埃斯顿002747机器人民企龙头核心零部件优势明显1_W

1、 机器人民企龙头，核心零部件优势明显埃斯顿（002747）/工业机械2016A67840.40%6933.99%0.08-0.084.72%168.703.268.412017A1,07758.69%9335.67%0.11-0.036.05%131.382.277.952018E1,71259.07%16173.13%0.19-0.286.76%76.741.515.132019E2,64254.27%25859.92%0.310.198.89%47.030.874.222020E3,74241.66%36742.28%0.44-0.249.48%33.140.583.16指标 营业收入（百

2、万元） 增长率 yoy%净利润（百万元） 增长率 yoy%每股收益（元） 每股现金流量 净资产收益率P/EPEGP/B分析师：王华君执业证书编号：S0740517020002电话：01059013814Email： 联系人：许忠海Email： 联系人：于文博Email： 备注： 埃斯顿：机器人民企龙头，“核心部件+本体+机器人集成应用”全产业链优势公司为国内智能装备领先企业，主营智能装备核心功能部件与工业机器人及成套设备。公司是国内唯一兼具数控系统、电液伺服系统、运动控制及交流伺服系统三

3、大技术平台和完整系列产品的企业，具备“核心部件+本体+机器人集成应用”全产业链竞争优势。 总股本(百万股) 流通股本(百万股) 市价(元)市值(百万元)流通市值(百万元)838.49823.9914.5812225.1812013.77公司近年业绩保持较高增速，2017 年公司实现营收 10.8 亿元，同比增长 59%， 实现归母净利润 9300 万元，同比增长 36%。其中工业机器人及成套设备营收达 4.9 亿元，同比增长 132%，营收占比由 2012 年不足 1%迅速提升至 2017 的 45%。随着公司智能工厂产能逐步释放，公司机器人业务有望保持高速增长态势。 埃斯顿：产品优势明显，积

4、极外延并购核心技术，发展增速超行业平均水平1)公司近年工业机器人营收基本保持在 100%以上增速，远超行业平均水平。2017 年中国工业机器人产量 13 万台，同比增长 81%； 2)目前公司机器人产品性能、质量等方面不输于四大。同时，因公司机器人产品核心零部件自给率高达 80%，具有成本优势，价格便宜 30%-40%仍保持较高的盈利水平，市场竞争优势明显。公司六轴机器人已获得市场客户普遍认可，占公司本体机器人销量 80%以上； 近年公司积极通过外延并购分别从技术与渠道领域扩充业务版图。从产品技术方面：参股意大利 Euclid（ 机器人 3D 视觉系统，离线编程技术），收购英国 TRIO（运动

5、控制技术）；从渠道方面：收购普莱克斯（压铸机周边自动化），南京锋远（汽车整车领域），扬州曙光（ 国防军工领域）。 3)埃斯顿：智能核心零部件前景看好，有望受益国产替代公司是国内金属成形机床数控系统的龙头企业，市占率超过 80%。2015 年我国关键工序数控化率为 33%，全球制造业强国达 60%，中国制造 2025规划到 2020 年达 50%，到 2025 年达 64%，金属成形机床数控系统空间可达 30 亿元，公司有望受益数控化率提升。 1、工业机器人行业深度：国产化推进，民族品牌迎来黄金时代！ -2018.04.232、机器人（300024）深度：工业2018 年国内伺服系统市场空间有望

6、达 180 亿元，国产品牌市占率仅为约 10%， 中高端市场均为美日欧系品牌。公司通过自主研发和并购 TRIO、BARRETT、扬州曙光等优质企业，提升提供完整解决方案的能力，打造高端智能核心零部 件， 未来有望受益国产替代。 投资建议：公司为国内机器人民企龙头，多年深耕智能装备核心零部件，近年通过积极外延并购扩充机器人产业链版图。目前工业机器人核心零部件自主化率高达80%，具有较高的成本优势。随着公司智能工厂产能逐步释放，公司机 器人业务有望持续高速增长。我们预计公司 2018-2020 年营收分别为1 7 . 1 / 2 6 . 4 / 3 7 . 4 亿 元 ， 同 比 增 长 59%/

7、54%/42% ； 归 母 净 利 润 为1.61/2.58/3.67 亿元，同比增长 73%/60%/42%。对应 PE 为 77X/47X/ 33X。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：市场需求不达预期的风险；国产替代进程不达预期的风险；竞争加剧导致价格战的风险。 互联网标杆、半导体设备绩将提速-2018.03.29，业 请务必阅读正文之后的重要声明部分相关报告股价与行业-市场走势对比基本状况投资要点公司盈利预测及估值评级：增持（首次）证券研究报告/ 公司深度报告2018 年7 月9 日 公司深度报告内容目录一、埃斯顿：国内智能装备领先者，步入高速发展轨道.- 5 -1. 公司是拥有自

8、主核心技术的国产机器人稀缺标的.- 5 -2. 公司业绩趋势向上，未来有望提速.- 7 -二、智能装备核心零部件优势突出，有望受益国产替代.- 8 -1.2.3.金属成形机床数控化率较低，公司有望受益数控化率提升.- 8 -伺服系统前景看好，国产替代空间广阔.- 10 -外延并购强强联合打造高端智能装备核心零部件.- 12 -三、工业机器人国产化推进，国内领先企业迎来黄金时代.- 13 -1. 我国工业机器人迅猛发展，空间广阔.- 13 -1.2.3.公司重视研发，构建强大技术优势.- 18 -内生外延：产能扩充+并购整合，机器人业务有望迎爆发式增长.- 19 -全球机器人巨头日本发那科，提供

9、成长借鉴.- 21 -五、盈利预测与投资建议.- 23 -1. 盈利预测.- 23 -2. 估值与投资建议.- 24 -六、风险提示.-24 -请务必阅读正文之后的重要声明部分- 2 - 公司深度报告图表目录图表 1：智能装备核心部件及运动控制系统.- 5 -图表 2：工业机器人及智能制造系统 .- 5 -图表 3：公司工业机器人业务营收占比 45%，未来有望持续提升 .- 6 - 图表 4：公司工业机器人应用领域广泛.- 6 - 图表 5：公司营收加速增长，2018Q1 同比增速 124%.- 7 - 图表6：公司近年业绩持续较高增速 .- 7 -图表 7：公司工业机器人业务营收占比持续扩大

10、.- 7 -图表 8：公司工业机器人业务营收保持高速增长.- 7 -图表9：公司毛利率保持在 30%以上的较高水平.- 8 -图表 10：公司数控系统市占率超 80%.- 8 -图表 11：近年我国金属成形机床产量稳定在 30 万台左右.- 9 -图表 12：我国金属成形机床数控化率处于较低水平 .- 9 - 图表 13：到 2020 年金属成形机床数控系统市场空间可达 30 亿元.- 9 - 图表 14：数控系统国内外竞争格局.- 10 - 图表 15：国内伺服系统市场空间有望达 180 亿元.- 10 - 图表16：伺服系统下游应用广泛 .- 10 -图表 17：国产伺服系统市占率仅为约

11、10%，国产替代空间大 . - 11 -图表 18：国内伺服系统企业有望获得更大的市场份额.- 11 -图表 19：埃斯顿电液伺服系统主要竞争对手.- 12 -图表 20：埃斯顿交流伺服系统产品.- 12 -图表 21：TRIO 部分产品示意图.- 13 -图表 22：中国工业机器人 2020 年预计将保持 20%-25%的增速.- 14 - 图表 23：机器人密度：中国与韩国、新加坡、德国、美国等仍有较大差距.- 15 - 图表 24：近5 年全球机器人平均售价呈下降趋势.- 15 -图表 25：2007-2016 年制造业平均工资增长 181%.- 15 -图表 26：人工成本和机器人成本

12、分拆 .- 16 -图表 27：目前机器人投资回收周期约为 2 年.- 16 -图表 28：预计未来 3 年机器人市场复合增速 20.4%，到 2020 年达 1511 亿元- 17 -图表 29：目前机器人本体与系统集成市场比例大约在 1:1.7.- 17 - 图表 30：国内本体市场与集成市场：机器人集成增速低于本体增速.- 18 - 图表 31：国内机器人行业主要上市公司.- 18 -图表 32：公司近年持续大力度研发投入，占营收比例约 10% .- 19 -图表 33：公司智能化机器人工厂 .- 20 -请务必阅读正文之后的重要声明部分- 3 - 公司深度报告图表 34：公司近年通过外

13、延并购不断扩大业务版图.- 21 -图表 35：发那科 2011-2017 财年营收及利润，利润率高，盈利能力极强.- 22 -图表 36：发那科：全球化布局，全球 261 个办事处，遍布 45 个国家.- 23 - 图表 37：埃斯顿营业收入拆分表（单位：人民币百万元）.- 24 - 图表 38：估值比较：公司估值略高于平均水平 .- 24 -图表 39：埃斯顿三张表预测 .- 26 -请务必阅读正文之后的重要声明部分- 4 - 公司深度报告一、埃斯顿：国内智能装备领先者，步入高速发展轨道1. 公司是拥有自主核心技术的国产机器人稀缺标的公司是国内智能装备领先企业，是拥有自主核心技术的国产机器

14、人稀缺标的之一。南京埃斯顿自动化股份有限公司创建于 1993 年，成立初期主要产品为金属成形机床数控系统。经过多年发展，目前公司不仅成为国内高端智能装备核心控制功能部件领军企业之一，而且已在自身核心零部件优势基础上进入工业机器人产业，成为具有自主技术和核心零部件的国产机器人主力军企业。 公司在“双核双轮，内生外延”的发展战略指导下，两大核心业务均保持高速发展态势。其中，“双核”即二项核心业务：智能装备核心功能部 件，工业机器人及智能制造系统；“双轮”即二种发展动力：内涵式发展 （技术、产品和业务模式创新），外延式发展（并购、投资和跨业发展）。2017 年公司智能装备核心部件产品深耕优势领域、业

15、务规模持续增长， 收入达 5.9 亿元，同比增长 25.73%，尤其是运动控制系统产品不断创新 升级，保持快速增长，同比增长 57%；工业机器人及智能制造系统业务应用领域不断扩展，在技术上不断追赶甚至超过国际品牌，在特定工艺领域建立起竞争优势，整体业务持续高速发展，收入达 4.9 亿元，同比增长131.67%，工业机器人营收占比快速提升至 45%。 图表 1：智能装备核心部件及运动控制系统图表 2：工业机器人及智能制造系统来源：招股说明书，中泰证券研究所来源：招股说明书，中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分- 5 - 公司深度报告图表 3：公司工业机器人业务营收占比 45%，未来有望

16、持续提升来源：wind，中泰证券研究所公司近年在工业机器人领域持续发力，目前已实现从核心零部件-本体- 系统集成的产业链布局。公司工业机器人除了 RV 减速器仍依靠进口， 其余高达 80%零部件均可自主生产，构建了从技术、成本到服务的全方位竞争优势。 公司机器人连续多年保持翻倍增长，业务增速明显，其中，高端应用的六轴机器人占公司总销量的 80%以上。公司拥有全系列工业机器人产品， 包括六轴通用机器人、四轴码垛机器人、SCARA 机器人、DELTA 机器人、冲压直线机器人以及智能制造系统，其中标准工业机器人规格从3KG 到 450KG，主要应用领域包括焊接、机折弯、装配、分拣、涂胶等领域。 下料

17、、搬运与码垛、 图表 4：公司工业机器人应用领域广泛来源：公司官网，中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分- 6 - 公司深度报告2. 公司业绩趋势向上，未来有望提速n 公司近年营收/业绩整体趋势向上，2012-2017 年营收 CAGR 达 22%， 归母净利润 CAGR 达 16.7%。2014、2015 年在国内装备制造业面临去 产能、调结构的经济背景下，公司业绩、营收相继出现一定程度的下滑。公司持续加大技术研发、渠道建设与业务布局，2016 年起公司经营状况持续改善，步入快速发展轨道。2018Q1 公司营收继续加速，同比增速 达 124%，归母净利润也保持较高增速，同比增速达

18、35%。 图表 5：公司营收加速增长，2018Q1 同比增速 124%图表 6：公司近年业绩持续较高增速来源：wind，中泰证券研究所来源：wind，中泰证券研究所工业机器人及其成套设备近年增长显著，有望超越公司传统主业。公司 是由智能装备核心零部件起步（ 主要为数控系统、伺服系统等），2012年开始布局工业机器人领域，并在机器人本体、智能制造成套设备领域得到快速发展。公司工业机器人及成套设备营收占总营收比重由 2012 年不足 1%迅速提升至 2017 的 45%，未来有望超越公司智能装备核心零部件这一传统主业。 图表 7：公司工业机器人业务营收占比持续扩大图表 8：公司工业机器人业务营收保

19、持高速增长来源：wind，中泰证券研究所来源：wind，中泰证券研究所n 公司始终保持较高的盈利能力，综合毛利率保持在 30%以上较高水平。请务必阅读正文之后的重要声明部分- 7 - 公司深度报告公司为金属成形机床数控系统与伺服系统龙头，在产业链中拥有较高的议价权，智能装备核心零部件毛利率近年持续走高，2017 年达 36.6%。同时，公司在工业机器人领域盈利能力趋势向上，2017 年毛利率近30%， 随着公司对旗下优质并购公司的整合进一步深化，公司毛利率未来有望 继续获得提升。 图表 9：公司毛利率保持在 30%以上的较高水平来源：wind，中泰证券研究所二、智能装备核心零部件优势突出，有望

20、受益国产替代1. 金属成形机床数控化率较低，公司有望受益数控化率提升金属成形机床数控系统以数控装置为核心，通常由交流伺服系统、检测装置、电气控制系统等功能部件组成。主要用于对金属成形机床工作的运动速度、载荷和位置等实施自动控制，实现金属板材加工过程的自动化幵保证加工精度和效率。 公司多年深耕金属成形机床数控系统领域，国内市占率超 80%。公司成 立初主要为金属成形机床提供数控系统，2006 年成功突破电液伺服系统技术，成为金属成形机床领域数控系统和电液伺服系统核心供应商。公司数控系统主要应用于剪折数控机床、数控折弯机、数控压力机和数控开卷线等金属成形机床领域，根据公司招股说明书，公司数控系统市

21、占 率呈逐年上升趋势，2013 年达 89%。 图表 10：公司数控系统市占率超 80%201120122013国内数控金属成形机床产量（ 台/套） 203491310513603公司金属成形机床数控系统销量（台/套）103811013412096数控系统市场占有率 51.01%77.33%88.92%来源：招股说明书，中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分- 8 - 公司深度报告我国金属成形机床数控化率低，未来有望提升。我国机床产销量居世界 第一，但是高端数控机床领域却明显落后于发达国家水平，呈现大而不强的局面，主要表现为高端数控系统与核心零部件落后。根据中国产业信息网，至 2014

22、 年我国金属成形机床数控化率仅为 13.57%，远远落后于其他制造业强国 60%-70%的水平，而日本机床的数控化率高达 97%以上。 图表 11：近年我国金属成形机床产量稳定在 30 万台左右图表 12：我国金属成形机床数控化率处于较低水平来源：wind，中泰证券研究所来源：中国产业信息网，中泰证券研究所金属成形机床数控系统空间可达 30亿元，公司有望受益数控化率提升。根据中国制造 2025，2015 年我国关键工序数控化率为 33%，规划到 2020 年达 50%，到 2025 年达 64%。假设未来几年国内金属数控机床产量保持在 30 万台的水平，按照公司招股说明书计算每台数控系统价格约

23、为 2 万元计，则未来随着数控化率的提升，至 2020 年市场空间可达 30 亿元，市场空间较广，公司作为金属成形机床数控系统领域龙头，有望受益数控化率提升。 图表 13：到 2020 年金属成形机床数控系统市场空间可达 30 亿元金属成形机床产量（万台）数控化率数控金属成形机床产量（万台）市场空间（亿元）数控系统单价（万元/台）201434.613.57%4.7029.392020E30.050%15.00230.002025E30.064%19.20238.40来源：wind，中泰证券研究所在金属成形机床数控系统领域，公司主要竞争对手包括国际厂商日本Fanuc、德国 Siemens、意大利

24、 ESA、 Cybelec 等；国内厂商包括深圳华德尔、南京泽荣、扬州大祺等。在国内具体细分市场的竞争中， 公司产品主要集中在数控剪板机、数控折弯机、数控压力机和数控开卷线等细分市场，基本覆盖金属成形机床的所有领域。 Cybelec、意大利ESA、深圳华德尔产品主要应用于数控剪折机床领域，南京泽荣、 扬州大祺产品主要应用于数控压力机领域。 请务必阅读正文之后的重要声明部分- 9 - 公司深度报告公司在高、中、低端数控系统领域均有布局。公司自主研发的数控系统 主要应用于中低端细分市场，如公司的 E 系列剪折数控系统等。在高端数控系统领域，公司主要采用荷兰 Delem 公司的标准化产品，结合客户实

25、际需求状况完成应用开发等，将其与公司的电液伺服系统、交流伺服系统、电气控制系统等有机整合，并协助客户设计整体解决方案和提供 一站式售后服务。 图表 14：数控系统国内外竞争格局公司主要应用领域日本 Fanuc数控转塔冲床、数控激光切割机领域 德国 Siemens数控转塔冲床、数控激光切割机领域 国际 意大利 ESA数控折弯机和数控剪板机 Cybelec数控折弯机和数控剪板机 深圳华德尔 数控剪板机和数控折弯机 南京泽荣 压力机数控装置 国内 扬州大祺 压力机数控装置 埃斯顿数控剪板机、数控折弯机、数控压力机和数控开卷线等 来源：招股说明书，中泰证券研究所2. 伺服系统前景看好，国产替代空间广阔

26、n 伺服系统下游应用广泛，未来有望保持较高增速，2018 年市场空间有望达 180 亿元。伺服系统主要包括交流伺服系统和电液伺服系统，是智能装备的核心控制部件，广泛应用于自动化系统中。下游应用领域主要包括机床工具、纺织机械、包装机械、印刷机械等，随着 3C 自动化、机器人、锂电设备等下游领域景气度持续向上，伺服系统有望保持较高速增长。根据中国产业信息网，近年国内伺服系统市场保持 15%的较高 增速，目前市场空间约为 160 亿元，2018 年有望达 180 亿元以上。 图表 15：国内伺服系统市场空间有望达 180 亿元图表 16：伺服系统下游应用广泛来源：中国产业信息网，中泰证券研究所来源：

27、工控网，中泰证券研究所n 国产品牌伺服系统市占率仅为约 10%，替代空间广阔。我国伺服系统起请务必阅读正文之后的重要声明部分- 10 - 公司深度报告步较晚，目前国内市场份额主要被欧美日系企业占据。根据中国产业信息网，以松下、三菱、安川为代表的日本企业占据约 45%的市场份额， 主要为中端市场；而高端市场主要为西门子、博世、施耐德等欧美企业所占据，市占率约为 30%；国内企业整体约 10%的市场份额，集中在中 低端、中小功率的伺服系统。 图表 17：国产伺服系统市占率仅为约 10%，国产替代空间大来源：中国产业信息网，中泰证券研究所国内伺服系统品牌有望获取更大的市场份额。目前国产伺服系统品牌在

28、 技术与性能上与国际品牌有较大的差距，但近年来，国产品牌凭借较高 研发投入、低成本与本土化服务等举措不断建立相对优势。国内如埃斯顿、汇川技术、广州数控等优秀本土企业有望获得更大的市场份额。 图表 18：国内伺服系统企业有望获得更大的市场份额公司主要产品类型日本松下 小规格交流伺服系统为主，国际领先 日本安川 各种规格交流伺服系统，国际领先 国际 日本三菱 各种规格交流伺服系统，国际领先 德国西门子 各种规格交流伺服系统，国际领先 埃斯顿 主要产品有电液伺服系统、交流伺服系统，主要应用于机床、工业机器人等领域 汇川技术 主要产品有变频器、伺服系统等，主要应用于机床、电梯等领域 国内 广州数控 主

29、要产品有伺服系统等，主要应用于机床、包装机械等 英威腾 公司旗下御能动力是纺织机械伺服系统的细分领域龙头 华中数控 主要产品有数控系统、伺服系统等，主要应用于中高档数控机床等 来源：埃斯顿招股说明书，工控网等，中泰证券研究所公司的电液伺服系统主要应用于数控金属成形机床。在电液伺服系统高 端市场，公司产品品类齐全、兼容性好，并具备提供数控系统等其他功能的整体解决方案；在经济型市场，公司采用模块化设计、结构紧凑、可靠性高、安全方便。 目前，从事研发和生产并向国内金属成形机床行业提供电液伺服系统的 企业约有 10 多家，其中市场占有率较高的企业包括德国 Voith、 请务必阅读正文之后的重要声明部分

30、- 11 - 公司深度报告Hoerbiger、意大利 Atos 以及埃斯顿。其中，公司电液伺服系统主要用于数控折弯机、数控剪板机、数控转塔冲床、数控液压机、机械压力机数控液压垫等；德国 Hoerbiger 电液伺服系统主要用于数控折弯机和数控剪板机等；德国 Voith 电液伺服系统主要用于数控转塔冲床等；意大利 Atos 电液伺服系统主要用于数控剪板机和数控折弯机等。 图表 19：埃斯顿电液伺服系统主要竞争对手公司主要产品及应用领域公司简介为世界 500 强企业， 2006 年收购德国 H+L德国 Voith公司，H+L 公司是高速转塔冲床液压系统的领军企业 数控转塔冲床电液伺服系统 专业从事

31、液压系统制造的公司，隶属于 Hoerbiger 集团 数控折弯机、数控剪板机等机床电液伺服系统 德国 Hoerbiger液压元器件生产企业，在中国设有代表处，通数控折弯机、数控剪板机电液伺服系统及液压元器件 意大利 Atos过分销、模式销售 来源：招股说明书，中泰证券研究所公司的交流伺服系统除应用于机床外，还主要应用于纺织机械、注塑机械、包装机械、印刷机械等装备的自动化控制。作用是通过交流伺服驱动器控制交流伺服电机，执行数控系统的控制指令来驱动机械装备的运 动部件，实现闭环控制，最终实现对机械装备运动的速度、载荷和位置等闭环、精确控制。 图表 20：埃斯顿交流伺服系统产品来源：公司官网，中泰证

32、券研究所3. 外延并购强强联合打造高端智能装备核心零部件2017 年 2 月，公司以1550 万英镑收购世界运动控制器前十大品牌供应商之一 TRIO，实现强强联合。TRIO 是致力于为工业自动化领域提供高精度和高可靠的运动控制技术，产品主要为多轴通用型运动控制器及运动控制卡、机器人控制器、人机交互触摸屏（ HMI），以及输入输出扩展模块，下游领域包括包装机械，3C 电子机械，印刷机械，工业机器人，食品生产线，娱乐行业等方面。 TRIO 控制器+ESTUN 交流伺服完整解决方案协同效应突出，有望在高端应用市场强化竞争优势。公司现有交流伺服系统主要为伺服电机等硬请务必阅读正文之后的重要声明部分-

33、12 - 公司深度报告件设备领域，TRIO 在运动控制领域具有非常高的造诣，二者互补性强， 能够形成良好的协同效应。收购 TRIO 之后，凭借 TRIO 在高端运动控制应用领域的品牌效应以及 TRIO 控制器与 ESTUN 交流伺服的高度匹配性，TRIO 控制器+ESTUN 交流伺服完整解决方案有望在高端应用市 场强化竞争优势，取得不错的表现。 图表 21：TRIO 部分产品示意图来源：TRIO 官网，中泰证券研究所收购美国 Barrett 30%股权布局服务机器人与微型伺服系统领域。公司 2017 年 4 月以 900 万美元收购美国 Barrett 30%的股权，并对剩余股权具有优先购买权

34、。美国 Barrett 公司的微型伺服系统体积小、重量轻，并能实现电机一体化。公司通过美国 Barrett 公司能够掌握一体化微型伺服系统技术，并运用于服务机器人、埃斯顿人及协作机器人等领域。 收购扬州曙光 68%股权，切入国防军工领域。2017 年 12 月，公司控股子公司南京鼎控以 3.25 亿人民币收购扬州曙光 68%股权，快速切入军工领域。扬州曙光主要从事装备用交流伺服系统以及激光仪器设备、机械微电子控制系统、光电仪器等各类专用自动化设备的科研和生产，技术上在国内处于领先地位，广泛应用于电控设备。 船舶、车辆、雷达等专用通过收购，将埃斯顿处于国内行业领先的控制系统、伺服系统等自主核心部

35、件技术及研发团队优势嫁接扬州曙光现有交流伺服系统业务，帮助造和质量控制经验，提升埃斯顿机器人及智能制造系统产品品质以达到标准，推动公司整体业务向军工领域纵深发展。 扬州曙光承诺 2017-2020 年的扣非净利润分别不低于 2760 万元、3174 万元、3650 万元、4015 万元，其中，2017 年扣非净利润为 2776 万元。 三、工业机器人国产化推进，国内领先企业迎来黄金时代1. 我国工业机器人迅猛发展，空间广阔近年来，中国机器人市场需求快速增长，增长速度和市场份额远超其他请务必阅读正文之后的重要声明部分- 13 - 公司深度报告国家，连续五年成为全球机器人第一大市场。 根据 GGI

36、I 数据，预计 2017 年中国机器人销量达 13.6 万台，同比增长56%；对应本体及集成市场约 855 亿元，同比增长 37%。 数据，2017 年国内工业机器人产量达到 13 万台，同比增据国家长 81% 。 2018 年前 2 个月，产量近 1.9 万台，较 2017 年前两月同比增长 37%。 据国际机器人联盟（IFR）预测，到 2020 年中国的工业机器人销量将保持 20%-25%的增速，全球销量占比将达 40%，坐稳全球第一大市场。 图表 22：中国工业机器人 2020 年预计将保持 20%-25%的增速资料来源：IFR，中泰证券研究所(单位：千台)我国机器人密度仍处于较低水平，

37、受益于机器人密度增长，空间广阔。据 IFR 统计，世界各地的生产自动化正在加速，2017 年全球工业机器人密度达到 74（每 10,000 名员工拥有 74 个机器人单位）。我国机器人 密度增长十分迅速，从 2013 年的 25 台增加到 2016 年的 68 台，在全球排名第 23 位，仍有很大空间。 请务必阅读正文之后的重要声明部分- 14 - 公司深度报告图表 23：机器人密度：中国与韩国、新加坡、德国、美国等仍有较大差距资料来源：IFR，中泰证券研究所人口红利消失、投资回收期缩短等因素加速国产机器人推广。与人力相比，工业机器人具有低成本、高效率以及 24 小时工作的特点。近年来， 随着

38、国内劳动力成本不断上涨，我国制造业劳动力优势不显，制造业亟待向智能化转型，工业机器人呈现强劲发展的态势。 图表 24：近 5 年全球机器人平均售价呈下降趋势图表25：2007-2016年制造业平均工资增长 181%资料来源：wind，中泰证券研究所资料来源：wind，中泰证券研究所考虑到机器人平均效率可以替代 2 名人工，可以 24 小时工作，目前机器人投资回收周期约为 2 年。 请务必阅读正文之后的重要声明部分- 15 - 公司深度报告图表 26：人工成本和机器人成本分拆图表 27：目前机器人投资回收周期约为 2 年资料来源：中泰证券研究所，注：由于缺乏国内机器人平均售价连续数资料来源：中泰

39、证券研究所整理据，模型以全球机器人平均售价、国内人工价格为数据基础估算，2. 预计未来 3 年机器人市场复合增速 20.4%，到 2020 年达 1511 亿元根据机器人产业发展规划（2016-2020 年），我国预计于 2020 年前进入世界前十大自动化程度最高的国家，届时其机器人密度将达到 150 台/万人，较 2016 年提升 121%，对应机器人保有量将达 66 万台，年均需求 16.5 万台。 我们认为未来 3 年我国机器人销量有望超出产业规划目标，接近 IFR 预测值，考虑到机器人价格下降，预计 2018-2020 年销售额复合增速在 1 8-23%，到 2020 年机器人本体销售

40、额有望达到 560 亿元。考虑系统集成与本体比例约为 1.7:1，对应系统集成市场在 951 亿元。机器人市场合计 1511 亿元。 据中国智能制造网预测，我国 10 年内机器人密度即每 1 万名工人的机器人数将超过 500 台。对应工业机器人保有量达 350 万台，考虑机器人5-10 年寿命，年均需求超过 50 万台，年均本体市场空间有望近 1000亿元，本体加集成市场合计将超过 2500 亿元。 请务必阅读正文之后的重要声明部分- 16 -项目机器人成本人工成本等效能需求1 台6 人机器人本体24 万元0机器人集成45 万元0维保费用2.7 万元0第一年现金支出71.7 万元36 万元回收

41、周期2.1 年折旧年限8 年每年费用11.3 万元36 万元年费用节省15.7 万元 公司深度报告图表 28：预计未来 3 年机器人市场复合增速 20.4%，到 2020 年达1511 亿元机器人本体销售额机器人集成销售额增速56%2,00060%50%1,50037%37%95140%80624%1,00030%23%21%66918%53520%5005% 10%327321560474394234320224160 1801 17 00%201220132014201520162017E2018E2019E2020E资料来源：IFR，GGII，中泰证券研究所工业机器人行业上游生产核心零部

42、件：包括减速器、伺服系统、控制器； 中游是本体生产商；下游是系统集成商，包括单项系统集成商、综合系统集成商。我国工业机器人主要集中在本体和集成端。根据 GGII 数据， 2017 年预计国内机器人本体市场约为 320 亿元，系统集成市场约为 535 亿元，核心零部件市场约为 210 亿元；三者比例关系为 1:1.7:0.6。（考虑核心零部件约占机器人本体成本 70%，机器人本体毛利率为 5-15%）。 图表 29：目前机器人本体与系统集成市场比例大约在 1:1.7机器人本体320亿元占比37%系统集成535 亿元占比64%核心零部件210亿元占机器人本体成本70%资料来源：中泰证券研究所，注：

43、系统集成不含机器人本体n 未来掌握本体研制能力+高端集成系统的国产工业机器人有望具备核心竞争优势。过去 5 年系统集成市场与本体市场的比值持续下降，我们认为这是在低端集成市场竞争激烈的表现，未来掌握本体研制能力，且定 位高端集成市场的企业将在竞争中脱颖而出。 请务必阅读正文之后的重要声明部分- 17 -3991755 公司深度报告图表 30：国内本体市场与集成市场：机器人集成增速低于本体增速201220132014201520162017E本体销售（万台） 销量增速本体生产（万台） 产量增速本体均价（万元） 均价增速本体销售额增速系统集成（亿元） 集成：本体 集成增速2.31.8%3.759.

44、1%5.756.2%2.76.920.1%3.321.7%26-6.3%18012.5%3271.81.8%8.731.3%7.230.4%25-5%22424.7%3991.822%13.656.3%1381%24-5%32043.9%5351.734.1%336.3%758.2%32-2.3%11755.4%28-12.5%16036.7%3212.0合计（亿元）527623855资料来源：IFR（国际机器人联盟），国家，OFweek，中泰证券研究所，注：2012-2016 数据来源为 IFR，系统集成已经扣除机器人本体。2017 年机器人销量、系统集成市场为 GGII 预测值，产量为国家

45、公布数据，其余数据为中泰证券预测值图表 31：国内机器人行业主要上市公司机器人业务公司名称市值（亿元）系统集成应用机器人本体核心零部件原主业机器人266.80汽车、电子、家电、军工等自制控制器 控制器、减速器、伺服电机埃斯顿122.25汽车、电子、家电等自制博实股份62.65石化、烟草等自制石化设备橡胶、轮胎设备及软件等电 梯控制器等轮胎模具、设备等数控机床等软控股份54.26部分自制系统集成及本体新时达41.61汽车、家电等自制控制器天奇股份43.65汽车行业巨轮智能47.51轮胎行业克来机电华中数控44.5222.10汽车行业汽车、机床、锂电等控制器上海机电双环传动191.4656.98减

46、速器减速器电梯等车用齿轮机床、数控系统等核心零部件秦川机床34.18减速器、控制器中大力德36.08减速器资料来源：wind，中泰证券研究所（市值截至 2018 年 7 月 9 日）四、埃斯顿：对标发那科，打造国内机器人领军企业1. 公司重视研发，构建强大技术优势公司多年深耕智能装备核心技术，工业机器人核心零部件自主化率达80%。公司是目前国内唯一同时具有数控系统、电液伺服系统、运动控 制及交流伺服系统这三大技术平台和完整系列产品的公司。公司在机器人领域实现多项技术突破，成功研发高功率密度机器人专用伺服电机、双曲面齿轮减速装置等，并将 2D3D 视觉技术等智能化、信息化技术应用于公司机器人。

47、目前公司机器人性能比肩四大，而价格整体便宜 30%-40%，具备请务必阅读正文之后的重要声明部分- 18 - 公司深度报告较大的竞争优势。目前公司机器人产品从性能、质量等方面不输于四大 （发那科、安川、ABB、库卡），能够满足客户需求。同时，因公司机器人产品核心零部件自给率高达 80%，相对具有成本优势，价格便宜30%-40%仍保持较高的盈利水平，具备较大的市场竞争力。公司六轴机器人已获得市场客户普遍认可，占公司本体机器人销量 80%以上。 公司近年持续在关键核心技术研发及产品平台建设大力度投入，2017 年研发投入占营收比重近 10%，确保未来发展的核心竞争优势。公司 2017 年研发投入人民币 1.06 亿元，同比大幅增长 65%，占营收比重为 9.8%，近年该比例基本保持在 10%左右。研发费用主要投入到交流伺服 系统与运动控制核心部件、工业机器人产品等领域。 图表 32：公司近年持续大力度研发投入，占营收比例约 10%来源：公司公告，中泰证券研究所公司构建强大全球研发团队。公司目前拥有三大研发团队：以王