常见成长型行业驱动因素主要驱动因素市场容量持续增长市场份额由小到大市场参与从无到有,6,四、成长型行业分析框架 成长往往隐含通过技术突破 、模式创新等方式承接的产业转移 ，对于国内市场而言，国内企业具备靠近市场 ，便于提供技术服务，享受产业保护政策等优势。 成长周期的长度往往取决于行业格局的维护。, 好 的 赛 道 ： 市 场 容 量 大 、 应 用 领 域 广 或 者 国 内 企 业 份 额 不 断 增 大 。 好 的 赛 道 便于高性能车快速行驶！ 高 性 能 的 车 ： 技 术 突 破 型 的 公 司 、 新 商 业 模 式 的 公 司 或 者 工 艺 持 续 改 进 的 公 司 。有能力在好的赛道上加速行驶！ 优 秀 的 驾 驶 员 ： 技 术 总 是 在 不 断 的 变 迁 ， 只 有 优 秀 的 管 理 团 队 以 及 良 好 的 激 励和约束机制，才能让企业在不断行业发展潮流中引领发展。 高“过路费”： 高技术壁垒，维持行业格局的稳定，不至于塞车影响赛道车速。,7,四、成长型行业分析框架,国内外需求增速,承接产能转移的可能性,行业的成长空间,行业的增长速度,好的赛道！,8,四、成长型行业分析框架 好的赛道。首先弄清楚 市场容量 的大小，蛋糕 的大小决定着吃这些蛋糕的企业能够做到多大 。其次是 行业增长速度 ，市场 容量的增速大致决定着 在这个产业的内企业平均增速 ，市场容量的增速快慢是投资该产业及该产业内的企业一个重要指标。,工艺路线的掌握,产业链长度,产品群的复杂度,其他壁垒,较优的竞争结构,9,四、成长型行业分析框架 高“过路费” 。分析该行业的进入壁垒有哪些 ，进入壁垒一般有规模、技术、资金、网络效应、转换成本 、法律法规等方面，并分析这些进入壁垒的强度如何以及这些壁垒能够维持多久。技术壁垒, 优 秀的驾 驶员 ：技术 总是 在不断 的变 迁 ，只 有优 秀的管 理团 队以及 良好 的激励 和约 束机制 ，才 能让企 业在不断行业发展潮流中引领发展。 隐 藏在技 术优 势背后 的 ， 是优秀 的企 业管理 层和 良好的 激励 机制 。 技术 总是在 不断 变迁之 中 ， 只有优 秀敬业的 管理团 队 （ 以及良 好的 激励和 约束 机制 ） 才能 让企业 不断 领先行 业发 展的潮 流 ， 引领产 品和 技术的 更新换代，甚至把一家起步时很平凡的企业带成一家行业领先企业。,10,四、成长型行业分析框架,先进工艺路线的掌握,技术优势新产品的开发能力,工艺路线持续改良能力,独特的产品,产品高质量,低生产成本,丰富的新产品储备,11,四、成长型行业分析框架 高性能的车：技术突破型的公司 、新商业模式的公司或者工艺持续改进的公司。有能力在好的赛道上加速行驶！,提纲,一、行业分类概述二、区分周期行业和成长行业三、周期行业的分析框架四、成长行业的分析框架五、估值体系六、案例分享,4,五、估值分析：价值评判标尺, 估值分析目的： 提供判断公司估值是否合理，是否值得投资的依据。 常用 方 法 ：, 相对 价 值 法 ： 市 盈 率 、 市 净 率 、 市 销 率 等 ； 相 对 市 值 分 析 。 常 用 市 盈 率 、 市 净 率比较法；一般在牛市有时会采用相对市值分析法（即根据行业市场空间，公司可能达到的市占率和利润空间，测算可能的市值空间）。, 绝对价值法：现金流折现模型（股利、股权、实体现金流量模型），常用实体现,金流量模型，可用财务模型测算, 周期性行业给予估值原则：,行业由低点反转或复苏时期，因为业绩较低，估值相对较高；行业处于景气高点，,开始下行时期，因为业绩较丰厚，估值相对较低。 测算股价空间：,预测未来产品价格最可能达到的高度，计算此时公司可能达到的盈利，乘以景气,高点的估值（ 20-30 倍），即为市值空间，可以算出股价空间。,五、估值分析：价值评判标尺, 成长 性 公 司如 何 估值 ？ 结 合市 场 风险 偏 好 （大 盘 估值 ） 、 所在 行 业及 下游,行业估值（景气程度）、 PEG 指标，进行估值。, PEG=PE/G ，即公司市盈率除以公司盈利增长率。 通常认为 PEG1 的公司价值 低 估 ，反 之 亦然 。 例 外情 况 ：所 在 行 业景 气 迎来 向 上 拐点 ， 公司 获得大额非经常性损益，非正常情况增长等等， PEG 仅作参考。, 多元 化 公 司如 何 估值 ？ 一 种粗 略 的方 法 ， 是按 照 公司 业 绩 预测 ， 结合 历史估值和主业所在行业，给予一个适当的 PE ；另一种精确的方法为分拆计算法，即分析公司各个业务板块，分别测算实现的利润，给予相应的 PE ，测算各 自 的 市值 ， 加和 即 为 公司 的 市值 空 间。并 购 重组 估 值 的情 况 可以 采用分拆计算法。,五、估值分析：价值评判标尺,提纲,一、行业分类概述二、区分周期行业和成长行业三、周期行业的分析框架四、成长行业的分析框架五、估值体系六、案例分享,4,六、周期性案例强周期反转：粘胶短纤1 ）判定反转：,库存低位，短期价格存上涨动力产能利用率高企，供需格局优异需求稳定增长，行业几无新增产量反转确定，周期较强,302520151050,13/9/6,13/10/6,13/11/6,13/12/6,14/1/6,14/2/6,14/3/6,14/4/6,14/5/6,14/6/6,14/7/6,14/8/6,14/9/6,14/10/6,14/11/6,14/12/6,15/1/6,15/2/6,15/3/6,15/4/6,15/5/6,15/6/6,15/7/6,15/8/6,15/9/6,15/10/6,15/11/6,15/12/6,16/1/6,16/2/6,16/3/6,16/4/6,16/5/6,16/6/6,16/7/6,16/8/6,库存天数,5,18000170001600015000140001300012000,15/11/5,16/1/5,16/3/5,16/5/5,16/7/5,16/9/5,粘胶短纤价格,1600015500150001450014000135001300012500120001150011000,国家棉价价格 B 指数,6,六、周期性案例强周期反转：粘胶短纤2 ）判断周期与弹性： 替代品棉花价格上涨 行业竞争格局较好，前 7 大厂商占据超过 70% 份额 产能扩充周期 2-3 年周期较强， 2-3 年,15/11/5,16/1/5,16/3/5,16/5/5,16/7/5,16/9/5,环氧丙烷价格,7,六、周期性案例弱周期反转：环氧丙烷判断反转： 短期库存较低 有效开工率开至 9 成 环保因素影响供给 需求稳定增长（年均 3% ），未来 2-3 年新增产能接近 300 万吨价格反转，周期较弱1500014000130001200011000100009000800070006000,六、成长性案例：电子化学品 好的赛道1 ）高速增长的，受益于消费电子的崛起， 2005-2015 年均增长率达到 22.7% 。2 ）未 来电 子化 学品产 能逐 步向 中国转 移 。 从产 能分布 来看 ，亚 太地区 尤其 是 中国 成 为 全 球 电 子产 业 及 电 子 化 学品 的 主 导 市 场 ，由 于 我 们 具 有 丰富 的 原 材 料 及 广阔的市场空间，将享受更快的发展速度。,8,六、成长性案例：电子化学品, 高“过路费”1 ）电子化学品更新速度快、对最终产品性能影响大，因此下游客户对于供应商的选择十分慎重，且认证和评价周期长（通常至少 1-2 ）年、流程复杂。2 ）国内企业正面临较高的技术壁垒和认证壁垒。,9,六、成长性案例：电子化学品, 高性能的车 以及 优秀的驾驶员1 ） 国 内 企 业 经 过 多 年 积 累 ， 在 光 刻 胶 、 液 晶 单 晶 等 高 技 术 比 类 产 品 方 面 逐步形成突破。2 ）杜邦、住友等国外企业电子化学品收入增长放缓，业务占比逐步下降3 ）相关上市公司：国瓷材料、强力新材、飞凯材料。,10,六、成长性案例：日用化学品 好的赛道1 ） 驰骋于零售赛道 ，本土化妆品行业崛起 ， 2017 年 1 月 7 月 ， 在我国商品零售中 ， 化 妆 品 类 别 增 速 位 于 14 个 消 费 类 别 的 第 五 位 ， 2007-2017 年 均 复 合 增 速 达17.8% 。2 ）本土化妆品行业迎来黄金时代。从品牌端看，国