第02章信用、利息与利率2wan.ppt

1、第二章 信 用、利息与利率,第一节 信用概述 第二节 信用工具 第三节 利息和利率, 至下章, 回目录, 回本章,一、信用存在的客观依据 二、信用的特征 三、信用制度及其主要形式 四、信用的经济职能,第一节 信用概述, 至下节,一、信用存在的客观依据,概念：信用是以还本付息为条件，不发生所有权变化的价值单方面的暂时让渡或转移。 信用包括两个方面： 债权人(Creditor)，将商品或货币借出，称为授信； 债务人(Debtor)，接受债权人的商品或货币，称为受信。 信用是关于债权与债务关系的约定，体现一种契约关系，实质上是以还本付息为条件，财产使用权的暂时让渡。 信用与信贷：信贷小于信用，信贷是

2、普遍而典型的信用形式,信用存在的主要依据：,1.资金运动的特征决定了信用关系存在的必然性,2.社会经济利益的不一致性决定了调剂资金余缺必须运用信用手段,在一定时期内并非每一个经济单位都能做到收支平衡，当一个经济单位出现资金盈余，而另一个经济单位出现收支不抵时，便形成了双方借贷关系的基础。,在市场经济条件下，资金剩余者与资金短缺者都有各自不同的经济利益，这就决定了资金余缺的调节不能是无偿的，而必须是有偿的，这就产生了信用关系。,在市场经济条件下，国家对宏观经济的管理不能依靠实物管理和直接控制，而必须利用货币形式搞价值管理，运用经济手段搞间接控制。在各种经济手段中，信用是一个有力的杠杆，它对聚集社

3、会化大生产所需要的资金，对促进资金使用者合理节约地运用资金，对全社会经济效益的提高、产出规模的扩大和人民福利的增加都具有重要作用。,3.国家对宏观经济进行价值管理和间接控制必须依靠信用杠杆,二、信用的特征,不论信用的形式如何，它们都具有以下共同特征： 信用的标的是一种所有权与使用权相分离的资金。 以还本付息为条件。 以相互信任为基础。 以收益最大化为目标。 具有特殊的运动形式GG。,三、信用制度及其主要形式,信用制度健全与否对整个社会的信用发展乃至经济秩序的稳定具有重要作用。,1.信用制度：即为约束信用主体行为的一系列规范与准则及其产权结构的合约性安排。,信用制度安排可以是正式的，也可以是非正

4、式的。 正式的信用制度是约束信用主体行为及其关系的法律法规和市场规则 非正式的信用制度是约束信用主体行为及其关系的价值观念、意识形态和风俗习惯等,2.信用的主要形式,涵义：工商企业之间相互提供的、与商品交易直接相联系的信用形式。它包括企业之间以赊销、分期付款等形式提供的信用以及以预付定金等形式提供的信用。 过程：包括两个同时发生的经济行为：买卖行为和借贷行为。 作用：调节企业之间的资金余缺、提高资金使用效益、节约交易费用、加速商品流通等。 局限性：严格的方向性；产业规模的约束性；信用链条的不稳定性。,(1)商业信用,涵义：指各种金融机构，特别是银行，以存、放款等多种业务形式提供的货币形态的信用

5、。 特点：债权人主要是银行，也包括其他金融机构；债务人主要是工商企业和个人。银行信用所提供的借贷资金是货币，它不受个别企业资金数量的限制；银行利用其信息优势，有效解决借贷双方的信息不对称以及由此产生的逆向选择和道德风险问题，其结果是降低了信用风险。 地位与作用：银行信用的上述优点，使它在整个经济社会信用体系中占据核心地位，发挥着主导作用。,(2)银行信用,涵义：指国家及其附属机构作为债务人或债权人，依据信用原则向社会公众和国外政府举债或向债务国放债的一种信用形式。 种类：根据债券期限的长短可将其分为国库券、国债和公债三种。国库券的期限通常在一年以内；国债的期限为一至十年；公债的期限在十年以上。

6、 债权人和债务人：债务人为各国政府；债权人多为银行、其他金融机构、企业与居民。 特点：政府债券具有较高的流动性和安全性，以及比较稳定的收益，成为各国投资者普遍喜爱的投资工具。,(3)国家信用,涵义：指为消费者提供的、用于满足其消费需求的一种信用形式。 特点：现代市场经济的消费信用是与商品和劳务，特别是住房和耐用消费品的销售紧密联系在一起的。 方式：赊销；分期付款；消费贷款。 作用：为消费者提供提前消费的条件，刺激人们的消费，促进商品的销售和生产，推动技术进步和经济增长。,(4)消费信用,银行与金融公司车贷比较,汽车贷款途径-汽车金融公司总体费用低 银行与丰田金融公司车贷比较 单位：元,涵义：指

7、国与国之间企业、经济组织、金融机构及国际经济组织相互提供的各种信用形式。 作用：国际信用是进行国际结算、扩大进出口贸易和国际投资的主要手段之一。 类型： 出口信贷：一国政府为了促进本国出口，增强国际竞争能力，而对本国出口企业给予利息补贴和提供信用担保的一种国际信用形式。根据贷款的对象不同，又可分为卖方信贷和买方信贷两种。,(5)国际信用,银行信贷：国际间的银行信贷是借款国企业或银行直接从外国金融机构借入资金的一种信用形式。 市场信贷：由国外的一家银行或几家银行组成的银团帮助进口国企业或银行在国际金融市场上通过发行中长期债券或大额定期存单来筹措资金的信用方式。 国际租赁：国际间以实物租赁方式提供

8、信用的新型融资形式。根据租赁的目的和投资回收方式，可将其分为金融租赁和经营租赁两种形式。,补偿贸易：外国企业向进口企业提供机器设备、专利技术、员工培训等，待项目投产后进口企业以该项目的产品或按合同规定的收入分配比例清偿债务的一种信用方式。 国际金融机构贷款：主要是指包括国际货币基金组织、世界银行在内的全球性或区域性国际性金融机构向其成员国提供的贷款。,1. 集中和积累社会资金,2. 分配和再分配社会资金,3. 将社会资金利润率平均化,4. 调节宏观经济运行与微观经济运行,5. 提供和创造信用流通工具,6. 综合反映国民经济运行状况,四、信用的经济职能,五、信用风险防范,1.信用风险的定义：又称

9、违约风险，指受信人不能履行还本付息的责任而使授信人的预期收益与实际收益发生偏离的可能性，它是金融风险的主要类型，是经济风险的集中体现。,2. 信用风险的特征：,客观性：信用风险可以降低，但不可能完全消除 传染性：易发生“多米诺骨牌效应” 可控性：信用风险可以控制和防范，并降到最低 周期性：信用周期是经济周期的一种反映。,(1)防范信用风险的一般措施： 建立信用资金的风险与收益对称的产权制度安排和风险约束机制，完善信用制度，规范信用行为； 健全信息披露制度，改善信用过程的信息条件，减少不确定性，尽量避免逆向选择和道德风险行为的发生； 通过先进的管理方法和计算机系统，建立和完善风险预警体系，提高决

10、策精度； 强化中央银行的宏观调控监管机制，规范信用安全网的运作机制，防止信用危机的扩张和蔓延。,3.遵循信贷资金运动规律，防范信用风险,(2)防范信用风险的根本，在于必须遵行信贷资金运动规律的客观要求： 要注意信贷资金运动各个阶段的密切联系； 要重视对信贷资金运动进行全局的、长期的、战略性方向的研究。 总之，应从其产生的根源入手，建立和完善信用制度与信用风险约束机制，实现内部控制与外部监管的有机结合。, 至下节, 回本章, 回本章, 至下节,一、信用工具及其类型 二、几种典型的信用工具 三、信用工具的基本特征 四、信用工具的价格 五、金融衍生工具,第二节 信用工具,一、信用工具及其类型,1.涵

11、义：亦称融资工具，是资金供应者和需求者之间进行资金融通时所签发的、证明债权或所有权的各种具有法律效用的凭证。,2. 分类：,按融资方式：直接融资工具和间接融资工具。 按可接受的程度：无限可接受性的信用工具和有限可接受性的使用工具。 按偿还期限：短期信用工具、长期信用工具和不定期信用工具。,二、几种典型的信用工具,1. 票据：一般是指商业票据、银行票据和支票,(1) 商业票据：以信用形式出售商品的债权人，为了保证自己的债权能够实现，所掌握的一种书面凭证。可以流通转让。 商业期票：又叫商业本票，是债务人对债权人签发的在一定时期内支付款项的债务凭证。 商业汇票 ：是由债权人签发给债务人（也可以是债务

12、人或承兑申请人签发），命令后者支付一定款项给第三者或持票人的支付命令书。又分为商业承兑汇票和银行承兑汇票两种。,(2) 银行票据：银行签发的，由其在见票时支付一定的金额给收款人或持票人的票据。银行票据包括银行本票和银行汇票。 银行本票 ：申请人将款项交存银行，由银行签发给申请人凭其在同城范围内办理转帐结算或支取现金的票据。 银行汇票 ：申请人将款项交存当地银行，由银行签发给申请人持往异地办理转帐结算或支取现金的票据。,(3)支票 ：银行的存款人签发的，委托存款银行在见票时无条件支付一定的金额给收款人或持票人的票据。包括现金支票和转帐支票。,2.信用证：银行根据其存款客户的请求，对第三者发出的、

13、授权第三者签发以银行或存款人为付款人的汇票。信用证包括商业信用证和旅行信用证两种。,五、信用证业务的一般程序,开证申请人,付款行 开证行,受益人,通知行 议付行,1,2,3,4,5,6,7,8,信用证程序示意图的说明,合同规定支付方式为信用证 进口人根据合同内容向当地某一银行申请开 证并填写开证申请书 开证行开出信用证并寄交通知行 通知行核对印鉴后交给出口人 出口人按信用证装船、制做单据送交议付行 议付 议付行审单后按汇票金额扣除利息垫付货款 给出口人并将汇票单据寄开证行或付款行 开证行或付款行审单后付款给议付行 开证行通知进口人付款进口人付款赎单,3. 信用卡：银行或专业公司对具有一定信用的

14、顾客（消费者）所发行的一种赋予信用的证书。持有者可凭以在当地或外地指定的商店、旅店等场所消费。,4. 股票：股票是股份公司为筹集资金而发给投资者的入股凭证。,5. 债券：债务人向债权人发行的承诺在指定日期偿还本金并支付利息的有价证券。,国际市场其它信用工具,联邦基金 回购协议 可转让大额定期存单,三、信用工具的基本特征,1.偿还性：大多数信用工具要求还本付息，但股票和永久债券只付息不还本。,2.收益性：购买或持有信用工具，不仅要求还本，还希望带来利润。信用工具的收益性通过收益率来反映,3.流动性：指信用工具在不受或少受经济损失的条件下随时变现的能力。,4.安全性：指信用工具的持有者收回本金及其

15、预期收益的保障程度。,四、信用工具的价格,1.股票的价格： 股价=预期股息/利率,2. 债券的价格：,发行价：平价发行、折价发行与溢价发行 流通价=债券票面金额（1+票面利率实际持有期限）,涵义：指在货币、债券、股票等传统金融工具为基础上衍化和派生的，以杠杆或信用交易为特征的金融工具。,五、金融衍生工具,1.金融衍生工具的主要类型：,根据产品形态可以分为远期、期货、期权和掉期 根据原生资产可以股票、利率、汇率和商品的衍生工具 根据交易方法可以分为场内交易和场外交易,2.金融衍生工具的功能：,转移价格风险 形成权威性价格 提高资产管理质量, 回本章,金融衍生工具的杠杆效应对基础证券价格变动极为敏

16、感，基础证券的轻微价格变动会在金融衍生工具上形成放大效应； 许多金融衍生工具设计的实用性较差，不完善特性明显，投资者难以理解和把握，容易操作失误； 金融衍生工具集中度过高，影响面较大，一旦某一环节出现危机，会形成 “多米诺骨牌效应”。,3.金融衍生工具的双刃作用 ：, 至下节, 回本章, 至下章,一、利息的本质 二、利息率及其分类 三、利率理论及利率决定 四、利率的风险与期限结构 五、利率的经济杠杆功能 六、我国的利率市场化改革,第三节 利息和利率,一、利息的本质,涵义：利息是指在信用关系中债务人支付给债权人的（或债权人向债务人索取的）报酬。利息是信用存在和发展的必要条件。,1.西方经济学者对

17、利息本质的看法,利息是贷者因暂时放弃货币的使用权而获得的报酬（配第） 利息是资本的租金（达德利诺思） 利息来源于利润 （约瑟夫马西 ） 利息是借贷资本家节欲的报酬（纳骚西尼尔） 利息从贷者来看是等待的报酬，从借者来看是使用资本的代价。 （阿弗里德马歇尔 ）,利息来源于资本的边际生产力（约翰克拉克 ） 利息是未来财富对现在财富的时间贴水（庞巴维克 ） 利息是放弃货币流动性偏好的报酬（凯恩斯 ）,利息直接来源于利润 利息只是利润的一部分而不是全部 利息是对剩余价值的分割,社会主义国家的利息不属于剩余价值，而是对社会纯收入的再分配。,2.马克思对利息本质的科学论述,二、利息率及其分类,1.涵义：利息

18、率，简称“利率”，是指一定时期内利息额同本金额的比率，即利率=利息/本金。,(1)按计算日期不同，利率分为年利率、月利率和日利率 年利率=12月利率=365日利率 日利率=(1/30)月利率=(1/365)年利率 (2)按计算方法不同，利率分为单利和复利 单利：F=P(1+iN) 复利：F=P(1+i )n,2.分类及计算,(3) 按性质不同，分为名义利率和实际利率 名义利率：指货币数量所表示的利率。 实际利率：指名义利率扣除通货膨胀率之后的利率。 换算公式：R=r-p 或 式中，R为实际利率，r为名义利率，P为通胀率。 (4)按管理方式不同，分为固定利率和浮动利率 (5)按形成方式不同，分为

19、官方利率和市场利率 (6)按所处的地位不同，可分为基准利率和市场其他利率 (7)其他种类，金融机构同业拆借利率、国债利率、公司债券利率、一级市场利率、二级市场利率等,当通货膨胀率很高时，实际利率将远远低于名义利率。由于人们往往关心的是实际利率，因此若名义利率不能随通货膨胀率进行相应的调整，人们储蓄的积极性就会受到很大的打击。比如在1988年，中国的通货膨胀率高达18.5%，而当时银行存款的利率远远低于物价上涨率，所以在1988年的前三个季度，居民在银行的储蓄不仅没给存款者带来收入，就连本金的实际购买力也在日益下降。老百姓的反应就是到银行排队取款，然后抢购，以保护自己的财产，因此就发生了1988

20、年夏天银行挤兑和抢购之风，银行存款急剧减少。,中国的银行系统对三年定期存款的保值率（%）,季度 年利率 通货膨胀补贴率 总名义利率 1988.4 9.71 7.28 16.99 1989.1 13.14 12.71 25.85 1989.2 13.14 12.59 25.73 1989.3 13.14 13.64 26.78 1989.4 13.14 8.36 21.50 资料来源：中国金融年鉴（1990）,针对这一现象，中国的银行系统于1988年第四季度推出了保值存款，将名义利率大幅度提高，并对通货膨胀所带来的损失进行补偿。表3.1给出了1988年第四季度到1989年第四季度中国的银行系统三

21、年保值存款的年利率、保值贴补措施使得存款实际利率重新恢复到正数水平。以1989年第四季度到期的三年定期存款为例，从1988年9月10日（开始实行保值贴补政策的时间）到存款人取款这段时间内的总名义利率为21.5%，而这段时间内的通货膨胀率，如果按照1989年的全国商品零售物价上涨率来计算的话，仅为17.8%，因此实际利率为3.7%。实际利率的上升使存款人的利益得到了保护，他们又开始把钱存入银行，使存款下滑局面很快得到了扭转,三、利率理论及利率决定,1. 古典学派的储蓄投资理论:,也称真实利率理论，它建立在萨伊法则和货币数量论的基础之上，认为工资和价格的自由伸缩可以自动地达到充分就业。在充分就业的

22、所得水准下，储蓄与投资的真实数量都是利率的函数。这种理论认定，社会存在着一个单一的利率水平，使经济体系处于充分就业的均衡状态，这种单一利率不受任何货币数量变动的影响（见下图） 。,图示储蓄投资理论下的利率,凯恩斯认为，货币供给（Ms）是外生变量，由中央银行直接控制。因此，货币供给独立于利率的变动。货币需求（L）则是内生变量，取决于公众的流动性偏好。公众的流动性偏好的动机包括交易动机、预防动机和投机动机。其中，交易动机和预防动机形成的交易需求与收入成正比，与利率无关。投机动机形成的投机需求与利率成反比（见下图） 。 货币总需求公式：L=L1 (Y ) +L2( i ) 式中，L1表示交易需求，L

23、2表示投机需求，L1 (Y )为收入Y 的递增函数， L2( i )为利率 i 的递减函数。,2.凯恩斯的流动性偏好理论,图示凯恩斯的货币供求均衡与均衡利率的决定,当利率下降到某一水平时，市场就会产生未来利率上升的预期，这样，货币的投机需求就会达到无穷大，这时，无论中央银行供应多少货币，都会被相应的投机需求所吸收，从而使利率不能继续下降而“锁定”在这一水平。 上图中，“流动性陷阱”相当于货币需求线中的水平线部分，它使货币需求线变成一条折线。 在“流动性陷阱”区间，货币政策是完全无效的，此时只能依靠财政政策。,“流动性陷阱”：,我国货币政策效果差也因为流动性陷阱吗，为什么？,凯恩斯用著名的“流动

24、性陷阱”来证明经济低迷时期利率工具失效，即当一段时间内即使利率降到很低水平，市场参与者对其变化不敏感，对利率调整不再作出反应，导致货币政策失效。他强调需求管理和提出倾向财政政策的重要理论依据。,首先，一国出现流动性陷阱是有前提条件的。当利率水平足够低时，市场参与者对利率的变化“麻木”，而中国的利率水平在前一轮的加息周期之后已经很高，利率和法定存款准备金的调整空间很大，实体经济部门对利率的敏感性增强，所以，国内没有出现流动性馅阱的条件。其次，从长期来看，货币供应量与产出之间的对应关系明显，但在短期内，二者对应变动在统计检验方面并不显著。由于经济处于下降的周期之中，随着顺差、外商直接投资和外部资金

25、流入的下降，基础货币增速将会下降；同时，银行的风险意识有所增强，也会全面收缩信贷，这与美国等发达国家在政府注入流动性之后，市场仍然存在着较严重的“惜贷”行为类似。,最后，全球金融危机和“去杠杆化”过程使得全球流动性过剩一下子转变成流动性紧缩，资金纷纷涌进较安全的领域，实体经济出现流动性不足。信贷紧缩局面使整体经济活动受到极大抑制，流动性陷阱一般发生在整个宏观经济陷入严重的萧条之中，需求严重不足，居民个人自发性消费大为减少。目前中国经济整体运行平稳，在政府资产负债表和家庭资产负债表健康的前提下，流动性陷阱的情况不太可能出现。,该理论以古典学派的储蓄投资理论的基础，将利率定义为取得借款权或可贷资金

26、使用权而支付的价格。市场中的借款人是社会上的负债消费方或债券发行人，为超前消费他们当年的收入或手持资金的那部分支出而融资；市场的另一方面，是试图购买金融债权而获取收益的可贷资金供给者。市场利率是由可贷资金市场中的供求关系决定的，任何使供给曲线或需求曲线产生移动的因素都将改变均衡利率水平。,3.新古典学派的可贷资金理论,例表 可贷资金的供给和需求量,可贷资金的供给来源于三个方面： 家庭、企业和政府的实际储蓄，是利率的递增函数S(r)； 实际资本流入，是利率的递增函数B(r)； 实际货币供应量的增加额M(r)。,可贷资金的需求也有三个方面： 购买实物资产的投资者的资金需求，是利率的递减函数I(r)

27、； 各级政府必须通过借款来弥补的实际赤字数额D(r)； 家庭和企业为了增加它们的实际货币持有量而借款或减少贷款H(r)。可供资金的总供给（Ls）和总需求（LD）决定了均衡利率re。,该理论虽然从总量上来看可贷资金可以达到均衡，但不一定能保证商品市场和货币市场同时均衡，因而利率也无法保持稳定。 凯恩斯根据其利率决定理论，得出利率难以降到实现充分就业所要求的水平的结论，认为一方面要靠财政政策的实施来增加有效需求，另一方面要靠人为的降低利率来促进投资。他说“利率不会自动调整到某一水准，最适合于社会利率；反之，利率常有太高之趋势，故贤明当局应当用法令、习惯甚至于道义制裁加以制止”，“除非该社会用尽各种

28、方法抑制利率，否则利率总是太高，投资引诱不会充分”。 ,而从古典利率决定理论和可贷资金理论出发，得出的结论却是：利率会随储蓄的增加而下降，从而刺激投资。利率的调整活动要到资本的增加与储蓄的增加量相等时为止，“这种调整过程是自动的，不必由金融机关来干涉或关心”。因此，他们主张让市场上的储蓄、投资等实际变量的变化来决定市场利率，再通过利率的自由波动来调整整个经济的生产和投资，最终必使经济趋于均衡。,图示利率与可贷资金的供求关系,希克斯和汉森对以上三种理论加以综合和完善，提出了汉森希克斯一般均衡模型，即著名的IS-LM模型，从理论上分析了利率与国民收入的决定问题。只有当实体经济部门和货币部门同时达到

29、均衡时，整个国民经济才能达到均衡状态。在IS曲线和LM曲线相交时，均衡的收入水平和均衡的利率水平同时被决定。,4.IS-LM 框架下的利率决定,图示IS-LM框架下均衡利率的决定,弗莱明和蒙代尔在IS-LM模型的基础上加入了国际收支的因素，提出了IS-LM-BP模型，也称为弗莱明蒙代尔模型。该理论认为，只有在国内实体经济部门、国内货币部门和国外部门同时达到均衡时，包括利率、汇率和国民收入的国民经济才能达到均衡状态。对于固定汇率国家，货币政策只是在短期内对调节内外均衡起作用，长期内是无效的。而财政政策在长期内是有效的。 （见下图）,5. IS-LM-BP 模型的利率决定,图示IS-LM-BP模型

30、下扩张性货币政策的作用,图示IS-LM-BP模型下扩张性财政政策的作用,四、利率 的风险与期限结构 利率的风险结构：违约风险、流动性风险、所得税因素 利率的期限结构：,1、利率风险结构的定义：是指相同期限债券的不同利率之间的关系，反映债券承担风险的大小对其收益率的影响。决定风险结构的因素有： 1）违约风险：债券发行人有可能不能支付利息或在到期时不能清偿面值的风险，就是违约风险，它会影响债券的利率。国债几乎没有违约风险，所以被称为无违约风险债券。,2）流动性：就是可以迅速转换成现金而不使持有人发生损失的能力，资产的流动性越大，价格越高，利率越低。 3）税收因素：债券持有人真正关心的是税后的实际利

31、率，税率越高的债券，其税前利率也就应该越高。,问题： 根据利率的风险结构理论，说明为什么美国的国债利率低于存款利率，而我国的情况恰好倒过来？,美国国债没有风险，所以利率最低；商业银行有倒闭风险，所以存款利率较高。中国的国债和存款都没有风险，但是，国债的流动性较差，所以国债利率高于存款利率。,利率的期限结构,1. 各种利率大多包括期限长短不同的品种，如活期存款利率、一年定期存款利率等。 “期限结构”反映的是利率与期限的相关关系。 2. 一个经济体的利率期限结构，通常选择基准利率如国债利率的期限结构代表。,“即期利率”与“远期利率”在利率的期限结构中是一对重要的术语、概念。 即期利率是指对不同期限

32、的债权债务所标明的利率（复利）； 远期利率则是指隐含在给定的即期利率之中，从未来的某一时点到另一时点的利率。,如一年期和两年期的国债利率分别为2.25%和2.40%： 两年期的国债1 000 000元，到期的本利和是 1 000 000（1+0.024）2 = 1 048 600元 持有两年期国债的第一年，应与持有一年期国债无差别；从道理分析，如按一年期国债利率计息；在一年期末，其本利和应是 1 000 000（1+0.0225）1 022 500元 如果买的就是一年期国债，这时就可自由处理其本利和。假如无其他适当选择，把本利和再买进一年期国债，到第二年末得本利和 1 022 500（1+0.

33、0225）1 045 506.25元 1 045 506.25，较之1 048 600，少3 093.75元。 买两年期国债，其所以可多得3 093.75元，那就是因为放弃了在第二年期间对第一年本利和1 022 500元的自由处置权。这就意味着，较大的效益是产生于第二年。如果说，第一年应取2.25%的利率，那么第二年的利率则是 （1 048 6001 022 5001）100 = 2.55% 这个2.55% 就是第二年的远期利率。,利率期限结构的定义：概念：风险和流动性等相同的不同期限的金融工具（证券）利率之间的关系。 收益率曲线：在风险、流动性和税收特征等方面相同的证券，由于期限结构不同，利

34、率也会有所不同，人们用收益率曲线来描述利率的这种期限结构特征。,把那些其他条件都相同，而仅仅在期限上有所区别的证券的利率放在同一个坐标系中，连成一条曲线，称为收益率曲线。 收益率曲线的可能形状有三种：水平的收益率曲线表示各种期限的证券的利率相等，向上的收益率曲线代表期限越长的证券利率越高，向下的收益率曲线则表明证券的期限越长，利率越低。,预期假说对收益率曲线的解释 假定条件：预期假说（Expectations Hypothesis）也叫无偏预期理论(unbiased-expectation theory)，它的理论假定是:（1）投资者是典型的经济人，即追求利润最大化；（2）投资者对证券的期限没

35、有偏好，各种期限的证券可以互相替代；（3）交易成本为零；（4）金融市场是完全竞争的；（5）完全替代的证券具有相同的预期收益率；（6）投资者对证券的预期准确，并依据该预期收益做出相应行为。,基本命题：人们的预期是无偏的，长期利率相当于在该期限内人们预期出现的所有短期利率的平均数，因而收益率曲线反映所有金融市场参与者的综合预期。例如，人们预期在未来的10年里，短期利率的平均值为5，那么，10年期债券的利率就应当是5。如果人们预期10年后的短期利率将上升，从而在未来20年里短期利率的预期平均值为6，则20年期的债券利率为6，高于10年期债券。因此，利率的期限结构是由人们对未来短期利率的无偏预期所决定

36、的。如果人们预期未来短期利率上升，长期利率就高于短期利率，则收益率曲线向上倾斜；反之，如果人们预期未来的短期利率下降，收益率曲线则向下倾斜。当人们预期未来短期利率不变时，收益率曲线则为水平。,市场分割假说对收益率曲线的解释 市场分割假说（Segmented Markets Hypothesis）将不同期限的债券市场分割开来，视为完全独立的市场，不同期限的债券并非替代品，各种期限的债券的利率仅仅取决于该种债券的供求，而不受其他期限债券预期收益率的影响。每个投资者一般都有自己偏好的某个特定品种的债券，这种偏好又主要源于他们对于意愿的债券持有期的选择。收益率曲线的不同形状是不同期限债券的市场供求决定

37、的，而各种期限债券的供求又受到投资者期限偏好的影响。如果较多的投资者偏好期限较短的债券，则对短期债券的大量需求将导致较低的短期利率，收益率曲线向上倾斜；相反，如果更多的投资者是偏好长期债券的，那么收益率曲线将向下倾斜。,造成市场分割的原因主要有： （1）法律限制； （2）缺乏能够进行未来债券交易的市场，未来价格未能与现期价格连接起来； （3）缺乏在国内市场上销售的统一的债务工具； （4）债券风险不确定； （5）不同期限的债券完全不能替代。,选择停留假说对收益率曲线的解释 基本命题：长期证券的利率水平等于在整个期限内预计出现的所有短期利率的平均数，再加上一定的风险补偿，也就是流动性升水。这是由于

38、证券的期限越长，本金价值波动的可能性就越大，因此投资者一般倾向于选择短期证券，但是借款人却偏向于发行稳定的长期证券，借款人要想使投资者购买长期证券，就需要给投资者一定的风险补偿，这就造成了长期利率高于当期短期利率和未来短期利率的平均值。,选择停留假说对几种收益率曲线变化情况的解释：（1）即使短期利率在未来的平均水平保持不变，长期利率也会高于短期利率，这就解释了大多数情况下收益率曲线向上倾斜的现象；（2）若预期利率水平将有所下降，那么只要同期限内风险补偿的水平能够超过预期利率平均数下降的水平，长期利率仍然能够向上倾斜，这解释了为何在预期短期利率小幅下降的情况下，收益率水平还可以保持向上倾斜的情况

39、；,（3）若预期短期利率大幅下降，则在较低的短期利率水平上加上一个正的时间溢价，也不能抵补这种下降带来的影响，因此收益率曲线有时会出现向下倾斜的现象；（4）当短期利率水平较低时，投资者往往会预期短期利率水平会有所上升，那么未来预期短期利率的平均数就会相对高于现行的短期利率水平，再加上一个正的风险溢价后，就会使长期利率大大高于现行短期利率，从而出现了收益率曲线往往比较陡峭地向上倾斜；反之，收益率曲线则会大幅向下倾斜。,问题： 请说明为什么央行买卖国库券可以造成整个利率体系的变化。,5、期限选择理论：认为长期债券利率等于该种债券到期之前，短期利率预期平均值加供求条件变化造成的期限（流动性）升水。

40、只有非偏好债券的预期回报率超过人们偏好债券一定的程度，他们才愿意购买这种债券。因为不同期限的债券是不完全的替代品，所以投资者习惯于投资某一债券，但是，仍然关心那些非偏好期限债券的预期回报率，并择机进入该市场。,假定在今后5年里，1年期利率预期分别为5%、6%、7%、8%和9%，由于投资者偏好持有短期债券，这就意味着1年至5年期债券的期限升水分别为0%、0.25%、0.5%、0.75%和1.0%。于是 2年期债券的利率为：,5年期债券的利率则为：,对1年期、3年期、4年期的利率作同样的计算，就能得出1年至5年的利率分别为5.0%、5.75%、6.5%、 7.25%和8.0%。期限选择理论和流动性

41、升水理论的收益率曲线因此比预期假说的向上倾斜程度更大。 限选择理论和流动性升水理论可以解释，短期利率上升，导致未来短期利率平均值更高，长期利率随之上升，所以不同期限债券的利率随时间一起波动。也可以解释，短期利率偏低时，投资者,会预期它将升至某个正常水平，从而形成正值的期限升水，长期利率随之高于当期短期利率，收益率曲线陡直地向上倾斜。 相反，如果短期利率偏高，人们通常预期其将下降，因为期限升水为负值，所以收益率曲线向下倾斜，长期利率将低于短期利率。该理论还能解释典型的收益率曲线总是向上倾斜，因为投资者偏好短期债券，故随债券期限的延长，期限升水亦相应增加，即便未来短期利,率预期的平均值保持不变，长期利率也将高于短期利率，从而使得收益率曲线总是向上倾斜。 该理论还可以解释，期限升水为正值，收益率曲线偶尔向下倾斜的状况。因为，有时未来短期利率预期大幅下降，使得短期利率预期的平均值大大低于当期短期利率，即便加上正值的期限