四川大学MBA投资学.ppt

1、,第一讲,金融和投资的基本概念,金融市场的基本作用,提供了跨时间，跨空间的价值交换,投资三因素,时间：完成投资行为的周期； 报酬：投资所得，也是投资的目标； 风险：投资获取的报酬是不确定的，投资面临本金损失或者报酬未能达到预期目的的危险 。 投资者的期望：风险最小、报酬最高,合理的投资回报的确定,推迟消费的时间 (real interest rate) 影响真实无风险利率的两个主要因素： 个人推迟消费的意愿 影响资本的供给 投资机会 影响资本的需求,合理的投资回报的确定,预期通货膨胀率 (inflation),名义利率,名义利率随着通货膨胀率的变化而变化。 1+i = ( 1+a)(1+I)

2、i = a+I+aI i a + I 其中i为名义利率，a为所要求的实际汇报率，I为预期通货膨胀率。 名义利率=实际利率+通货膨胀率,合理的投资回报的确定,投资风险 (risk)：风险越高，投资者要求的回报就越高。,风险溢价（Risk Premium),取决于未来受益的不确定性 （风险），影响因素主要包括： 商业风险 金融风险 流动性风险 汇率风险 政治风险,合理的投资回报的确定,合理的投资报酬率的构成： 真实利率预期通货膨胀率 风险报酬率,投机,投机（Speculation）：高风险的投资；投机与投资可以相互转化；没有投机者市场将无法转让高风险；,套利,利用同质证券之间的定价不一致进行资金转

3、移，从中赚取无风险利润的行为称为套利。 假设某市的A银行的存贷年利率为57，B银行为812，其结果是什么？ 套利的三个基本特征：零投资、无风险、正收益。 但世上没有免费的午餐！无套利原则说明证券之间的价格可以从技术角度予以确定。,投资的对象 资产(Asset),实际资产：创造收入的资产，且一旦拥有就可以直接提供服务。包括土地、建筑、机器、知识等。代表一个经济的生产能力，决定一个社会的财富。 金融资产：实际资产的要求权，定义实际资产在投资者之间的配置。 整个社会财富的总量与金融资产数量无关，金融资产不是社会财富的代表。,金融体系：间接融资、直接融资与资金、证券的流动,思考题,假设你发现一只装有1

4、00万人民币的宝箱 A、这是实物资产还是金融资产？ B、社会财富会因此而增加吗？ C、你会更富有吗？ D、你能解释你回答B和C问题的矛盾吗？,金融投资工具的基本属性,债务工具 - 可以偿还本金 - 具有固定收益要求权 权益工具 - 不偿还本金 - 具有权益要求,货币市场工具,国库券 商业本票 承兑汇票 大额可转让存单 货币市场共同基金,资本市场工具,债券 (1)普通债券 (2)可转换债券 股票 (1)普通股 (2)优先股 共同基金,衍生市场工具,远期 期货 商品期货 金融期货 期权 互换或掉期 货币互换 信用互换 利率互换,第二讲,投资组合理论,四川大学 李昆,投资学讲义,23,1933年 投

5、机化阶段 19331952年 职业化阶段 1952 科学化阶段,金融投资活动,四川大学 李昆,投资学讲义,24,投资组合理论(Portfolio Theory),Harry Markowitz (1956) 投资组合理论 Portfolio theory, efficient diversification William Sharpe efficient set）。,64,可行区域 （Feasible Set）,在马柯威茨均值方差模型中，每一种证券或证券组合可由均值方差坐标系中的点来表示，那么由N种证券形成的所有可能投资组合在平面上构成一个区域，这个区域被称为可行区域 （feasible s

6、et）。,65,可行区域和有效边界,有效边界的形状 -考虑两个证券X和Y组成的投资组合,我们可以不同的比例将投资分配在X和Y之间。 -EXCEL演示 注意有效边界的形状和相关系数的关系,66,可行区域和有效边界,All possible mean/std. dev. tradeoffs,Efficient mean/ std. dev. tradeoffs,67,可行区域和有效边界,收益 S H 可行区域 E G 风险,68,有效边界(Efficient Frontier),风险相同的情况下收益最大的组合位于E到H的最北的边线上 收益相同的情况下风险最小的组合位于S到G的最西边线上 所以在E和

7、S间西北边线上的组合才是有效的投资组合,它们构成的集合就叫做有效边界（efficient frontier),69,最优投资组合的选择,有效边界上的投资组合相对于给定风险水平或给定期望收益的投资组合来说，是最优选择。,70,?,但在有效边界有无数点（投资组合），我们到底应该选择哪一个投资组合呢？,71,无差异曲线 (Indifference Curve),对一个特定的投资者而言，任意给定一个证券组合，根据他对期望收益率和风险的偏好态度，按照期望收益率对风险补偿的要求，可以得到一系列满意程度相同的（无差异）证券组合。所有这些组合在均值方差（或标准差）坐标系中形成一条曲线，这条曲线就称为该投资者的

8、一条无差异曲线。,72,无差异曲线(续),r r ,73,无差异曲线(续),同一条无差异曲线上的组合满意程度相同；无差异曲线位置越高，该曲线上的组合的满意程度越高。无差异曲线满足下列特征： - 无差异曲线向右上方倾斜； - 无差异曲线之间互不相交,74,?,如何确定投资者的无差异曲线（风险收益偏好）？,75,最优投资组合的选择(续),收益 无差异曲线 B E A 风险,76,最优投资组合的选择,无差异曲线与有效边界的切点所表示的投资组合是投资者满意程度最高的投资组合,即最优投资组合。,不同风险偏好的投资者的最佳投资组合,B,A,C,78,Markowitz 投资组合理论的应用,- 很难确定无差

9、异曲线的位置和形状 - 计算量很大,79,投资组合的成分证券数与要求输入的数,_ 成分数 收益率 方差 协方差 总估计数 N N N N(N-1)/2 2N+ N(N-1)/2 2 2 2 1 5 5 5 5 10 10 10 10 10 45 65 100 100 100 4950 5150 500 500 500 124750 125750,80,市场模型(The Market Model),市场模型是用来描述某个证券在某段时期内收益率的变动和同期整个市场收益率变动之间的关系的单指数模型: r = +*rm + r :单个证券收益的时间序列 rm：市场收益（市场指数）的时间序列,81,如何

10、用EXCEL估测市场模型,工具数据分析回归 如果工具栏里没有“数据分析”： 工具加载宏分析工具库,82,Beta的含义,Beta - 衡量了某种证券收益率的变化受市场收益率的变化的影响程度 - 如果beta大于1,则该股票的波动幅度大于整个市场,我们称之为进攻型股票(aggressive stocks) - 如果beta小于1,则该股票的波动幅度大于整个市场,我们称之为防守型股票(defensive stocks),83,系统风险(systematic risk),系统风险(systematic risk)是和市场相关联的风险,是所有证券共有的, 它是指由于某种因素使所有股票市场上所有的股票都

11、出现价格变动的现象，它在不同程度上影响所有股票的收益。例如某项经济政策的变化、有关法规的颁布，都会影响到整个股票市场价格。,84,非系统风险(nonsystematic/unique risk),非系统风险(nonsystematic/unique risk)非系统风险也叫特异风险，是指某一企业或行业特有的那部分风险，它影响个别股票的收益。一个公司的股票不但受整个市场、整个国民经济和消费者信心的影响，同时还受到所在行业和这个公司特有因素的影响。例如产品市场占有率、管理水平、科研成就、技术开发、竞争对手、成本费用等。换句话说，即使整个市场风平浪静，这个公司的股票价格也会因这种非系统风险而波动。对

12、于非系统风险，在实务中主要考虑企业经营风险和财务风险,85,总风险,证券的总风险=系统风险+非系统风险,86,如何用EXCEL计算市场风险和非市场风险,EXCEL演示,87,系统风险/非系统风险和分散投资,一般来说，系统风险对投资者来说是无法通过技术操作可以避免的风险，而非系统风险则可以通过科学合理的投资组合得以规避。,不可分散,可以通过科学合理的投资组合得以规避,89,分散化使投资组合的系统风险平均化, 并趋向于1. 分散化使投资组合的非系统风险有效地降低 故投资分散化主要是通过降低非系统风险来减少整个投资组合的风险,90,例题,某股票波动的标准差为50，大盘同期波动的标准差为20，如果该股

13、票的值为2，问该股票总风险中能被分散的风险的比例有多大？,91,市场模型(The Market Model),投资组合的成分股票数与风险 _ 股票数 标准差(%) 非系统风险(%) 系统风险(%) 1 40 45 55 2 32.4 38 62 8 25.6 20 80 16 24 12 88 32 23.6 8 92 128 22.8 2 98 指数基金 22 0 100,92,无风险资产(riskfree asset),在持有期间具有确定的收益率并且不存在任何违约可能的金融资产 - 期限与投资者持有期间相同的国库券可以看作是无风险资产 - 投资无风险资产实际是向政府提供贷款,因而也被称作无

14、风险贷出(riskfree lending),93,无风险资产的特点,无风险资产的标准差为0 无风险资产收益率与任何风险资产收益率的协方差也为0,94,无风险借贷出对投资组合选择的影响,EXCEL 演示,95,无风险借贷出对投资组合选择的影响,- 投资于一种无风险资产和一种风险资产 有效边界为一直线 - 投资于一种无风险资产和一个风险投资 组合有效边界为连接无风险资产和风险 投资组合的直线,96,无风险借贷对投资组合选择的影响,如果考虑到无风险借贷, 投资组合的有效前沿不再是一条往左上方外凸的曲线, 而是连接无风险借贷资产,且与Markowitz有效前沿相切的一条直线。 无风险借贷改善了投资组

15、合的效率,97,引入无风险借贷后的有效边界,m,s,M,A,B,rf,98,引入无风险借贷后的有效边界,图中的切线就是有借贷条件下的有效边界，是否发生 借贷关系，取决于投资者选择的投资组合是位于M的左边，还是它的右边。若投资者选择的投资组合位于M的左边，如图中的A，则投资者不需要融资，且在投资组合中一定还包含有一定量的无风险证券（相当于贷出资金）；若投资者选择的投资组合位于M的右边，如B点，他就必须进行融资，即在利率为rf下借入所需要的资金。,99,风险组合,在引入无风险借贷的条件下，一个投资组合由以下两部分构成： 无风险借贷 风险资产的投资组合（切点M） 切点M的风险组合有何特点？,100,

16、资本资产定价模型的假设条件,投资者根据投资组合在某个时期的预期收益和标准差来评价该投资组合； 在风险相同的情况下，投资者将选择预期收益率最高的投资组合； 在预期收益率相同的情况下，投资者将选择风险最小的投资组合； 每一种金融资产都是无限可分的； 投资者可以投资无风险资产或借入无风险资产进行投资；,101,资本资产定价模型的假设条件,不考虑税收和交易成本 所有投资者的投资期限相同 所有投资者所面对的无风险利率相同 完全信息 投资者对收益率有相同的预期，对风险有相同的理解,102,均衡状态下的风险组合,在均衡状态下，可以推导出风险组合（tangency portfolio) 应具备下列特征： 包括

17、所有可投资的风险证券，即任何证券在其中的比例都不为0； 每个证券在其中所占的比例和其在市场中的比例相同。,103,市场组合(market portfolio),从M点所对应投资组合的性质看，它包含所有市场上存在的有风险资产种类，且各种资产所占的比例与每种资产的总市值占市场所有资产总市值的比例相同。 M点就是一个浓缩的市场，正因为如此，M点所对应的投资组合被称为市场组合（ market portfolio），习惯上用M来表示。,104,投资者的投资选择,根据CAPM的假设，所有的投资者都面临相同的有效边界； 投资者的区别在于他们对风险和收益的偏好不同，有不同的无差异曲线； 不同的投资者可能会选择

18、不同的投资组合，但这些投资组合都应该在有效边界上。,105,分离定理 （separation theorem),投资者都选择相同的风险资产组合，这和投资者对风险和收益率的偏好无关； 投资者需要作的只是确定风险资产组合和无风险投资之间的比例。 结论：在给定均衡的情况下，风险组合的构成也随着给定，和投资者的投资偏好无关，投资者的投资决策和风险组合的构建是分离的。,106,资本市场线（Capital Market Line),107,资本市场线,CML就是我们前面讨论的可以有无风险借贷时的有效边界； 整个CML表示有效的投资组合的预期收益率和标准差之间在均衡状态下的函数关系。,108,资本市场线,C

19、ML的截距rf是无风险利率，即在没有风险的条件下对时间付出的代价，它通常被称为时间的价格； CML的斜率 是风险资产与无风险资产的预期收益率之差除以它们的标准差之差的商，它通常也被称为风险的价格； 只有有效的投资组合才处于CML上。,109,资本市场线,CML表示有效的投资组合的预期收益率和标准差之间在均衡状态下的函数关系。它并不衡量单个风险证券的预期收益率和标准差之间的关系。单个风险证券构成的组合不是有效组合。,110,证券市场线（security market line),证券市场线衡量投资组合的总风险和收益率之间的关系。对于单个证券来说，其总风险中即包括系统风险，也包括非系统风险，由于非

20、系统风险可以通过分散投资加以消除，所以非系统风险不应该在收益率上得到补偿，证券的风险收益应该只与系统风险有关。,111,证券市场线,证券的系统风险可以理解为： 代入资本市场线，我们有： 经整理，我们可以得到：,112,证券市场线,为证券的贝塔系数（贝塔值），它表示了证券的相对风险大小。,113,证券市场线,114,CML和SML的区别,贝塔系数具有一个重要的性质：投资组合的贝塔系数是该组合中各证券的贝塔系数的加权平均数，权数即为各证券在组合中的比例。 虽然CML与SML都通过市场组合和点（0，rf ），但CML与SML所使用的是不同的坐标变量，CML描述的是有效组合自身的预期收益率与风险的均衡

21、关系，而SML描述的是单一证券或证券组合与证券市场的相互关系,115,有效市场假设Efficient Market Hypothesis,定义 效率的种类 弱势有效 半强式有效 强式有效 异常现象,116,定义,有效市场假设(EMH) 的理论认为证券市场的价格事实上是公平的 EMH可能是金融学中最重要的理论,117,效率的种类,运作效率（Operational efficiency）以事件在执行过程中的速度和准确性来衡量效率，例如以股票交易而言: 漏掉和被弄错的交易指令的数量 接到交易指令后到完成交易所需的时间,118,效率的种类(续),信息效率（Informational efficienc

22、y）以市场对信息反应的速度和准确性来衡量效率： 信息效率和EMH直接相关； 市场的信息效率表现在： 证券的价格随新信息的出现迅速和准确地进行调整； 因而，在一个有效率的市场里，价格对已有的信息以进行了立刻和充分的反应。,119,定义,有效市场的概念由 Eugene Fama教授提出, 他对有效市场的定义如下: In an efficient market, competition among the many intelligent participants leads to a situation where, at any point in time, actual prices of i

23、ndividual securities already reflect the effects of information based both on events that have already occurred and on events which, as of now, the market expects to take place in the future. In other words, in an efficient market at any point in time the actual price of a security will be a good es

24、timate of its intrinsic value.,120,定义 (续),Grossman-Stiglitz paradox: 如果市场要有效率，就必须有人相信市场是没有效率的； 只要有足够多的人相信市场是没有效率的，市场就会变得越来越有效。 为什么?,121,弱势有效,定义 技术分析,122,定义,如果金融市场是弱势有效的，那么就不能通过分析历史价格来预测证券的未来价格。 证券的现行价格已经包涵了历史价格的信息。 技术分析对预测证券的未来价格没有作用。,123,定义 (续),例： 哪一个股票更值得买？,股票 A,股票 B,现在的价格,124,定义 (续),答案: 根据弱势有效市场的

25、理论，这两只股票谁也不比谁更好，因为现行的价格已经完全反映了历史信息。,125,定义 (续),弱势有效市场的理论认为，证券的历史价格、交易量和其他市场统计数据对预测未来的价格走势没有用处。 如果股票价格的变动是随机的，那么历史价格信息就不能用来预测未来的价格。,126,技术分析,通过分析证券历史信息的图表来预测未来走势的人被成为技术分析师（technical analysts）或图表派（ chartists） 技术分析师试图找出价格变动的规律。 很多技术分析的手段都包涵了行为因素。,127,证券的价格和随机游走,证券 的价格变动应该是随机的，新信息的到来推动价格变动，但新信息的到来是随机的。

26、当新信息到来时，证券价格的应该能迅速和正确地进行调整。 因而在弱势有效的市场中，技术分析是没有用处的。 大多数研究都认为证券市场是弱势有效的。,128,价格调整,价格对新信息的反应应该是迅速和准确的 价格的变动应该是随机和不可预测的 Cov(rt , rt-j)=0 $100 的故事,延迟的反应,过度反应,有效率 的反应,股票 价格,时间,信息发布,129,价格对信息的调整,Notes: Each bar represents high, low, and close for one-minute. Each solid gridline represents the top of an ho

27、ur, and each dotted gridline represents a half-hour.,对弱势有效的检测,序列相关（Serial correlations） 游程检验（Run test) 滤波器法则（Filter rules） 绝大多数研究都认为市场是弱势有效的，但也有一些反常的结果。,131,序列相关（Serial Correlations）,下张幻灯片的图显示了S - rpt = +*rmt +; - 用月回报数据,以四年为宜; 2. 根据SML计算投资组合的期望回报 - (E)r=arf + (arm arf)*,Jensen ,3. 计算实际平均回报和期望之间的差异，

28、即Jensen : = arp (E)r 如果的值为正，说明投资组合的风险回报高于大盘；如果为负，则逊于大盘；,Treynor ratio,收益波动比率 （reward-to-volatility ratio/Treynor ratio) RVOL=(arp-arf)/ 比较的基准为SML的斜率(arm-arf),即承担一个单位的的风险所得到的回报 如果RVOL大于SML的斜率，说明投资组合承担每个单位的市场风险所得到回报高于大盘，故其业绩好于大盘，否则逊于大盘。,Sharpe ratio,收益变动比率 （reward-to-variability ratio/Sharpe ratio) RV

29、AR=(arp-arf)/p 比较的基准为CML的斜率(arm-arf )/m,即承担一个单位的的风险所得到的回报 如果RVAR大于CML的斜率，说明投资组合承担每个单位的风险所得到回报高于大盘，故其业绩好于大盘，否则逊于大盘。,案例,以基金为例，评估其投资收益。 需要考虑的问题： - 市场指数？ - 交易成本 - 评价指标,投资组合的业绩评价,四、三种指标的比较 考虑的风险类型不同 结果可能不同,投资业绩成分,我们可以把投资组合的业绩分解为: 无风险利率风险增溢选择回报率(选择能力）,市场时机选择,如果投资经理能够成功地估计市场的走势，并据此调整投资组合的构成，我们就应该观察到当市场处于明显

30、的升势时，投资组合的值会比较高，回报率的上升比较快，而当市场处于明显的下滑趋势时，投资组合的值会比较低，回报率的下降比较慢。,市场时机选择,曲线关系,市场时机选择,折线关系 在上式中，D为虚拟变量，在市场上升期取值为零，在市场下降时期取值为1，这样市场上升期的值为，而市场下降期的值为b-c。,第五讲：股票的分析和管理,一、股息和股息贴现模型（DDM） 股息（dividends):对股民的现金分红 股票的内在价值（intrinsic value)和股息:股票的内在价值取决于投资股票所能带来的现金流入，即股息。股票的内在价值就是未来现金流入的现值（present value)之和。,股息和股息贴现

31、模型,股票的回报率公式： 将上面的公司变换为： 对于较长时期的投资者： 当T投资期限越来越长，公式中的第二部分变得很小，以至于预期收益全部由红利流构成：,股票的分析和管理,股息零增长模型（The Zero Growth Model) - 假设每股的股息一直保持不变，即： D0 = D1 = D2 = . - 比较适合优先股的估价,股票的分析和管理,股息常数增长模型（The constant growth model) - 假设每年的股息以常数g稳定增长， 即： Dt = Dt-1(1+g)=D0(1+g)t,股票的分析和管理,股票A去年派息1.8元，预计其股息将以年5的速度增长，如果该股的Be

32、ta为1.3, 无风险利率为3，市场回报为7，试求该股的内在价值。 K = 0.03+1.3(0.07-0.03)=0.082 V = 1.8*1.05/(0.082-0.05)=59.6,股票的分析和管理,股息两阶段增长模型（The two-stage growth model) 假设股息在前一个阶段无规律变化，在后一个阶段以固定比率增长； 设某个时点为T，在此前，股息的变化没有规律，此后则以固定比率g增长； 设V(BT)为T时点以前各期股息折算的现值：,股票的分析和管理,设V(T)为T时点以后各期股息折算成T时点的价值： 将V(T)折算成现值V(PT): 设V为股票的现值， 则,股票的分析

33、和管理,某公司去年每股分红0.75元，明年预计分红2元，后年3元，然后预计此后股息会以年10的比率稳定增长。假设该公司股票的要求回报为15，试求该股票的合理现价。 V(BT)=2/(1+0.15) + 3/(1+0.15)2 = 4.01 V(PT) = 3(1+10%)/(0.15-0.1) (1+0.15)2 = 49.91 V =4.01 + 49.91 = 53.92 内在价值的估计和将来是否卖出股票无关,股票的分析和管理,三阶段增长模型 产业的生命周期 增长期（Growth）：每股利润增长率高，投资机会多，派息率低； 过渡期（Transition）：每股利润增长率逐渐降低，投资机会减

34、少，派息率提高； 成熟期（Maturity）：每股利润增长率逐渐稳定，派息率稳定；,股票的分析和管理,二、以价格收益比率为基础的定价模型 收益是指公司税后收益除以流通的股份数量所得到的每股净收益； 某个时期的股息等于收益乘以派息率（payout ratio)之积： Dt = ptEt 设g为某一年的收益增长率： Et+1 = Et(1+gt),股票的分析和管理,股票的分析和管理,V/E0代表了“正常”的价格收益比率。设股票的实际价格为P，当P/E0 V/E0 时，股票价格被高估，当P/E0 V/E0 时，股票价格被低。 引起价格收益比率提高的因素： 预期的派息率p提高； 每股收益的预期增长率g

35、提高时； 贴现率k下降；,股票的分析和管理,零增长模型 ： 股息不变，派息率100, D = pE = E V = D0 / k = E0 / k V/ E0 = 1/ k 某股票每股股息为0.2元，股票市场的价格是8元，相应风险下的贴现率为10，股息增长为零。求其市盈利率和合理的价格收益比率。 P/E = 8/0.2 = 40 V/E = 1/0.1 = 10 该股价格大大高过其内在价值,股票的分析和管理,股息常数增长模型 增长率为g, 派息率保持不变。 Dt = pEt = pE0(1+g)t V = D1/(k-g) = pE0(1+g)/(k-g) V/E0 = p(1+g)/(k-g

36、) 某股票去年每股收益为0.4元，股息是0.1元，风险相似条件下的贴现率是10，预期股息每年以5的比率增长，该股票现在价格为11元。假设派息率不变，求其市盈利率和合理的价格收益比率。 V/E0 = p(1+g)/(k-g)0.25(1+0.05)/(0.1-0.05)=5.25 P/E0 = 11/0.4 = 27.5 该股价格大大高过其内在价值,股票的分析和管理,内部收益率（Internal Rate of Return) IRR是使净现值为零的贴现率 或者说IRR是把预期得到的股息折算成现值并使之与股票目前价格相等的贴现率。 当IRRk时，股票的回报大于市场合理回报，该股票的价值被低估；

37、当IRRk时，股票的回报小于市场合理回报，该股票的价值被高估；,股票的分析和管理,股息零增长模型 V = D0/k P = D0/IRR IRR=D0/P 某股票股息固定为 0.4元，风险相似条件下的贴现率是10，现股价为5元。求IRR。 IRR 0.4/5 = 8% k = 10% 8% 该股票价格被高估,股票的分析和管理,股息常数增长模型 V = D1/(k-g) P = D1/(IRR-g) 股票A去年派息1.8元，预计其股息将以年5的速度增长，如果该股的风险贴现率为15%, 现股价为50元，试求该股是否被高估。 50 = 1.8*(1+0.05)/(IRR-0.05) IRR = 0.

38、0878 IRR k 该股价值被高估,股票的分析和管理,三、利润/股息增长的来源 假设公司不从外部凑集资金，且流通股份数量不变，未分红的盈利均用于公司的再投资。 公司每期的新增投资为每股: It = (1-Pt)Et 如果新增投资的平均年权益回报率为rt ,则第二年的每股盈利为： Et+1 = Et + rt (1-Pt)Et = Et 1+ rt (1-Pt) (1) 而每股盈利的增长率被定义为： Et+1 Et 1+ get+1 (2) 比较(1)和（2）， 可知： get+1 rt (1-Pt),股票的分析和管理,如果每股盈利的增长率保持不变，则rt 和Pt需保持不变，即rt 和Pt为常

39、数： ge r (1-P) 当派息率不变时，每股盈利的增长率ge等于股息的增长率g， g r (1-P) 从上可以看出每股，股息的增长率取决于盈利的留存率(1-P) （retention ratio)和留存盈利的平均权益回报率r 。,股票的分析和管理,四：q比率 收入导向法（使用预期收益和现金流）在估值时的局限： 财务报表失实 公司很少分配收益 这些情况在亚洲市场特别严重，因此，在这些市场使用资产导向的估值方法更合适一些。,股票的分析和管理,Tobin Q: 由美国经济学家 James Tobin 提出的一个反映公司未来投资价值的比率： Q市场价值/重置成本MV/RC,股票的分析和管理,从理论

40、上来说， Q值应等于1； 当Q值大于1，可以以重置成本建立一个相同的企业，然后以市场价格卖出获利； 当Q值小于1时，公司便会在产品市场上出售资产，否则就可能被其他公司收购，然后在产品市场上将该企业的资产卖出获利；,股票的分析和管理,成长型公司的Q值一般大于1； 夕阳产业的公司的Q值一般小于1； 而成熟产业的公司的Q值应接近1。,股票的分析和管理,五、股息政策(成熟的市场中） 公司的股息政策（Dividend Policy)不影响公司的价值； 某公司的税后利润为100万元，预计以年5%的速度增长，资金成本为10，公司每年的新增投资需求为50万元，也以年5的速度增长。公司现有流通股份105万股。假

41、设公司在满足新增投资需求后将剩余利润全部以股息的形式分配给股东。 公司的价值: (100-50)(1+g)/(k-g) =50*1.05/(0.1-0.05)=1050万 每股价值：1050/105=10元 每股股息：50/105=0.476 每股的总价值：100.476=10.476元）,股票的分析和管理,假设公司将全部盈利100万用于发放股息，然后通过股票市场融资50万用于新增投资。 公司的价值: (100-50)(1+g)/(k-g) =50*1.05/(0.1-0.05)=1050万 每股价值（原有股东）：1000/105=9.523元 每股股息(原有股东）：100/105=0.953

42、 每股的总价值（原有股东）： 9.5230.953=10.476元） 假如公司不付股息 公司的价值: 50*1.05/(0.1-0.05)+50=1100万 每股的总价值：1100/10510.476元,股票的分析和管理,在满足特定假设的条件下，公司的股息政策（Dividend Policy)不影响公司的价值。公司应该首先考虑再投资需求，再将剩余的盈利分配给股东。所以股息政策应该从属于投资政策。,股票的分析和管理,但在现实中，股息政策往往很重要，因为： 有些投资者喜欢现金分红（和税收和个人偏好有关） 股息的变动传递了公司管理层对未来盈利的预期（signaling)； 股波动息一般随每股收益的变

43、化而变化 股息变化很小（Sticky） 股息变化的小于每股收益的变化 减少公司管理层对资金的滥用,股票的分析和管理,六、股票的Beta系数 股票的Beta系数在股票管理中具有重要的作用，通过估测Beta系数，我们可以： 衡量股票的系统风险和非系统风险； 度量股票的收益率对市场指数收益率反应的敏感程度； 某个股票的真实Beta值是不可知的，只能通过历史数据估测。,股票的分析和管理,通过市场模型(Market Model)来估测Beta值：r = +*ri + Beta值：某种股票的Beta值表示它的收益率随着市场指数收益率变化而变化的程度。 Beta值的标准差：表示Beta值相互偏离的程度。 的

44、标准差：衡量股票的非系统风险 决定系数（Coefficient of Determination),又称RSquared值，它表示某种股票收益率的变化中有多大比例归因于市场指数收益率的变化，即系统风险占总风险的比例。,股票的分析和管理,Beta值的测量 市场指数的选取 选取的区间： - 长度 - 市场周期 时间间隔,股票的分析和管理,Beta值的调整（Adjusting Beta) 单个股票的历史Beta值和其未来Beta值的偏差较大 大多数证券分析专家在预测股票的Beta值时，并不直接使用历史估测的Beta值，而是使用调整过的Beta值。,股票的分析和管理,一般说来. 值高的股票其值容易被高

45、估，而值低的股票其值容易被低估，值有向均值（1）回归的倾向； 设是某股票的历史值，W为其权重，则估测的未来的值为： f= w *+ (1-W)*1 Merrill Lynch公司使用的W为0.66 调整的Beta在估测投资组合的Beta值时比较有用。,股票的分析和管理,如果考虑到不同行业的股票具有不同的市场平均值，并设该值为i，则: f = *i+ b* 如果航空业上市公司的平均值为1.8, 某航空公司股票的历史值为2，设a 和b分别为33和67，则该公司股票预测值为： 0.33*1.8+0.67*2=1.93 国泰君安研究所提供的个股Beta值: ,股票的分析和管理,七、股票投资的决策过程（

46、Valuation Process） 从上至下模式（Top-down Approach) 宏观经济分析：分析总体经济形式，决定投资股市的资产比例； 行业分析：分析各行业的情况，决定对各行业的股票投资的比例； 公司分析：分析特定行业的股票，找出其中被低估的股票； 从下至上模式（Bottom-up Approach),第五讲：债券的分析和管理,一、基本概念 贴现债券(Discount Bonds)： - 指低于面额（一般为百元面值）发行期限为一年期以内的债券，到期时按面额偿还的债券。 零息票债券（也称利随本清债券 Zero Coupon Bonds）：是指在发行时明确了债券的票面利率和期限等要素，

47、到期时一次偿还全部本金和利息的债券。 附息票债券(Coupon Bonds)简称“息票债券”。在债券的券面上印有“息票”，作为按期（一般为一年）支付利息的凭据的债券。债券持有人在债券到期期限内，可以定期凭债券上所附息票，向发行机构支取债券利息。附息票债券往往适用于期限较长或在持有期限内不准兑现的债券。西方国家的债券绝大部分是附息票债券。,债券的分析和管理,债券的基本要素主要由以下几个方面构成：债券的票面价值。债券要注明面值，而且都是整数，还要注明币种。债务人与债权人。债务人筹措所需资金，按法定程序发行债券，取得一定时期资金的使用权及由此而带来的利益，同时又承担着举债的风险和义务，按期还本付息。

48、债权人定期转让资金的使用权，有依法或按合同规定取得利息和到期收回本金的权利。,债券的分析和管理,债券的价格。债券是一种可以买卖的有价证券，它有价格。债券的价格，从理论上讲是由面值、收益和供求决定的。还本期限。债券的特点是要按原来的规定，期满归还本金。债券利率。债券是按照规定的利率定期支付利息的。利率主要是双方按法规和资金市场情况进行协商确定下来，共同遵守。此外，债券还有提前赎回规定（call provision)、税收待遇(tax status)、拖欠的可能性、流通性等方面的规定。,债券的分析和管理,二、债券的估值（Bond Valuation） 1. 到期收益率（Yield-to-Matur

49、ity) 到期收益率（YTM）是用来衡量债券收益率的主要指标, 是指按现有价格购进债券后，将其持有至到期日所能获得的收益率。 设P为债券的现价，C为未来的利息，F为本金，则： P = C/(1+y) + C/(1+y)2 + + F/(1+y)t 满足该等式的k值即为债券的到期收益率,债券的分析和管理,对于期限为一年及一年以下的贴现债券以及剩余期限为一年以下的一次性还本付息债券， ，一般计算单利到期收益率，计算公式为： 式中：Y： 单利到期收益率；M： 到期一次还本付息额；Pb：市场买入价；n： 从买入到持有到期的剩余年份数； 公式1中由于年份天数的不同取值，到期收益率的计算有两种情 况： 1

50、）以360天为基础，即： 由此计算出的单利到期收益率Y1, 称为货币市场收益率（MMY）；,债券的分析和管理,2）以365天（或366天）为基础，即： 由此计算出的单利到期收益率Y2，称为债券等值收益率（BEY）。 例：甲以97元购得新发行面值为100元的一年期国债，乙在二级市场80天后以97.6元购得该期国债，以一年365天计，请计算甲和乙购买时的YTM。 甲： y = (100-97)/97=3.093% 乙： y = (100-97.6)/97.6 * 365/(365- 80) =3.149%,债券的分析和管理,剩余期限为一年期以上的中长期到期一次还本付息债券，其到期收益率的计算采用公

51、式： 式中： Y： 复利到期收益率； M、Pb含义同公式1相同。,债券的分析和管理,某银行在二级市场购入一笔三年期国债，购入价格101.9元，票面价值100元，年息2.7%, 到期一次性还本付息，若在2001年5月3日购入，该期国债到期日为2004年1月5日，试计算该银行持有这笔国债的到期收益率。 n = （293031*2+ 30 +31 +30+ 31+ 5)/365 +2 =248/365 + 2= 2.679 M = 100 + 2.7*3 = 108.1 M/P = 108.1/101.9 = 1.06,债券的分析和管理,对所有中长期的附息国债，一般计算它的复利到期收益率，该复利到期

52、收益率也就是附息国债的内含收益率（或内部收益率，IRR），内含收益率以下面的公式为基础计算： P = C/(1+y) + C/(1+y)2 + +（C+F)/(1+y)t,债券的分析和管理,例：2001年2月6日发行五年期附息国债，年息5.3%, 票面价值100元，发行价格100.4元，试计算该国债的到期收益率。如某银行在2001年12月30日以106元的价格买入该国债，其到期收益率为多少？ EXCEL函数：XIRR,债券的估值,如果我们把到期收益率看作是投资者对债券的期望回报率，则我们可以用它来对债券估值： P = C/(1+y) + C/(1+y)2 + +（C+F)/(1+y)t,债券的

53、估值,某附息国债尚有4年到期，票面价值1000元，每年付息一次，年息5，现市场上同期国债的收益率为7，问该附息国债的市场价值为多少？,债券的估值,某附息国债尚有4年到期，票面价值1000元，每年付息一次，年息5，现市场上同期国债的收益率为7，问该附息国债的市场价值为多少？ 将每年50元的现金流按7的年金贴现； 将票面价值1000元按7%复利贴现； 将1、2加总。 用EXCEL计算：函数PV。,债券的估值,利率变化如何影响债券的收益率和价格？,债券的分析和管理,2. 点利率（spot rate): 折扣/零息票债券的到期收益率 Pt = Mt/(1+St)t 其中Pt为折扣/零息票债券的市场价格

54、； Mt为其到期后的收入； 一般我们都附票债券，我们可以通过以下公式求其两年的点利率： P2 = C1/(1+S1) M2/(1+S2)2,债券的分析和管理,例：已知一年期折扣债券的到期收益率为0.07，某两年期附息票债券市场价为946.93 元，票面利息5，一年付息一次。试求两年的点利率。 946.93 = 50/(1+0.07) 1050/(1+S2)2 S2=0.08 计算点利率可以将附息票债券的未来现金流入按相应时段的利率进行贴现，而不是象YTM那样用一个统一的利率，这在利率波动比较大的时期是很重要的。,债券的分析和管理,远期利率（Forward Rate)：如果知道了一年期的点利率和

55、两年期的点利率，我们就可以计算其中所暗含的第二年的一年期利率。这个利率被成为远期利率。 在上例中，一年期点利率为7，两年期为8%。 两年后收到的一元钱的现值为：1/0.082 =0.8573。 1/(1+f1,2)/(1+0.07) = 0.8573 f1,2为9.01%。该利率被称为第二年的远期利率。,债券的分析和管理,一般说来： f1,2 (R2T2 R1T1)/(T2-T1) 其中R1和R2为期限为T1和T2的点利率。 远期利率反映了投资者对利率未来走势的预期。在利率衍生金融工具中具有重要的作用。,债券的分析和管理,3. 收益曲线（Yield Curve） 收益曲线的纵轴表示到期收益率，

56、横轴表示到期时间，整个曲线表示了国债到期收益率和到期日之间的关系。 国债收益曲线,债券的分析和管理,期限结构理论（Term Structure Theories） 该理论主要讨论点利率曲线的结构 无偏预期理论（The Unbiased Expectations Theory) 用市场预期来解释利率的变化，如果利率随时间而升高，则反映了投资者预期未来的利率会升高 ；如果利率随时间而降低，则反映了投资者预期未来的利率会降低。,债券的分析和管理,B.流动性偏好理论（Liquidity Preference Theory) 投资者偏好短期债券，因为短期债券风险小；而融资方则希望长期固定利率融资。如果没有任何激励机制，则金融机构就得以大量短期存款来支撑长期贷款，从而面临很大的利率风险。为了鼓励投资者长期存款，银行提高长