投资顾问培训之“宏观经济形势与政策分析”1.ppt

1、宏观经济形势及政策分析 研究所 崔红霞 2011年6月,主要内容：,一、宏观形势分析的重要性及意义 二、宏观分析方法及主要指标解读 三、关注国际经济及政策动向 四、当前宏观经济形势及政策调控,一、宏观形势分析的重要性及意义,在证券市场投资分析中宏观形势分析是一个重要的环节 ，也是判断整个证券市场投资价值的关键。 （一）宏观经济走向决定证券市场的长期趋势 （二）宏观经济政策变动影响证券市场的运行,（一）宏观经济走向决定证券市场的长期趋势,作为经济运行的“晴雨表”，证券市场与宏观经济整体 来看有着较强的关联度。宏观经济运行影响和决定着证 券市场的长期走势，这种影响主要通过以下四种途径: 企业经济效

2、益、居民收入水平、投资预期和信心、资金 成本。,一是企业经济效益，企业经济效益一般会随着宏观经济 运行周期的变动而变动。宏观经济运行趋好时，企业经 营环境不断改善，企业总体盈利水平提高，证券市场的 市值随之上涨。反之亦然。 二是居民收入水平。宏观经济运行趋好、经济周期处于 上升阶段，居民收入水平的提高有助于拉动消费需求， 从而增加相关企业的经济效益。同时，居民收入的增 加也将增加对证券投资的需求。反之亦然。,三是投资预期和投资信心。当宏观经济趋好时，对经济 形势的良好预期使得投资者预期公司效益和自身的收入 水平会上升，投资者对证券市场的信心自然上升，证券 市场人气旺盛，从而推动证券市场价格上涨

3、。反之亦然 。 四是资金成本。利率水平的波动会影响到居民和企业资 金持有成本的变化，从而会影响到证券市场的运行。,从宏观经济变动与证券市场波动之间的关系看， 经济运行周期、国内生产总值增速变化、物价总 水平的变动都将在一定程度上对证券市场产生影 响。,经济周期是经济运行过程中扩张与收缩交替出现 的一个连续不断的过程，主要有繁荣、衰退、萧 条、复苏 四个阶段。在经济的周期性运行中，股 价伴随着经济周期而相应波动，其表现一般领先 于经济的实际表现。为此，正确把握当前经济发 展所处的阶段，认清经济形势，密切关注经济发 展的动向，对未来作出正确的投资判断非常重要 。,从GDP增速的变动看，在不同经济形

4、势下的GDP增速变 动，证券市场会有不同的表现。一般来讲，证券市场都 将提前对GDP增速的变动做出反应，当实际GDP增速公 布之时，证券市场反映的是实际变动与预期变动的差别 。 长期的角度看，在上市公司的行业结构与国民经济产业 结构基本一致情况下，股票平均价格的变动与GDP的变 化趋势是吻合的。当然，我国证券市场新兴加转轨的特 征使得有时证券市场与宏观经济走势之间的关联度并不 明显甚至产生一定程度的背离。,上证指数与GDP,1991年到2010年的20年 间，我国GDP年度增速均 在7%以上，平均增速在 10.5%，经济运行整体呈 现快速增长态势，但股指 走势高低互现，波动运行 。,2002年

5、-2005年，我国经济快速增长 ，GDP增速由9.1%攀升至11.3%，而 同期上证指数却从2001年6月14日 2245的高点持续震荡下行至2005年6 月6日的998.23点。 2007年我国GDP增速达到14.2%的近 期新高，当年的上证综指涨幅达到 97%，2008年受国际金融危机影响， GDP增速回落至9.6%，当年上证指数 的下跌幅度达到65%，2009年在积极 政策刺激下，经济企稳复苏，年末 上证指数较2008年同期上涨了80%。,从物价走势与证券市场的变动看,通胀与股市之间并没有一 成不变的规律可循，要 综合考虑通胀的成因、程 度、当时的经济形势以 及政策举措等具体情况具 体分

6、析。,恶性通胀总体而言对股市是非常不利的。一方面 ，货币加速贬值，人们将囤积商品、购买房屋等 进行保值，资金流出证券市场。另一方面经济将 被严重扭曲和失去效率，企业经营受挫，盈利水 平下降。,在1993年-1995年连续三年 两位数的恶性通胀形势下 ，股市表现非常疲弱，尤 其是1993年到1994年通胀 持续攀升的阶段，股市下 跌态势更为明显。,在2003年到2005年的温 和通胀阶段，股市表现先 扬后抑，CPI于2004年7 、8月份达到阶段性高点 5.3%，上综指则于2004 年3月达到最高点 。,在2006-2008年CPI逐步 趋向高通胀阶段，股市表 现领先一步。CPI于2008 年2

7、月达到8.7%的高点， 上涨指数则先行一步在 2007年10月达到高点。,自2010年1月份开始， CPI处于温和通胀的上行进 程中，今年4月份CPI涨幅 已攀升至5.3%，从同期上 证指数的表现看，总体呈 现出稳中略跌的态势，下 跌幅度2.6%。,从通缩对证券市场的影响看，通缩将使消费者对 物价的预期下降，推迟购买。使投资者投资行为 更加谨慎或推迟，消费和投资的下降减少总需求 ，造成经济衰退和萧条，使物价继续下降，步入 恶性循环，造成证券市场及房地产等资产价格大 幅下降，进一步打击投资者对证券市场走势的信 心。,1998年4月份到2000年1 月，我国CPI月度涨幅持续 22个月为负值，在C

8、PI持 续显著下行阶段，上证指 数也呈现出震荡回落走势 。,（二）宏观经济政策变动影响证券市场的运行,证券市场与国家宏观经济政策是息息相关的，包 括财政政策和货币政策的宏观经济政策的变动往 往会一定程度的影响到证券市场的运行。为此， 密切关注宏观经济政策的变化，掌握宏观经济政 策对证券市场的影响力度和方向，才能积极把握 证券市场的投资时机、运行趋势和不同证券品种 投资价值的变动。,1、财政政策,财政政策是当代市场经济条件下国家干预经济、 与货币政策并重的一项手段。 财政政策手段包括：国家预算、税收、国债、财 政补贴、财政管理体制、转移支付制度等。这其 中，国家预算、税收、国债是需要重点关注的。

9、,国家预算是政府的基本财政收支计划，能够全面 反映国家财力规模和平衡状态，也是各种财政政 策手段综合运用结果的反映。国家预算收支的规 模和收支平衡状态可以对社会供求的总量平衡发 生影响。国家预算的支出方向可以调节社会总供 求的结构平衡。,税收是国家凭借政治权力参与社会产品分配的重要形式 。它既是筹集财政收入的主要工具，也是调节宏观经济 的重要手段。税制的设置可以调节和制约企业间的税负 水平。 同时，为控制需求数量和调节供求结构，税收还可以根 据消费需求和投资需求的不同对象设置税种或在同一税 种中实行差别税率。另外，在对外贸易中的进口关税政 策和出口退税政策对于平衡国际收支具有重要的调节功 能。

10、,国债是国家按照有偿信用原则筹集财政资金的一种形式，也是实现 政府财政政策、进行宏观调控的重要工具。具体表现在两个方面， 一是国债可以调节国民收入的使用结构和产业结构，用于国民经济 的薄弱部门和瓶颈产业的发展，通过固定资产投资结构的调整，促 进经济结构的合理化。二是可以通过发行国债调节资金供求和货币 流通量。 为此，国债具有财政和金融的双重职能，不仅可以为财政部门筹集 资金，是财政政策的一部分，也为央行公开市场操作提供一个有效 的工具，成为货币政策的一部分。,除此之外，财政政策手段还包括财政补贴、财政 管理体制、转移支付制度等。这些手段可以单独 使用，也可以相互配合协调使用。 从财政政策对宏观

11、经济整体影响的作用看，既有 自动稳定器的作用，同时也有乘数效应和挤出效 应。,从财政政策看，实施不同类型的政策会对证券市场产生 不同的影响。 实施扩张型财政政策时，为了扩大和刺激总需求，往往 采取扩大财政支出、加大财政赤字以及减少税收、降低 税率等措施，政府积极投资于基础设施建设，从而刺激 相关产业如水泥、钢材、机械等行业的发展。,近年来中央财政赤字规模,2008年下半年，为积极应对国际 金融危机的严重冲击，防止经济 增速过快下滑，2008年11月初的 国务院常务会议明确提出实行积 极的财政政策，通过扩大投资、 扩大消费、实行结构性减税等措 施进一步扩大内需、促进经济增 长。在一系列经济刺激政

12、策的推 动下，2009年季度GDP逐季回升 ，上证指数也从2008年末的1821 点上升至2009年末的3277点，涨 幅达80%。,而紧缩型财政政策对证券市场的影响则与上述情况相反 。实施紧缩型财政政策时，为了抑制和减少总需求，往 往采取压缩财政支出、减少财政赤字或增加税收等措施 ，政府财政在保证各种行政与国防开支外，并不从事大 规模的投资。过热的经济受到控制，证券市场也将一定 程度的走弱。,我国财政政策基调变化情况,适度从紧,积极,稳健,积极,当然，财政政策对证券市场的影响是比较复杂的 ，总体看应重点关注年度财政预算、财政收支结 构与重点，把握财政收支总量变化趋势的同时， 了解政府财政投资

13、的重点和倾斜政策，再结合行 业与公司分析做出投资选择。,2、货币政策,货币政策是政府为实现一定的宏观经济调控目标所制定 的关于货币供应量和货币流通组织管理的基本方针和基 本准则，是国家宏观经济政策的重要组成部分。 需要指出的是，货币政策发挥效果一般存在时滞，从货 币政策开始行动到效果的产生往往需要经过一定的传导 过程与时间，这也意味着货币政策的调控需要一定的前 瞻性。,货币政策类型,在社会总需求小于总供给时，中央银行往往会采取宽 松的货币政策增加总需求，如2008年下半年以来，为应 对国际金融危机的冲击，我国实施适度宽松货币政策， 多次下调存贷款基准利率和存款准备金率，保持银行体 系流动性充分

14、供应，促进货币信贷合理平稳增长，加大 金融支持经济发展的力度。,在社会总需求大于总供给，中央银行往往采取紧缩的货 币政策减少总需求，如减少货币供应量，提高利率，加 强信贷控制。 如2007年下半年，针对银行体系流动性偏多、货币信贷 扩张压力较大、价格涨幅上升的形势，货币政策逐步从 稳健转为从紧。全年先后六次上调金融机构人民币存贷 款基准利率，十次上调金融机构人民币存款准备金率， 并加强“窗口指导”和信贷政策引导，控制货币信贷增 长。,稳健的货币政策是介于宽松和从紧之间的一种中间状态 。从1997年亚洲金融危机之后，我国货币政策就一直延 续稳健的基调至2007年上半年。从这期间货币政策的具 体操

15、作情况看，稳健基调下的内涵并不相同，货币政策 操作空间弹性比较大。同为稳健基调，但实际操作中根 据经济形势的表现，政策取向和侧重点会大有不同。,1998-2007年上半年稳健货币政策基调下货币政策的操作表现,1998-2002年期间，稳健货币政策基调下趋向扩张，以应对通缩和支 持经济的增长。央行五次降息（1998年三次，1999年、2002分别一 次），1年期存款基准利率由之前的5.67%降至1.98%。法定存款准备 金率也显著下调。 2003-2007年上半年，稳健货币政策基调下趋向紧缩，以应对通胀、 管理流动性和防止经济过热。这期间，央行加息四次，法定存款准 备金率经历了不断上调的过程，同

16、时，还于2005年7月启动了人民币 汇率形成机制改革。,今年货币政策的基调由适度宽松转向稳健，我们认为，稳健基调下 基于保持有利于价格总水平基本稳定的适宜货币条件考虑，货币政 策操作全年将中性趋紧。 其中，中性是货币政策回归经济正常运行状态下的体现（M2增速预 期目标已下调至16%），趋紧是通胀风险积聚时货币政策操作相机抉 择的体现。,主要货币政策工具,货币政策工具是中央银行为实现货币政策目标所 采用的政策措施和手段。 2003年以来，在国际收支持续顺差背景下，货 币政策工具的选择和使用上，主要有以下四个方 面：,一是央行票据成为公开市场对冲操 作的主要工具。随着流动性过剩压 力的增大，200

17、3年4月起发 行央行票据，发行量从2003年的 7200亿元增长到近年的4万亿元左 右，在回收流动性方面发挥了关键 作用。在期限结构上，2004年在原 有3个月、6个月和1年3个品种的基 础上增加了3年期央行票据品种， 2006年和2007年，根据调控需要 ，多次向贷款增长偏快、资金相对 充裕的商业银行定向发行央行票据 。,二是作为三大货币政策工具之一的存款准备金率一般被视为货币调 控的“利器”，并不轻易使用。但在国际收支持续顺差、基础货币 供应过剩的特殊情况下，存款准备金率已成为常规的、与公开市场 操作相互搭配的流动性管理工具。 存款准备金工具具有主动性较强的特点，收缩流动性比较及时、快 捷

18、，能够长期、深度冻结流动性，更适合应对中长期和严重的流动 性过剩局面。 自2003年9月至2011年6月，中国人民银行调整存款准备金率36次， 其中上调32次，下调4次，目前大型金融机构存款准备金率为21.5%。,2003年以来法定存款准备金率多次上调,上调存款准备金率可以锁定部分 基础货币并降低货币乘数，进而 影响金融机构信贷扩张能力，对 于调控货币信贷总量有着较大 的效力。 2010年以来，随着中国经济的 快速回升及全球经济逐步复苏， 曾在2009年一度暂停的存款准 备金率工具重新启动。,三是建立差别准备金制度并引入动态调整机制。 在2004年4月份建立了差别准备金制度之后。2010年底

19、央行明确对金融机构引入差别准备金动态调整机制，并 作为一种支持、激励性工具加以运用。差别准备金动态 调整基于社会融资总量、银行信贷投放与社会经济主要 发展目标的偏离程度及具体金融机构对整个偏离的影响 ，考虑金融机构的系统重要性和各机构的稳健状况及执 行国家信贷政策情况等 ，达到防范顺周期系统性风险积 累的目的。,四是运用利率等价格杠杆引导预期、调节资金供求。 2004年上调存贷款基准利率1次，2006年和2007年分别上 调存贷款基准利率1次和6次，2008年9月份以后为应对国 际金融危机5次下调存贷款基准利率，2010年到2011年4 月又4次上调存贷款基准利率。,从利率调整对证券市场的影响

20、看，一般来讲，利率下降 时，股价往往呈现上升走势，而利率上升时，股价往往 呈现出下降走势。 利率是计算股票内在投资价值的重要依据之一。 利率变动影响公司融资成本，从而影响股票价格。 利率水平的变动还会影响到居民储蓄资金的流动。,当然，利率变动与股价变动的这种负相关关系并不是绝 对的，只是一般情况。当市场趋好，行情暴涨的时候， 利率的调升对股价的影响作用就比较有限。当市场趋弱 ，行情暴跌的时候，利率的调降对股价的影响同样也将 比较有限。为此，还需要结合市场情况、经济形势等进 行具体分析和把握。,基准利率变动与上证指数表现,总体来看，货币政策对证 券市场的影响不能简单 的绝对化，一方面需要对 利率

21、的变化趋势有全面 的分析和判断。另一方面 ，货币政策变动对证券 市场的影响需要结合当时 的经济形势、证券市场 的走势等进行具体分析。,另外，随着金融宏观调控逐步取消信贷规模指标 ，代之以社会融资规模指标，社会融资规模作为 货币政策中间目标开始逐渐走向前台，并纳入央 行统计和监测的视野，在今年的一季度金融数据 统计报告中央行首次披露了社会融资规模及结构 。,数据显示，今年一季度社 会融资规模增加4.19万亿 元，其中，人民币贷款增 加2.24万亿元，占比 53.5%，其次是银行承兑 汇票和企业债券，规模分 别为7611亿元和4551亿 元,占比分别为18.2%和 10.9%。,较长时期以来，我国

22、货币政策重点监测、分析的 指标和调控中间目标是M2和新增人民币贷款。 然而由于近年来随着我国社会融资结构的变化， 新增人民币贷款已不能准确反映实体经济的融资 规模（直接融资快速发展 、非银行金融机构作用 明显增强 、商业银行表外业务大量增加 ），用 社会融资规模替代信贷指标作为中间目标，符合 我国融资结构的变化趋势。,在间接融资仍居融资主导地位的 背景下，银行信贷仍是社会融资 总量中的一个重要组成部分。 由于社会融资规模与市场化 利率相关性较强，重视社会融资 总量，意味着央行将逐步增强以 利率为核心的价格型工具的作用 ，未来需要更多关注央行流动性 管理对市场利率的影响。,二、分析方法及主要指标

23、,（一）分析方法 总量分析法 结构分析法,1、总量分析法,总量分析法是指对影响宏观经济运行总量指标的 因素及其变动规律进行分析，进而说明整个经济 的运行态势。这里的总量是指反映整个社会经济 活动状态的经济变量，既包括个量的总和，也包 括平均量或比例量。如对国民生产总值、投资额 、消费额、进出口总额、物价上涨水平等变动规 律的分析。,由于总量分析法主要研究总量指标的变动规律， 侧重于总量指标速度的考察和对经济运行动态过 程的分析，因此总量分析主要是一种动态分析， 但同时也包括静态分析，以考察同一时间内各总 量指标的相互关系。,2、结构分析法,结构分析法是指对经济系统中各组成部分及其对比关系 变动

24、规律的分析，它一方面侧重于对一定时期经济整体 中各组成部分相互关系的研究，另一方面侧重于分析经 济现象的相对静止状态，即对一定时间内经济系统中的 各组成部分变动规律的分析。 因此，结构分析主要是一种静态分析。如对国民生产总 值中三种产业的结构分析、投资和消费的结构分析、拉 动经济增长的各因素作用的结构分析。,整体来看，总量分析法和结构分析法在实际运用 中往往需要结合起来使用才能对经济运行情况有 全面的了解和把握。一方面总量分析需要结构分 析进行深化和补充。另一方面，结构分析需要服 从于总量分析的目标。,（二）主要指标,1、国内生产总值 2、工业增加值 3、投资 4、消费 5、外贸 6、金融 7

25、、价格 8、其他指标,1、国内生产总值,国内生产总值是指一个国家(或地区)所有常住单位在一 定时期内生产活动的最终成果。数据是由国家统计局国 民经济核算司根据不同产业部门、不同支出构成的特点 和资料来源情况而采用不同方法计算的。 国内生产总值有三种表现形态，即价值形态、收入形态 和产品形态。在实际核算中，国内生产总值有三种计算 方法，即生产法、收入法和支出法。三种方法分别从不 同的方面反映国内生产总值及其构成。,另外，需要指出的是，GDP数据并不是一锤定音 ，必须根据更加完整、可靠的基础数据不断修订 ，这也是GDP核算的国际惯例。为此还需要对我 国GDP数据修订和发布程序有一个大致的了解。,我

26、国季度和年度GDP核算按初步核算、初步核实和最终 核实三个步骤进行。季度GDP初步核算数于季后15日- 20日左右公布，初步核实数于季后110日左右公布，最 终核实数于次年年底公布。 年度GDP初步核算数于次年1月20日左右发布，年度 GDP初步核实数于次年9月份发布，年度GDP最终核实 数于次年年底发布。如果有了经济普查或核算方法调整 或分类标准发生变化，也将对GDP历史数据（年度和季 度）进行修订。,需要指出的是，从今年一季度，国家统计局开始发布经 季节性调整后的季度GDP环比数据，较之同比数据，环 比数据可以较好地反映短期经济变化，是进行短期经济 趋势分析的有效工具 。环比数据的发布给我

27、们在研判经 济形势时又提供了重要的参考和帮助 。 由于GDP环比速度的波动幅度大于同比速度。在使用环 比数据进行经济分析时，不应仅看一个季度的环比数据 ，而是应该连续观察一段时间的环比数据。,至于每月经济数据的具体公布时间，每年年初， 国家统计局一般都会在网站发布经济统计信息发 布日程表，通过这张表就可以清楚的了解到每月 经济数据具体的发布时间。,2、工业增加值,工业增加值是指工业企业在报告期内以货币表现的工业生产活动的 最终成果。工业增加值有两种计算方法：一是生产法，即工业总产 出减去工业中间投入加上应交增值税。二是收入法，即从收入的角 度出发，根据生产要素在生产过程中应得到的收入份额计算，

28、具体 构成项目有固定资产折旧、劳动者报酬、生产税净额、营业盈余 ，这种方法也称要素分配法。 国家统计局每月会发布规模以上工业增加值增速。这里的规模以上 工业企业是指年主营业务收入在2000万元以上的工业企业（标准从 今年开始提高，以前是500万元以上）。,从今年开始，国家统计局在发布工业增加值同比 增速的同时，也发布环比数据。在具体分析时， 要从不同经济类型、轻重工业、39个大类行业以 及产品等多个角度入手进行具体的分析。,3、固定资产投资,全社会固定资产投资是衡量投资规模的主要变量，它是以货币形式 表现的在一定时期内全社会建造和购置固定资产的工作量以及与此 有关的费用的总称，是反映固定资产投

29、资规模、结构和发展速度的 综合性指标。 从今年开始，月度数据发布用“固定资产投资（不含农户投资）”指 标代替以前的“城镇固定资产投资”指标。固定资产投资项目统计起 点标准由项目计划总投资50万元提高到500万元。固定资产投资统 计范围从“城镇固定资产投资”扩大到城镇固定资产投资和农村企事 业组织的项目投资 。 在月度数据中一般发布固定资产投资（不含农户投资） 规模、结构 及增速。全社会固定资产投资规模及增速则在季度和年度数据发布 时公布。,从今年开始，国家统计局在发布固定资产投资同 比增速的同时，也发布环比数据。在具体分析时 ，一方面要关注月度环比增速的变化情况。另一 方面要从项目隶属关系、分

30、产业、分行业、施工 和新开工项目 、到位资金情况等入手进行分析 。,4、消费,月度消费指标主要是社会消费品零售总额，它是指批发和零售业、 餐饮业、新闻出版业、邮政业和其他服务业等，售予城乡居民用于 生活消费的商品和社会集团用于公共消费的商品之总量，是观察消 费需求走势变化和消费品市场冷热状况的重要指标。 但需要注意的是，社会消费品零售总额反映的只是实物商品的消费 ，并不包括教育、医疗、娱乐等服务消费。为此，如果需要全面了 解和把握消费需求的变化态势，还需要进一步观察反映城镇与农村 居民人均消费性支出的季度数据、全面反映最终消费需求的支出法 GDP中的居民最终消费支出年度数据变化情况。,从今年开

31、始，国家统计局在发布社会消费品零售总额同 比增速的同时，也发布环比数据。在具体分析时，一方 面要关注月度环比增速变化。另一方面，要从不同商品 类别增速看，如必须消费品中的食品、服装鞋帽等，耐 用消费品中的汽车、家电、家具等。最后，还要结合价 格走势，分析扣除价格因素变化后的实际消费增速情况 。,5、外贸,进出口总额数据是指实际进出我国国境的货物总金额。 该指标反映了一个国家在对外贸易方面的总规模。我国 规定出口货物按离岸价格统计，进口货物按到岸价格统 计。 海关总署网站一般每月10号左右会发布上月我国外贸进 出口情况，从中我们可以详细的了解到上月我国外贸不 同贸易方式进出口情况、重点商品进出口

32、情况、对主要 国家进出口商品情况等。,6、金融,金融指标主要是央行每月中旬发布的月度金融统计数据报告，主要 内容包括：三个层次的货币供应量（M0、M1、M2）规模、增速， 本外币贷款增加情况，本外币存款增加情况等。 金融指标是证券市场关注的重点经济数据之一，其原因在于货币供 应量的变化反映着中央银行货币政策的变化，无论是对企业的生产 经营还是证券市场的运行以及居民个人的投资行为都有着重大的影 响。 在季度金融统计数据报告中，央行还会发布国家外汇储备增加情 况，从中还可以了解到我国外汇储备规模的变动情况。,在对货币信贷数据分析时，一方面要关注存款及 贷款规模及结构的变动，以了解货币供应量增速 变

33、动的原因。另一方面，对于月度外汇占款规模 及变化也需要关注，以了解央行对冲外部新增流 动性压力的大小。,7、价格,目前国家统计局月度发布的价格指标主要包括： 居民消费价格指数（CPI）、工业生产者出厂价格指 数（PPI）、工业生产者购进价格指数。,从CPI看，它是反映居民家庭一般所购买的消费商品和服 务价格水平变动情况的宏观经济指标。一方面它同人民 群众的生活密切相关，同时在整个国民经济价格体系中 也具有重要的地位，是进行经济分析和决策、价格总 水平监测和调控及国民经济核算的重要指标。 我国CPI的商品分类按用途划分为八大类：即食品、烟酒 及用品、衣着、家庭设备用品及维修服务、医疗保健及 个人

34、用品、交通和通讯、娱乐教育文化用品及服务、居 住。其中，食品类别的权重最大，占到30%以上，其价 格的波动对CPI走势的影响程度也是最大的。,今年国家统计局对CPI权重构成进行了相应调整。其中居 住提高4.22个百分点，食品降低2.21个百分点，烟酒降 低0.51个百分点，衣着降低0.49个百分点，家庭设备用 品及服务降低0.36个百分点，医疗保健和个人用品降低 0.36个百分点，交通和通信降低0.05个百分点，娱乐教 育文化用品及服务降低0.25个百分点。,调整后的CPI权重预计（单位：%）,对月度CPI数据，不仅要关注同比变化态势，也 要关注环比波动。同时，还需要从不同类别进行 结构分析，

35、以找寻造成数据波动的动因。另外， 实际发布数据与市场此前预期情况的偏离也需要 关注，如果实际与预期偏离较大有时也会影响证 券市场的短期波动。,从PPI看，它是反映一定时期内全部工业产品出厂价格总 水平的变动趋势和程度的相对数，包括工业企业售给本 企业以外所有单位的各种产品和直接售给居民用于生活 消费的产品。 从类别看，PPI主要包括生产资料和生活资料两个大类。 其中，生产资料出厂价格主要包括采掘工业、原料工业 和加工工业。生活资料出厂价格主要包括食品类、衣着 类、一般日用品类、耐用消费品类。,从工业生产者购进价格指数看，它是反映工业企业作为 生产投入，从物资交易市场和能源、原材料生产企业购 买

36、原材料、燃料和动力产品时，所支付的价格水平变动 趋势和程度的统计指标。 目前，我国编制的工业生产者购进价格调查目录包括 900个基本分类的6000多种工业产品。,8、其他指标,除了以上几个需要关注的宏观经济指标之外，工 业经济效益指标，制造业采购经理指数PMI、宏 观经济景气指数等指标也需要我们在宏观经济分 析中予以关注，以帮助我们更进一步的分析和判 断当前以及未来的宏观经济形势。,今年开始国家统计局将按月发布全国规模以上工业经济 效益指标（1月份数据因免报除外），发布频率由原来每 年4次增加为10次。并将每月工业财务状况统计制度的地 区范围扩大到全国所有的省（区、市）。这将使我们更 加全面、

37、准确、及时地了解规模以上工业企业经营状 况、运行质量和利润情况。,每月1日，物流与采购联合会网站会发布上月的制造业 PMI指数。制造业采购经理指数（PMI）是一个综合指 数，由5个扩散指数加权而成。这5个指数是依据其对经 济的先行影响程度而定，各指数的权重分别是：新订单 30%，生产25%，就业20%，供应商配送15%，主要原材料 库存10%。 制造业PMI指数在50%以上，反映制造业经济总体扩张。 低于50%，通常反映制造业经济衰退。在PMI指数中，可 重点关注新订单指数、新出口订单指数、购进价格指数 、产成品库存指数的变动情况。,制造业PMI指数,在PMI数据中需要关注其反映市 场需求的指

38、数变动情况（如新订 单、出口订单），反映制造业生 产情况的生产指数变化情况，反 映进口需求的进口指数变化情况 ，反映原材料购进价格情况的购 进价格指数变化情况，反映库存 变化情况的产成品库存和原材料 库存指数等。,国家统计局网站发布的宏观经济景气指数包括预警指数、一致指数 、先行指数、滞后指数。 预警指数是把经济运行的状态分为5个级别，“红灯”表示热，“黄灯” 表示偏热，“绿灯”表示稳定，“浅蓝灯”表示偏冷，“蓝灯”表示冷。 一致指数包括了生产、就业、收入分配、需求等经济活动各方面的 情况，可以综合反映总体经济的变动情况。先行指数可以揭示出经 济的未来变化趋势。滞后指数包括了工商业贷款、居民储

39、蓄、价格 、企业存货及政府支出等经济活动各方面的情况，可以综合检验当 前国民经济的变动情况。,宏观经济景气指数,作为揭示经济未来变化趋势的先行指数，其峰谷 平均领先一致指数的峰谷6-7个月。但从此次国 际金融危机期间的表现看，其对一致指数的领先 时间基本上在一个季度左右。,2008年随着国际金融危机影响 的蔓延和扩散，我国经济在 2008年下半年也开始显著调整 ，先行指数自2008年10、11月 份下行至本轮经济增长周期来的 低点，一致指数的低点则出现在 2009年的2月份，实际经济增速 也是在2009年一季度达到季度 低点6.6%，在这一阶段，先行 指数领先一致指数一个季度左右 。,在一系列

40、积极政策刺激下，我国 经济自2009年下半年开始复苏 企稳，先行指数连续11个月持续 回升并于2009年10月份达到阶 段性高点，并在此高位震荡徘徊 了5个月左右。一致指数于2009 年3月份开始持续回升了12个月 于2010年2、3月份达到阶段性 高点，实际经济增速也是在 2010年一季度达到季度反弹的 高点11.9%。在这一阶段，先 行指数也领先一致指数一个季度 左右。,三、关注国际经济及政策动向,随着经济全球化和金融市场一体化进程的加快，一国经济形势和金 融市场的动荡都会直接或间接的对相关国家产生影响。2007年开始 的美国次贷危机引发的国际金融危机对全球经济和金融市场都产生 了巨大的冲

41、击，这种剧烈的动荡通过宏观面、微观面等多种途径影 响到我国经济与证券市场。 从宏观面的影响看，国际经济环境的恶化将导致外需的明显减弱、 出口增幅下降、外商直接投资下降，从而影响经济增长率。,为此，宏观经济分析中的国际经济形势的分析就 显得比较重要。主要包括两个方面： 一是主要经济体经济态势。 二是主要经济体货币政策动向。,（一）主要经济体经济态势,在分析主要经济体经济态势时，可以从两个方面入手： 一是从整个世界经济的角度对国际经济的形势有一个大 致的了解。国际货币基金组织（IMF）一般每年在春季 和秋季分别发表一次世界经济展望报告，评估全球 经济形势，预测经济增长前景。此外，该组织还在6- 月

42、份和第二年月份分别对最近的一次报告进行更新。 为此，可以重点关注国际货币基金组织（IMF）对全球经 济的分析和展望，并通过其对世界经济及主要经济体的 经济增速预测值的跟踪来分析世界经济增长的可能动向 。,另一方面需要重点关注美国、日本、欧元区以及部分新兴经济体的 经济状况。 美国不仅是世界第一大经济体还是我国的第二大贸易伙伴国和第二 大出口国，2010年我国对美国的出口额和进出口贸易额分别占到我 国出口总额和贸易总额的18%和13%，仅次于欧盟。 日本则是我国的第一大进口国和第三大贸易伙伴国。2010年，我国 对日本的进口额和进出口贸易额分别占到我国进口总额和贸易总额 的12.7%和10%。

43、欧盟则是我国的第一大出口国和第一大贸易伙伴国。2010年我国对 欧盟的出口额和进出口贸易额分别占到我国出口总额和进出口贸易 额的19.7%和16.1%。 。,对于这几个主要经济体的 经济运行数据需要重点关 注，如季度GDP环比折年率 情况、PMI指数、就业、外 贸、消费、物价等数据。,（二）主要经济体的货币政策动向,随着全球经济关联度的不断提高，主要经济体的 货币政策不仅会对其本国经济产生影响，有时往 往还会波及影响到其他国家。这一点在这次国际 金融危机中表现的尤为明显。,2008年下半年，随着金融危机从局部发展到全球，从发 达国家传导到新兴市场经济体和发展中国家，从金融领 域扩散到实体经济领

44、域，为应对危机，全球主要经济体 相继降息，多渠道向市场注入流动性，还推出大规模经 济刺激计划。新兴经济体虽未直接受到危机的影响，但 因外部市场的萎缩，经济也出现了严重的下滑。为积极 应对危机，我国财政政策与货币政策也及时转向，将保 持经济的稳定增长作为首要的任务。,随着非常规政策的相继推出，2009年以来全球 经济出现探底复苏的迹象，但同时在步调上也凸 显出复杂性。部分新兴市场经济体的复苏力度要 明显强于部分发达经济体，通胀压力也日益凸显 ，非常规政策已经开始向常态化回归。,2010年四季度，日本和美国等发达国家相继推出新的量 化宽松货币政策，全球流动性和货币条件持续宽松，大 量资金流向大宗商

45、品和新兴市场国家，推动国际大宗商 品价格快速回升，加大新兴市场国家通胀压力和流动性 管理压力。 在此背景下，我国在时隔近三年后，于2010年10月份启 动加息 ，综合运用价格型和数量型工具来进行流动性管 理。适度宽松的货币政策已在行动上逐步向常态化回归 ，并于2011年正式转向稳健。,今年4月7日，欧洲央行宣布将 2009年5月以来一直停留在1%历 史低位的欧元区基准利率提高25 个基点至1.25%，这是2008年7月 以来该行的首次加息,也打响了 发达经济体金融危机后加息的第 一枪。,欧洲央行加息表明，通胀对全球经济的影响已从率先复 苏的新兴经济体蔓延到发达经济体，尽管此次欧洲央行 加息是短

46、期内抑制通胀的无奈之举,并且是否进入连续加 息周期目前看还存在着不确定性和变数，但至少表明发 达经济体超宽松的货币政策将渐行渐远了。,美国第二轮量化宽松政策于今年6月末结束,近期召开的 美联储议息会议结果显示，美国联邦基金利率仍维持 在0-0.25%的水平不变，以刺激美国就业增加和经济 复苏。在维持利率水平不变的同时，美联储宣布下调今 、明两年美国经济的预测增速，同时调高美国今年失业 率预测值，显示美国经济复苏仍面临低增速、高失业率 的挑战。,今年，世界经济虽继续延续复苏势头，但复苏进程中的 不稳定、不确定因素增多，复苏进程中曲折尽显。 一方面，通胀压力增大并逐步向发达经济体扩散，加大 全球经

47、济复苏成本。 另一方面，今年以来突发事件不断，如西亚北非局势持 续动荡、日本发生特大地震且引发海啸、核泄漏等。突 发事件给正在复苏中的经济增添了新的不确定因素和变 数，增加了世界经济的下行风险。,另外，全球经济“双速复苏”的趋势仍在持续，公共债 务负担拖累发达经济体复苏进程，美国经济复苏疲态尽 显，欧债危机的阴霾仍未消散，发达经济体的主权债务 问题在短期内难以根本好转，主权债务风险仍将是未来 全球经济复苏面临的重大挑战。 世界经济的复苏仍显脆弱，在经历了国际金融危机的沉 重打击之后，元气的恢复需要一定的时间，这意味着世 界经济缓慢增长态势要保持不短的时间。,四、当前我国宏观形势分析及政策取向,

48、受国际金融危机的冲击和影响， 我国经济自2008年下半年开始明 显回落，2009年受刺激政策的影 响经济逐季回升，2010年下半年 开始，在刺激政策逐步退出以及 主动性政策调控的影响下，经济 增势逐步趋稳，增速水平回归稳 定增速区间，季度GDP增速已连 续三个季度运行在9.5%-10%的区 间。,（一）从中长期角度看，当前我国经济正处于为新周期开启积极蓄势阶段,从当前的形势看，我国经 济正处在改革开放三十多 年来第三个增长周期的调 整回落期，国际金融危机 最困难的时刻基本远去， 如何积极把握重要战略机 遇期，使我国经济顺利迈 向新一轮增长周期将显得 至关重要。,在这一阶段，管理层在调控思路上将

49、重视经济增长质量 和效益而非进一步加快经济增长速度。 在这一阶段，作为转变经济发展方式的主攻方向，经济 结构的战略性调整将加快推进，以推动经济尽快走上内 生增长、创新驱动的轨道。,十二五规划纲要中已 将“十二五”期间国内生 产总值年均增长速度预期 目标由“十一五”期间的 7.5%向下小幅度调整至7% 左右。凸显出对经济增速 目标的淡化和对经济增长 质量和效益的重视 。,加快经济发展方式的转变 ，调整优化经济结构已是 刻不容缓，需要多管齐下 力推经济转型，为开启新 的增长周期做积极准备。,图：2002年以来三大需求对 经济的拉动情况（单位：%）,2002年以来的本轮经济增长周期中 投资拉动的主导

50、型特征明显，投资 一马当先为经济的成功保八立下汗 马功劳的同时也进一步强化了经济 增长对投资的依赖。长期以来与投 资高增长相伴的是资源和环境的巨 大代价。 为此，在投资率高达49.33%的高位 上，投资需求进一步大幅扩大的空 间显然已经有限，投资的结构调整 和转型方向在于对不同区域投资的 布局、对战略性新兴产业投资的推 动、对民间投资的鼓励和扩大。,从外需看，加入WTO之后，随着国际 大市场的打开和融入 ，经济增长对 出口的依赖程度空前提高。但2008 年下半年爆发的国际金融危机凸显 出外部需求的不确定性和不可控性 对本国经济平稳发展的显著影响。 另一方面支撑出口长期持续高增长 的劳动力成本比

51、较优势将逐步丧失 。再加上后金融危机时代世界经济 将面临再平衡的过程，在我国进出 口贸易额已占世界贸易总额的比重 已接近10%的基础上，继续大幅提升 的空间相对有限。,从消费看，当前需求处于引而待 发的态势，由于国民收入分配制 度的改革相对滞后和社会保障体 系还不完善，消费能力不够、消 费意愿不强，消费尚未释放出其 对经济的强有力拉动力量，消费 需求空间的提高还需要在体制上 有实质性的突破，加快调整国民 收入分配格局，逐步提高居民收 入在国民收入分配中的比重、劳 动报酬在初次分配中的比重。,十二五规划纲要明确指出，坚持把经济结构战略性 调整作为加快转变经济发展方式的主攻方向。构建扩大 内需长效

52、机制，促进经济增长向依靠消费、投资、出口 协调拉动转变。加强农业基础地位，提升制造业核心竞 争力，发展战略性新兴产业，加快发展服务业，促进经 济增长向依靠第一、第二、第三产业协同带动转变。,（二）从今年看，季度经济波动区间收窄,今年是我国“十二五”的起步和开局之年，这使得今年 经济的运行有着不同于其他年份的特殊性。为“十二五 ”开好局、起好步将是经济工作的重心。经济的平稳运 行重在为新周期的启动夯实基础、积极蓄势、增强经济 增长的内生动能。,我们分析和比较了近五个五年计 划中经济增速水平以及投资拉动 率情况。数据显示，五年计划的 第一年，平均经济增速在9.8% 左右，即我国长期的潜在经济增 长

53、率附近。第二年、第三年的经 济增速是五年当中的较高水平， 平均增速水平分别达到11.7% 和10.5%，显著高于潜在经济 增长率。其中，投资对经济增长 拉动率在五年计划的第三年达到 最高，有5.7个百分点。,在国际金融危机最困难时刻已经 度过、而反危机的大幅刺激政策 作用不断减弱背景下，我国经济 运行将恢复常态化的增势，呈现 出相对平稳的特点，整体经济运 行预计虽没有大的惊喜，但同时 也不会有大的跌落，季度经济增 速波动区间有望较2009年、 2010年有所收窄。,（三）二季度经济将继续回调 但幅度可控,从4、5月份的经济数据看， 一方面，市场对经济下行的担忧 渐起，主要表现在： 4月份PMI

54、指数未延续3月份的反 弹势头出现反季节回落，最新发 布的5月份PMI指数为52%，继 续延续回落走势，显示制造业 增势趋缓。,工业增加值增速的回落更进一步 释放出经济增速放缓的迹象，使 得市场对经济下行担忧的预期升 温。4、5月份规模以上工业增加值 同比分别增长13.4%和13.3%，比2、 3月份的水平小幅回落。从环比看， 分别增长0.92%和1.03%，较 之3月份也有一定的减缓。,此外，市场需求的放缓也在外贸 数据中有所显现。 4、5月份，我国对一些重点商品 的进口数量持续减少，如钢材、 初级形状的塑料、未锻造的铜及 铜材、未锻造的铝及铝材等，反 映出进口需求在前期持续上升之 后有一定的

55、减弱迹象。PMI进口 指数也呈回落走势。,另一方面，投资和消费数据显示 经济持续增长的动能并不弱。 1-5月份，固定资产投资（不含 农户）90255亿元，同比增长 25.8% 。其中，地方项目 投资增长28%，这表明在“十 二五”开局之年，地方投资积极 性较高，投资动力趋强。,从消费看，1-5月份，社会消费品 零售总额71268亿元，同比增长 16.6% ，月度环比环比增势持 续平稳。 从消费者信心指数情况看，去年 下半年持续回落的消费者信心指 数3月份以来有所回升。消费者信心 指数的回升表明消费意愿和信心在 经历了较长时间的调整之后，目前 有所恢复和稳定，消费需求继续大 幅向下波动的空间相对有限。,从外贸数据看，1至5月，我国 进出口总值14017.9亿美元，比 去年同期增长27.4%。其中出 口7123.8亿美元，增长25.5% ；进口6894.1亿美元，增长 29.4%。累计贸易顺差229.7 亿美元。结合广交会中采购 商到会和出口成交的双增长，当 前我国外贸出口继续保持着相对 平稳的增势。,我们认为，随着前期持续的政策调 控效应进一步显现，二季度经济虽