房地产行业时空坐标下的中国房地产五再论库存从重庆说起-20170207-中金公司-24页

1、 证券研究报告2017 年 2 月 7 日房地产时空坐标下的中地产（五）：再论库存从重庆说起观点聚焦投资建议辞任、炒房势起、调控加码，一向温和的重庆楼市近期因一系列重大新闻而引起广泛关注。我们认为判断住房市场未来走势首先须看清库存，而当前市场分析库存大多只关注已开工未售的楼盘（狭义口径），缺乏对未开工土地库存的相关讨论（广义 口径）。本篇报告以重庆为例，介绍各个口径下住房库存的含义和分析方法（图表 10），并对全国及不同城市、区域层面的库存状况予以深入剖析（图表 21-25）。由此推荐在一、二线核心城市及周边都市圈资源丰厚的开发商，如华润、中海、龙湖、龙光。理由库存规模有多大？1）仅考虑已开工

2、未售部分，全国住房库存量约18 亿平方米，对应去化月数 16 个月，略低于 18-24 个月的合理区间。其中，重庆库存约 3100 万平方米，对应去化月数 7 个月，低于全国平均水平；2）若计入尚未开工的土地储备，全国另有约36 亿平方米库存，对应去化月数 38 个月，高于 24-36 个月的合理区间。其中，重庆土地库存约 1 亿平方米，对应去化月数 28 个月，处于合理区间内。 库存分布在哪里？1）分城市来看，一、二线城市约占全国库存规模的 20%，其“已开工库存”和“土地库存”去化月数分别为 10 个月和 16 个月，均显著低于三、四线城市（20 个月/51 个月）；2分区域来看，东北地区

3、的“已开工库存”和“土地库存”去化月数达 40 个月和 35 个月，均为全国最高；华南地区两类库存去化月数最低（5.0 个月/3.4 个月），仅为东北地区的 1/10 左右；珠三角城市群库存去化月数（3.7 个月/1.3 个月）远低于其他城市群。 库存高低只是表象，实质问题仍在土地供应端。当前我国的土地供应存在明显的区域间结构错配，三、四线城市居住用地供给整体过剩，而一、二线城市多数供地不足且有较大释放空间，未来应着力统筹区域间供地指标，优化土地供给结构。此外，应继续探索盘活农村集体建设用地的制度措施，使其参与土地市场流转以增加有效供给，进而促进住房市场的健康发展。 盈利预测与估值港股地产板块

4、 2017 年平均市盈率 6.6 倍，对净资产折让 43%（基于市值加权平均值测算），市盈率低于过往 6 年平均水平负 1 倍标准差，价值存在低估。 风险宏观经济下行；信贷紧缩；全国性行业政策收紧。资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部张宇分析员 SAC 执证编号：S0080512070004 SFC CE Ref： AZB713请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明相对值 (%)目标P/E (x)股票名称评级价格2017E 2018E华润置地-H确信买入 30.036.76.2龙光地产-H确信买入 4.344.02.7绿城中国-H推荐7.906.

5、45.9世茂房地产-H推荐13.284.84.0深圳控股-H推荐中国海外发展-H推荐31.626.86.4中金一级行业房地产 沪深300中金房地产 124118112106100942016-022016-052016-082016-112017-02相关研究报告 房地产,房地产服务 | 2017 年：如若地产市场再次被低估？ (2016.11.22) 时空坐标下的中地产（四）：量降价升中国住房市场未来三十年 (2016.07.19) 时空坐标下的中地产（三）：立足供需视角，长期投资精选 30 城 (2016.06.01) 时空坐标下的中地产（二）：年均 10 亿平米的蛋糕

6、 (2014.07.04) 时空坐标下的中地产（一）：空置率当真过高？似是而非！ (2014.06.19) 中金公司研究部: 2017 年 2 月 7 日目录重庆房价会暴涨吗？4短期房价上行压力主要源于补涨预期4长期来看并不具备炒房基础6如何测算住房库存？9住房库存存在多种度量口径9各口径下的住房库存测算以重庆为例10全国层面住房库存剖析13狭义口径下，全国已开工未售库存约 16 个月13考虑未开工部分，全国另有 38 个月的土地库存待消化14分城市来看，一、二线城市两类库存均小于 18 个月；三、四线土地库存高达 51 个月14分区域看，东北地区库存高企；珠三角城市群库存不足15库存只是表象

7、，土地供给才是根本17当前土地供给结构存在区域间错配17一、二线城市居住用地占建设用地比重偏低18应着力盘活农村集体建设用地18估值及投资建议21图表图表 1: 重庆商品住宅成交量及均价同比增幅4图表 2: 过去十年全国主要城市的商品住宅销售均价增速与 GDP 增速5图表 3: 全国主要城市当前房价收入比横向比较5图表 4: 重庆现行的房产税政策6图表 5: 重庆市保障房供地面积及占全部居住用地供应面积比重6图表 6: 重庆市历年常住人口、城镇人口及城镇化率7图表 7: 重庆市历年常住人口与城镇人口同比增速7图表 8: 重庆市国有建设居住用地供应量8图表 9: 省会、直辖市和计划单列市的住房需

8、供比8图表 10: 图表 11: 图表 12: 图表 13: 图表 14: 图表 15: 图表 16: 图表 17: 图表 18: 图表 19: 图表 20: 图表 21: 图表 22: 图表 23: 图表 24: 图表 25:住房库存的多种度量口径9重庆市主城区新建商品住宅可售（未售）面积10重庆市主城区新建商品住宅库存去化月数10重庆全市已开工未售楼盘面积（已开工库存）计算方法11重庆全市已出让未开工的住宅用地楼面面积（土地库存）计算方法11重庆市主城区和周边城镇住宅建设用地成交面积12重庆市主城区和周边城镇的人均住宅建设用地成交楼面面积、人均住宅销售面积12全国层面已开工库存规模13全国

9、层面已开工库存去化月数13全国层面土地库存规模14全国层面土地库存去化月数14全国住房库存规模分解15全国层面已开工库存规模及去化月数15全国层面土地库存规模及去化月数15分区域库存去化月数16分城市群库存去化月数16请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2 中金公司研究部: 2017 年 2 月 7 日图表 26: 图表 27: 图表 28: 图表 29: 图表 30: 图表 31: 图表 32: 图表 33: 图表 34: 图表 35: 图表 36:各线城市未来五年平均住房需供比17全国地级及以上地区未来五年住房供需匹配度分布热感图17国内外主要城市居住用地占建设用地的比例18中国城市建设用

10、地结构分解18中国的城乡土地二元结构19各国土地制度比较19“地票”交易模式示意图20重庆市“地票”成交金额、面积及占土地供应面积比例20我们覆盖的房地产开发公司在低库存区域资产净值占总资产净值比重21港股历史 NAV 折让水平和动态市盈率21可比公司估值22请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3 中金公司研究部: 2017 年 2 月 7 日重庆房价会暴涨吗？2016 年 12 月 30 日，履职重庆 15 年之久的黄奇帆辞任，进而引发了市场对重庆房价未来走势的多种猜想。重庆房价即将暴涨的传闻一时甚嚣尘上，不少投资者将购房目光投向重庆，甚至有新闻曝出个别炒房者打“飞的”赴渝买房1。尽管重庆市

11、国土房管局迅速出台调控政策遏制房价上涨，但重庆这块所谓的“价值洼地”已引起了各方的持续关注。 而事实上，当我们仔细观察重庆房地产市场走势，会发现房价上涨实际从 11 月底已经开始，至黄 离任时，新建商品住宅成交均价同比增幅已跃升至 10%左右，达到一年来的最高点。而成交量的增长出现得更早，其同比增幅从 10 月下旬已开始持续走高。我们认为，重庆的这轮房价异动，绝非单纯源于一位的离任。 图表 1: 重庆商品住宅成交量及均价同比增幅20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%140%商品住宅销售面积同比增幅(右轴)商品住宅销售均价同比增幅（左轴）120%100%80%60%40%20%

12、0%-20%资料来源：中指数据库，中金公司研究部 短期房价上行压力主要源于补涨预期重庆房价多年来相对 GDP 增长缓慢，房价收入比较低。一方面，以直辖市的经济体量， 过去十年间重庆的 GDP 年均增速达 16%，高于北上广深，在 35 个大中城市中名列前茅。而另一方面，重庆年均房价增速只有 9%，若与 GDP 增速作比后横向比较，其房价相对增速在大中城市中仅居中下游。此外，重庆当前的房价收入比约为 6.1，在 35 个大中城市中仅高于贵阳、沈阳、长沙和呼和浩特。在一、二线城市房地产市场整体火爆的态势下，重庆相对较低的房价水平和增速，使其成为市场眼中的“价值洼地”，也催生了投资者 对其未来补涨的

13、预期。 1中国经济2017 年第 3 期: /jingwei/01-16/26884.shtml.请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4 中金公司研究部: 2017 年 2 月 7 日图表 2:过去十年全国主要城市的商品住宅销售均价增速与 GDP 增速 25%1.4近十年GDP年均复合增速（左轴）近十年商品住宅销售均价年均复合增速（左轴）房价增速/GDP增速（右轴）1.220%1.016% 15%0.80.610%9%0.45%0.20%0.0资料来源：万得资讯，中指数据库，中金公司研究部 图表 3: 全国主要城市当前房价收入比横向比较161412

14、10均值：7.9586.136420资料来源：万得资讯，中指数据库，中金公司研究部 离任实为短期催化剂。黄奇帆在间，对房地产市场采取“低端有保障，中 端有市场，高端有约束”的区别化调控思路，抑制房价过快上涨。分档征收的房产税政策主要针对高端住宅市场和外地投机客，而年均约 20%的保障房供地占比则有力地保障了低收入人群的住房需求。黄离任后，政策的不确定性使得市场对房价的补涨预期提升，进一步激发了部分投资客的炒房热情，从而在短期推升了房价。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5 中金公司研究部: 2017 年 2 月 7 日图表 4: 重庆现行的房产税政策主城九区：渝中区、江北区、沙坪坝区、九龙

15、坡区、大渡口区、南岸区、北碚区 、渝北区、巴南区，含北部新区、高新技术开发区、经济技术开发区。 适用区域应纳税额=应税建筑面积建筑面积交易单价税率； 应税建筑面积指纳税人应税住房的建筑面积扣除免税面积后的面积。 应纳税额一、独栋商品住宅和高档住房建筑面积交易单价在上两年主城九区新建商品住房 成交建筑面积均价3倍以下的住房，税率为0.5%；3倍（含3倍）至4倍的，税率为1%；4倍（含4倍）以上的税率为1.2%； 二、在重庆市同时无户籍、无企业 、无工作的个人新购第二套（含第二套）以上的普通住房，税率为0.5%。 税率分档资料来源：重庆市个人住房房产税征收管理实施细则，中金公司研究部 图表 5:

16、重庆市保障房供地面积及占全部居住用地供应面积比重6,00035%(万平方米)30%5,00025%4,00020%3,00015%2,00010%1,0005%00%200920102011201220132014国有居住用地供应面积 保障房用地供应面积保障房用地供应面积占比 资料来源：国土资源年鉴，中金公司研究部 长期来看并不具备炒房基础尽管短期可能存在波动上调，但我们认为重庆房地产市场长期仍将维持平稳增长，房价很难出现持续性疯涨，原因主要在于人口结构和土地供给。 从人口流向来看，城镇人口流入主要来自乡村，缺乏外来人口迁入。尽管重庆的城镇化率逐年提升，城镇人口持续增长，但其总人口基本维持不变

17、，表明重庆的城镇人口增量主要来自直辖市内部农村人口的城镇化，而无明显的市外人口流入，这与北京、上海、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6应税住房产权所有人。产权人为未成年人的，由其法定监护人纳税；产权出典 纳税人的，由承典人纳税；产权所有人、监护人、承典人不在房产所在地的，或者产权 未确定及租典纠纷未解决的，由代管人或使用人纳税。 计税依据应税住房的计税价值为房产交易价，待条件成熟时按房产评估值征税 重庆房地产税实施标准征收对象个人拥有的独栋商品住宅，个人新购的高档住房，在重庆市同时无户籍、无企业 、无工作的个人新购的第二套（含）以上的普通住房。 中金公司研究部: 2017 年 2 月 7

18、 日深圳对外来人口的强吸引力明显不同。考虑到当前重庆城镇化率已达 60%以上，预计未来重庆市场的住房需求很难出现显著提升。 图表 6: 重庆市历年常住人口、城镇人口及城镇化率3,500(万人)70%常住人口(左轴)城镇人口(左轴)城镇化率(右轴)65%3,00060%2,50055%50%2,00045%1,50040%35%1,00030%50025%020%资料来源：重庆统计信息网，中金公司研究部 图表 7: 重庆市历年常住人口与城镇人口同比增速城镇人口同比增速常住人口同比增速7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%资料来源：重庆统计信息网，中金公司研究部 从土地供给来看，居住用地供应

19、充足，住房供需均衡。过去几年重庆的国有建设居住用 地的平均供应规模在 3,000 万平方米以上，2013 年高达 4,837 万平方米，充足的土地供 应规模能够有力地支撑重庆每年超过 4,000 万平方米的住宅销售面积。根据我们的测算2， 重庆市未来五年的住房需供比为 1.12，在主要城市中位列中游水平，远低于深圳、上海、北京、合肥等城市。 2 “住房需供比”的测算方法和结果详见我们于 2016 年 6 月 1 日发布的报告时空坐标下的中地产（三）：立足供需视角，长期投资精选 30城。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7 中金公司研究部: 2017 年 2 月 7 日图表 8: 重庆市国有

20、建设居住用地供应量6,000(万平方米)4,8375,0004,0003,6203,4523,3712,9583,0002,7292,0001,0000201020112012201320142015资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表 9: 省会、直辖市和计划单列市的住房需供比3.52.993.02.52.052.01.731.59 1.57 1.56 1.51 1.451.341.51.20 1.191.14 1.12 1.12 1.101.06 1.05 1.02 0.99 0.960.93 0.93 0.91 0.861.0 0.83 0.78 0.770.57 0.56 0.52

21、 0.51 0.460.50.34 0.33 0.300.0深 上 北 合 厦 广 南 南 武 宁 福 天 重 太 杭 西 石 长 成 南 济 海 郑 哈 昆 西 兰 青 沈 长 大 贵 银 乌 呼圳 海 京 肥 门 州 京 宁 汉 波 州 津 庆 原 州 安 家 沙 都 昌 南 口 州 尔 明 宁 州 岛 阳 春 连 阳 川 鲁 和 木 浩齐 特庄滨资料来源：万得资讯，中指数据库，中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8 中金公司研究部: 2017 年 2 月 7 日如何测算住房库存？除人口流向和供需结构外，影响楼市更为直接的指标是住房库存。而由于库存本身存在多种度量口径，市场

22、当前对住房库存的判断众说纷纭。因此，我们首先对住房库存的概念作系统性梳理，然后以重庆为例阐释各口径下的住房库存测算方法。 住房库存存在多种度量口径当前市场上对住房库存的判断主要涉及以下几个口径：最狭义口径下的住房库存，是指已经取得商品房预售许可证，可以面向市场销售， 但仍未售出的商品住宅面积； 除已取得预售证的未售楼盘外，还有一部分项目已开工但尚未申请到预售证，此类项目未来也将投入市场销售。上述两类库存加总，共同构成开工未售的楼盘面积， 我们称之为“已开工库存”； 除已开工的楼盘外，开发商和社会机构手中持有大量未投入开发的土地储备，我们称此类库存为“土地库存”；“已开工库存”和“土地库存”合并

23、，共同构成广义口径下的总住房库存。图表 10: 住房库存的多种度量口径已出让居住用地已开工已出售资料来源：中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9广义口径：总库存面积未开工 未出售已拿到预售证未拿到预售证最狭义口径： 可售未售面积相对狭义口径：开工未售面积 中金公司研究部: 2017 年 2 月 7 日各口径下的住房库存测算以重庆为例从最狭义的口径来看，重庆当前住房库存已降至低位。这一口径下的库存可直接监测得 到，无需估算。根据我们的监测，截至 2016 年底这一口径下重庆市主城区3的新建商品住宅库存量为1,298 万平方米，相较2015 年二季度末1,760 万平方米的高位下降

24、了26%； 对应库存去化月数也已降至 7.3 个月，接近历史低点。而此口径下的库存去化月数合理区间一般在 12-18 个月，重庆较低的去化月数是支撑其此轮房价上行的一大重要原因。 图表 11: 重庆市主城区新建商品住宅可售（未售）面积(万平方米)2,0001,760 1,7461,8001,6001,4001,2001,0001,683 1,700 1,6961,558 1,5741,4941,4281,446 1,347 1,318 1,2981,2831,2561,2451,1908006004002000资料来源：中指数据库，中金公司研究部 图表 12: 重庆市主城区新建商品住宅库存去化

25、月数14(月)11.911.611.511.51212.010.611.610.99.07.47.36420注：库存去化月数的计算基于近 12 个月历史销售量的移动平均法。资料来源：中指数据库，中金公司研究部 3 包括渝中区、江北区、南岸区、九龙坡区、沙坪坝区、大渡口区、北碚区、渝北区和巴南区九区。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明10 中金公司研究部: 2017 年 2 月 7 日考虑未获预售证的已开工楼盘面积，重庆全市住房库存约 3,100 万平方米。为估算此类库存，我们从 2010 年至今的累计住宅新开工面积中，扣除此期间累计住宅销售面积，再

26、将在 2010 年以前开工但销售于 2010 年至今的部分4加回，即得到截至期末的已开工未售 面积。基于此方法估算，2016 年底重庆全市的已开工未售住房面积（已开工库存）达 3,122 万平方米，对应去化月数 7.3 个月。 图表 13: 重庆全市已开工未售楼盘面积（已开工库存）计算方法 2010-2016年累计住宅销售面积 30,520B万平方米 0.90D可售系数（建筑面积中可用于销售的面积占比） 2016年住宅销售面积 5,105F万平方米 注：上述各项指标均为全市口径。资料来源：中指数据库，中金公司研究部 将未开工土地库存纳入考量，重庆另有 2 年左右土地库存量。此类库存估算方法为：

27、用历史实际出让的累计国有住宅建设用地面积，乘以此期间出让住宅用地的平均容积率， 并减去累计新开工的住宅面积，最后乘以可售系数得到可用于销售的住房库存面积。基于此方法估算，重庆 2015 年底土地库存达 1.03 亿平方米，对应库存去化月数约 28 个月。预计 2016 年底此数字会有所减小，但仍将在 2 年左右，而此类库存的合理区间一般在2-3 年。考虑到已开工库存的去化月数同样低于合理区间，我们认为重庆当前住房库存并不算高。 图表 14: 重庆全市已出让未开工的住宅用地楼面面积（土地库存）计算方法 2009-2015年累计住宅新开工面积 31,151B万平方米 0.90D可售系数（建筑面积中

28、可用于销售的面积占比） 2015年商品住宅销售面积 4,478F万平方米 注：重庆的土地库存计算周期为 2009-2015 年，2009 年以前积累的住房库存受数据所限未纳入计算，因此实际库存量可能高于我们的计算结果；上述各项指标均为全市口径。资料来源：万得资讯，中指数据库，中金公司研究部 4 该部分近似取以下两项之和：1）前三年的现房销售面积；2）第一年的期房销售面积乘以预售时滞系数。其中预售时滞系数反映因楼盘预售时间滞后于开工时间而使得当年销售面积中有部分开工于上一年，一般为 0.5-1 年，重庆取 0.75 年。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明11库存去化月数月27.59G=E/F

29、*122015年底土地库存万平方米10,294E=(A*C-B)*D2009-2015年出让住宅用地平均容积率2.43C指标单位计算结果计算方法2009-2015年累计国有住宅建设用地实际出让面积 万平方米17,514A去化月数月7.34G=E/F*122016年底已开工库存万平方米3,122E=A*D-B+C2010年以前开工但在2010-2016年销售的住宅面积 万平方米5,598C指标单位计算结果计算方法2010-2016年累计住宅新开工面积万平方米31,160A 中金公司研究部: 2017 年 2 月 7 日从供地分布来看，主城区人均供地规模显著低于周边城镇。重庆主城区的住宅建设用地成

30、交量每年占全市成交量的三成至四成，人均成交住宅用地楼面面积约为 3 平方米/人， 略高于其每年人均住宅销售面积；而周边城镇的人均成交住宅用地楼面面积则高达 5 平方米/人左右，远远超出其对应的人均住宅销售规模。基于此，我们认为重庆市场的供需失配风险未来将很可能集中于周边城镇（而非主城区）。 图表 15: 重庆市主城区和周边城镇住宅建设用地成交面积5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000(万平方米)39% 36.6%37%35.7%34.9%34.9%35%33%30.6%31%29%27%25%20112012主城区2013周边城镇20

31、14主城区占比，%2015资料来源：重庆统计信息网，万得资讯，中指数据库，中金公司研究部 图表 16: 重庆市主城区和周边城镇的人均住宅建设用地成交楼面面积、人均住宅销售面积 人均住宅建设用地成交楼面面积人均住宅销售面积(平方米/人)(平方米/人)3.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.05.62.04.02.91.0201120122013主城区 周边城镇 20142015201120122013主城区 周边城镇 20142015资料来源：重庆

32、统计信息网，万得资讯，中指数据库，中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明12 中金公司研究部: 2017 年 2 月 7 日全国层面住房库存剖析基于以上方法，我们进一步估算全国层面各口径下的住房库存规模，并探究住房库存在各线城市与各地理区域间的具体分布。 狭义口径下，全国已开工未售库存约 16 个月根据我们的估算，全国当前已开工库存规模为 18.2 亿平方米，自 2014 年达 20.4 亿高位以来持续下降，对应去化月数也已从 2014 年的 23.3 个月降至 15.9 个月，基本回到2010-2011 年的水平，且低于我们认为的合理区间（18-24 个月）。 图表 17: 全

33、国层面已开工库存规模25（亿平米）20.419.82018.818.217.014.71511.0108.65-20092010201120122013201420152016资料来源：万得资讯，中指数据库，中金公司研究部 图表 18: 全国层面已开工库存去化月数2624222018161412108（月）23.321.120.819.518.215.914.112.020092010201120122013201420152016资料来源：万得资讯，中指数据库，中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明13 中金公司研究部: 2017 年 2 月 7 日考虑未开工部分，全国另有 3

34、8 个月的土地库存待消化截至 2015 年底5，全国土地库存规模 35.6 亿平方米，虽仍处于上升态势但增速明显趋缓。相较于已开工库存，土地库存的去化月数变动相对平稳，2012-2015 年维持在 35-40 个月，高于 24-36 个月的合理区间。 图表 19: 全国层面土地库存规模3736353433323130292827（亿平米）35.635.434.830.52012201320142015资料来源：万得资讯，中指数据库，中金公司研究部 图表 20: 全国层面土地库存去化月数42（月）4040.43838.037.23636.13432302012201320142015资料来源：万

35、得资讯，中指数据库，中金公司研究部 分城市来看，一、二线城市两类库存均小于 18 个月；三、四线土地库存高达 51 个月在全国已开工库存和土地库存中，一、二线城市分别占 4.2 亿和 5.6 亿平方米（占比 23% 和 16%），对应去化月数 10 个月和 16 个月，均处于近几年的低点。而三、四线城市的 已开工库存去化月数约 20 个月，是一、二线城市的两倍；土地库存高达 51 个月，超出一、二线城市去化月数三倍以上。 5 因土地供给数据所限，土地库存计算截至 2015 年底。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明14 中金公司研究部: 2017 年 2 月 7 日图表 21: 全国住房库存规

36、模分解60(亿平米)504030.030.0305.65.620 14.014.0104.24.2-已开工库存土地库存库存合计一二线城市已开工库存三四线城市已开工库存一二线城市土地库存三四线城市土地库存注：已开工库存计算截至 2016 年底，土地库存计算截至 2015 年底。资料来源：万得资讯，中指数据库，中金公司研究部 图表 22: 全国层面已开工库存规模及去化月数25各线城市已开工库存规模各线城市已开工库存去化月数26.923.822.419.4（亿平米）（月）3025.4202519.7152015.614.914.814.913.71514.012.217.01015.915.610.

37、214.514.0107.611.76.09.758.53.42.7-2009201020112012一二线 2013三四线2014201520162009201020112012一二线 2013201420152016三四线资料来源：万得资讯，中指数据库，中金公司研究部 图表 23: 全国层面土地库存规模及去化月数各线城市土地库存去化月数各线城市土地库存规模（月）403530252015105-（亿平米）6053.451.249.047.0504028.829.630.03025.22018.017.417.11016.06.0-201

38、22013一二线2014三四线 201520122013一二线2014三四线 2015资料来源：万得资讯，中指数据库，中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明15 中金公司研究部: 2017 年 2 月 7 日分区域看，东北地区库存高企；珠三角城市群库存不足从地域分布来看，各区域间的住房库存去化状况差异显著：1）按地区划分，东北地区已开工库存和土地库存去化月数超过 30 个月，均为全国最高；华南地区的两类库存去化月数则为全国最低，仅为东北地区的 1/8 和 1/10 左右。2）按城市群划分，环渤海城市群的两类库存去化月数最高，而珠三角城市群库存去化月数则远低于其他城市群。 图表 2

39、4: 分区域库存去化月数分区域已开工库存去化月数分区域土地库存去化月数（月）454035302520151050403530252015105039.734.730.924.519.516.716.05.03.4东北华北华东华中西南东北华东华中西北华南注：已开工库存计算截至 2016 年底，土地库存计算截至 2015 年底。资料来源：万得资讯，中指数据库，中金公司研究部 图表 25: 分城市群库存去化月数分城市群土地库存去化月数分城市群已开工库存去化月数30（月） 26.030（月）25.02523.525202014.314.01513.715101053.751.300

40、环渤海其他长三角珠三角环渤海长三角其他珠三角注：已开工库存计算截至 2016 年底，土地库存计算截至 2015 年底。资料来源：万得资讯，中指数据库，中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明16 中金公司研究部: 2017 年 2 月 7 日库存只是表象，土地供给才是根本当前土地供给结构存在区域间错配中国当前居住用地供给由于缺少区域间统筹，新增土地往往大量供应于需求不足的三、四线城市，而需求旺盛的北京、上海、深圳等城市却在持续控制土地供给，从而使得土地供需结构明显失衡。根据我们的估算，未来五年一线城市的平均“住房需供比”6超过2:1，而三、四线城市则仅在 1:2 左右。因此，优化土

41、地供给结构、将土地真正供向需要供应的地方，对我国住房市场的健康发展至关重要。 图表 26: 各线城市未来五年平均住房需供比2.52.082.01.51.041.00.630.450.50.0一线强二线弱二线及强三线弱三线及四线资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表 27: 全国地级及以上地区未来五年住房供需匹配度分布热感图 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 6 “住房需供比”的测算详见我们于 2016 年 6 月 1 日发布的报告时空坐标下的中地产（三）：立足供需视角，长期投资精选 30 城。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明17 中金公司研究部: 2017 年 2 月 7 日一、二线

42、城市居住用地占建设用地比重偏低中国当前约 5 万平方公里的城市建设用地中，居住用地占比平均为 32%，但北京、深圳、天津等一、二线城市占比大多低于这一水平。而反观纽约、伦敦等国际大都市，居住用地占比均超过 40%，首尔甚至达到 60%以上。中国的居住用地供应，尤其是一、二线城市，仍有较大的释放空间。 图表 28: 国内外主要城市居住用地占建设用地的比例70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部图表 29: 中国城市建设用地结构分解11%4%32%居住用地 公共管理与公共服务用地商业服务业设施用地 工业用地 物流仓储用地 道路交通设施用地公用设施用

43、地 绿地与广场用地 13%3%10%20%7%资料来源：中国城市建设统计年鉴（2014），中金公司研究部 应着力盘活农村集体建设用地在中国当前的土地制度下，只有国有土地的使用权才能入市交易，而城市郊区及农村土地主要属于农民集体所有，农村集体建设用地必须通过政府征用为国有土地后才能进入市场，这在极大程度上降低了农村土地的利用效率。在国际上，无论是美、英等西方国家，还是日本、新加坡、越南等亚洲国家，城市与农村的土地产权均已无明显差异，农地可以顺畅地参与市场流转。而我国尽管已在安徽、重庆、广东等地开展但农村集体建设用地的入市流转制度仍在探索阶段，前路依然漫长。 试点，请仔细阅读在本报告尾部的重要法律

44、声明18首尔伦敦日本都市区纽约上海长沙成都重庆武汉合肥广州南京天津深圳杭州郑州北京 中金公司研究部: 2017 年 2 月 7 日图表 30: 中国的城乡土地二元结构购房者使用权出让无直接途径土地征用转化为国有土地政府资料来源：人民土地管理法，中金公司研究部 图表 31: 各国土地制度比较土地所有权名义上属于国王和政府，但土地永久占有者拥有完全权益 土地可自由买卖和出租，农地变更 政府拥有强制征用权利，但土地征用补土地登记法、 城乡规划法 英国 为建设用地需向政府申请取得农地 偿以市价为基础 开发权 私有土地允许买卖和出租，但受 国有土地为主，公有、私有土地并存 政府严格控制。国有土地可出租使

45、 政府可强制性征用，补偿金一般较低 土地权属法、 土地征用法 新加坡 用权，租期通常不超过99年， 期满后政府无偿回收 资料来源：陈卫 何如海 王超（2014），郭雪剑（2016），中金公司研究部 “地票”交易制度优化土地使用效率。在盘活农地的地方性制度探索中，重庆的“地票” 交易制度7尤其值得关注。“地票”是指把农村闲置、废弃的建设用地复垦为耕地，经由 土地管理部门严格验收后腾出的建设用地指标。该制度从 2008 年起开始实施，有效地盘活了农村闲置用地，增加了城镇建设用地的有效供给，缓解了地价上涨的压力，进而促进了重庆住房市场长期健康发展。截至 2015 年底，重庆累计交易地票 17.3 万

46、亩，涉及金额 345.7 亿元。20092015 年间，重庆年均地票成交面积占土地供应面积的比例达到12%。 7 详细介绍请参阅 2016 年 6 月 14 日发布的报告变革中的中国系列之十二：唤醒土地。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明19大型公共建设项目政府出面，与开发 越南土地全部国有国家分配土地或出租土地使用商、被征用土地使用人三方协商； 非 土地法 权，租期一般为20年大型公共建设用地交由开发商与被征 用地使用人协商 日本私有制为主， 国有、公有土地 私有土地自由买卖和出租， 农地 政府有权因公共目的强制征用土地， 土地收用法、并存分类制度控制农地转用但需提供正当补偿农地法 土地所有权制度土地流转制度征地制度相关法律美国私有制为主； 公有土地属于各 私有土地自由买卖和出租， 土地 征地补偿款以市场公允价值为标准， 宅地法级政府， 且权益