电力设备与新能源行业深度报告2017年湿法隔膜仍将延续高景气-20170215-银河证券-31页

1、 行业深度报告电力设备与新能源2017 年 2 月 15 日锂电池隔膜行业2017 年，湿法隔膜仍将延续高景气推荐首次 核心观点: 隔膜：进口替代空间最大的锂电池材料之一正极、负极、电解液、隔膜四大锂电池原材料中，隔膜是唯一一个还没有完成国产化的，ATL、力神、光宇、比克等内资电池厂 仍在广泛使用进口隔膜，进口的比例预计在 20%左右，进口替代的空间仍比较大。2015 年，全球的前五大隔膜厂商都是外资企业，我国排名第一的星源材质只排全球第六名，未来优秀的内资供应商既可以享受行业的增长，还能够吞食外资企业的市场份额，提升市场占有率。 湿法隔膜性能更优，代表着产业的发展方向隔膜的两种主流制备工艺是

2、干法单拉和湿法。干法单拉隔膜微 短路几率高，且由于横向拉伸强度差因此无法做的很薄，而湿法隔膜没有微短路的问题，最薄能做到 5 微米厚，唯一的缺陷是热稳定性差、高温下容易收缩，而这一缺点可通过在基膜上进行陶瓷、PVDF 或芳纶涂覆被完全克服。因此湿法隔膜在性能上已占有全面的优势。 17、18 年湿法隔膜需求分别达 7.0、11.0 亿平方米，复合增速 68%目前，干法隔膜已完成进口替代，但湿法隔膜仍大量依靠进口、每年的进口额达干法隔膜的 8 倍左右。且在磷酸铁锂动力电池领域， 干法隔膜的使用率仍比较高。因此在国内，2015 年湿法隔膜占隔膜总产量的比例仅为 37.7%，远低于全球的 65.6%。

3、未来，通过对进口湿法隔膜和国内干法隔膜的双重替代，国内湿法隔膜的渗透率将逐步提升。我们测算 2017、2018 年，国内湿法隔膜需求分别达 7.0、 11.0 亿平方米，复合增速高达 68%。 高设备投入+长调试认证期，17 年湿法隔膜的供需仍然偏紧16 年，一线湿法隔膜企业的实际有效产能不足 2.5 亿平米，与 全年 4.6 亿平米的需求相比，存在较大的缺口，因此 16 年湿法隔膜的价格不但没有下滑，还有小幅的上涨（由 4.6 元到 4.8 元每平米），行业景气度非常高。展望 17、18 年，在一、二线湿法隔膜企业均考 虑的情况下，2017 年湿法隔膜的供求基本平衡，2018 年将进入产能过

4、剩状态。但我们认为，湿法隔膜的设备投入非常高，其设备调试和客户认证的过程也非常漫长，整个投入周期要长达 3 到 5 年，因此二线湿法隔膜企业的产能释放进度可能比预期中慢很多，2017 年湿法隔膜大概率还是供求偏紧的状态，2018 年将转入供求平衡期， 未来两年湿法隔膜不会出现大面积的产能过剩，行业将维持景气度较高的状态。 从资金、工艺、客户、业务纯度四重维度筛选投资标的湿法隔膜是资金密集型行业，进入上市公司平台的隔膜企业更 具资金优势；湿法隔膜的工艺难度高，而拥有量产的高良率产线的隔膜企业，已经掌握了生产工艺，其新建产线的调试周期短、产能释放速度快；湿法隔膜的成本中，设备折旧、人工、能耗等固定

5、成本占 70%，因此产能利用率是成本的最主要决定因素，而具备优质客户资源的隔膜企业，产能利用率有保障，只需产能释放后即可获得稳定的销售收入和利润。此外，隔膜业务纯正度高的公司，估值水平有上行空间。综合资金实力、工艺水平、客户结构和业务纯度， 我们较看好干法隔膜王者、最纯隔膜标的星源材质（300568.SZ）和 在湿法隔膜领域耕耘多年、2 亿平方米产线即将释放、储备客户资源丰富的双杰电气（300444.SZ）。 分析师 张 玲 (：（8610）6656 8643*：zhangling_执业证书编号：S0130514020003特此鸣谢 于化鹏：（8610）8

6、3571395（） 对本报告的编制提供信息 相关研究 1、行业深度_特高压：穿透雾霾 特高压建设明显加快、全球互联 打造电力版一带一路 2015.03.032、行业深度_能源互联网：未来能源互联网 2015.06.013、行业深度_光热：光热产业正处于大爆发的前 夜2015.10.134、行业深度_电改：售电侧放开大幕开启 新市 场主体有望涌现2015.10.195、行业跟踪_光热：示范项目即将落地 行业获 2015.11.17实质性进展6、行业深度_核电：二代加谢幕三代成主流，核 电建设开启又一高峰2015.12.237、行业深度_年度策略

7、：经济新常态下改革催生 新增长方式2015.12.278、行业深度_电池材料：结构调整转型升级先锋 2016.03.03新能源汽车持续高增长9、行业点评_新能源：千呼万唤 “配额制”终露 2016.03.04真面目10、行业简评_新能源：“配额制”逐步落实，燃 煤发电企业承担配额指标责任2016.04.2511、行业简评_新能源：限电改善，光伏 Q3 不淡 2016.05.1612、行业深度_充电桩：充电设施建设井喷，设 2016.05.20备供应业绩爆发13、行业深度_电机电控：优秀企业如能抓住商用车的机遇，就抓住专用车爆发、扎根乘用车 2016.05.27www.chinastock.co

8、证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 行业深度报告/电力设备与新能源行业投资概要：驱动因素、关键假设及主要预测：根据如下假设：1、2016、2017、2018 年，我国的锂电池产量将分别达到 62.35、75.72、100.11GWh；2、每 GWh 的锂电池需要 2000 万平方米隔膜；3、2016、2017、2018 年隔膜的国产化率分别为 86%、93%和 100%，到 2018 年实现完全的进口替代； 4、2016、2017、2018 年，湿法隔膜的占比分别为 43.0%、50.0%和 55.0%，到 2018 年，国内湿法隔膜的产量占比基本与全球一致。

9、 则，2016、2017、2018 年我国湿法隔膜的产量分别为 4.6、7.0 和 11.0 亿平方米。从 2015 年的 2.3 亿平方米到 2018 年的 11.0 亿平方米，湿法隔膜的年复合增速高达 68%，而同期干法隔膜只从 3.8 亿平方米增长到 9.0 亿平方米，年复合增速只有 33%。 我们与市场不同的观点：市场认为数十家公司争相进入湿法隔膜领域，过剩将很快到来。我们认为，湿法隔膜具有高设备投入、高工艺难度和设备调试期、客户认证期漫长的特点，其整个投入周期要长达 3 到 5 年。大东南、必康股份、南洋科技等多家上市公司 2011 年就开始大举投资进入湿法隔膜领域，5 年过去后，这

10、些公司的湿法隔膜业务仍未走上正轨。因此，二线隔膜企业的产能释放可能比其规划进度慢很多。在只考虑一线隔膜企业的产能投放进度的前提下，2017 年湿法隔膜大概率还是供求偏紧的状态，2018 年将转入供求平衡期，未来两年湿法隔膜不会出现大面 积的产能过剩，行业将维持景气度较高的状态。 行业估值与投资建议：2016 到 2018 年，国内湿法隔膜需求的复合增速高达 68%，而由于其高技术壁垒和资金门槛，有效产能的释放仍滞后于需求的放量，高景气度将维持。综合资金实力、工艺水平、客户结构和业务纯度，我们较看好干法隔膜王者、最纯隔膜标的星源材质（300568.SZ）和在湿法隔膜领域耕耘多年、2 亿平方米产线

11、即将释放、储备客户资源丰富的双杰电气（300444.SZ）。 行业表现的催化剂：新的并购发生，湿法隔膜形成板块效应；湿法隔膜延续供不应求，价格保持稳定甚至 小幅上涨，超高毛利率得以持续。 主要风险因素：新的企业不断进入，产业生态迅速恶化，价格和毛利率大幅下滑；湿法隔膜被新的技术路 线（如三层共挤）所取代。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 行业深度报告/电力设备与新能源行业目 录一、隔膜：进口替代空间最大的锂电池材料之一3（一）2015 年产量 6.1 亿平米，20%左右依赖于进口3（二）全球前五名均为外资，优秀的内资供应商将逐步赶超4二、湿法隔膜性能更优，代表着产业的发

12、展方向5（一）干法单拉和湿法为两种主流的技术路线5（二）湿法隔膜更薄、微短路率更低6（三）陶瓷涂覆解决了湿法隔膜热稳定性差的缺陷7三、17、18 年湿法隔膜需求分别达 7.0、11.0 亿平方米，复合增速 68%8（一）国内湿法隔膜占比仅 37.7%，远低于全球的 65.6%8（二）渗透率提升来源一：替代进口湿法隔膜9（三）渗透率提升来源二：在动力电池领域替代干法隔膜9（四）2016 至 2018 年湿法隔膜复合增速或可高达 68%10四、高设备投入+长调试认证期，17 年湿法隔膜的供需仍然偏紧12（一）供需格局主要取决于二线隔膜企业的产能释放速度12（二）资金、工艺和客户门槛决定了二线隔膜企

13、业的产能释放会比较慢14五、从资金、工艺、客户、纯正度四重维度筛选投资标的19（一）进入上市公司平台的企业更具资金优势19（二）有量产的高良率产线，新线的调试周期短20（三）具备优质客户资源的企业只需等待产能放量20（四）隔膜业务占比高的公司，估值水平有上行空间22六、重点推荐公司24（一）星源材质（300568）：干法隔膜王者、湿法隔膜.24（二）双杰电气（300444）：配网主业稳定增长，收购天津东皋膜增加业绩弹性 25附录一、湿法双向分步拉伸和同步拉伸的对比26插表图格目目录27录28请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 行业深度报告/电力设备与新能源行业一、隔膜：进口

14、替代空间最大的锂电池材料之一正极、负极、电解液、隔膜四大锂电池原材料中，隔膜是唯一一个还没有完成国产化的， ATL、力神、光宇、比克等内资电池厂仍在广泛使用进口隔膜，进口的比例预计在 20%左右， 进口替代的空间仍比较大。2015 年，全球的前五大隔膜厂商都是外资企业，我国排名第一的星源材质只排全球第六名，未来优秀的内资供应商既可以享受行业的增长，还能够吞食外资企业的市场份额，提升市场占有率。 （一）2015 年产量 6.1 亿平米，20%左右依赖于进口 根据高工锂电的统计数据，2015 年，全球锂电池总产量为 95.7GWh，其中我国的产量为47GWh，占比为 49.1%。 表 1、2015

15、 年全球和我国锂电池及四大材料的产量对比正极（万吨）负极（万吨）电解液（万吨）隔膜（亿平方米）锂电池（GWh）全球产量95.719.510.611.015.7我国产量47.06.1占比49.1%56.9%67.0%57.3%38.9%资料来源：高工锂电，中国银河证券研究部整理 锂电池上游材料中的正极、负极和电解液，我国的产量占全球总产量的比重均超过 49.1%， 分别为 56.9%、67.0%和 57.3%，即这 3 种材料不但可以满足国内的需求，还大量出口国外。而 2015 年，国产隔膜的产量（6.1 亿平米）仅占全球总产量（15.7 亿平米）的 38.9%，低于49.1

16、%，也就是国产锂电池仍在大量采购进口隔膜，隔膜的进口替代仍在进行之中。从国内主 流电芯厂的供应链来看，ATL、力神等大厂仍在广泛使用进口隔膜。 表 2、国内动力和消费类电芯大厂仍广泛使用进口隔膜隔膜供应商ATL（CATL）东丽东燃、旭化成、SK、Celgard、苏州捷力力神东丽东燃、W-scope、Celgard、辽源鸿图、中科科技光宇东丽东燃、SK、旭化成、中科科技比克宇部、星源材质卓能河南义腾、W-SCOPE曙鹏W-SCOPE、星源材质创明SK、W-SCOPE、河北金力资料来源：B3，互联网，中国银河证券研究部整理 我们大概估算一下隔膜的国产化率。2015 年，全球 95.7GWh 的锂电

17、池共使用了 15.7 亿平方米的隔膜，约合 1GWh 锂电池使用 1640 万平方米隔膜，乘以我国锂电池产量的 47GWh， 得到我国 2015 年共需要使用 7.7 亿平方米隔膜，其中 6.1 亿平方米自产，国产化率 79%，剩余的 1.6 亿平方米进口。考虑到进口隔膜的单价高于国产隔膜，从价值量的角度来看，进口隔 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 行业深度报告/电力设备与新能源行业膜所占的比重会更高，应在 20%以上。（二）全球前五名均为外资，优秀的内资供应商将逐步赶超正极、负极、电解液三大锂电材料，2015 年全球产量最大的均是内资企业，如正极材料 的杉杉、负极的贝

18、特瑞、电解液的天赐材料。 表 3、2015 年四大锂电池材料全球出货量前三名正极负极电解液隔膜第一名杉杉贝特瑞天赐材料旭化成第二名优美科日立化学三菱化学东丽东燃杉杉第三名宇部Celgard日亚化学资料来源：B3，互联网，中国银河证券研究部整理 而根据权威机构 B3 的统计，在隔膜领域，全球前五名都是外资企业，我国排名第一的供应商是星源材质，在全球只排第六名。参照正极、负极、电解液，全球隔膜行业的市场格局将发生巨大的变化，优秀的内资供应商不但可以享受行业的增长，还能够吞食外资隔膜企业的市 场份额，提升市场占有率。 图 1、2015 年全球隔膜厂商市场占有率图 2、2015 年我国隔膜厂商市场占有

19、率旭化成 东丽东燃星源材质13%中科科技17%Celgard SKW-scope宇部 星源材质中科科技金辉高科24%金辉高科3%40%12%河南义腾4%4%沧州明珠 9%4%6%东航光电纽米科技苏州捷力其他 15%8%11%6%12%5%3% 4%其他 资料来源：星源材质招股说明书,中国银河证券研究部整理 资料来源：EVtank,中国银河证券研究部整理请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 行业深度报告/电力设备与新能源行业二、湿法隔膜性能更优，代表着产业的发展方向隔膜的两种主流制备工艺是干法单拉和湿法。干法单拉隔膜微短路几率高，且由于横向拉伸强度差因此无法做的很薄，而湿法隔膜

20、没有微短路的问题，最薄能做到 5 微米厚，唯一的缺陷是热稳定性差、高温下容易收缩，而这一缺点可通过在基膜上进行陶瓷、PVDF 或芳纶涂覆被完全克服。因此湿法隔膜在性能上已占有全面的优势。 （一）干法单拉和湿法为两种主流的技术路线国内的隔膜主要有三种技术路线，干法单拉、干法双拉和湿法。其中，干法双拉隔膜的缺 点很明显：孔径的均匀性、一致性、稳定性差，只能用于中低端电池。 表 4、三种隔膜生产工艺的优劣势对比生产工艺干法单拉干法双拉湿法优点1、微孔尺寸分布均匀 2、成本较低 3、微孔导通性好 4、能生产不同厚度的 PP 及 PE 多层膜产品 1、生产工艺简单，成本很低 2、抗穿刺强度、横向拉伸强度

21、好3、膜厚度范围宽 4、短路率低 1、微孔尺寸分布均匀 2、孔隙率和透气性可控范围大3、适宜生产较薄产品 4、短路率低 5、横向几乎没有热收缩 1、横向拉伸强度差、无法生产较薄的薄膜 缺点1、孔径不均匀、稳定性差1、工艺复杂、成本高、不环保2、熔断温度低、热稳定性差 2、短路率稍高图例主流厂商Celgard、宇部、星源材质、沧州明珠中科科技、河南义腾旭化成、东丽东燃、SK、苏州捷力、上海恩捷、 天津东皋、辽源鸿图、纽米科技、金辉高科 资料来源：沧州明珠，中国银河证券研究部整理 由于干法双拉隔膜的品质较差，因此其价格也是最低的，每平米只需 2.2 元，远低于干法单拉（3.1 元）和湿法隔膜（4.

22、8 元），也并非主流的技术路线。目前只有国内的中科科技（新 乡格瑞恩）和河南义腾 2 家公司生产这类隔膜，外资供应商均不涉足。 图 3、2016 年上半年三种工艺隔膜所占的比重图 4、三种国产隔膜的价格（元每平方米）请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 行业深度报告/电力设备与新能源行业湿法干法单拉干法双拉7654325.254.8 4.6干法单拉干法双拉湿法 340%39%2.63.2 3.12.2 2.23.02.621%资料来源：高工锂电,中国银河证券研究部整

23、理 资料来源：高工锂电,中国银河证券研究部整理 （二）湿法隔膜更薄、微短路率更低总结来看，干法单拉隔膜的优点是：成本低、环保、横向几乎没有热收缩、热稳定性好， 但由于只进行了纵向拉伸而没有进行横向拉伸，使用时横向容易开裂，因此不能做的太薄， 厚度一般在 20 到 50 微米。另外，用干法单拉隔膜批量生产的电池，内部微短路的机率较高， 对电池的循环寿命不利。 与干法单拉隔膜相比，湿法隔膜在生产过程中进行了双向的拉伸，因此拉伸强度和穿刺强度都比较高，产品可以做的很薄，最薄可以到 5 微米，另外，短路率也比干法单拉隔膜低。湿 法隔膜的缺点第一是设备和原料成本高，造成产品的售价高；第二是制备过程中需要

24、大量的 溶剂，容易造成环境污染；第三是熔断温度低、耐热性差，在高温时的收缩率高达 10%，可能引起极片外露。 表 5、干法单拉和湿法隔膜性能参数的全面对比制备方法干法湿法产品单层 PP 隔膜，PP/PE/PP 三层复合隔膜单层 PE 隔膜低20 到 50 微米所需投资高5 到 20 微米0.01 至 0.1 微米厚度孔径分布0.01-0.3 微米35%到 45%低，130 度低，150 度孔隙率30% 到 40%高，145 度高，170 度200 到 400闭孔温度熔断温度300 到 550130 到 150140 到 160小于 6%穿刺强度（gf）横向拉伸强度（Mpa）小于 100纵向拉伸

25、强度（Mpa）130 到 160小于 1%小于 3%横向热收缩（120 度）纵向热收缩（120 度）小于 3%资料来源：中科华联招股说明书，中国银河证券研究部整理 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 行业深度报告/电力设备与新能源行业单纯从产品的角度来看，湿法隔膜优于干法，一方面是短路率低，另一方面是可以做的很薄，这样在同样大小的电池中，能卷绕的层数就更多，电池的能量密度也就越高。其唯一的缺点是耐热性差，高温下易收缩，这一点可以通过加涂覆层来解决。（见下一节） 此外，湿法隔膜还分为湿法分步拉伸和同步拉伸，两种技术路线各有优劣。（见附录一） （三）陶瓷涂覆解决了湿法隔膜热稳定

26、性差的缺陷通过在基膜上涂布陶瓷氧化铝、PVDF、芳纶等胶黏剂，能够大幅提高隔膜的热稳定性、降低高温收缩率、避免隔膜大幅收缩造成的极片外露。如右下图所示，常规隔膜在 180 度的高 温下，经过 10 分钟即已严重收缩，而涂覆隔膜在同样的条件下仍可以基本保持形体的完整。 图 5、四种主要的涂覆层材料图 6、陶瓷涂覆隔膜在 180 度的高温下形体仍保持完整资料来源：互联网,中国银河证券研究部整理资料来源：沧州明珠,中国银河证券研究部整理 湿法隔膜本身具有薄、机械强度高和短路率优点，在进行了陶瓷或 PVDF 涂覆之后， 唯一的热稳定性差的短板也得到了弥补，在性能上较干法单拉隔膜已是全面领先。 请务必阅

27、读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 行业深度报告/电力设备与新能源行业三、17、18 年湿法隔膜需求分别达 7.0、11.0 亿平方米，复合增速 68%目前，干法隔膜已完成进口替代，但湿法隔膜仍大量依靠进口、每年的进口额达干法隔膜的8 倍左右。且在磷酸铁锂动力电池领域，干法隔膜的使用率仍比较高。因此在国内，2015 年湿法隔膜占隔膜总产量的比例仅为 37.7%，远低于全球的 65.6%。未来，通过对进口湿法隔膜和国内干法隔膜的双重替代，国内湿法隔膜的渗透率将逐步提升。我们测算 2017、2018 年， 国内湿法隔膜需求分别达 7.0、11.0 亿平方米，复合增速高达 68%。 （一

28、）国内湿法隔膜占比仅 37.7%，远低于全球的 65.6%从产量结构来看，2015 年全球生产的15.7 亿平方米隔膜中，湿法隔膜10.3 亿平米，占65.6%， 干法隔膜 5.4 亿平米，占 34.4%。而 2015 年我国生产的 6.1 亿平米隔膜中，湿法隔膜 2.3 亿平米，只占 37.7%，占比远低于全球的 65.6%。 图 7、2014 年至 2016 年各季度全球隔膜产量（万平米）图 8、2014 年至 2016 年各季度中国隔膜产量（万平米）2500060000 干法隔膜湿法隔膜干法隔膜湿法隔膜2000050000 15000400003000010000200005000100

29、000014Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q214Q1 14Q2 14Q3 14Q415Q1 15Q2 15Q315Q4 16Q1资料来源：高工锂电,中国银河证券研究部整理 资料来源：高工锂电,中国银河证券研究部整理 国内湿法隔膜的比例偏低主要是由于：1、湿法隔膜仍大量依赖进口；2、我国动力电池以磷酸铁锂技术路线为主，该类电池使用干法隔膜的比例很高；3、由于 3C 类锂电池更注重能量密度，对安全性的要求并不高，因此国内外一线 3C 类电池厂商多使用的是更薄的湿法隔膜。但我国生产的很多是中低端的 3C 类电池（如充电宝等）， 这类电池大

30、量使用价格低廉的干法隔膜。 图 9、国内外消费类电池厂商大多采用湿法隔膜请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 行业深度报告/电力设备与新能源行业120%干法湿法100% 80%60%40%20%0%ATLLGC 比亚迪Maxe三ll 星SDI索尼 力神 松下 资料来源：IEK,中国银河证券研究部整理我们认为，通过对进口湿法隔膜和国内干法隔膜的双重替代，国内湿法隔膜产业将长期保 持极高的增速。 （二）渗透率提升来源一：替代进口湿法隔膜干法隔膜的投资少、工艺简单，已经率先实现进口替代。而湿法隔膜的投资大、建设周期 长、工艺也更复杂，仍处于进口替代的进程之中。 根据信息网的数据，2

31、014 年以来，我国每年进口的干法隔膜，只有 0.5 亿美元左右，而每年进口的湿法隔膜，金额高达 4 亿美元以上，是前者的 6 到 8 倍。 图 10、2014 到 2016 年我国进口隔膜金额（亿美元）4.543.532.521.510.504.087聚丙烯隔膜（干法） 乙烯隔膜（湿法） 2750.490.09201420152016前8个月资料来源:信息网,中国银河证券研究部整理 （三）渗透率提升来源二：在动力电池领域替代干法隔膜从国际上来看，松下、LEJ、BEC 等巨头都已开始在动力电池上应用湿法隔膜。表 6、全球主要动力电池厂商逐步转向湿法隔膜动力电池厂商选用隔膜厂

32、商隔膜制备方法产品类型请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 行业深度报告/电力设备与新能源行业PEVE宇部兴产干法PP/PE/PP 三层复合隔膜湿法湿法湿法LEJ旭化成PE 隔膜BEC旭化成PE 隔膜PE 隔膜松下住友化学三星 SDICelgardPP/PE/PP 三层复合隔膜干法比亚迪星源材质干法单层 PP 隔膜AESCCelgard干法PP/PE/PP 三层复合隔膜LG 化学Celgard干法单层 PP 隔膜资料来源：中国银河证券研究部整理 国内排名靠前的动力电池巨头也都在往湿法隔膜的方向转换：比亚迪：根据惠州环保局的信息，比亚迪在惠州市大亚湾西区响水河比亚迪二期厂区 E

33、19、E20 号厂房实施了锂电池隔膜项目，年产 2 亿平米湿法隔膜，于 16 年 4 月进行了竣工验收。除了自己生产外，比亚迪也从星源材质、沧州明珠等外部供应商处采购湿法隔膜。 CATL：据苏州捷力的调研信息显示，苏州捷力16 年的湿法隔膜出货量预计为1 亿平方米， 其中约 60%供应给 CATL，即 6000 万平方米，约对应 3GWh 的锂电池，相当于 CATL16 年出 货量的 50%。 沃特玛：沃特玛使用湿法隔膜比较早，2014 年时，湿法隔膜供应商深圳冠力就是沃特玛的五大供应商之一。纽米科技、湖南中锂新材等湿法隔膜企业也已成为沃特玛的主要供应商。国轩高科：2015 年 10 月，国轩

34、高科和星源材质成立了合资公司，一期建设年产 8000 万平方米湿法动力锂电池隔膜生产线两条和陶瓷涂覆生产线四条，其中 8000 万平方米的湿法隔膜产线将于 2017 年年中建成投产。 天津力神：国内领先的湿法隔膜企业辽源鸿图是天津力神主要的隔膜供应商之一，并于 2015 年被选为力神的优秀供应商。此外，16 年 5 月，力神与汇安汇新能源科技战略合作框架协议，汇安汇为天津高新区的一家湿法隔膜企业。 签署（四）2016 至 2018 年湿法隔膜复合增速或可高达 68%下面我们估算 2016 至 2018 年国内湿法隔膜的需求。我们有如下假设： 1、根据锂电大数据的预测，2016、2017、201

35、8 年，我国的锂电池产量将分别达到 62.35、 75.72、100.11GWh。（根据高工锂电数据，2016 年我国锂电池的实际产量为 63.6GWh，与锂电大数据的预测基本一致，在此我们仍按锂电大数据的预测进行计算） 2、假设每 GWh 的锂电池需要 2000 万平方米隔膜，则 2016、2017、2018 年，我国对隔 膜的需求分别为 12.6、15.1 和 20.0 亿平方米。 3、2015 年隔膜国产化率 79%，假设 2016、2017、2018 年国产化率分别为 86%、93%和 100%，到 2018 年实现完全的进口替代。则 2016 至 2018 年，我国的隔膜产量分别为

36、10.8、14.0 和 20.0 亿平方米。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 行业深度报告/电力设备与新能源行业4、假设 2016、2017、2018 年，湿法隔膜的占比分别为 43.0%、50.0%和 55.0%，即到 2018 年，国内湿法隔膜的占比与全球水平相近。则 2016、2017、2018 年，我国湿法隔膜的产量分别为 4.6、7.0 和 11.0 亿平方米。从 2015 年的 2.3 亿平方米到 2018 年的 11.0 亿平方米，湿法隔膜的复合增速高达 68%，而同期干法隔膜从 3.8 亿平方米增长到 9 亿平方米，复合增速只有 33%。 图 11、2

37、016 到 2018 年国内锂电池产量及预测(GWh)图 12、2016 到 2018 年国内隔膜产量预测(亿平方米)25干法湿法209157106.21153.874.62.3020152016E2017E2018E资料来源:锂电大银河证券研究部整理 资料来源:中国银河证券研究部整理请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 11 行业深度报告/电力设备与新能源行业四、高设备投入+长调试认证期，17 年湿法隔膜的供需仍然偏紧16 年，一线湿法隔膜企业的实际有效产能不足 2.5 亿平米，与全年 4.6 亿平米的需求相比， 存在较大的缺口，因此 16 年湿法隔膜的价格不但没有下滑，还有小

38、幅的上涨（由 4.6 元到 4.8 元每平米），行业景气度非常高。展望 17、18 年，在一、二线湿法隔膜企业均考虑的情况下， 2017 年湿法隔膜的供求基本平衡，2018 年将进入产能过剩状态。但我们认为，湿法隔膜的设备投入非常高，其设备调试和客户认证的过程也非常漫长，整个投入周期要长达 3 到 5 年，因此二线湿法隔膜企业的产能释放进度可能比预期中慢很多，2017 年湿法隔膜大概率还是供求偏紧的状态，2018 年将转入供求平衡期，未来两年湿法隔膜不会出现大面积的产能过剩，行 业将维持景气度较高的状态。 （一）供需格局主要取决于二线隔膜企业的产能释放速度2015 年，各家湿法隔膜企业的出货量

39、都还不大，最高的金辉高科也只有 5000 万平方米左右。出货量超过 1000 万平方米的供应商有：金辉高科、纽米科技、上海恩捷、苏州捷力、辽源鸿图、星源材质和天津东皋 7 家。其中，除了星源材质是以干法隔膜起家之外，其余的都是专注于湿法隔膜的企业。 图 13、2015 年我国湿法隔膜出货量前十名图 14、2015 年我国干法隔膜出货量前八名9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000-6,0005,0004,0003,00002,0000001,000000350-金辉 重庆 上海 苏州 辽源 星源 天津高科 钮米 恩捷 捷力 鸿图 材质 东皋 河

40、北中材 湖南星源材 中科科 河南义 沧州明 南通天 东航光 山东正 盈博莱 金力 科技 中锂质技腾珠丰电华资料来源:高工锂电,中国银河证券研究部整理 资料来源:高工锂电，中国银河证券研究部整理 下面我们分两个层级梳理湿法隔膜企业的扩产情况，第一层是一线企业，主要是 2015 年出货量超过 1000 万平方米的 7 家企业及在干法隔膜领域较为领先的沧州明珠；第二层是二线隔膜企业。 表 7、国内一线湿法隔膜供应商的扩产计划在建湿法隔膜产能在建产能的预计投产时间湿法隔膜2015 年底当前（16 年底） 产能2017 年年底产能厂商产能金辉高科1020010200-10200-500050006000

41、50002017 年底出产品纽米科技请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 121,1807,6001,4201,6202,1704,0504,8507,7506207101,431,511,642,183,173,955,32 行业深度报告/电力设备与新能源行业上海恩捷600010000上海：15000珠海：42000 20000310002017 年初达到 2.5 亿平方米。在珠海建设的 7 条产线，共 4.2 亿平方米，其中第一条力争 2017 年 6 月试产 2017 年初达到 2.5 亿平方米，2017 年年底再新增 1 亿平方米，达到 3.5 亿平方米 2017 年年初

42、建成投产，总产能近 1.1 亿平方米 苏州捷力3000150002500018006300450010800辽源鸿图星源材质30003000800011000预计 2017 年 3 月建成，5 月试生产天津东皋2500250020000225002017 年一季度试运行、二季度全面投产沧州明珠025001650085003000 万平米于 17 年年初投产、3000 万平米于 17 年年中投产、1.05亿平米于 2018 年投产 总计3150055500132000124000资料来源：中国银河证券研究部整理 我们列入统计的二线湿法隔膜企业包括中材科技、湖南中锂、河南义腾、中科科技、河北金力、

43、乐凯胶片、深圳冠力、湖南润沅、南洋科技。由于产能数据不足，四川海博、汇安汇、上海月泉等供应商我们未纳入统计。 表 8、国内二线（不完全）湿法隔膜供应商的扩产计划湿法隔膜厂商现有湿法隔膜产能在建湿法隔膜产能中材科技240020000（其中 12000 力争 17 年一季度投产） 2500湖南中锂新材30000（按规划，17 年年中总产能达到 3.24 亿平方米） 0河南义腾12000（其中 6000 于 16 年年底投产、剩余 6000 于 17 年年中投产） 3000-中科科技150022500（其中 2500 于 16 年年底投产，10000 于 17 年 10 月投产，10000 于 18

44、 年投产） 河北金力乐凯胶片04000（14 年的募投项目）深圳冠力30002017 年 8 月总产能达到 20000 平方米 湖南润沅08000（16 年年底试生产）0南洋科技9000（16 年年底试生产）1240017 年底的总产能为 99400 万平方米总计资料来源：中国银河证券研究部整理 2015 年年底，一线湿法隔膜企业的产能还比较少，总计只有 3.15 亿平方米。考虑到宣传产能一般都低于实际产能以及良品率的问题，实际的有效产能不足 2.5 亿平米。与 16 年全年4.6 亿平米的需求相比，存在 2 亿平米以上的缺口，因此 16 年湿法隔膜的价格不但没有像往年一样下滑，还出现了小幅的

45、上涨（由 4.6 元到 4.8 元每平米），行业景气度非常高。 下面我们评估 2017 年和 2018 年湿法隔膜的供需格局，有如下假设：1、实际的投产进度往往会落后于规划进度，且投产后还需要调试，每条产线还需要重新认证。因此我们假设，对于 2017 年的需求来说，2016 年底的产能是有效产能，2017 年当年投产的产能，需要乘以 0.25 的系数后才是有效产能，相当于 2017 年 9 月底达产；对于 2018 年 来说，2017 年底的产能是有效产能，2018 年当年投产的产能同样乘以 0.25 的系数。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 13 行业深度报告/电力设备与

46、新能源行业2、假设一线厂商的良品率为 80%，二线厂商的良品率为 50%。图 15、2016 至 2018 年湿法隔膜行业供需测算（只考虑一线，万平方米）图 16、2016 至 2018 年湿法隔膜行业供需测算（一线、二线均考虑，万平方米）180000166850120000110400 110000160000100000产能产能140000120000需求需求1100008000070000 100000581006000075175700004600080000 400006000030000460003380040000200002000000201620172018201620172

47、018资料来源:高工锂电,中国银河证券研究部整理 资料来源:高工锂电，中国银河证券研究部整理 根据我们的测算结果，在只考虑一线湿法隔膜企业的情况下， 2017 年湿法隔膜仍然是供 不应求的，产能缺口 1.2 亿平方米；2018 年，行业进入供求平衡状态。 在一、二线湿法隔膜企业均考虑的情况下，2017 年湿法隔膜的供求基本平衡，2018 年产能大幅增长至 16.7 亿平方米，比需求多 6 亿平方米，进入产能过剩状态。 可以看出，2017 年是供不应求还是供求平衡，2018 年是供求平衡还是产能过剩，主要取决于二线湿法隔膜企业的产能能否如期释放。我们认为，由于隔膜行业的高设备投入、高工艺 难度和

48、漫长的调试和认证期，其整个投入周期是相当长的，二线隔膜企业的产能释放可能比预期慢很多，2017 年湿法隔膜大概率还是供求偏紧的状态，2018 年将转入供求平衡期，未来两 年湿法隔膜不会出现大面积的产能过剩，行业将延续一个景气度较高的状态。 （二）资金、工艺和客户门槛决定了二线隔膜企业的产能释放会比较慢 1、门槛一：超高设备投入当企业决定进入湿法隔膜领域后，第一步就是购买生产设备。 锂电池隔膜的生产与 BOPP 膜有一定的相似之处。BOPP 膜的原料与干法隔膜相同，都是聚丙烯。BOPP 膜的生产过程包括原料配制、熔融、挤出、过滤、拉伸、收卷、分切等工序， 其中绝大部分工序与锂电池隔膜的生产是重合

49、的。这也解释了为什么很多锂电池隔膜一线企业， 传统主业都是 BOPP 膜，如沧州明珠、纽米科技、上海恩捷、金辉高科等。 同样，锂电池隔膜生产线的供应商与 BOPP 膜生产线的供应商也基本重合。主要包括日本 的制钢所、东芝，德国的布鲁克纳，法国的 DMT 等。 表 9、国内 BOPP 膜生产设备的占有率请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 14 行业深度报告/电力设备与新能源行业厂商国家产能所占比重布鲁克纳德国 72%21%制钢所日本DMT8%法国 资料来源：卓创资讯，中国银河证券研究部整理 虽然国内已经有一些供应商能够生产湿法隔膜整线，如中科华联，但据中国科学院理化技术研究所研究

50、员吴大勇称“国产双拉线还没有得到国内企业的认同，关键部件的稳定性比较差，使用期较短，挤出系统、溶剂萃取系统问题非常多，辅助设备仍然处于仿制阶段”。 因此，虽然国产设备的价格比较低廉，但多数企业仍选择采购进口生产线，如星源材质、苏州捷力、上海恩捷、辽源鸿图、中材科技等。也有部分企业分段采购后进行集成，即“拼凑”，例如最核心的挤出、拉伸环节，采购进口设备，后端的萃取、回收环节，采购国产设备。 表 10、国内部分湿法隔膜企业的生产线来源（不完全统计）厂商产线供应商苏州捷力日本制钢所上海恩捷日本制钢所乐凯胶片日本东芝湖南中锂日本东芝星源材质德国布鲁克纳南洋科技德国布鲁克纳辽源鸿图韩国明胜机械中科科技韩

51、国明胜机械中材科技法国某供应商，大连橡塑（老线）河北金力德国、日本、美国和国产设备融合天津东皋以国产设备为主，自我集成河南义腾国产中科华联深圳冠力国产中科华联湖南润沅国产中科华联资料来源：卓创资讯，中国银河证券研究部整理 进口生产线高昂的造价，是湿法隔膜企业所面临的第一道门槛。根据交易所公告，我们 整理了 8 家湿法隔膜上市公司的设备投入。其中，乐凯胶片的设备投入最高，4000 万平方米的产线，光设备购置费就高达 2.1 亿元；南洋科技的设备投入最低，9000 万平方米的产线，只投入 1502 万欧元，折合人民币 1.2 亿元。其余的 6 家上市公司，每增加 1 亿平方米的湿法隔膜产线，需要 1.8 到 3.9 亿元不等的设备投资，取平均数后为 2.5 亿元。一般情况下，设备投资占总投资的 70%，因此，1 亿平方米湿法隔膜产线的总投资