交通运输-交点之周报篇三大航可国有相对控股混改迎更大空间_W

1、证券研究报告 | 行业定期报告 交通运输| 交通运输 推荐（维持）招商“交”点之周报篇三大航可国有相对控股，混改迎更大空间2018 年01 月13 日上证指数3429行业规模占比%股票家数（只）1073.1总市值（亿元）227173.9流通市值（亿元） 164593.6行业指数%1m6m12m绝对表现1.44.713.6相对表现-3.8-10.8-13.7(%)30交通运输沪深30020100Jan/17 May/17 Aug/17 Dec/17资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告1、招商“交”点之周报篇民航票价改革大超预期，铁总 18 年工作会议召开2018-01-072、招商“交”点之周

2、报篇铁路货运市场化再进一步，民航 18 年工作会议召开2018-01-013、招商“交”点之周报篇招商公路下周上市，圣诞节因素导致 BDI 回调2017-12-24袁 交运板块市场变化（本周）：本周，沪深 300 指数报收 4225 点，上涨 2.1%； 申万交运指数报收 2947 点，下跌 0.5%，落后沪深 300 指数 2.6%。8 个二级 行业全部跑输沪深 300 指数，其中铁路涨幅最大（+0.7%），航运跌幅最大 （-1.5%）。个股本周上涨 20 家，未涨 10 家，下跌 73 家；涨幅最大的是安通控股，上涨 12.9%；跌幅最大的是铁龙物流，下跌 8.

3、4%。 q 航运（本周）：（1）干散：BDI 报收 1279 点，本周下跌 6.7%；BCI 报收 2296 点，本周下跌 17.7%；BPI 报收 1348 点，本周下跌 3.7%；BSI 报收 907 点， 本周上涨 2.6%；BHSI 报收 587 点，本周下跌 2.2%。（2）沿海干散：CCBFI 综合指数报收 1478 点，本周上涨 6.5%。（3）集运：CCFI 报收 791 点，本周上涨 2.3%；SCFI 报收 840 点，本周上涨 2.8%。（4）远洋油轮：BDTI 报收 681 点，本周上涨 0.6%；BCTI 报收 609 点，本周下跌 8.2%。 q 航空（本周）：（1

4、）油价：布伦特原油报 69.9 美元/桶，本周上涨 3.3%；（2） 汇率：美元兑人民币汇率中间价报收 6.49，本周上涨 0.0%；（3）合计：运输量同比+4%，环比+4%；价格同比-18%，环比+1%；客座率 79%，同比-5pct， 环比+3pct；（4）国内：运输量同比+4%，环比+8%；价格同比-19%，环比 +2%；客座率 79%，同比-6pct，环比+5pct；（5）国际：运输量同比+5%， 环比-5%；价格同比-11%，环比-9%；客座率 78%，同比-5pct，环比-4pct。 q 投资策略：日前，交通部正式颁布了国内投资民用航空业规定，放宽三大航国有或国有控股要求，允许国有

5、相对控股，同时在相对控股概念中增加“实际支配”的要求。这意味三大航混改将有更大空间，关注后续民航混改机会。 17 年，全国快递业务量 401 亿件（+28%），业务收入 4950 亿元（+24.5%）； 邮预计 18 年快递业务量 490 亿件（+22%），业务收入 5950 亿元（+20%）。快件量增速的下降符合市场预期，件均价跌幅收窄和行业集中提升，意味着市场格局优化，价格战趋缓，关注龙头企业投资机会。个股重点推荐组合： 龙洲股份、大秦铁路、南方航空、中国国航、韵达股份、外运发展、建发股份、白云机场 股价16EPS17EPS18EPS17PE1

6、8PEPB评级S1090517080001龙洲股份 11.310.190.480.6323.618.01.6强烈推荐-A常涛大秦铁路 9.750.480.940.9410.410.41.5强烈推荐-方航空 11.240.510.680.8716.612.92.2强烈推荐-A中国国航 11.970.550.680.8317.514.32.0强烈推荐-AS1090512030004韵达股份 44.121.321.301.4833.829.711.2强烈推荐-A外运发展 17.281.101.331.1913.014.52.0强烈

7、推荐-A建发股份 11.861.011.151.3210.39.01.5强烈推荐-A白云机场 14.951.210.740.7强烈推荐-A资料来源：公司数据、招商证券 q 风险警示：宏观经济大幅下滑重点公司主要财务指标敬请阅读末页的重要说明 行业研究正文目录一、策略观点51.1 、行业季度观点51.2 、个股重点推荐61.3 、个股估值表7二、近期重点报告和调研82.1 、重点报告82.2 、重点调研10三、一周行情回顾133.1 、交运行业市值133.2 、交运行业涨跌幅133.3 、交运行业估值15四、行业核心数据跟踪174.1 、航运港口174.1.1 、干散17

8、4.1.2 、集运184.1.3 、油运194.1.4 、港口194.2 、航空机场194.2.1 、航空194.2.2 、机场204.3 、铁路公路214.3.1 、铁路214.3.2 、公路224.4 、快递物流234.5 、固定资产投资23 Page 2敬请阅读末页的重要说明 淘宝店铺“Vivian研报” 首次收集整理获取最告及后续更新服务请在淘宝搜索店铺 “Vivian研报” 或直接用手机淘宝扫描下方二维码 行业研究图表目录图 1：交运二级行业上市公司数量13图 2：交运二级行业上市公司市值13图 3：交运行业及沪深 300 涨跌14图 4：本周交运子版块累计涨幅14图 5：本月交运子

9、版块累计涨幅14图 6：年初至今交运子版块累计涨幅14图 7：本周交运个股涨跌幅（前五）15图 8：本月交运个股涨跌幅（前五）15图 9：年初至今交运个股涨跌幅（前五）15图 10：交运子行业最新 PE16图 11：交运子行业最新 PB16图 12：BDI、CDFI17图 13：分船型运价指数17图 14：螺纹钢和普氏铁矿石价格17图 15：C3/C5 航线铁矿石运价17图 16：CCBFI18图 17：环渤海动力煤价格（Q5500）18图 18：CCFI、SCFI18图 19：SCFI（美线）18图 20：SCFI（欧地线）18图 21：BDTI、BCTI19图 22：CTFI19图 23：

10、全国港口货物吞吐量19图 24：全国港口集装箱吞吐量19图 25：航空客运周转量20图 26：航空货运周转量20图 27：民航正班客座率20图 28：布伦特原油价格20图 29：美元兑人民币汇率中间20 Page 23敬请阅读末页的重要说明图 30：首都机场旅客吞吐量21图 31：浦东机场旅客吞吐量21图 32：广州机场旅客吞吐量21图 33：深圳机场旅客吞吐量21图 34：全国铁路货运量21图 35：大秦线货运量21图 36：全国铁路客运周转量22图 37：全国铁路货运周转量22图 38：全国公路货运量22图 39：全国公路客运量22图 40：全国公路货运周转量22图 41：全国公路客运周转

11、量22图 42：全国快递业务量23图 43：全国快递业务收入23图 44：全国快递件均价23图 45：交通运输固定资产投资24图 46：交运子行业固定资产投资24一、策略观点1.1 、行业季度观点n 航空：1）展望 18 年，在“全力提升航班正常水平”的目标下，严控枢纽机场时刻释放；但 11 月日均航班量为 14467 班（+12.98%），维持高位，仍需密切跟踪 18 年夏秋航季航班计划执行情况。2）民航新政加剧高品质航线和劣质航线收益分化，票价改革终于打开高品质航线收益潜力，18 年暑运旺季值得期待；3）航企资产周转率下滑和油价是值得关注的风险；4）民航票价改革力度超预期，全面上调板块盈利

12、预测，继续推荐国航、南航。 n 机场：1）受机场收费提价、免税重新招标、市场风格切换，机场 17 年领跑交运板块；2）枢纽机场垄断性强，人工和建设成本上涨能够向下游（航空公司、旅客） 传导，强监管短期制约时刻放量，考虑人均乘机次数和非航收入潜力，长期投资价 值不变，推荐白云机场，关注上海机场。 n 航运：1）干散货： 8%的订单/运力比逼近上一轮熊市底部，大周期触底态势明确； 16Q1 触底后进入中周期的后半段（16-19 景气上行），BDI 指数18 年进入1300-1500的盈亏平衡点，继续推荐中远海特。2）集运：17 年集运市场持续复苏，尤以上半年同比改善最为明显，下半年旺季提价失败，业

13、绩弹性未能兑现。展望 18 年，虽然大船交付导致运价承压，但订单去化将在 18 年基本完成；加上市场集中度持续提升，集运市场 19 年有望迎来复苏，中期买点或在 18 年；3）油运：VLCC 供给过剩，运价持续下行，仍需等待最佳的投资时点。 n 港口：1）货物和集装箱吞吐量增速从 15 年底 0-2%提升至 7%-9%，考虑新增产能投放（高成本+低利用率），业绩改善不显著；2）估值整体偏高，重点关注港口整合（广东、山东、辽宁等）和自贸区（上海、福建等）主题。 n 铁路：1）大秦铁路：煤炭供给侧改革导致产量向三西地区聚集，大秦线日均运量近期维持 120 万吨，超市场预期；提价周期渐进+铁路改革，

14、维持强烈推荐；2）广深铁路和铁龙物流估值偏高，重点关注改革兑现情况（客运提价、公司化改革、土地资产变现、资产注入）。 n 公路：1）小客车购置税 75 折+公路治超+货运复苏，行业客车车流增速约 10%， 货车车流增速约 15%。货车收入是客车 2-3X，业绩增长强劲；2）政策面有松动迹 象，板块性机会需要等待利率企稳回落，个股重点推荐福建高速、粤高速和赣粤高速 n 快递：1）经济增长接力电商渗透率提升，行业增速逐步从 30%退坡至 GDP 的 2-3X（2020 年）；2）行业格局持续优化，行业上下游还存在巨大空间供优势企业开疆拓土；3）未来赢家可能来自更恰当的资本支出以及与资本支出规模相匹

15、配的件量增长。个股重点推荐：外运发展（低估值+快递 股+国改预期）和韵达股份（估值合理+短期业绩爆发力强+融资布局未来）。 n 物流：1）物流市场规模大，但传统业务增长放缓，盈利堪忧；2）重点关注跨境电 商、多式联运、供应链等细分行业；3）推荐外运发展（快递 股+跨境电商+国企改革）和龙洲股份（沥青集装箱多式联运）。 1.2 、个股重点推荐n 龙洲股份（推荐）：1）福建道路客运龙头，收购兆华领先进军沥青供应链，国有股东、民营股东和管理层股权均衡；2）沥青上游（炼厂+进口）集中于东部沿海地区， 下游道路建设向西部延伸（西部投资占比 50%），形成地域性沥青需求缺口；3）沥青箱多式联运节约超过 3

16、0%的成本，且尤其适合长途运输，通过多式联运促进沥青贸易，业绩确定性高增长。 n 大秦铁路（推荐）：1）得益于煤炭供给侧改革，三西地区（山西和蒙西）煤炭产量占比提升；2）黄骅港产能饱和、公路 921 治超和环保压力倒逼汽运煤回流； 3）17 年 4.3 亿吨（日均 120 万吨），18 年运量可能继续上行至 4.5 亿吨；4）铁路 货运价格市场化，产能利用率处于高位，18 年 3 月提价预期强烈；考虑提价预期后，公司估值仅 8X。5）现金奶牛，短期并无重大资本开支，存在提高分红比率和特别派息的可能性。 n 中国国航/南方航空（推荐）：1）虽然民航“供改”力度仍需观察 18 年夏秋航季航班计划，

17、在枢纽机场时刻紧张的情况下，票价放开直接利好高品质航线收益，18 年暑运旺季值得期待；2）国航北京、上海、深圳、成都四角菱形网络，一线五场时 刻占比最高 23.7%，且拥有价值最高的凤凰知音常旅客；3）南航机队规模和协调机场时刻份额超过东航和国航，业绩弹性大。 n 韵达股份（推荐）：1）快递行业维持 30%左右增长，市场格局持续优化，上下游还存在巨大空间供优势企业开疆拓土；2）通达系中最年的董事长，小加盟和 IT 系统是公司核心竞争力；3）业绩有望持续领跑行业，估值存在提升空间。 n 外运发展（推荐）：1）中外运敦豪增速会下降，但是能维持行业第一的位置，业绩至少和行业同步增长；2）公司与各大跨

18、境平台电商合作，进军跨境电商物流，借助全球网络和政策优势，能够分享跨境电商盛宴；3）招商局集团和中外运长航合并，国企改革举措和进度存在超预期可能；4）公司目前估值约 16X，目前国内快递估值普遍在 35 倍以上，存在较大的估值提升空间。 n 建发股份（推荐）：1）厦门最大国有上市平台，国改提升估值；2）16 年以来，铁矿石、钢材、纸浆（合计占比 50%）价格上涨，供应链业务毛利率显著改善。3） 公司控股的建发地产是厦门最大房企，和厦门市政府签署协议，土地一级开发分成85%，成为地产业务利润增长点。4）大宗周期和供应链共振，估值极具吸引力， 对应 17 年 11X PE。 首都、浦n 白云机场（

19、推荐）：1）三大航空枢纽，17 年 4 月升格一类一级（和东平级），收费提价偏中性但政治地位得以提升；2）免税、广告、商业租赁齐发， 相对上海机场的折价收敛，T2 出境免税招标保底销售额低于预期，但 35%的扣点率符合预期；3）综合折旧和新增产能稀释人工成本，18 年业绩略有下滑，产能周期底部（18 年）19X PE，中期看 400-450 亿市值。 、招商证券 1.3 、个股估值表公司股价EPS盈利增长率PEPB(MRQ)ROE(TTM)市值（亿元）17E18E19E17E18E19E17E18E19E南方航空 11.240.680.871.0835%51%24%16.612.910.42.

20、2410.5%1,134东方航空 8.180.450.490.6045%8%24%18.116.813.62.1710.9%1,183中国国航 11.970.680.830.9538%22%14%17.514.312.62.038.2%1,739春秋航空 36.321.531.531.8229%18%19%23.823.719.93.479.9%291吉祥航空 15.450.730.911.11145%19%5%21.216.913.93.2514.7%278白云机场 14.950.740.720.9010%-2%24%20.220.716.72.1210.4%309上海机场 43.941.8

21、22.132.2125%18%3%24.220.619.93.5113.4%847深圳机场 8.630.340.400.4624%17%15%25.421.718.91.615.6%177中远海特 5.65511%65%47%39.724.016.31.301.3%122大秦铁路 9.750.940.940.8295%-1%-13%10.410.411.91.4911.9%1,450广深铁路 5.481%5%7%33.231.829.81.373.5%388福建高速 3.690.260.280.295%8%6%14.413.412.71.178.

22、8%101韵达货运 44.121.301.481.7835%22%20%33.829.724.811.1743.0%537申通快递 24.771.031.201.3925%16%16%24.020.717.85.9133.2%379圆通速递 16.880.560.710.8715%27%22%30.223.819.55.3724.2%477外运发展 17.281.331.191.3221%-10%12%13.014.513.01.9915.0%156华贸物流 8.790.360.420.4859%18%15%24.721.018.12.426.7%88龙洲股份 11.310.480.630.8

23、7257%31%38%23.618.013.11.603.2%42资建料发来股源份： 公司1数1.据861.151.321.4614%15%10%10.39.08.11.5313.1%336表 1：重点公司估值对比表二、近期重点报告和调研2.1 、重点报告1、国内航线票价改革点评-力度远超市场预期，高品质航线全面重估1） 市场调节航线增加 306 条，前二十大航线全覆盖。本次民航票价改革，5 家以上承运人的国内航线经济舱票价改为市场调节价，新增 306 条市场调节航线，总数达 1030 条，占国内航线数的 29%。改革前，国航、东航、南航（集团口径）市场调节航线数量约 120/180/170

24、条，改革后大幅增加至 400/360/420 条。前三十大航线也仅有长沙- 北京仍然执行政府指导（新增 22 条），这意味着提价能力最强的航线已经全部纳入市场调节航线。 2） 单航季可调价航线数量大幅增加，提价幅度不变。改革后，每航季可上调至少 10 条，至多不超过本企业上航季运营市场调节价航线总数的 15%（改革前为 10 条）。因此，本次改革后的第一个航季（预计为 18 夏秋航季）三大航能够调价航线数量约 20-25 条，第二个航季（预计为 18/19 冬春航季）能够调价航线大幅扩充至 60 条左右。每条航线每航季全价上调幅度累计不得超过10%，即每年夏秋航季和冬春航季各调整一次， 年票价

25、涨幅最高为 21%（1.1X1.1-1=21%）。 3） 预计增厚国航、东航、南航 18 年净利润 18.1/13.3/17 亿元。民航政府指导价为上限管理，因此，票价上限提升对于航企业绩的增厚取决于全价票旅客，这直接和航线结构、时刻和客流质量相关。目前，三大航国内航线平均客公里收益 0.5-0.6 元，折扣率 在 6 折左右，票价上限提升带来的收益集中于高品质航线和旺季。假设前四十大航线提价10%，预计增厚国航、东航、南航 18 年（9 个月）净利润 18.1/13.3/17 亿。4） 民航票价市场化改革接近完成，票价弹性释放持续 3-5 年。国际航线票价早已市场化。国内航线货运和客运两舱实

26、行市场调节价；经济舱旅分别实行市场调节价（1030条）、政府指导价（2537 条）。政府指导价航线实行上限管理（下浮不限），这意味着低品质航线的票价已经完全市场化。通过本次改革，5 家以上（含 5 家）承运人的国 内航线经济舱执行市场调节价，覆盖了绝大部分高品质航线。虽然票价弹性的释放可能 还需要 3-5 年，但是我们可以认为民航国内航线票价改革已经接近完成。5、全面上调板块盈利预测，继续推荐国航、南航。1）展望 18 年，在“全力提升航班正常水平”的目标下， 严控枢纽机场时刻释放；但执行力度仍需密切跟踪 18 年夏秋航季航班计划执行情况。2）民航新政加剧高品质航线和劣质航线收益分化，票价改革

27、终于打开高品质航线收益潜力，18 年暑运旺季值得期待；3）航企资产周转率下滑和油价是值得关注的风险；4）民航票价改革力度超预期，全面上调板块盈利预测，继续推荐国航、南航。 2、德邦股份新股分析-零担龙头地位稳固，打造综合物流服务商起于华南，从公路快运到综合物流服务。公司前身广东德邦物流成立于 2004 年，主营公路快运业务；经过 13 年的发展，公司业务拓展至全国，逐步成为涵盖公路快运、快递、航空货代、供应链金融的综合物流企业。本次发行前，控股股东德邦控股持股 80.36%， 实际控制人为崔维星。 业务产品线完整，新业务占比不断提升。截止 17Q3，公司在全国 315 个城市共拥有营业网点 5

28、,243 个，分拨中心 127 处，核心业务包括零担快运（精准卡航/城运、精准汽 运、整车快运和快递业务。2016 年，公司实现营业收入 170.01 亿元（+31.57%），归母净利 3.80 亿元（+12.68%）。在传统零担业务增速放缓的背景下，公司大力拓展整车和快递等新业务。 直营模式+事业合伙人，高端产品享受溢价。公司坚持直营模式，并通过事业合伙人扩张业务，保持较高的服务质量，因此维持了高定价。样本线路上，德邦物流精准卡航业务重货单价为 2.23 元/公斤，高于竞争对手天地华宇、佳吉快运同类型产品 10%-20%， 议价能力明显占优。 零担行业集中度低，未来整合空间大。从营业收入水平

29、来看，当前零担行业的前十大公司集中度仍然偏低，相较于美国零担运输行业 72%的集中度，产业整合的空间大。德邦物流作为最大的零担企业，预计将在整合过程中进一步稳固行业地位。 盈利预测：我们预测公司 17/18/19 年 EPS 0.51、0.56、0.66 元，对应发行价 4.84 元估值 9.5、8.7、7.3X PE。公司作为零担物流龙头，应享受一定估值溢价，合理估值约18 年 25X PE，对应 14 元/股。 3、交运行业 2018 年度投资策略-挖掘成长、跟踪周期、关注基建交运行业 18 年有三条投资主线：一是挖掘估值合理的小市值高成长标的；二是继续跟踪周期品，尤其是政策频出且具备消费

30、属性的航空；三是基建政策主题。周期：航空关注供给侧改革，航运伺机而动。航空：民航供给侧改革加剧高品质航线和劣质航线收益分化，在一定程度上产生航企之间业绩分化的可能，再考虑 2018 年油价中枢上行可能和汇率因素，业绩兑现能力尤为关键，推荐航线品质高的国航、业绩弹性 大的南航，关注春秋。航运：从供需角度来看，干散货景气程度持续提升，继续关注 2018 年干散货旺季机会；集运市场危中有机，18 年下半年或迎来中期买点。 快递：个股走向分化，有效资本开支决定未来十年的胜负。我们认为快递行业中期仍保持30%增速，18 年行业格局会持续优化。业绩承诺和行业迈过规模经济点，以及集中度的提升，意味着价格战趋

31、于平缓，有效资本开支决定快递下个十年的胜负。个股推荐“短期爆发力强+估值合理（PEG=1）+融资需求”的韵达股份，以及“低估值+国改预 期”的外运发展。 物流：优选多式联运和供应链。多式联运能够降低物流成本，政策推动行业进入成长期。先行者迎来高速发展，并通过网络效应构筑壁垒，个股重点推荐龙洲股份，关注安通控股和长久物流。供应链业务盈利模式包括采购价差、垫付资金和物流服务，优势资源逐 步向龙头企业集中，个股推荐建发股份。 基建：关注政策端的投资机会。基建板块今年受益于宏观企稳和提价、治超等利好，业绩均有明显提升，18 年重点关注进一步政策放开和深度改革带来的投资机会，首推铁路板块（改革兑现），中

32、长期仍然看好机场。 投资策略：1）周期：民航供给侧改革催化航空供需格局改善，2018 年外围因素增加业绩不确定性；航运市场底部盘整，淡季布局旺季兑现；2）成长：快递增速预期稳定+ 格局逐步改善，关注有效资本投入；其它细分子行业推荐多式联运和供应链；3）基建： 关注政策端的投资机会，2018 年重点还是价格放开和深度改革。个股重点推荐：龙洲股份、大秦铁路、南方航空、中国国航、韵达股份、外运发展、建发股份、白云机场 4、快递物流系列研究笔记之四-顺丰 VS 德邦，快递VS 零担按照重量，公路运输分为快递（3000kg）运输。1）整车运输：货主单一，流程较为简单，市场规模最大，但处于极度分散状态，

33、以个体户经营为主。2）零担运输：货主较为分散，企业需要通过配载拼车，运输到目 的地后分发给不同的客户，流程较整车运输复杂。零担市场仍然较为分散，C10 仅约2%。3）快递运输：快递是增速最快的货运细分市场。其客户极为分散，时效性要求高， 市场壁垒高于零担和整车运输，集中度遥遥领先整车和零担市场。顺丰和德邦分别是快递和零担市场龙头。 网络覆盖范围：顺丰控股德邦物流。顺丰已建成覆盖全国的快递网络，并向全球主要国家拓展，自有+外包全货机合计 51 架。德邦物流也基本建成全国网络，虽然试水精准空运（航空货代），但暂未开展国际业务。由于零担（B2B）和快递（B2C/C2C）业务差异，顺丰末端网络（3 万

34、个合作代办点和 3.5 万个智能柜）较德邦完善。 产品服务：顺丰和德邦各有侧重，但相互渗透。从产品服务上看，顺丰控股主营快递业务， 德邦物流主营零担业务，但由于快递和零担业网络结构类似，相互渗透较为普遍， 例如顺丰重货业务和德邦快递业务。另一方面，顺丰控股和德邦都在发展仓配、供应链 金融（小额贷款、保理）等业务。 盈利能力：顺丰控股德邦物流。2016 年，顺丰实现收入 574.83 亿元，扣非后归母净利 26.43 亿元（净利率 4.6%）；德邦实现收入 170.01 亿元，扣非后归母净利 2.02 亿元（净利率 1.2%）。顺丰收入规模大于德邦，但两者成本结构较为类似，人工和运输占比超过 8

35、0%，顺丰的盈利能力强于德邦。 2.2 、重点调研1、中国国航1）18 年运力增速指引：18 年，公司计划引进飞机49 架（5 架A350），ASK 增长9%-10%，其中国内增长 5%-6%，国际+15%。 2） Q3 收益水平：国内线降幅不到 1%，主要是天气、流控等影响航班正点率，旅客被高铁分流，同时 16 年基数相对较高；国际线+4%，其中非洲超过 20%增长，欧线两位数增长，日线恢复好于欧线，美线个位数下跌，澳线两位数下跌。 3） Q4 和 18 年收益水平展望：国内航线维持乐观；欧线持续向好，美线考虑经济形势和竞争因素，持平或略有下降，澳新线仍然下滑，日线维持良好，韩国线维持乐观。

36、 4） 成本变化：前三季度扣油成本增长 7.9%，低于收入增幅；其中，Q2-Q3 起降费合计增长 2.7 亿，人工成本增长超过 10%。17 年全年预计扣油单位成本下降。 5） 票价改革：发改委换季放开部分航线价格，按照惯例每年 11 月出台。 2、东方航空1） Q4 和 18 年运力增速指引：公司 Q4 ASK 增长 9%，其中国内 7%，国际 13%。18 年净增飞机 52 架（全部是窄体机），重点投放昆明市场。ASK 增速 10%以下，其中国内 8%，国际 10%-12%，其国 5%以下，澳洲 20-30%，欧洲 10%，东南亚 15%， 日本持平，韩国继续减量。 2） Q3 客公里收益

37、：以含油客公里收益计算，国内航线+0.3%，国际线-0.6%。其中， 欧线表现良好，美西收益和客座率面临压力，日线客座率和收益水平提升，韩国线削减40% 运力，客座率和收益企稳，同比仍有 10%左右降幅。 3）18 年收益水平展望：18 年行业供给受限，客座率有进一步提升空间，今年暑运客座率基数较低。收益水平方面，内线考虑高铁影响，收益维持平稳或者微升；国际线主要受到市场竞争影响，需视各家运力投放确定。 3、外运发展1） 上半年主营业务经营情况：货代收入 15 亿元，同比增加 3.22%。电商物流收入 6.1 亿元，同比+94.26%，主要贡献来自于跨境电商出口业务，运输成本上升和人工费用增长

38、导致毛利率下降 6.78%，未来公司通过“集采”模式降低运输成本。专业物流收入4.8 亿元，同比+30.41%。 2） 货代业务和华贸物流的盈利能力差异：华贸物流产品更为综合，能够提供海运、陆运、联运综合合同；华贸物流在有空运团队，管理更加先进；虽然货代业务规模接近， 外运发展业务遍布全国，但华贸业务集中于华东地区，对航空公司以及能力更强； 华贸直接客户更多，有一些进口大客户；外运发展以出口为主，且客户比较多，盈利略低一些。 3） DHL 二季度增速低于预期的主要原因：A）剔除汇率因素后 DHL 增速维持稳态。公司 13 年续约时认为 DHL 高增长时期已经结束，预测收入增速 10%，利润增速

39、 5%。但是 14-15 年受汇率变动影响，DHL 投资收益大幅增加，引发了市场对DHL 利润增速大幅增长的预期。但是现在采用“美元计价，欧元结算”方式（16 年 10 月起）后，2017 年汇率的影响很小。B）网络费调整节奏差异，2016 年 10 月双方就网络使用费价格达成一致，四季度重新调整了当年前期的差价（网络使用费每年上调概率大），而今年谈判时间比较早，因此半年度业绩已按新的谈判结果追溯调整了网络费。 4） 外运发展未来发展战略：A）主营业务：今明年电商物流借助传统货代搭建电商运力平台，敲定几个枢纽港：北京、上海、广州和、成都，传统业务和电商业务共用一个系统。B）外延并购：中国外运长

40、航集团整体并入招商局后并购节奏会加快，这与 招商局整体风格有关。但是好的项目少，并购难度大，方向主要是主业相关或者上下游， 比如物流技术，但没有具体时间表。 5） 公司 17 年经营目标：收入增长 6%，利润总额增长 11%（包括对敦豪的投资收益）。 4、深圳机场1） 时刻释放：容量评估 55 架次/小时，中南局 49.5，年内计划增加到 52。 2） 国际化战略：公司希望将国际线（不含地区）客流由 15 年的 160 万提升到 2020 年的 550 万以上，占比从 4%提升到 10%，主要的措施包括：民航十三五规划中，深圳机场从干线机场升格为区域枢纽；市财政对国际航线的补贴力度大大提高；资

41、源向国际航线倾斜，包括场区资源、时刻资源（16 年 90%增量时刻投入国际线）、费率折扣等。 3） 非航业务：深圳机场国际线客流太少（500 万客流是个门槛），短期免税业绩弹性难以体现。从品类上看，深圳的优势在烟酒，而浦东优势在化妆品，品类上存在劣势。入境免税 377 平米，月保底租金 377 万；出境面积 1900 平米，18 年 11 月到期，目前营业额不到 1 亿元，业绩贡献比较有限。 4） 资本开支：AB 航站楼上市公司没有土地产权，建筑面积为 15 万平米，折旧约 3000 万/年。深圳土地资源稀缺，资产价值持续提升。相关规划预计 17 年底出台，但是站点等级（枢纽站/过路站）尚未明

42、确，之后 AB 航站楼才能有具体业务安排。厅投资70 亿元（上市公司投资），预计 2020 年建成，折旧年限 20-35 年。 5、大秦铁路1）大秦本线货源和去向情况：大秦线货源主要包括三个部分：山西（占比 60%-65%）、内蒙（占比 30%-35%）、陕西（占比 5%）。相较于 2016 年，17H1 内蒙煤炭占比有所上升。去向也包括三个部分：秦皇岛港（占比 50%左右），曹妃甸港（占比 40%多）， 其它为分界口出关。相较于 2016 年，17H1 秦港下水煤占比提升。 2）16 年运量大幅下降的原因：公司煤炭包括山西、蒙西和陕西的煤炭。晋煤没有上朔黄线的，陕煤虽然是神华的协议煤炭，但是

43、运量一直稳定在 1300-2000 万吨之间，运量下滑主要是蒙煤。2016 年，内蒙煤炭外运量在下降，部分煤炭（如伊泰）确实通过准池铁路转移到朔黄线。 这一轮大秦线的运量下滑和宏观经济以及陕西、陕西煤炭限产（276 天）限产有关。公司考虑过继续下浮运价，但是调研表明降价不一定能拉动货流，因此我们没有继续降价。公司一直在努力开发非煤货种，大秦铁路运量下滑跟陕西煤炭限产有关系。公司和大客户签署互保协议，努力开发非煤货种，但短期仍无法对冲煤炭业务的影响。 3） 成本结算：公司管理模式较为传统，分区段设置车务、机务、车辆等段，并非按照线路设置独立的经营核算主体。公司没有独立测算大秦线运输成本（成本拆不

44、出来）。朔黄线机械化程度高于大秦线，管理机制更为灵活，有大量劳务派遣工（大秦线基本都 是正式员工），人工成本低于大秦线。 三、一周行情回顾3.1 、交运行业市值截至 2018 年 1 月 12 日，交运行业共有 103 家上市公司，总市值 24414 亿元，占 A 股总市值的 3.8%。子行业中物流市值最大，为 6003 亿元，占行业总市值的 24.6%；公交市值最小，为 532 亿元，占行业总市值的 3.8%。 图 1：交运二级行业上市公司数量子行业上市公司数量291919101274335302520151050港口高速公交航空机场航运铁路物流资料来源：wind、招商证券 图 2：交运二级

45、行业上市公司市值物流 6003 24.6%铁路 1966 8.1%港口 4977 20.4%航空 4852 19.9%高速 2340 9.6%航运 23449.6% 机场 14005.7%资料来源：wind、招商证券 3.2 、交运行业涨跌幅公交 532 2.2%本周，沪深 300 指数报收 4225 点，上涨 2.1%；申万交运指数报收 2947 点，下跌 0.5%， 落后沪深 300 指数 2.6%。 图 3：交运行业及沪深 300 涨跌%申万交运沪深300%16/01 16/04 16/07 16/10 17/01 17/04 17/07 17/10%403020100-10-20资料来

46、源：wind、招商证券 本周，申万交运 8 个二级行业全部跑输沪深 300 指数，依次是铁路（+0.7%）、物流 （+0.5%）、机场（+0.1%）、公交（-0.6%）、航空（-0.8%）、高速（-1.1%）、港口（-1.4%）、航运（-1.5%）。 图 4：本周交运子版块累计涨幅-1.4%-0.6%-0.8%0.1%-1.1%-1.5%0.7%0.5%-0.5%2.1%港口公交航空机场高速航运铁路物流交运沪深300-2%-2%-1%-1%0%1%1%2%2%3%资料来源：wind、招商证券 本月，申万交运 8 个二级行业有 1 个跑赢沪深 300 指数，是铁路（+9.1%）；7 个跑输 沪深

47、 300 指数，依次是航空（+3.6%）、物流（+1.8%）、机场（+0.5%）、航运（0.0%）、 公交（-0.4%）、港口（-1.1%）、高速（-1.6%）。 港口公交航空机场高速航运铁路物流交运沪深3002.5%1.4%-1.5%-1.2%-0.5%2.7%4.3%2.9%1.3%4.8%港口公交航空机场高速航运铁路物流交运沪深300-1.1%-0.4%3.6%0.5%-1.6%0.0%9.1%1.8%1.7%4.3%图 5：本月交运子版块累计涨幅图 6：年初至今交运子版块累计涨幅-4%-2%0%2%4%6%8%10%-2%0%2%4%6%资料来源：wind、招商证券资料来源：wind、

48、招商证券 个股本周上涨 20 家，未涨 10 家，下跌 73 家。其中，个股涨幅最大的是安通控股，上涨 12.9%；跌幅最大的是铁龙物流，下跌 8.4%。 图 7：本周交运个股涨跌幅（前五）-10%-5%0%5%10%15%安通控股天海投资怡亚通大秦铁路恒基达鑫天顺股份中信海直春秋航空欧浦智网-4.5%-4.5%-6.4%-7.0%4.2%4.1%3.6%3.3%12.9%铁龙物流-8.4%资料来源：wind、招商证券 本月，个股涨幅最大的是安通控股，上涨 17.7%；跌幅最大的是皖通高速，下跌 11.5%。年初至今（剔除新股），个股涨幅最大的是安通控股，上涨 14.9%；跌幅最大的是欧浦智网

49、，下跌 7.0%。 图 8：本月交运个股涨跌幅（前五）图 9：年初至今交运个股涨跌幅（前五）-20%-10%0%10%20%17.7%15.3%10.4%9.8%9.1%-6.4%-7.0%-7.1%-8.7%-11.5%安通控股铁龙物流东方航空大秦铁路建发股份普路通欧浦智网宁波海运澳洋顺昌皖通高速-10%-5%0%5%10%15%20%14.9%8.5%7.5%7.3%6.7%-3.7%-4.9%-5.7%-6.4%-7.0%安通控股怡亚通大秦铁路华贸物流建发股份天顺股份华鹏飞南方航空音飞储存欧浦智网资料来源：wind、招商证券资料来源：wind、招商证券 3.3 、交运行业估值交运二级子行

50、业中，公交板块市盈率最高，为 32.4 倍；高速板块市盈率最低，为 11.8 倍。 图 10：交运子行业最新 PE市盈率历史均值32.422.922.723.117.722.011.813.66050403020100港口高速公交航空机场航运铁路物流资料来源：wind、招商证券 交运二级子行业中，物流板块市净率最高，为 3.64 倍；高速板块市净率最低，为 1.27 倍。 4.03.53.02.52.01.51.00.50.0市净率历史均值3.642.601.841.881.271.541.591.48港口高速公交航空机场航运铁路物流图 11：交运子行业最新 PB资料来源：wind、招商证券

51、四、行业核心数据跟踪4.1 、航运港口4.1.1 、干散截至 2018 年 1 月 12 日，BDI 报收 1279 点，本周下跌 6.7%；BCI 报收 2296 点，本周下跌 17.7%；BPI 报收 1348 点，本周下跌 3.7%；BSI 报收 907 点，本周上涨 2.6%； BHSI 报收 587 点，本周下跌 2.2%。 图 12：BDI、CDFI图 13：分船型运价指数BDICDFIBPIBCIBSIBHSI20005000150040001000500300020001000014-1215-0615-1216-0616-1217-0617-12014-1215-0615-1216-0616-1217-0617-12资料来源：wind、招商证券资料来源：wind、招商证券 截至 2018 年 1 月 12 日，螺纹钢报收 3790 元/吨，本周下跌 0.2%；普氏铁矿石价格指数报收 78 美元/吨，本周上涨 1.6%。图巴朗-青岛航线（C3）铁矿石运价报收 16 美元/ 吨，本周下跌 5.7%；西澳-青岛航线（C5）铁矿石运价报收 6 美元/吨，本周下跌 16.6%。 图 14：螺纹钢和普氏铁矿石价格图 15：C3/C5 航线铁矿石运价螺纹钢普氏铁矿石（右轴）4500400035003000250020