关于创业板指数与上证指数的协整研究

西南财经大学Southwestern University of Finance and Economics2012 届本科毕业论文论文题目：关于创业板指数与上证指数的协整研究 学生姓名： 张炎秋 所在学院： 金融学院 专 业： 金融学 学 号： 108021517 指导教师： 张合金 成 绩： 2012 年 5 月目 录1 绪论 .11.1 本文研究背景及意义 .11.2 文献综述 .11.3 本文研究思路 .22 创业板市场与主板市场简述 .32.1 创业板市场 .32.2 主板市场 .33 协整理论介绍 .43.1 协整的定义 .43.2 协整的检验方法 .53.3 格兰杰因果关系检验 .63.4 误差修正模型（ECM） .64 实证分析与研究 .64.1 变量的选取与数据的来源 .64.2 对原始数据进行平稳性检验 .74.3 协整关系检验 .94.4 建立误差修正模型 .104.5 格兰杰因果关系检验 .114.6 实证结果分析 .12结 论 .14参 考 文 献 .15致 谢.1731 绪论1.1 本文研究背景及意义2008 年以来，由于受到国际金融危机的影响，中国经济发展的步伐明显减慢。其在股市方面表现尤其明显，2008 年深沪两市深深陷于熊市，直到 2009 年中国股票市场才慢慢出现止跌回暖的态势。为了消除国际金融危机造成的不良影响，证监会在证券市场建设方面采取了一系列的应对措施，其中最惹人注目的便是创业板市场的诞生。2009 年 10 月 30 日，随着深圳证券交易所开市钟声的敲响，社会各界对金融危机影响下的我国证券市场的发展前景重新燃起了希望，对我国股市未来的走向有了新的期许。2009 年 10 月 30 日，我国创业板市场在经历了十年之久的筹建后，终于在深圳证券交易所正式开板。根据国外成熟证券市场发展的经验，其创业板市场的成立，都为所在国的高科技企业的崛起起到了极大的推动和扶持作用，创业板市场与主板市场都是作为一国证券市场不可或缺的组成部分而存在并发展着。在我国宏观经济的大背景下，创业板的诞生对构建多层次的、完善的资本市场具有重大的推进作用，作为主板市场的有效补充，创业板市场使我国实体经济中的众多中小型企业能够更加便捷有效的筹集运作资本，因此，创业板市场的正式开板，还有利于促进我国产业结构的升级优化，更好地贯彻实施自主创新的国家战略，为我国中小企业的发展起到极大的市场化推动作用，同时更好的细化我国资本市场，培育和完善不同层次的资本市场体系，从而促进资本市场的稳健发展。因此，可以说，创业板的诞生是我国经济发展必经的一步，是历史的必然，具有很强的现实意义。但是，自第一批 28 家创业板企业上市之始，社会各界有关于创业板市场与主板市场之间“是敌是友”的关系的讨论始终是个热点问题，很多人担心创业板的推出可能会让主板市场“受到伤害” ，在社会资金存量一定的前提下，很可能让主板市场现有的资金份额减少，优质的主板市场的资源将被抢夺，从而给主板市场造成一定的冲击。那么，我国创业板市场的诞生究竟能否真正发挥其本身的作用呢？还是说我国的创业板市场最终只是沦为主板市场简单的复制品呢？因此，为解答以上的问题，本文中，以创业板指数和上证指数为研究对象，对两板市场之间的长期协整关系及相互之间影响进行了比较完整的实证研究。1.2 文献综述纵观国际股票市场，由于受全球经济一体化的影响，世界上几个主要的股票市场指数的运动趋势正在呈现越来越大的共同性。目前，已有多篇文章对各国或各地区股市间存在的关系进行了研究。陆珩瑱，马颖灏（2010）利用协整检验相关理论，研究了中国内地、香港与美国股票市场的长期协整关系及联动效应，发现在金融危机影响下，三地股市间的长期共同运动趋势被打破，三地股市间的长期均衡关系发生改变，长期协整关系消失。周少甫，潘娜(2004)借助计量经济学中的 VAR 模型、脉冲响应函数等，研究探讨了香港主板市场与创业板市场的动态相关性，发现在时间维度上，主板市场对创业板市场存在一个先导滞后的作用，创业板指日收益率的滞后值只能够影响到其自身，而对恒生指数日收益率起到的影响作用比较弱。两板市场中创业板市场波动性强于主板市场，短期内创业板市场整体变化形势会受到主板波动形势的影响，但主板市场的形势的变化受创业板市场的影响甚微。香港的创业板是一个崭新的股票市场，与其主板独立开来运作。陈伟（2010）运用协整检验，分析了标准普尔 500 指数、香港恒生指数、日经 225 指数、英国富时 100 指数在 20032008 年间的每日数据，发现标准普尔与日经 225 指数、英国富时 100 指数之间具有长期协整关系的存在，但标准普尔 500 指数与香港恒生指数之间则不具有。而由于地理位置、政治、经济环境的相似性，同一个地区的股市之间联系越来越紧密。放眼国内，一直以来，各界对我国创业板市场推出的影响就众说纷纭，因此，也已经有很多关于我国创业板与主板市场关系研究的文章发表。郭立伟，韩兆洲（2010）通过 DCC-MVGARCH 模型，从实证和理论研究方面，多角度地解析可能存在动态相关性的两板市场我国的主板与中小企业板市场之间的关系，发现我国主板市场与中小企业板市场之间的相关性很强，并且要远远高于国外该两板市场的相关性水平。王建飞，双星，李晓欢，智月莹（2010）根据GARCH 模型和协整关系理论，从实证角度定量分析了我国主板与创业板市场的动态相关性，发现目前在中国创业板市场上市的企业，对主板市场只具有比较小5的影响力，还没能起到优化资本结构和扩大资本规模、层次的作用。但是，由于我国创业板市场推出时间尚短，相关文章在数据使用方面存在不足，因此之前相关文章的分析，可能存在使用模拟数据，或数据不充足、不真实的情况。1.3 本文研究思路在充分学习吸收当前学者对创业板二级市场与主板一级市场已经完成的研究成果的前提下，首先本文将对目前为止我国创业板市场和主板市场的概念和一路走来的曲折过程进行简单介绍，然后，对协整理论做简单解释，接着利用前期收集的 2010 年 6 月开始，我国创业板指数与上证指数的日收盘数据，通过EVIEWS 软件，从实证方面，分析研究我国创业板指与上证指数之间是否存在长期协整关系，最后，观察软件分析出的各项数据，得出相应实证结论。本文的优点在于数据来源真实，因此结论可靠性较高。希望本文对两板市场间协整关系的研究，能够回答各界对我国创业板市场推出带来的影响的疑虑。根据两者之间是否存在协整关系，判断创业板市场的推出是否真的能够有效发挥创业板的作用？还是说，我国的创业板市场最终只能沦为主板市场的简单复制品？2 创业板市场与主板市场简述2.1 创业板市场与主板市场相对而存在的，即为创业板市场，有时也被称为“二板市场” 。目前，纵览全球，较有影响力的创业板市场有以下几个：香港创业板市场、英国AIM 市场、美国纳斯达克市场、德国新市场等。这些创业板市场发展至今，已经具有相当的成熟度，它们都是当主板一级市场不断壮大完善，到一定阶段后，随之产生的。创业板市场是独立于证券交易所主板市场之外的又一个证券市场，其主要服务对象是兼具成长性的、技术性的中小型企业。可以说，为了弥补主板市场的不足，创业板才应运而生的。以上的企业虽然具有良好的发展前景，但由于各国主板市场的准入门槛普遍较高，使得这些企业的融资面临困境。创业板市场的成立，为那些兼具成长性、创新性的中小企业，开辟了新的交易融资平台，基于这个平台之上，这部分企业能够在资本市场上获得更多更雄厚的资本支持，有利于企业的发展壮大，突破资金短缺的瓶颈，因此，除了给中小企业发展提供广阔的融资渠道，它也对各国资本市场的良性运转和资源的优化配置起到了强有力的调配作用。因而，创业板市场在各国的资本市场中占据着不可小觑的一席之地。尽管我国的资本市场已经走过了 20 年的风风雨雨，但相对于世界上其他资本市场而言，还是非常稚嫩的，尤其是我国的创业板市场。早在 1998 年，我国就开始拟建创业板市场，但是由于各项原因，一再搁置，可以说，我国创业板市场的推出经历的过程是十分繁复和曲折的。经过了 10 年的筹备建设，怀揣着人们的热切期盼，终于在 2009 年 10 月 30 日，正式在我国深圳证券交易所挂牌交易。很多学者把创业板市场正式开板的这一历史性举措，称作为是我国证券市场发展过程中一个新的飞跃。我们计划打造一个公平、公正、透明交易的创业板市场，能够为我国多层次资本市场的建立提供巨大推动作用，有利于我国自主创新战略的实施，推动我国经济结构的转型升级，加速实现十二五规划纲要。同时，创业板市场的推出，还有利于我国从国际金融危机中抽身，一定程度上减轻金融危机对我国各项产业的消极影响，刺激经济增长速度。因此，创业板的诞生，是我国证券资本市场必然会经历的一步。2.2 主板市场主板市场，或称“一板市场” ，通常情况下，一国或一地区的大部分证券业务都是在其主板市场进行操作的。主板市场是创业板市场建立的先决条件，是先于创业板市场产生的，一国如果计划打造多层次、完善的资本市场体系，那么必须重视主板的领导性地位。主板市场的波动，往往能够十分直观的反应出一国经济的波动，多被称为“国民经济的晴雨表” 。主板市场对企业上市提出的条件十分严苛，入门门槛较高，如对企业的资产负债情况、公司治理结构、股本构成、盈利能力等都有严格要求。因此，在主板市场上进行发行交易的企业，大都是规模大、运营稳定、盈利能力强的成熟型企业。一般情况下，在提及一国主板市场时，即意味着指代该国主要的证券交易所，如当提及美国的主板市场时，即默认为指全美证券交易所。我国大陆地区的主板市场主要包括上交所和深交所。1990 年 12 月，由于受到我国各类新兴证券在市场上不断增大的流通需求的影响，我国先后成立了上交7所、深交所。上交所和深交所的成立，标志着中国资本市场从此扬帆起航，开始了漫长的探索和建设的道路。从 1990 年至今，我国主板市场发展已有 20 个年头，主板市场的发展，促使新中国资本市场从无到有，从小到大，为资本市场的不断完善作出了非常大的贡献。同时，在改革开放过程中，也为中国经济的不断腾飞提供了强大的资本支持。上海证券交易所作为我国主板市场的主要代表，发展至今，市场规模已十分庞大，具有较强的市场流动性和稳定性，以及科学的定价能力。因此，具有很强的市场代表性。在上交所的上市企业中，我国国民经济的全部支柱产业被基本覆盖在内。所以，也有很多人把上海证券交易所称为我国“国民经济的晴雨表” 。考虑到上海证券交易所在我国主板市场上的代表性地位，因此本文在以下的分析过程中，选取上证指数作为研究对象。上证指数，是上海证券综合指数的简称，交易代码为 000001。上证指数由上海证券交易所编制而成，于 1991 年 7 月 15 日开始正式发布的。它是将上交所挂牌上市的全部股票作为计算范围，以发行量为权数，经过加权计算之后的综合股价指数 1。因此，上证指数能够较为明显的反映上海证券交易市场、乃至整个中国资本市场的大体走势，在用于研究主板市场的相关问题时，具有很强的影响力和代表性意义。3 协整理论介绍 23.1 协整的定义协 整 的 基 本 定 义 ， 第 一 次 提 及 是 在 1981 年 Granger 的 研 究 当 中 ， 之 后 ，经 过 全 球 众 多 计 量 经 济 学 家 的 共 同 努 力 ， 协 整 关 系 理 论 得 到 不 断 的 丰 富 和 发 展 ，并 开 始 在 经 济 学 、 金 融 学 等 领 域 得 到 广 泛 的 应 用 。协 整 分 析 的 前 提 是 变 量 非 平 稳 。 当 涉 及 分 析 多 个 非 平 稳 时 间 变 量 序 列 相 互之 间 关 系 的 问 题 时 ， 如 果 这 多 个 非 平 稳 时 间 变 量 序 列 构 造 的 线 性 组 合 所 形 成 的变 量 ， 是 平 稳 的 ， 那 么 我 们 就 定 义 这 几 个 非 平 稳 时 间 变 量 序 列 之 间 具 有 协 整 关系 。 换 言 之 ， 当 我 们 讨 论 的 多 个 非 平 稳 时 间 变 量 序 列 都 有 等 同 的 单 整 阶 数 ， 并且 存 在 某 种 线 性 组 合 能 够 使 组 合 形 成 的 变 量 序 列 降 低 其 单 整 阶 数 ， 那 么 就 可 以1 付振华.我国股票市场统一指数问题研究.山东教育学院学报.2006(04)2 高铁梅.计量经济分析方法与建模 Eviews 应用及实例.清华大学出版社.2006(1)把 这 几 个 时 间 变 量 序 列 之 间 的 关 系 定 义 为 很 显 著 的 协 整 关 系 。 因 此 ， 假 定 两 个变 量 均 为 单 整 的 ， 有 且 只 有 当 它 们 存 在 相 同 的 单 整 阶 数 时 ， 它 们 才 可 能 是 协 整的 ； 而 若 是 它 们 具 有 不 同 的 单 整 阶 数 ， 那 协 整 关 系 就 不 复 存 在 。实际上，所谓的协整关系，可以简单解释为两个非平稳的时间序列变量之间，具有比较稳定的长期均衡关系。其中，有一类协整关系在检测中时常用到，即（d,d）阶协整，经济意义解释为：两个非平稳时间变量，尽管它们各自具有不同的长期运动规律，但是若它们之间为（d,d）阶协整，那么就可以说这两个变量相互之间具有长期的均衡关系。 如 今 ， 在 研 究 宏 观 经 济 计 量 问 题 时 ， 协 整 关 系 理 论 已 逐 渐 演 变 为 分 析 多 个非 平 稳 经 济 变 量 之 间 数 量 关 系 的 重 要 手 段 之 一 。 尽 管 协 整 关 系 的 定 义 ， 表 面 上看 上 去 应 该 归 类 为 统 计 学 的 范 畴 ， 但 实 际 上 ， 协 整 关 系 理 论 的 经 济 意 义 也 很 丰富 ， 它 可 以 用 来 表 示 具 有 一 定 相 关 性 的 经 济 变 量 之 间 的 长 期 稳 定 的 关 系 。 因 此 ，协 整 关 系 理 论 在 经 济 领 域 的 实 践 意 义 十 分 广 泛 。3.2 协整的检验方法3.2.1 Engle-Granger 协整分析方法在检验变量之间的协整关系时，有一个简单易用的方法，称之为 EG 检验，或 EG 两步法。 1987 年，由 Engle 和 Granger 正式提出并开始使用该方法分析计量学乃至经济学的某些问题。假设存在两个变量 和 ，EG 检验的步骤如下：txty第一步：估计回归方程，计算非均衡误差 ：te协整关系检验的前提，要求两个变量 ， 都是具有相同阶数的单整过程，txty用普通最小二乘法，估计一个变量对另外一个变量的回归估计方程，即为：（1）ytt由公式（1） ，则回归系数的估计值由 、 来表示。从而，非均衡误差可以表示为：（2）yxtt第二步：对残差的单整性检验：9残差的单整性检验仍然是利用 ADF 单位根检验进行判断，即（3）11peet tii如果残差项 不含有单位根，为 0 阶单整，即 ，那么可以认为 、t 0I:tx之间是协整的，即说明以上两个非平稳时间序列 、 之间是具有长期稳定的ty txty关系。3.2.2 Johansen 协整分析方法以上提及的 EG 两步检验法，虽然方法简单，但是当变量相互间不仅有一个协整关系的时候，EG 两步法就不再适用了。因此，在面对多个变量之间的协整关系分析时，我们就需要使用到 Johansen 协整分析法。在进行 Johansen 协整检验的过程中，最重要也是首要的一个步骤，就是要分析检验变量之间存在几个协整关系，即分析协整关系的个数。同时，协整向量的估计结果就也可以同时得到。从而，获得矩阵 的各个元素，那么 VECM 系统的估计结果也就可以同时得出。tZ3.3 格兰杰因果关系检验格兰杰检验，其实质就是利用 VAR 模型进行的对系数的显著性检验。格兰杰因果关系检验是表示在 VAR 模型中，其中某一个变量，对其他相关的变量来说，能否用来提升预测能力，而不是我们从字面上理解的检验变量之间是否存在原因结果的关系。实际上 Granger 检验是为了检验某一个变量的全部滞后项，究竟是不是会对其他相关变量的当期值产生影响。假如 y 的条件分布（根据 和 的滞后值来决定）和条件密度（仅根据 的tytx ty滞后值决定）相同，即 ,.,.,.11f fyt tt那么，可