《国际金融理论与实务(修订版)》第二章：汇率决定理论

1、第二章 汇率决定理论,汇率决定理论的发展简史 汇率决定理论从产生到现在已经有百余年的历史，经历了“国际借贷说”、“购买力平价说”、“汇兑心理说”、“国际收支说”和“资产市场说”等几个阶段。,第一节 购买力平价理论,购买力平价理论(Theory of Purchasing Power Parity，PPP)是最为基础的汇率决定理论之一，其基本思想是，汇率取决于价格水平，而不是价格水平取决于汇率。 购买力平价理论有两种形式：绝对购买力平价理论(Theory of Absolute Purchasing Power Parity)和相对购买力平价理论(Theory of Relative Purch

2、asing Power Parity)。购买力平价理论赖以成立的前提是一价定律。,一价定律(Law of One Price)认为，在假定完全竞争市场和国内商品与国外商品之间存在完全可替代性的条件下，除去运输成本、贸易壁垒和信息成本，一个给定的商品()的价格，用相同的货币来标价，在不同的地点将是相同的，即下式成立： 若等号不成立，则会存在对套利者有利可图的贸易机会。套利的最终结果会使同种商品在两国用同一种货币表示的价格趋同。,一、绝对购买力平价理论,我们将一价定律加以推广，则有: 上式就是绝对购买力平价的表达式。因为一国物价水平的倒数就是该国单位货币的购买力，所以两国物价水平的比值就称为购买力

3、平价，而购买力平价的数值就是汇率。,二、相对购买力平价理论,绝对购买力平价理论说明的是某一时点上汇率的决定，相对购买力平价理论说明的则是在两个时点内汇率的变动。由于商品价格水平的不断变化，将汇率的升降归因于物价或货币购买力的变动的理论就是相对购买力平价理论。这就是说，在一定时期内，汇率的变动要与同一时期内两国物价水平的相对变动成比例，用公式表示为： 相对购买力平价可用来预测实际汇率。,或,三、 对购买力平价理论的评价,合理性在于，它有助于说明通货膨胀与汇率变动之间的联系，是长期内决定汇率的最重要因素之一，因此，它被吸收进其他一些汇率决定理论，成为国际汇率理论发展的基石。 存在着以下一些缺陷：(

4、1)从理论基础上来看，购买力平价是以货币数量论为前提的。(2)它假定所有商品都是贸易商品，忽视了非贸易商品的存在。 (3)购买力平价理论过分强调了物价对汇率的作用，但这种因果关系并不是绝对的 。(4)它忽略了国际资本流动对汇率所产生的冲击。 (5)购买力平价理论只是一种静态或比较静态的分析 。(6)购买力平价理论最大的缺陷是无法对浮动汇率以来外汇市场上的汇率剧烈波动做出解释。,第二节 利率平价理论,在资本资产市场上，货币的价格由利率来表现，而利率是一种收益率，它表明持有货币的机会成本率或贷出货币的收益率。在国际金融市场上，在资本自由流动的前提下，拥有一国货币的机会成本还将包括预期的或远期的货币

5、对外价值的变动率。将两国货币的比价同各自的机会成本(或收益)相联系，我们就得到汇率决定的利率平价理论。 主要代表人物：凯恩斯、保罗爱因奇格。,在开放经济条件下，两国货币之间的汇率由金融资产市场上两国货币资产的收益来决定。理性的投资者将比较本国或外国资产的投资收益率，据此制定投资策略，并产生对外币和本币的相对供求，进而决定两国汇率。当本国利率低于外国时，投资者为获得较高收益，会将其资本从本国转移到外国，以进行套利活动，获取利息差额。但他能否达到此目的，必须以两国货币汇率保持不变为前提条件；如果汇率发生对其不利的变动，他不仅不能获得较高收益，反而会遭受损失，为避免这种情况，投资者会在远期外汇市场，

6、按远期汇率将其在外国投资所得收益卖为本国货币，并将此收益同在本国投资所得收益进行对比。这种对比的结果，便是投资者确定投资方向的依据。两国投资收益存在差异，形成了资本在国际间移动。直到通过利率的调整，两国的投资收益相等时，国际间的资本移动才会终止。基于这些分析，利率平价理论认为：同即期汇率相比，利率低的国家的货币的远期汇率会上升，而利率高的国家的货币的远期汇率会下跌；远期汇率同即期汇率的差价，约等于两国间的利率差。,一、无抛补的利率平价,现在我们考察一单位本国货币资金的投放。假设投资期限是一年，i是本国的利率，i*是外国的利率，在资本自由流动下，投资者有两种投资方式可供选择： (1) 在本国投资

7、，获得本息总额为1+i。 (2) 在外国投资，方法是先将本币按即期汇率e兑换为1/e单位外币，用外币投资，到期满时获得投资本息总额(1+ i*)1/e ，如果投资者预期一年后的汇率是e1，按此汇率再重新换成本币，预期的本息和为(1+ i*)e1/e。 令上述两种投资方式的本息和相等，可以得到如下近似关系： 这个式子就是无抛补利率平价的表达式，其含义是，在无抛补套利的条件下，两国的名义利率之差正好等于本国货币的预期贬值率。,二、抛补的利率平价,投资者在从事套利活动时，往往会考虑到汇率波动的因素，在套利时做一个外汇掉期交易，利用远期外汇交易锁定未来交易的汇率，以图在保值的基础上获利。此时的套利称为

8、抛补的套利。,假定本国金融市场上一年期存款利率为i，外国金融市场上同种利率为i*，即期汇率为(这里采用直接标价法)。 1. 当两国利率存在差异时，投资者首先会考虑投资外国金融市场，一单位本国货币通过即期汇率折算成单位外国货币，则在到期时可获得本利和： 由于是抛补套利，投资者在以即期汇率买入外币进行投资的同时，卖出它的一年期远期外汇。远期汇率是f，则一年后用本币折算的本利和是： 2. 投资者再与投资本国得到的本利和进行比较，投资本国得到的本利和是1+i,3. 在利率平价成立的前提下，即投资外国与投资本国得到的本利和相等，也就是令1+i 和前式两式相等，经过整理得到： 此式两边同减1，整理得： 因

9、为1，令，则： 此式就是抛补的利率平价的一般形式。它的经济意义是：汇率的远期升贴水率等于两国货币利率之差。如果本国利率高于外国，则本币在远期将贬值；如果本国利率低于外国利率，则本币在远期将升值。在实践中，可以利用利率平价对汇率进行预测。,三、对利率平价理论的评价,现实世界中，利率平价往往难以成立，主要有三个原因： (1) 利率平价理论忽略了外汇交易成本。然而，交易成本却是很重要的因素。 (2) 利率平价理论假定不存在资本流动障碍，假定资金能顺利、不受限制地在国际间流动。 (3) 利率平价理论还假定套利资金规模是无限的，故套利者能不断进行抛补套利，直到利率平价成立。,第三节 汇率决定的货币分析法

10、,资产市场学说与传统的汇率决定理论有很大的不同。资产市场学说抛弃了传统的流量分析方法，认为汇率的变动是为了实现两国资产市场的存量均衡。它从资产市场的视角出发，强调货币的资产属性，因而货币的相对价格(汇率)由持有这些货币的现有存量的意愿所决定。因此，对汇率决定的分析应该使用确定其他资产价格时所运用的分析方法和基本理论。,资产市场学说的基本假定,理性预期 资本完全自由流动 有效市场假说 资产市场由本国和外国的货币市场、本国和外国债券市场构成，资产市场的均衡决定于资产供给与资产的需求存量的平衡 汇率被视为一种资产价格而存在,资产市场学说由两部分构成，即货币分析法(Monetary Approach)

11、和资产组合平衡模型(Portfolio Balance Model)。货币分析法假定本外币债券资产有完全的替代性，而资产组合平衡模型认为两者之间存在不完全的替代性。货币分析法又分成弹性价格货币模型和粘性价格货币模型两种分析法。,一、弹性价格货币模型(Flexible Price Monetary Model),弹性价格货币模型由雅各布弗兰克尔(Jacob Frenkel) 1975年在斯德哥尔摩大会上提出。该模型充分体现了货币主义的基本思想，即货币中性论，认为商品价格与资产价格都是完全弹性的，通过价格的灵活变动，各个市场总是能迅速调整至均衡，货币对实际变量没有影响。,该模型的基本思想是：汇率的

12、决定过程也就是一个国家的货币供给和需求实现均衡的过程。 该模型成立，需要有3个前提条件：第一，货币供给是外生的;第二，本国和外国的货币市场是统一的，本外币资产是完全可替代的。非抛补的利率平价规律存在 ;第三，购买力平价条件成立。该模型由两个基本模块构成：购买力平价理论和稳定的货币需求函数。,(一) 弹性价格货币模型的架构,假定购买力平价始终成立: 在货币市场上，稳定的货币需求Md取决于三个变量：实际国民收入Y、价格水平P和利率水平I。 取对数处理，得到： 3. 货币市场的均衡要求Md=Ms，而货币供给是外生的政策变量M，货币市场均衡的对数形式为： 同理，对于国外，同样有： 可得： 4. 综上，

13、得到商品市场与货币市场双重均衡的方程式：,(二) 模型结论分析,汇率变动决定于三组变量：本国货币供给相对于外国货币供给的存量变动、本国与外国实际国民收入的相对变动和本国利率水平相对于外国利率水平的变动。当一国扩张其货币时，本币成比例贬值；而当本国实际收入增加时，本国货币升值；本国利率相对提高则会导致汇率的上升，即本币的贬值。,(三) 对弹性价格货币模型的评价,弹性价格货币模型有如下主要贡献。第一，可以通过该模型进行理性预期，给货币当局提供政策上的参考。第二，弹性价格货币模型将人们的注意力重心转向了资产市场，认为汇率是资产的价格。同时，将购买力平价这一在商品市场上发挥作用的学说与资产市场联系起来

14、。第三，模型进一步引入了货币供应量、国民收入、利率等一些基本经济因素以及引入理性预期等变量进行均衡分析，提出了一般均衡分析的框架以及汇率决定的存量分析方法 。,(三) 对弹性价格货币模型的评价（续）,弹性价格货币模型具有一定的局限性。第一，弹性价格货币模型是以购买力平价理论作为自己最重要的前提假设，并且假定现实世界是一个能进行无摩擦、无成本和瞬时调节的世界，从而保证无论在长期或是短期，购买力平价都是成立的。而现实中购买力平价并不总是成立，所以，该货币模型的分析有多大的可信性也是值得怀疑的。第二，只考虑汇率受价格影响，而没有考虑资本市场上的风险溢价。第三，价格具有完全弹性在现实中缺乏证据。第四，

15、在讨论货币需求时，认为货币流通速度是外生的，是可控的，所以货币需求是稳定的。第五，讨论只限于名义汇率而忽略了实际汇率。第六，认为预期是完全具有理性的，这也是过强的假定。,二、粘性价格货币模型(Sticky Price Monetary Model),1976年，鲁迪格多恩布什(Rudiger Dornbusch)将货币模型向前推进了一步，建立了粘性价格货币模型，提出了汇率“超调”(Overshooting)思想。多恩布什认为，商品市场的价格和劳动力市场的工资具有粘性，调整起来会很慢，但是，资产市场的价格会立刻发生变化。汇率受资产市场决定，汇率的变动在短期内与商品价格的变动不是同步的，所以购买力

16、平价在短期内是不存在的，一般表现为汇率短期内出现过度波动，即所谓的超调现象。因此，粘性价格货币模型也称为汇率超调模型。,(一) 粘性价格货币模型的架构,PPP曲线。在长期内，购买力平价成立，PPP曲线表示实际汇率Q=EP*/P，用对数表示，q=e+p*p，因此PPP曲线的斜率为1。 AA曲线。该曲线代表使资产市场均衡的汇率e与价格p的组合，该曲线由下面的联立方程组解出。货币市场均衡： 外汇市场满足无抛补利率平价： 对长期汇率水平的任何偏离，人们都会以为调整速度对现行汇率进行合理预期： 综上得到：,3. XX曲线。此曲线代表使商品市场均衡的汇率e与价格p的组合，该曲线的推导过程如下。 总需求yd

17、被表示为、和的一个函数，而g是表示财政政策的一个变量，或可理解为自主变量的任何变化，该函数形式如下： 假设短期购买力平价不成立，价格的调整遵循菲利普斯曲线： 长期均衡要求通货膨胀率为零，即 ，这样总需求等于充分就业的产出水平。在货币市场瞬时调整条件下，从货币市场均衡式中求出i并结合以上各式中，解得XX曲线方程：,(二) 粘性价格货币模型中的均衡调整分析,经济的长期均衡：由于粘性价格货币模型认为长期内价格是可以充分调整的，根据弹性价格货币模型，我们可知道在长期内，本国的价格水平将与货币供给同比例上涨，本国货币将贬值相应幅度，而利率与产出均不发生变动。 经济的短期均衡：在短期内，总供给曲线是水平的

18、，价格水平不发生调整，货币供给的一次性增加只是造成本国利率的下降，本币汇率的贬值超过长期均衡水平，本国国民收入超过充分就业水平。,3. 经济由短期均衡向长期均衡的调整 由于预期的未来汇率水平不变，因此导致汇率调整的主要因素是本国利率的调整。在货币市场上，由于价格水平的上升，货币需求上升，因此造成利率的逐步上升。根据利率平价的原理，本国利率的逐步上升会造成本国汇率的逐步升值。这一升值是在原有过度贬值的基础上进行的，体现为汇率逐步向其长期均衡水平的收敛。 此外，由于利率的逐步提高，以及实际汇率的逐步升值，本国的私人投资及净出口均逐步下降，国民收入也较短期水平下降，逐步向充分就业水平调整。 以上的调

19、整过程将持续到价格进行充分调整，经济到达长期均衡水平为止。此时，价格水平发生与货币供给量的增加同比例的上涨，本国货币汇率达到长期平衡水平，购买力平价成立，利率与国民收入均恢复原状。 从以上的分析中可以看出，由于商品市场价格粘性的存在，当货币供给一次性增加以后，本币汇率的瞬时贬值程度大于其长期贬值程度。这一现象称为汇率的超调。,(三) 对粘性价格货币模型的评价,粘性价格货币模型从宏观层面、开放经济的视角对汇率决定进行分析，是货币主义与凯恩斯主义的一种综合，成为了开放经济下汇率分析的一般模型。 粘性价格货币模型首次涉及汇率的动态调整问题，从而创立了汇率动态学(Exchange Rate Dynam

20、ics)这一汇率理论的重要研究领域。 粘性价格货币模型具有鲜明的政策含义。 粘性价格货币模型是建立在弹性价格货币模型分析基础之上的，因此它也具有与弹性价格货币模型相同的一些缺陷。国际收支流量问题并没有反映在该模型中，这不能不说是一个很大的缺陷。,第四节 资产组合平衡模型,1975年由普林斯顿大学教授威廉布兰逊(William Branson)提出。资产组合平衡模型放松了货币模型对资产替代性的假定，认为国内本币资产与外币资产之间是不可完全替代的，投资者根据对收益率和风险性的考察，将财富分配于各种可供选择的资产，确定自己的资产组合，一旦资产组合达到稳定状态，也即国内外各资产市场供求达到了均衡，同时

21、汇率也被相应决定。,一、资产组合平衡模型的架构,1. 模型的假定 (1) 本国居民持有三种资产：本国货币(记为M)、本国发行的以本币为面值的债券(记为B)、外国发行的以外币为面值的债券(记为F)。外币债券的供给在短期内被看作是固定的，它的本币价值等于eF。这里e是用直接标价法表示的汇率。 (2) 假定预期未来汇率不发生变动，这样影响居民所持有的外国债券的收益率的因素仅是外国利率的变动。 (3) 在短期内忽略持有本国债券及外国债券的利息收入对资产总量的影响。,2. 模型的基本形式,在上述假定前提下，一国资产总量或总财富(W)满足下述关系式： 一国资产总量是分布于货币、本国债券、外国债券之上的。投

22、资者会根据不同资产的收益率、风险性及自身的风险偏好确定最优资产组合。在某种资产收益率上升时，投资者将增加该资产的持有比例，但是出于分散风险的目的不会将全部资产转化为这一收益率较高的资产。我们具体分析一下每种资产的供给与需求情况。从货币市场看，货币供给是由政府控制的外生变量，货币需求则是本国利率、外国利率、资产总量的函数。本国利率及外国利率上升时，投资者都倾向于减少货币的持有，造成货币需求的降低；而资产总量增加时，投资者倾向于将增加了的资产总量按原有比例分布在每种资产上，因此对货币的需求也会增加。所以，货币需求是本国利率、外国利率的递减函数，是资产总量的递增函数。 从本国债券市场看，本国债券供给

23、同样是由政府控制的外生变量。本国利率水平提高时，投资者会更倾向于持有本国债券；外国利率水平提高时则反之。因此，对本国债券的需求是本国利率的递增函数，外国利率的递减函数，资产总量的递增函数。,模型的基本形式 （续） 从外国债券市场看，外国债券的供给是通过经常项目的盈余获得的，在短期内我们假定经常项目状况不发生变动，因此这种情况下它的供给也是外生的固定值。同理，对外国债券的需求，是本国利率的递减函数，外国利率的递增函数，也是资产总量的递增函数。 在上述每个市场上，该种资产的供给与需求的不平衡都会带来本国利率与汇率等相应变量的调整。由于各个市场是相互关联的，因此只有三个市场都处于均衡状态时，该国的资

24、产市场才处于均衡状态。这样，在短期内各种资产的供给量既定的情况下，这一资产市场的平衡会确定本国利率与汇率水平。在长期内，对于既定的货币供给与本国债券供给，经常项目的失衡会带来本国持有的外国债券总量变动，这一变动又会引起资产市场的调整。因此，在长期内，还要求经常项目处于均衡状态。这样，本国的资产总量不再发生变化，由此确定的本国利率与汇率水平将保持稳定。,3. 模型的几何图示,MM曲线表示货币市场处于均衡状态时的本国利率与汇率的组合，此曲线斜率为正。 BB曲线表示本国债券市场处于均衡状态时的本国利率与汇率的组合，此曲线斜率为负。 FF曲线表示外国债券市场处于均衡状态时的本国利率与汇率的组合，此曲线

25、斜率为负。,二、资产组合的变动分析,(一) 资产供给总量的变动分析 通过发行债券的扩张性财政政策引起的资产市场均衡调整 政府通过发行债券的扩张性财政政策可以拉高资产市场的均衡点。因为这表示既增加了债券的供给，又增加了财富总量，在投资者希望将财富多样化的前提下，债券供给的增加会大于债券的需求，BB曲线右移，财富的增加也增加了货币的需求，所以MM曲线右移。最后，增加的财富也增加了对外国债券的需求，所以FF曲线也会右移，利率会上升，但是对汇率的影响不确定。,2. 经常项目余额的变动引起的资产市场均衡调整,经常项目盈余会导致外国债券供给增加，在外国债券市场上形成超额供给，因此FF曲线左移。外国债券供给的增加，使本国资产总量增加，这就又形成了本国