第三章 并购.ppt

1、2020/9/1,1,第三章 并购,主要内容： 美国和中国的并购浪潮 企业并购简介（并购概念、类型、动因和被并购企业的动机） 并购的运作形式及程序 并购的相关决策（目标的选择、可行性分析、交易价格的确定和融资管理） 企业并购的影响分析 企业并购后的整合 反收购的策略与技巧,2020/9/1,2,第一节 美国和中国的并购浪潮,一、美国的五次并购浪潮 1.第一次并购浪潮： 时间：19世纪与20世纪之交（1893-1904），即资本主义社会由自由竞争过渡到垄断的时代。 产生背景：自由资本主义得到充分发展，存在盲目竞争；进入社会化大生产时代。 特点：以同类企业之间的横向兼并为主。 最具代表性的行业：美

2、国的钢铁行业。 后果：使美国经济更加合理，许多大公司实现规模重组，削除了过度竞争，但随之也出现了某些行业的垄断问题。,2020/9/1,3,第一节 美国和中国的并购浪潮,2.第二次并购浪潮 时间：20世纪20年代30年代 产生背景：垄断资本主义时期。 特点：大公司的纵向兼并占主导地位，通过股票市场实现并购的现象增多。 最具代表性的行业：美国的汽车工业，最典型的是通用汽车。,2020/9/1,4,第一节 美国和中国的并购浪潮,3.第三次并购浪潮 时间：20世纪5060年代 产生背景：第二次世界大战之后。 特点：不同跨国公司间的混合兼并，主要发生在大型企业之间，是一种“大鱼吃大鱼”的并购活动。 最

3、具代表性的企业：可口可乐公司的品牌重组。,2020/9/1,5,第一节 美国和中国的并购浪潮,4.第四次并购浪潮 时间：20世纪7080年代，1985年为高峰期。 产生背景：多元化经营的弊端逐渐显现。 特点：金融企业成为并购主体跨国企业并购增多借助金融杠杆进行并购，出现了“小鱼吃大鱼”的现象。 典型案例：美国潘特里公司收购露华浓化妆品公司 (1.5亿收购19亿）,2020/9/1,6,第一节 美国和中国的并购浪潮,5.第五次并购浪潮 时间：1994以后 产生背景： 科学技术飞速发展政府对公共政策的改变，特别是对垄断管制的放松。 特点：涉及行业相对集中并购规模巨型化高科技领域成为并购重点跨国并购

4、风起云涌。 典型案例：时代华纳兼并美国在线、惠普和康柏两大IT巨头合并、波音兼并麦道等。,2020/9/1,7,第一节 美国和中国的并购浪潮,2008年金融危机后并购发展趋势 并购规模数量快速增加，但企业估价下降，并购金额缩水； 投资银行和金融业的并购规模和数量大幅度增加，如美林被美国银行收购、贝尔斯登被摩根大通收购等。 并购由西方转向东方，尤其是中国和印度成为并购主体。,2020/9/1,8,第一节 美国和中国的并购浪潮,西方并购浪潮对中国的启示 并购作为资本集中的重要形式，是经济发展的必然要求。从当今来看，并购已不仅仅是微观层次上的企业现象，它已上升为国家宏观层次的竞争，是提高综合国力的必

5、然要求。所以要积极鼓励强强联合，组建和发展一批具有国际竞争实力的大企业。 进一步完善资本市场。 发展社会中介机构和投资银行业。,2020/9/1,9,第一节 美国和中国的并购浪潮,二、中国的并购浪潮 1.第一次并购浪潮 时间：19801989年 产生背景：改革开放之后，社会主义市场经济体制尚未建立。 典型案例：河北保定锅炉厂兼并保定风机厂(1984) 两个弊端：违背了市场规律；破坏了优势企业自身的发展战略。,2020/9/1,10,第一节 美国和中国的并购浪潮,2.第二次并购浪潮 时间：20世纪90年代 产生背景：资本市场逐渐完善，市场经济体制逐步建立。 典型案例：“宝延”风波 特点：协议收购

6、成为企业并购的主要形式国有企业上市主要采用分拆上市方式买壳上市成为一种令人瞩目的并购现象企业在海外上市并在海外资本市场进行并购与重组租赁运营和托管运营成为存量资本流动和重组的实现形式之一。,2020/9/1,11,第一节 美国和中国的并购浪潮,3.第三次并购浪潮 时间：20世纪90年代后期 产生背景：资本市场进一步完善，市场经济体制已经建立，经济全球化。 特点：要约收购、公开市场收购形式的运用企业集团整体上市企业跨国并购与重组等等。,2020/9/1,12,第二节 企业并购简介,内容概括： 并购的概念 并购的类型 并购的动因 被并购企业的动机,2020/9/1,13,第二节企业并购简介,一、并

7、购的概念 并购即兼并和收购，英文为：MergerandAcquisition，简称为MA。 兼并，一家企业吸收一家或多家企业的投资行为。特点：前者仍保留自己法人资格，后者则失去法人实体地位，只作为前者的一部分存在。 收购，一家企业购买另一家企业的部分股权或资产，以获得对该企业的控制权的投资行为。特点：后者的法人实体地位一般不消失。 合并，两家或多家合为一家，分为吸收合并和新设合并，兼并可理解为吸收合并。,2020/9/1,14,第二节企业并购简介,二、并购的类型 1.按并购双方所处的业务性质，分为横向并购、纵向并购和混合并购。 横向并购同类企业为扩大规模而进行的并购 并购目的：削除竞争，扩大市

8、场份额，增强并购企业的竞争实力。 并购优缺点：发挥经营管理上的协同效应，形成规模经济，降低成本，但容易形成垄断。 典型案例：美国第一次并购浪潮、如一汽并购天津夏利、燕京啤酒并购惠泉啤酒，等等。,2020/9/1,15,第二节企业并购简介,纵向并购生产过程或经营环节相互衔接、密切联系的企业间或具有纵向协作关系的上下游企业之间的并购。 优点：主要是使生产、流通等环节密切配合，优势互补，缩短生产周期，降低采购成本，减少流通费用。 缺点：容易增加经营风险，资本需求大，内部的销售和购买不通过竞争，使激励功能降低。 典型案例：美国第二次并购浪潮、日本丰田汽车、我国的“豫园商城”，等等。,2020/9/1,

9、16,第二节企业并购简介,混合并购指既非竞争对手又非现实中或潜在的客户或供应商的企业之间的并购。 三种形态：产品扩张型并购 地域市场扩张型并购 纯粹混合并购 并购目的：分散经营风险 典型案例：美国第三次并购浪潮、巨人集团，等等。,2020/9/1,17,第二节企业并购简介,2.按并购是否取得目标公司的同意与合作分类 善意并购指目标公司同意并购公司提出的并购条件并承诺给予协助的并购行为。 敌意并购指并购企业在目标公司管理层对其并购意图尚不知晓或持反对态度的情况下，对目标公司强行进行并购的行为。 如深圳宝安通过二级市场收购延中实业即属于敌意并购，也是我国第一例。,2020/9/1,18,第二节企业

10、并购简介,3.按并购支付方式分类： 现金支付式 换股并购式 以股换资式 以资换股式 承担债务式,2020/9/1,19,TCL集团换股收购TCL通讯,2004年1月，TCL集团以换股方式吸收合并TCL通讯，并向社会首次公开发行普通股，这是我国证券市场上第一个吸收合并和首次公开发行同时完成的成功案例. TCL通讯是由TCL集团控股的在深圳证券交易所上市的股份有限公司，TCL集团拟通过吸收合并TCL通讯，并向社会公开发行股票，以实现集团整体上市的目的。 换股合并前，TCL集团已经收购其他法人股，在TCL通讯的股本结构中，除了TCL集团所持有的股份，另外就是43%的流通股了。,2020/9/1,20

11、,对于该部分流通股，TCL集团以增发股份支付，即股份换股份。换个角度来说，就是TCL通讯的原流通股股东以所持TCL通讯的股份投资于TCL集团。故TCL集团以4.26元的价格向TCL通讯的原流通股股东发行404，395，944股，换取了TCL通讯的43%股份，同时以同样的价格向社会公开发行 590，000，000股，实现IPO和吸收合并同时完成。 股份全部收购完毕之后，TCL通讯被注销，TCL集团上市。,2020/9/1,21,第二节企业并购简介,4.按并购是否通过第三方分类： 直接并购由收购方直接向目标公司提出所有权要求，双方通过一定的程序进行磋商，共同商定完成收购的各项条件，在协议的条件下达

12、到并购的目标。 直接并购分为向前和反向两种： 向前并购是目标公司被买方并购后，买方为存续公司，目标公司的独立法人地位不复存在，目标公司的资产和负债均由买方公司承担。,2020/9/1,22,第二节企业并购简介,反向并购是指目标公司为存续公司，买方的法人地位消失，买方的所有资产和负债均由目标公司承担。 间接并购指收购公司首先设立一个子公司或控股公司，然后再以子公司名义并购公司，分为三角并购和反三角并购两种方式。,2020/9/1,23,第二节企业并购简介,三角并购：收购公司首先设立一个子公司或控股公司，然后再用子公司来并购目标公司，在这种情况下，目标公司的股东不是收购公司，因此收购公司对其目标公

13、司的债务不承担责任，而由其子公司负责，而收购公司对子公司的投资是象征性的，资本可以很小，因此又叫空壳公司，其设立的目的完全是为了收购而不是经营。 采用三角并购的优点：可避免股东表决的繁杂手续，母公司的董事会就有权决定子公司的并购事宜，简单易行，决策迅速。,2020/9/1,24,第二节企业并购简介,反三角并购：收购公司首先设立一个全资子公司或控股公司，然后该子公司被目标公司并购，收购公司用其拥有子公司的股票交换目标公司新发行的股票，其结果是目标公司成为收购公司的全资子公司或控股公司。,2020/9/1,25,第二节企业并购简介,5.按并购是否通过证券交易所，分为要约收购和协议收购 要约收购指并

14、购通过向目标公司的管理当局和股东发出购买该公司股份的书面意见（即收购要约），并按照依法公告的收购条件、收购价格、收购期限以及规定事项，收购目标公司股份的收购方式。 要约收购按是否受法律强制规范，分为自愿要约和强制要约。,2020/9/1,26,第二节企业并购简介,自愿要约是指收购方自主发出要约，按自己的意愿决定收购股份数量的多少。 强制要约是指收购方持股比例达到法定数额时，法律强制其向目标公司全体股东发出公开收购要约。我国实行的就是强制要约收购。 协议收购指并购公司不通过证券交易所，直接与目标公司取得联系，股份的出让与受让双方通过面对面的谈判、协商达成协议，据此实现目标公司股权转移的收购方式。

15、我国目前实施的多为协议收购。,2020/9/1,27,第二节企业并购简介,三、并购的动因 1.企业外部发展优势论 企业的发展通过外部并购方式比靠内部积累方式，不仅速度快而且效率高。 原因： 并购可减少投资风险和成本，投资见效快； 并购可以有效地冲破行业壁垒进入新的行业；并购可充分利用经验效应。,2020/9/1,28,第二节企业并购简介,2.协同效应论 协同效应，又称“225”，是指整体价值超过各部分价值之和。 协同效应有经营协同效应、管理协同效应和财务协同效应。 经营协同效应，是指利用经济的互补性及规模经济，两个或两个以上的企业合并后可提高其生产经营活动的效率。 管理协同效应，是指管理效率高

16、的企业来并购低效率的企业，使该企业价值提高。 财务协同效应，主要表现为：财务能力提高；合理避税；预期效应。,2020/9/1,29,第二节企业并购简介,3.规模经济论 规模经济，是指随着生产和经营规模的扩大而收益不断递增的现象。 4.交易费用论 交易费用又称交易成本，是运用市场价格机制的成本，主要包括搜寻成本和在交易中讨价还价的成本。 交易费用论认为并购可使市场活动内部化，节省交易费用。,2020/9/1,30,第二节企业并购简介,5.价值低估论 该理论认为并购的动机源于目标企业价值被低估。 美国经济学家托宾于1969年提出了一个著名的系数，即托宾Q，来判断企业价值是否被低估。Q等于企业的市场

17、价值与企业资产的重置成本之比，若Q1，形成并购的可能性较小。,2020/9/1,31,第二节企业并购简介,6.经营多样化论 7.市场势力论 8.充分利用剩余资金 9.其他：税负方面的考虑、心理满足和成就感、向先进企业过渡等等。,2020/9/1,32,第二节企业并购简介,四、被并购企业的动机 1.寻找可依赖的对象 2.提高企业管理水平 3.税收优惠 4.提高股票价格 5.摆脱困境,2020/9/1,33,第三节、并购的运作形式及程序,一、并购的运作形式 （一）兼并的运作形式 1.承担债务式兼并 兼并企业将被兼并企业的债务及整体产权一并吸收，以承担被兼并企业的债务来实现的兼并方式，即在资产与负债

18、基本对等的情况下，兼并方以承担被兼并方债务为条件接受。,2020/9/1,34,第三节、并购的运作形式及程序,优点： 交易不用付现款，以未来分期付款偿还债务为条件整体接受目标公司； 容易得到政府在贷款、税收等方面的优惠政策支持； 目标企业的生产、组织和经营破坏程度较低。 这种方式适用于急于扩大生产规模、并购双方相容性很强，互补性好且并购资金不足的情况，后果是兼并方会承担较大的偿债风险。 案例：1997年山东齐鲁石化兼并淄博石化和淄博化纤。,2020/9/1,35,第三节、并购的运作形式及程序,2.购买式兼并 指并购方出资购买目标公司的资产以获得全部产权的兼并方式。 优点：速度快，兼并方可以较为

19、彻底地进行兼并后的资产重组以及企业文化重塑。 这种方式适用于需要对目标企业进行绝对控股，并购方实力强大，具有现金支付能力的企业。,2020/9/1,36,第三节、并购的运作形式及程序,3.政府划转式兼并 指政府将处于劣势的企业无偿划转给优势企业的一种兼并方式。 优点：在一定程度上缓解了我国企业亏损状况，促进了我国产业结构的调整。 缺点：违背市场规律，容易破坏优势企业自身的发展战略，削弱其竞争实力和发展势头。,2020/9/1,37,第三节、并购的运作形式及程序,（二）合并的运作形式 1.吸收合并 指两个或两个以上的企业合并后，其中一个企业继续，另外的企业被解散而不复存在，其财产、债权、债务也转

20、给继续存在的企业。 特点:合并中不涉及现金流动，避免了融资问题，能迅速壮大并购企业的资本实力。 案例：第一百货吸收合并华联商厦,2020/9/1,38,第三节、并购的运作形式及程序,2.新设合并 指两个或两个以上的企业合并后，原有企业都不继续存在，另外再创立一家新的企业。 一般是实力相当、产业结构存在互补性的企业之间发生，目的是通过合并来形成更大的规模经济优势，提高竞争能力，使参与企业共同受益。,2020/9/1,39,第三节、并购的运作形式及程序,（三）收购的运作形式 1.协议收购 指收购方根据股权协议转让价格受让目标公司部分股权，从而获得目标公司控股权的并购行为。 是目前我国上市公司收购的

21、主要形式，股权转让的对象主要是国家股和法人股。 优点：易操作、可行性强，并购成本低。 缺点：小股东的利益易受到损害。,2020/9/1,40,第三节、并购的运作形式及程序,2.要约收购 指通过证券交易所的交易，当收购者在持有目标公司股份达到法定比例时，若继续进行收购，必须依法通过向目标公司所有股东发出全面收购要约的方式进行收购。 特点：与协议收购相比，要约收购环节多，程序复杂，收购人的收购成本较高，风险较大，但属于市场行为，重组水分极少，含金量较高。 案例：2004年SAB、AB要约收购哈啤。,2020/9/1,41,第三节、并购的运作形式及程序,我国法律对要约收购的部分规定： 持有比例达30

22、%时，若继续收购，要向全体股东发出全面收购要约。 要约收购期限不得少于30天，不得超过60天。在有效期内，不得撤回其收购要约。 收购股份达75%以上时，被收购公司终止上市，收购股份超过90%时，其余股东有权按收购要约的同等条件出售其股票，收购者不得拒绝。 收购行为完成后，股份6个月内不得转让。,2020/9/1,42,第三节、并购的运作形式及程序,3.公开市场收购 指收购方通过二级市场收购上市公司的股票，从而获得上市公司控制权的行为。 案例：深圳宝安收购延中实业。,2020/9/1,43,第三节、并购的运作形式及程序,4.杠杆收购 指一个公司运用财务杠杆，主要通过借款筹集资金，并用收购后目标企

23、业的资产和未来现金收入来担保和偿还收购中的借款而进行的收购活动。 特点：绝大部分收购资金系借款而来，自有资金很少；用于偿还贷款的款项来自目标公司营运产生的资金；风险较大。 案例：1997年海尔收购顺德爱德。,2020/9/1,44,第三节、并购的运作形式及程序,5.连环收购 指运用手中有限的资金（不管用何种方式取得）取得一家公司的控制权，然后再用这一家公司的财产作抵押，获得信用贷款，去买下另外一家公司，如此持续下去，形成一个连环套。 特点：用合同书和抵押权来收购公司，不费一分现金就可顺利控制公司；环环相扣形成链，同时链链相交形成层状结构，控股公司可多次运用同样的永久性资本，同样的不动产，担保不

24、同的信用贷款，使负债能力成倍增加。 缺点：存在巨大的风险。,2020/9/1,45,第三节、并购的运作形式及程序,6.委托书收购 指收购者通过大量征集股东“委托书”的方式，代理股东出席股东大会并行驶优势的表决权，以通过改组董事会等决议的方式达到控制目标公司的目的。 委托投票权通常通过电话、信函招集和报纸、广播、电视、因特网等公共传媒的渠道征求，使少数股东可通过集中表决权的行驶，实现自己的股东权利，以确保在委托权争夺战中的胜利。,2020/9/1,46,第三节、并购的运作形式及程序,6.委托书收购 优点：收购成本的，程序简单，不但可以单独使用，还可以配合股权式收购使用。 缺点：其过度使用容易沦为

25、公司经营权争夺的工具，干扰公司的正常运作，因此，一些法制较为先进的国家或地区，均对委托书收购进行了缜密的立法允许其存在的同时对其进行严格的规范限制，如美国和我国的台湾地区等。,2020/9/1,47,第三节、并购的运作形式及程序,二、并购程序 （一）双方直接洽谈完成并购的运作程序 1.确定并购目标 2.提交并购报告 3.尽职调查 4.确定成交价 5.签订并购协议 6.审批 7.办理变更手续 8.发布并购公告,2020/9/1,48,第三节、并购的运作形式及程序,（二）通过产权交易市场进行并购的运作程序 1.申请进入产权交易市场 2.发布交易信息 3.确定产权交易价格 4.签订并购协议 5.审批

26、 6.办理变更手续 7.发布并购公告,2020/9/1,49,第三节、并购的运作形式及程序,（三）通过股票市场进行并购的程序 1.选择目标公司 2.收购流通股 3.要约收购 4.办理收购手续,2020/9/1,50,第四节、并购的相关决策,内容简介： 目标企业的选择 可行性分析 交易价格的确定 并购的融资管理,2020/9/1,51,第四节、并购的相关决策,一、目标企业的选择 1.行业标准 经济循环与行业周期性变化分析 产业政策对行业发展的影响分析 行业生产经营性质分析,2020/9/1,52,第四节、并购的相关决策,2.管理质量标准 3.经营状况标准 相关市场占有率 生产成本中的潜在因素不可

27、忽视 政府扶持,2020/9/1,53,第四节、并购的相关决策,4.财务状况标准 公司资金流动状况和偿债能力是保持良好财务弹性的基本条件 评估企业后备流动资金的潜力,2020/9/1,54,第四节、并购的相关决策,二、可行性分析 （一）并购依据分析 1.分析并购双方的优势与不足 2.确定企业并购的类型 3.分析协同效应 4.分析财力、物力情况 5.分析组织管理状况 6.确定并购的支付方式,2020/9/1,55,第四节、并购的相关决策,（二）并购的风险评估 1.市场风险 2.投资风险 3.经营风险,2020/9/1,56,第四节、并购的相关决策,（三）成本效益分析 1.成本分析 有广义和狭义之

28、分，广义的成本是指由于并购而发生的一系列代价的总和，具体有： （1）并购完成成本，包括并购行为本身所发生的并购价款和并购费用。并购价款是指支付给被并购企业股东的，具体形式有现金、股票或其他资产等；并购费用是指并购过程中所发生的有关费用，如并购过程中所发生的搜寻、策划、谈判、文本制定、资产评估、法律鉴定、顾问费用等。,2020/9/1,57,第四节、并购的相关决策,（2）整和与营运成本，包括整和改制成本，如支付派遣人员进驻、建立新的董事会和经理班子、安置多余人员、剥离非经营性资产、淘汰无效设备、进行人员培训等有关费用；注入资金的成本，如注入的优质资产、拨入的启动资金或开办费等；并购的机会成本，指

29、因实际并购成本费用支出而放弃其他项目投资而丧失的收益。,2020/9/1,58,第四节、并购的相关决策,狭义的并购成本，仅仅指并购完成成本。在进行成本效益分析时主要考虑狭义的并购成本。 2.并购的收益 指并购后新公司的价值超过并购前各公司价值之和的差额。 假设A公司并购B公司，并购前两公司的价值分别为Va、Vb，并购后新公司的价值为Vab，则并购收益S Vab（VaVb）。若S大于0，则表示并购是可行的。,2020/9/1,59,第四节、并购的相关决策,一般情况下，并购方将以高于被并购方价值的价格Pb作为交易价格，以促使被并购方股东出售其股票，P Pb Vb称为并购溢价。 对于并购方来讲，并购

30、净收益NS等于并购收益与并购溢价、并购费用F的差额，即： NSSPF Vab Va Pb F,2020/9/1,60,第四节、并购的相关决策,例：A公司的市场价值为4亿元，拟收购B公司， B公司的市场价值为0.8亿元， A公司估计合并后新公司价值达到5.4亿元， B公司股东要求以1.1亿元价格成交，并购的交易费用为0.1亿元，则对A公司来讲，其并购净收益为多少？,2020/9/1,61,第四节、并购的相关决策,三、并购交易价格的确定 （一）基本价格的确定 基本价格又称交易底价，是确定并购交易价格的出发点。 我国目前企业并购基本价格的确定方法有收益现值法、市盈率法、账面价值调整法、重置成本法、股

31、利法等。,2020/9/1,62,第四节、并购的相关决策,1.收益现值法 是把企业未来特定时间内的预期收益还原为当前的资本额或投资额，以企业整体获利能力为标的所进行的评估。 运用条件：被评估企业的未来收益能够预测，并基本保证预测收益数额的合理性和可用性；与企业获得未来预期收益相联系的风险也能估量，并能提供令人信服的根据。,2020/9/1,63,第四节、并购的相关决策,计算步骤： 建立自由现金流量预测模型采用拉巴波特模型 CFt = St 1（1gt）Pt（1Tt） （StSt1）（FtWt） 其中： CFt 为现金流量， St为年销售额， gt为销售额年增长率， Pt为销售利润率， Tt为所

32、得税税率， Ft为销售额每增加1元所需要追加的固定资本投资， Wt为销售额每增加1元所需要追加的营运资本投资，t为预测期内某一年度。 计算折现率或加权平均资本成本 计算现金流量现值，估计购买价格。,2020/9/1,64,第四节、并购的相关决策,例：假定甲公司拟在2008年年初收购目标公司乙公司。经预算收购后有6年的自由现金流量。2007年乙公司的销售额为150万元，收购后前5年的销售额每年增长8%，第6年的销售额保持第5年的水平。销售利润率（含税）为4%，所得税税率为33%，固定资产增长率和营运资本增长率分别为17%和4%，加权平均资本成本为11%。试用收益现值法估计目标企业的价值。,202

33、0/9/1,65,第四节、并购的相关决策,假定： 企业自由现金流量= St 1（1gt）Pt（1Tt）（StSt1）（FtWt） ； 固定资本和营运资本随销售的增长而增长； 用加权平均资本成本作为折现率。,2020/9/1,66,第四节、并购的相关决策,参考答案：,2020/9/1,67,第四节、并购的相关决策,用收益现值法估计乙公司的价值为： 乙公司的价值 结论：如果甲能够以10.943万元或更低的价格购买乙公司，那么这一并购活动对甲来说是可行的。,2020/9/1,68,第四节、并购的相关决策,2.市盈率法 市盈率法是根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法。 步骤： 检查、调整目标企业

34、近期的利润业绩； 选择、计算目标企业估价收益指标； （1）目标企业最近一年的税后利润； （2）目标企业最近3年的税后利润平均值； （3）目标企业未来收益，假定目标企业可达到并购企业的资本收益水平。,2020/9/1,69,第四节、并购的相关决策,选择标准市盈率； （1）并购时点目标企业的市盈率 （2）与目标企业具有可比性的企业的市盈率 （3）目标企业所处行业的平均市盈率 计算目标企业价值。 目标企业价值估价收益指标标准市盈率,2020/9/1,70,第四节、并购的相关决策,例：A公司拟横向并购B公司，假设双方公司的长期负债利息率均为10%，所得税税率为25%，按照A公司现行会计政策对B公司的财

35、务数据进行调整后，双方的基本情况如下：,2020/9/1,71,第四节、并购的相关决策,其中资本收益率=息税前利润/长期债务资本+权益资本， 假设A公司选用自身的市盈率作为标准市盈率，请选用不同的收益指标，分别计算B公司的价值。,2020/9/1,72,第四节、并购的相关决策,参考答案： （1）选最近一年税后利润作为估价收益指标时： B公司价值=37.518=675（万元） （2）选最近三年税后利润作为估价收益指标时： B公司价值=2218=396（万元） （3）假设B公司并购后可获得与A公司同样的资本收益率，此时B公司的税前利润=（400100）17.5%10010%=77.5（万元） 税后

36、利润=77.5（125%）=58.125（万元） B公司价值=58.12518=1046.25（万元）,2020/9/1,73,第四节、并购的相关决策,举例： 某企业是一家制造业企业，其每股收益为0.5元/股，股票价格为15元。假设制造业上市公司中，增长率、股利支付率和风险等与该公司类似的企业有6家，它们的市盈率分别为14.4、24.3、15.2、49.3、32.1、33.3。用市盈率法来评估一下，该企业的股价被市场高估了还是低估了？,2020/9/1,74,第四节、并购的相关决策,3.重置成本法 是根据资产在全新情况下的重置成本减去按重置成本计算的已使用年限的折旧，考虑资产功能变化、成新率等

37、因素确定重估价值，或者根据资产的使用年限，考虑资产功能变化等因素重新确定成新率，评定重估价值。 影响成新率和功能变化的主要因素有： 实体性贬值，是指由于使用磨损和自然损耗造成的贬值；,2020/9/1,75,第四节、并购的相关决策,功能性贬值，是指由于技术相对落后造成的贬值； 经济性贬值，是指由于外部经济环境变化引起的贬值。 重置成本法更多的用于单项资产的评估，用于整体资产评估时会忽视无形资产的价值，所以在并购的评估中，必须对无形资产的价值重新估价。,2020/9/1,76,第四节、并购的相关决策,4.账面价值调整法 是指在估算目标企业的价值时，通过对资产负债表的各项目进行调整来进行。 5.股

38、利法 是通过折算将来股利的方法来确定公司目前的价值。,2020/9/1,77,第四节、并购的相关决策,（二）谈判价格的确定 谈判价格即最后的买卖价格，是双方围绕基本价格进行谈判，根据被并购企业的资产状况、经营水平、发展趋势、供求形势等确定浮动价格。 具体的定价方法有市场需求定价法、需求差异定价法、招投标定价法和协商定价法等。,2020/9/1,78,第四节、并购的相关决策,市场需求定价法，是以同类或相类似资产在并购市场上的平均价格，作为被并购企业资产定价的参考依据来确定谈判价格。 需求差异定价法，是被并购企业根据并购方的需求差异来确定的谈判价格。 招投标定价法，是买卖双方通过招标的方式确定谈判

39、价格的方法。 协商定价法，是在基本价格的基础上，并购双方各自利用自己方面的因素，在谈判中进行定价。,2020/9/1,79,第四节、并购的相关决策,四、并购的融资管理 1.增资扩股 即发行新股来筹措并购所需资金。 有利点：可保持或降低资产负债率，增强并购企业的再负债能力。 不利的地方：可能稀释每股盈余，导致股价下降、现有股东在并购后持股比例下降，还有现有股东和新股东一起分享利润等。,2020/9/1,80,第四节、并购的相关决策,2.股权置换（换股） 进行股权置换所需股份是由并购企业发行的新股。 实现股权置换的方式有两种： 由买方出资收购卖方全部股权或部分股权，卖方股东取得资金后认购收购方的新

40、股； 由买方收购卖方全部或部分资产，由卖方股东认购买方的增资股。 这种方式对于并购方来说，可避免现金大量流出和支付现金对财务状况的不利影响。但上述增资扩股的缺点同样存在。,2020/9/1,81,第四节、并购的相关决策,3.金融机构信贷 这种贷款与一般的商业贷款相比金额大、偿还期长、风险高，故需要较长的商讨时间。 但负债融资具有融资成本低的突出优势。 4.卖方融资（推迟支付） 这种方式多发生在某公司或企业获利不佳、卖方急于出手的情况下，类似与分期付款，有利于收购者。 5.杠杆收购,2020/9/1,82,第五节、企业并购的影响分析,主要指并购对每股收益、每股股价的影响。 一、并购对企业盈余的影

41、响 例：假设A企业计划以发行新股的方式收购B企业，并购双方的相关资料如下表：,2020/9/1,83,第五节、企业并购的影响分析,问题： 若B企业同意其股票每股作价16元由A企业以其股票相交换，则股票交换比率为多少？A企业需发行多少股股票才能收购B企业的所有股份？ 假设两企业并购后收益能力不变，则并购对A、B两企业的每股盈余分别有何影响？ 若A企业对B企业的每股作价不是16元而是24元，其结果又如何？,2020/9/1,84,第五节、企业并购的影响分析,结论： 通过上面的分析可知，每股收益的变化与股票交换比率有关。我们也可以按照上述的思路推导出保持A企业每股收益不变的股票交换比率或保持B企业每

42、股收益不变的股票交换比率。,2020/9/1,85,第五节、企业并购的影响分析,二、并购对股票市场价值的影响 股价交换比率 对被并购企业的每股作价/被并购企业每股市价 并购企业每股市价股票交换比率/被并购企业每股市价 若该比率大于1，表明并购对被并购企业有利。企业因被并购而获利，若该比率小于，则表明被并购方遭受了损失。,2020/9/1,86,第五节、企业并购的影响分析,例：假设甲企业每股股价为30元，乙企业每股股价为15元。若甲企业提议以其0.5股交换乙企业1股，则此时的股价交换率为多少？并购对乙企业是否有利？,2020/9/1,87,第六节并购后的整合,一、建立整合项目的管理组织 二、生产经营整合 企业经营方向的调整 生产作业整合 三、财务整合 资产整合 债务整合,2020/9/1,88,第六节并购后的整合,四、管理系统与组织机制整合 管理系统整合 组织机制整合 五、人力资源整合 被并购方企业主管人员的选择 对人才的安置 对工人的安置 加强沟通,2020/9/1,89,第六节并购后的整合,六、文化整合 什么是企业文化？ 企业文化是企业在运作过程中逐步形成的经营思想、经营作风、价值标准、行为规范、规章制度、传统习惯的综合反映，是20世纪80年代初在美国兴起的一种管理现象。 企业文