从大秦铁路看合资铁路的授信风险

1、从大秦铁路看合资铁路的授信风险铁路行业凭借其运输能力大、安全性能高、低耗环保、全天候运输等优势，在世界各国工业化发展过程中，对经济发展和社会进步发挥着重要作用。近十年来，随着我国经济社会的快速发展，全社会对铁路运输的需求不断增长，对铁路运输的能力、效率、服务和技术水平也不断提出更高的要求。根据调整后的国家铁路发展规划，“十一五”铁路将建设新线1.5万公里，既有线增建二线1.9万公里，既有线电气化2.5万公里。预计总资金需求1.2万亿-1.5万亿，为银行信贷业务提供巨大的市场空间。铁路网的建设是国家经济社会发展的重大基础设施项目，商业银行应该积极支持，也是项目现金流稳定的优质信贷资产。由于我国铁

2、路投资的主体长期以来是以铁道部为垄断地位，有稳定的现金流和国家信用的支撑下，商业银行对铁路项目授信积极介入，全力支持。近年来，在加快实施“十一五”铁路建设规划的过程中，铁路投资主体开始多元化，既有线增建二线和电气化改造仍然以铁道部投资为主，高速铁路客运专线和综合性铁路等基本是多主体介入，特别是铁道部与地方的合资铁路项目增多。合资公司往往是项目公司、经营的线路单一，合资铁路项目是否仍然享有国家信用支撑的待遇存在不确定性。据历史经验，上世纪90年代的地方投资铁路项目，经营效益普遍不佳，银行的贷款大多数成为不良。据媒体披露，在营运的29家合资铁路公司，运营线路32条，营业里程占全国铁路营业里程的10

3、.6%，亏损面超过50%，这不得不提醒我们对合资铁路授信风险的关注。在国家现行铁路运输管理体制下，独立的铁路项目和公司公开的经营信息十分有限，难以对合资铁路项目的授信风险进行详细分析。大秦铁路股份有限公司（下简称大秦铁路）是目前我国最大的经营铁路及铁路运输的上市公司，公开信息相对充分，本文依据大秦铁路的公开信息和现行合资铁路建设的条件，进行假设性重估分析，看合资铁路（高速铁路客运专线和城际铁路尚无完整的经营信息，本文不包含）的授信风险。一、大秦铁路的经营概况及优势大秦铁路是由原北京铁路局作为主发起人，与大唐国际、中国华能集团、大同煤矿集团、中煤能源集团、秦皇岛港务集团和同方投资等共同出资，对原

4、大同铁路分局资产重组、运输主业整体改组创建，于2004年10月创立的铁路及铁路运输企业，是中国第一家以路网核心主干线为公司主体的股份公司。公司管辖京包、丰沙大、北同蒲、大秦四条铁路干线，口泉、云冈、宁岢、平朔四条支线。衔接神朔、大准、宁静、蓟港四条地方铁路，区跨山西、河北、北京、天津两省两市，共有装车站（点）147个，线路总营业里程1157.3KM，总延展长度3185.87KM。公司运输的货物以煤炭为主，兼运焦炭、水泥、非金属矿及钢铁、木材、金属矿石等货物。公司管内大秦铁路是中国第一条单元电气化重载运煤专线，是山西、陕西、内蒙古西部煤炭外运的主通道，承担着全国四大电网、十大钢铁公司和6000多

5、家工矿企业的生产用煤和出口煤炭运输任务，煤运量占全国铁路总煤炭运量的近1/7。2005年1月，公司收购了丰沙大、北同蒲等资产和大秦铁路专用货车，相应增加旅客运输业务，并扩大了非煤炭货物运输业务量。公司成立以来，业务快速发展，经营效益逐年大幅上升，营运状况和效益极佳。截止2009年9月，大秦铁路实现业务收入162.48亿元，净利润61.38亿元。大秦铁路的良好表现，除铁道部的呵护之外，具有如下优势：1.企业资产优良，单位投资成本低，负债率低依据大秦铁路招股说明书公布的信息，大秦铁路是将原铁道部北京局的资产以2003年12月31日为基准日进行资产评估，以重估价值入股投入，并以2003年12月31日

6、为基准日进行资产评估的重置价值收购丰沙大、北同蒲等线路资产和大秦铁路专用货车，三项资产评估价值比原资产增值了127.9亿元。尽管大秦铁路的资产是经过重置价值而增值的资产，但都是在实际营运使用的资产，资产状况优良；同时，其他股东和上市公开发行的股本全部是优质的现金资产。如果大致将非流动资产作为项目总投资，以大秦铁路营运的全线正线长1157公里计，上市之初单位投资2727万元/公里；经过近几年的重载改造后，把忽略车辆装备不计，把非流动资产全部作为路线改造投资，2009年9月末的正线单位投资仅为5672万元/公里，大大低于现新建铁路项目的单位投资；按2亿吨运力计，单位运力造价189元/吨（2005年

7、）和333.5元/吨（2009年）。同时，上市之初的所有者权益占总资产的48.17%，资产负债率仅为51.80%，几乎没有银行借款负债。表1.大秦铁路主要资产、生产及财务指标 （单位：亿元，万吨）总资产其中现金其中非流动资产总负债资产负债率（%）所有权益货物运输量2005年末378.4857.73315.48196.1251.80182.35288662009年9月6676.49656.26256.7938.49410.2431000（注：2005年末为上市前） （资料来源：招股说明书、公司财务报表）2.区域货物充足，运力使用率高大秦铁路最初的设计输送能力为5,000万吨/年，自1988年开通

8、运营以来，相继开行了5000吨、1万吨及2万吨重载列车，经过1995年至1997年的亿吨运力改造和近几年的2亿吨能力提升改造，大秦铁路运输能力可达到2.5亿吨以上，而其实际货物运输量达3亿吨，产能利用率（按设计2亿吨）达150%。产能利用率高得益于货源特点和货物量充足。从货源特点看，西北地区煤炭出海或北煤南运是大秦铁路的主要运输货物，煤炭具有体重、批量、适合长期（相较如其它快速运输的零担货物，如鲜活农产品）长途运输的特点，有利于组织重载列车的编组，为大秦铁路重载列车的产能利用提供保证；从货物量看，大秦铁路大部分煤炭运量来自于晋北地区，部分来自于蒙西和陕西北部，通过大准线、神朔线等输送到大秦铁路

9、；剩余部分为来自大秦铁路沿线的运量，吸引区域内煤炭储量近6000亿吨，约占全国煤炭总储量的60%。在2008年山西省原煤生产增速比上年回落4.33个百分点的情况下，全社会生产煤炭6.60亿吨，外运出省5.33亿吨，是大秦铁路运力的两倍，为大秦铁路提供了充足的外运货源。2009年国内火电、钢铁、合成氨等主要高耗能产品产量纷纷回落，煤炭需求出现下降，山西省煤炭出省运量仍然累计完成469亿吨。表2.山西省煤炭出省销售量 （单位：亿吨）2004年2005年2006年2007年2008年2009年6月经公路出省0.901.091.161.291.360.46经铁路出省2.653.243.514.073.

10、971.55出省总销量3.554.334.675.365.332.01（资料来源：山西省煤炭厅）3.企业资产负债率低，现金充足，负债压力轻大秦铁路重组改制上市之初的2005年末，公司资产负债率仅为51.8%。在总资产中，货币资金达57.73亿元，占总资产15.25%；总负债196.12亿元，其中仅短期借款50亿元，财务费用仅4.38亿元，具有极好的财务结构。经过近几年的大量投入，总资产大幅增加，到2009年9月末，公司资产负债率仅38.49%，总负债256.79亿元，几乎没有借款，财务费用仅为5.55亿元。二、对大秦铁路的假设性重估分析在现行铁路管理体制下，项目投资、投资来源构成和货运量是决定

11、铁路行业经营效益和还款能力的核心因素。大秦铁路的经营业绩如此亮丽，除铁道部的呵护外，在上述核心因素上，具有其他铁路无法比肩的优势。如果在其他经营环境和条件不变的情况下，对项目投资、投资来源构成和货运量等三项核心因素比照现行合资铁路的情形对大秦铁路进行大致匡算分析，其经营结果就会天壤之别。1.假设因素的取值（1）项目投资：根据目前上报总行审批的合资铁路（高速铁路专用线和城际铁路除外）的统计，一般单线单位投资3000-5000万元/公里，复线单位投资在9000万-11000万元/公里之间；分析单位造价取值10000万元/公里；（2）投资来源构成：国家规定铁路投资的项目资本金比例为25%。从实际申报

12、的项目看，一般在25-50%之间，分析取值30%，其他70%为银行借款或其他债务性融资，长期借款的利率取值5%；（3）货运量及产能利用率：新建铁路的单线设计运力一般为5000吨/年，复线按1亿吨计，产能利用率为80-100%，分析取值90%。按货运价格不变，收入按运量同比例减少。在其他经营要素中，大秦铁路2005年的经营收入中，非煤炭运输收入仅占6.9%，由于是匡算分析，忽略不计；在经营成本中，国有控股企业的职工人数和工资相对固定，所以人员费用与折旧、大修费用、通信费用、客运服务费、供热（暖）费用和其他费用作为固定费用，其他的材料、电力及燃料、货车使用费等为变动费用，2005年占36.69%，

13、分析时按运量的下降而同比例减少。2.假设重估匡算结果从下表的重估匡算分析结果看，如果大秦铁路投资成本、投资来源构成和货运量与现行合资铁路的水平相近，其经营成果2005年由盈利53.99亿元变为亏损5.52亿元，靠利润归还贷款毫无可能，只能依赖折旧。铁路项目使用年限长，折旧率低。2005年大秦铁路的折旧10亿元，要归还重估的809.9亿元贷款，需要81年，如果大秦铁路的货运量低于1亿吨，那经营成果更惨不忍睹。实际上从大秦铁路的招股说明书提供的2003年财务数据显示，2003年货运量1.22亿吨（相当现运量40.67%、现运力的61%），其中煤炭1.217亿吨，实现收入80亿元，利润总额32.83

14、亿元。当时由于北京局的支持，管理费比2005年少2.28亿，财务费用-1736万，如这两项费用达到2005年水平，应多计费用6.83亿元，利润总额只有26亿元，要归还809.9亿投资借款，也要40多年。按经营现金流分析，如果仅考虑收入下降和财务费用增加，相应减少其经营净现金流，则其2005年经营净现金流仅7.69亿元，全部用于归还809.9亿元的贷款，需要105年。表3.大秦铁路总投资与来源重估分析表 （单位：亿元） 年份实际总投资重估总投资比实际增加重估来源构成贷款利息增加的财务费用资本金有息负债2005378.481157778.52347.1809.940.5036.12表4.大秦铁路经

15、营成果重估分析表 （单位：亿元）年份货运量（亿吨）业务收入业务成本税收利润总额实际重估实际重估实际重估实际重估实际重估20052.891.80131.0586.1660.5989.104.282.5853.99-5.52（业务成本=86.16/131.05*60.59*36.69%+60.59*63.31%+36.12）三、应该关注的合资铁路项目授信风险在铁道部确定的“政府主导、多元化投资、市场化运作”的铁路投融资体制改革总体思路下，2005年7月，铁道部出台了关于鼓励支持和引导非公有制经济参与铁路建设经营的实施意见，全面开放铁路建设、客货运输、运输装备制造和多元经营四大领域，鼓励国内非公有资

16、本进入；2006年6月，铁道部又推出“十一五”铁路投融资体制改革推进方案，明确提出铁路投融资体制改革的总体目标。近年，部省合作力度加大，刺激和调动了地方政府建设铁路的积极性，铁道部和地方政府在应对全球金融危机的大背景下，更是投资欲望高涨，规模宏大，已经和将要建设的合资铁路项目很多，大规模铁路建设离不开对巨额资金的渴求，合资铁路项目的借款比例和总量不断推高，授信条件不断放宽。合资铁路的如下风险不得不引起重视，应该在项目区域、资本金比例和贷款比重等方面实施差别化的授信政策。1.单位投资高、资本金比例过低、货运能力小等带来的还款能力不足。在单位投资方面，由于征地成本、建材和人力价格等决定单位造价的核

17、心因数与上世纪的铁路建设不可同日而语，单位造价已成倍增长，这是不言而喻的事实，只有继续上升再不可能有下降的可能；在项目资本金比例方面，过去铁道部投资的项目资本金超过50%，有些项目基本没有银行借款，可是国家确定铁路项目资本金比例25%，由于地方政府出资能力不足，合资铁路的项目资本金比例是立足于满足国家规定，扩大杠杆比，资金来源主要依赖银行借款或其他有息融资；在货运能力设计上，除少数煤炭运输通道外，一般铁路项目没必要也没有设计为重载线路，运力一般都在5000吨-1亿吨。在一定的运力下，单位投资过大，自有投资（项目资本金）比例过低，项目负债过重，项目未来的还款能力存在较大不确定性。2.部分区域货源

18、规模小，货运量不足的风险。从2007各省市的货运量看，铁路货物过1亿吨的省市只有山西、山东等11个省市，其中山西省7.3亿吨，成为大秦铁路良好运营的基础。据消息，2009年内蒙古的铁路货运量已经上升到全国第二位。现有铁路货运量高低受铁路营运里程和货运能力决定，但主要反映出区域货源规模大小。公路运输货物量也可以佐证各省市的货源规模，2007年公路运输货物过5亿吨的14个省市，其中最大的是山东省。在货运总量大的浙江、广东和江苏，铁路运力并不小，但铁路货运量在全国排位很低，反而有矿产资源的黑龙江（煤炭和粮食）、安徽（煤炭和有色）、陕西（煤炭和石油）等进入前10位之列。可见，除有煤炭和矿产资源出省的区

19、域外，要分流1亿吨以上货物给新建铁路项目的区域不多。可见，铁路项目成功与否具有受区域经济特征决定的明显特点，必须具备区位优势。表5.2007年全国十大货物地区（单位：亿吨）地区总量排序总量铁路铁路排序公路公路排序水运水运排序全国227.5831.42163.9428.12山东119.531.67516.4011.466山西215.517.3011.49280浙江315.430.44239.8735.111广东415.130.781311.2623.094江苏514.110.58209.7543.793辽宁611.691.7839.0450.889河南710.131.5968.3570.19湖南

20、810.000.64168.5460.8210内蒙99.872.5427.3390河北109.691.4977.9880.22（另外铁路货运量排位：黑龙江4，安徽8，天津9，陕西10，四川11，广西12，贵州14）（资料来源：国家统计年鉴）从全国长远的货运总量看，随着中国经济的发展，全国货运总量会不断增加，但从下表的铁路货运量和旅客运输量的增速低于国内生产总值的增速，这种增速的差距虽然受铁路运力的影响，但随着中国经济增长质量特别是第三产业比重的提高和西部资源加工能力的提高，这种货运量增速与GDP增速的“剪刀差”会越来越大。同时，随着高速公路网和铁路网的同步完善与加密，既有铁路网升级改造，“四纵

21、四横”高速客运专线建成让现有铁路网货运能力大幅提升，铁路与公路、国家铁路与合资铁路的竞争会日益激烈，合资和地方铁路将会在后工业化时代处于竞争劣势，货运量不足的风险较大。从申报的合资铁路项目贷款看，除个别煤炭运输通道项目外，货运量有限导致收入低，还款能力弱，评估报告靠提高远期运价和拉长还款期限。所以，现行申报的铁路项目贷款期限都是20年或更长。表6.19962009年我国铁路运输行业主要业务量指标年份货物发送量（万吨）较上年（%） 货物周转量（亿吨公里） 较上年（%）旅客发送量（万人次） 较上年（%） GDP较上年（%） 19961709153.05130931.7394797-7.7410.0

22、020001780236.48136636.431050734.908.4020052678177.90206598.101147232.6510.4020062882857.10219545.901256568.7011.6020073130548.60237938.401356978.0013.0020083300584.60251183.7014564010.609.0020093333481.90252380.501524514.308.70（资料来源：铁道部统计公报）3.铁路货运价格涨幅不抵成本升幅，营运效益空间不确定。目前，部分合资铁路在贷款比例过高和运量不乐观的情况下，采取提高未

23、来的运价来调整评估的预测效益和缩短贷款预测期。铁路货物运价规则由铁道部和国家计委制定下达，基本价目、铁路建设基金和国家铁路定价由铁道部和国家发改委确定，地方铁路的价格由地方政府确定。为了弥补铁路亏损，2009年12月国家发展改革委、铁道部下发关于调整铁路货物运输价格的通知（发改价格20093103号），上调了铁路运价。当然，随着经济发展和铁路营运成本上升，铁路运输价格的绝对值应该会逐步上调，但是当铁路运力大幅上升后，竞争会激烈，铁路提价空间有限，靠价格上涨来提高营运效益存在较大不确定性。4.铁路项目经营管理体制的风险。目前，由于合资铁路基本是铁道部授权机构控股，对于合资铁路的还款能力不确定性寄希望于铁道部的支持，如转为铁道部全资、铁道部调度运量、铁道部注资等途径来解决。这种经营管理体制的改变，是避免银行授信风险的最好和便捷途径，但这种“增信”能否实现的不确定性大于可能性。一是铁道部既然已经放开铁路经营市场，打破垄断，走市场体制改革的回头路难。对经营好的企业，地方政府不会退出；对于经营困难的企业，无论从铁道部的经营和政绩考虑，铁道部都不会去“背包袱”。从目前我行参与已经开始建设的各类合资铁路