大类资产配置温和通胀下的资产配置-20170221-中金公司-19页

1、大类资产研究2017 年 2 月 21 日大类资产配臵温和通胀下的资产配臵温和通胀期的大类资产表现回顾从定义来看，温和的通货膨胀一般指通胀率在两位数以下。我国在 2000年之后就没有出现过 10%以上的通胀了，而 4%左右的 CPI 往往是管理经济过热和调控通胀预期的警戒位，这也是 CPI 对企业盈利影响的分界线。因此，我们把 CPI 上行期中 24%的这一阶段定义为温和通胀基于中金宏观组预期， 2017 年 CPI2.5%，GDP6.7%，今年总体是一个增长平稳，温和通胀的经济环境。温和通胀期通常有更高的有效前沿，股票表现更好。对比 2002 年以来几次温和通胀时期以及 2002 至 201

2、6 年全时期的主要大类资产的风险收益特征，可以发现：1、有效前沿向左前方移动。2、从风险收益特征看 股票和大宗商品回报率大幅提升，房地产也有所提高，黄金和债券则有所降低。不过这与黄金抗通胀的特性并不矛盾，因为黄金的价格主要受全球/美国通胀变化的影响，全球/美国通胀越高或者通胀超预期时黄金表现越好。3、从夏普比率来看，房地产最高，其次是股票大宗商品 债券。股票、房地产和大宗商品（包括原油、铜、农产品）的夏普比率有所提升，而债券和黄金则有所回落。分开来看：1） 20032004 年这一期间的通胀以温和为主要特征，国内资产中 A 股表现最好（13.8%），其次是短久期的利率债黄金房地产信用债长久期利

3、率债（-14.5%）。全球资产比较来看，大宗商品表现最突出。2） 20062007 年这一期间的通胀是 2000 年以来最高的一次，国内资产中 A 股表现最好（137%），其中小盘股好于大盘股。其次是工业品房地产黄金短久期的利率债信用债长久期利率债（-7%）。全球来看依然是股票表现最好，新兴市场好于发达市场；其次是大宗商品。3） 20102011 年这一期间的通胀与 2009 年走出通缩的政策是分不开的，小盘股和大宗商品表现最好，黄金（18%）信用债房地产利率债 工业品股票（-4%）。但股票风格差异很大，小盘股（ 12%）明显好于大盘股（-8%）。从趋势看，在 CPI 升至 2%，GDP 增速

4、还在加速时，A 股整体上涨，但在GDP 增速放缓后，A 股整体开始下跌。4）20122013 年有两轮 CPI 超过 2%的小周期，与经济增长变化几乎同步。在通胀上行期时，股票都是表现最好的资产。不过从风格来看 第一次大盘股表现更好，第二次小盘股表现更好；房地产价格都是上涨的，但是在通胀上行期时涨幅更大；大宗商品表现平平。温和通胀下的大类资产配臵基于对 2017 年温和通胀的判断，大类资产中股票最为受益，其次是大宗商品，债券受影响较大。另外，通常情况下通胀上行也利好于房地产这样的实物资产，但是鉴于严控房价快速上涨的决心，预计房地产回报率相比去年将下降。2017 年不确定性仍多，可标配货币应对风

5、险，但通胀上升侵蚀货币的价值，过多配臵也无意义。我们维持月报中期配臵的观点不变，超配另类投资和港股，标配 A 股、其他海外市场和大宗商品，低配债券和房地产。重点关注通胀和政策风险。通胀高于或低于预期将影响我们前述的配臵建议。金融去杠杆相关政策和将持续扰动投资者的风险偏好，杠杆率高的资产受影响更大，另外，短期的流动性压力对所有传统金融资产都会带来阶段性的影响。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明分析员王慧，CFASA C 执证编号： S0080514120001hui.w 分析员周光SA C 执证编号： S0080513050001 SF C CE Ref： ALS

6、668近期研究报告 大类资产 | 大类资产配臵月报： 稳中求进 (2 0 1 7.02.0 5) 大类资产 | 资产配臵方法论系列之六： 全球配臵中如何管理汇率风险？ (2 017.01.1 7) 大类资产 | 大类资产配臵月报：受抑制的风险偏好 (2 0 1 7.01.0 3) 大类资产 | 资产配臵方法论系列之五： 对“ 风险偏好”的思考 (2 016.12.14) 大类资产 | 大类资产配臵月报 ：“ 债” 起风云(2 0 1 6.12.0 1) 大类资产 | 资产配臵方法论系列之四： 从桥水全天候策略(2 016.11.14)中金公司研究部:

7、2017 年 2 月 21 日目录围绕温和通胀配臵3温和通胀期的大类资产表现回顾720032004 年温和通胀期：股票和大宗商品表现最好720062007 年温和通胀期：股票表现最好820102011 年温和通胀期：小盘股和大宗商品表现最好1020122013 年通胀上行期：股票表现最好12胀超预期时，大宗商品表现越好13胀水平越高或者温和通胀期的大类资产配臵策略15图表图表 1: 2000 年以来国内的几次通胀周期3图表 2: 从历史数据看，货币供给 M1、M2 与 CPI 的走势有良好的相关性，M1 领先 9 个月，M2 领先 12 个月4图表 3: CPI & PPI4图表 4: 200

8、3 年地方主导下的固定资产投资加速增长4图表 5: 外汇占款快速增长推升货币投放量，推升通胀4图表 6: 国内粮食产量到达谷底，粮食价格飙升5图表 7: 2010 年劳动力需求的周期性上升使得劳动力市场从供过于求逐步向供需平衡甚至结构性缺乏过渡，工资增速大幅提升5图表 8: 猪肉价格与 CPI5图表 9: 玉米价格和猪肉价格5图表 10: CPI 与出口增速5图表 11: CPI 与社会消费品零售总额增速5图表 12:图表 13:图表 14:图表 15:国际石油价格等其他能源价格以及国际农产品价格上涨对国内通胀也有影响6美元持续贬值，全球的流动性过剩，推升了全球资产价格6中国 CPI 与一年期

9、贷款利率6美国 CPI 与一年期贷款利率6图表 16: 20032004 年通胀上行期主要大类资产表现7图表 17: 20032004 年 CPI 介于 24%温和通胀时期的大类资产表现（ 2003 年 11 月至 2004 年 5 月）8图表 18: 20032004 年 CPI 介于 24%温和通胀时期的大类资产风险收益特征8图表 19: 20062007 年通胀上行期主要大类资产表现9图表 20: 20062007 年 CPI 介于 24%温和通胀时期的大类资产表现（ 2006 年 12 月至 2007 年 6 月）9图表 21: 20062007 年 CPI 介于 24%温和通胀时期的

10、大类资产风险收益特征10图表 22: 20102011 年通胀上行期主要大类资产表现11图表 23: 20102011 年 CPI 介于 24%温和通胀时期的大类资产表现（ 2010 年 2 月至 2010 年 10 月）11图表 24: 20102011 年 CPI 介于 24%温和通胀时期的大类资产风险收益特征11图表 25: 2012 年之后两次通胀短周期时主要大类资产表现12图表 26: 2012 年 11 月至 2013 年 4 月通胀周期中，大类资产的表现12图表 27: 2013 年 5 月至 2014 年 4 月通胀周期中，大类资产的表现13图表 28:图表 29:图表 30:

11、图表 31:在高通胀时期，大宗商品表现较好，黄金的这一特征更为突出13通胀超预期时，大宗商品表现也较好14温和通胀期相比全时期，有效前沿向左前方移动16温和通胀期相比全时期，单类资产风险收益特征的变化：债券和黄金回报率降低，股票、房地产和其他大宗商品回报率提升16温和通胀期相比全时期，单类资产夏普比率的变化：债券和黄金降低，股票、房地产和其他大宗商品提升17图表 32:图表 33: 20022016 年主要资产风险收益特征17图表 34: 20022016 年温和通胀期主要资产风险收益特征17请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2中金公司研究部: 2017 年 2 月 21 日围绕温和通胀配臵

12、从定义来看，温和的通货膨胀即低速通货膨胀，一般指通胀率在两位数以下。从中国的 历史数据来看，在 2000 年之后就没有出现过 10%以上的通胀了，而 4%左右的 CPI 往往是管理经济过热和调控通胀预期的警戒位，这也是通胀对企业盈利影响的分界线1。因此，结合中国的实际状况，我们把 CPI 上行期中 24%的这一阶段定义为温和通胀。根据中金宏观组预测，2017 年 CPI2.5%， GDP6.7%，总体还是一个增长平稳，温和通胀的经济环境。根据中金宏观组预期，2017 年内需方面，制造业和投资增速有望回升，消费增速也可能有所加快；外需方面，“特朗普新政”下，虽然有贸易保护的隐忧，但在全球化背景下

13、，美国增长加速可能会提升中国总的外需增速。经济景气度回升以及 全球再通胀背景下，也将推高国内的通胀水平。回顾 2002 年以来国内出现的三次明确的通胀周期，基本都是由需求拉动的。从历史数据看，货币供给 M1、M2 与 CPI 的走势有良好的相关性， M1 领先 9 个月，M2 领先 12个月（图表 24）。货币的超常供给对历次通胀有很好的解释力，主要是因为货币的扩张通过拉动总需求从而影响通胀。但是三次通胀也有其各自不同的原因，我们将在下文分 别分析，这使得大类资产的表现也有所不同。2012 年以来随着经济增速的放缓，通胀水平维持在低位，其中 CPI 超过 2%的有两段持续时间比较短的周期。在

14、2012 年以来这两轮通胀小周期中，通胀上行伴随着经济的企稳，而在经济下行后，通胀也随之下行。与前几次通胀相比，本次通胀有相同点，也有不同点（图表 115）。 相同点：1）需求复苏，包括内需和外需，不过程度不尽相同，而当需求开始走弱时， 通胀水平大概率开始回落。2）与 03/04 和 10/11 通胀周期相似，是一个走出通缩的过程，PPI 反弹幅度超过 CPI。 不同点：1）供给侧改革下虽然能抑制一定的供给，但相比 03/04 和 06/07 通胀时的供给出现瓶颈相差甚远。2）货币政策虽然在 2016 年初有一定的宽松，但到了四季度则逐渐退出宽松，去年年底中的中央经济工作会议上也将货币政策的定

15、调由“稳 健”转为“稳健中性”。这相比 10/11 通胀前用极度宽松的货币政策刺激需求复苏并不一样，相比前两次外汇占款推升货币投放也不一样。3）2016 年全球大宗商品价格反弹是在多年的连续下挫之后的反弹，而并非供给侧的冲击，而且经过 2016 年的上涨之后，2017 年并不存在全面继续大幅上涨的基础。4）农业供给侧改革并非简单的限制供给，国内农产品价格飙升的可能性也不大。图表 1: 2000 年以来国内的几次通胀周期(%) 17.010.0(%)CPI当月同比 (LHS)GDP当季同比预8.015.0测值6.013.04.011.02.09.00.07.0-2.0-4.05.0资料来源：万得

16、资讯，中金公司研究部1 详情请参见大类资产配臵月报：受抑制的风险偏好，2017 年 1 月 3 日。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明31998-011998-071999-011999-072000-012000-072001-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-01

17、2014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072001-022001-102002-062003-022003-102004-062005-022005-102006-062007-022007-102008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062002-012002-062002-112003-042003-092004-022004-072004-122005-052005-102006-032006-0

18、82007-012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082000-012000-072001-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-

19、012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-071998-011998-111999-092000-072001-052002-032003-012003-112004-092005-072006-052007-032008-012008-112009-092010-072011-052012-032013-012013-112014-092015-072016-05中金公司研究部: 2017 年 2 月 21 日图表 2: 从历

20、史数据看，货币供给 M1、M2 与 CPI 的走势有良好的相关性，M1 领先 9个月，M2 领先 12 个月11.045.0(%) CPI:当月同比(%)M2 L 12m (RHS)M1 L9m (RHS)40.09.035.07.030.05.025.020.03.015.01.010.0-1.05.0-3.00.0资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表 3: CPI & PPI15.0(%) CPI当月同比 (LHS)PPI:全部工业品:当月同比10.05.00.0-5.0-10.0资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表 4: 2003 年地方长图表 5: 外汇占款快速增长推升货币投放量，

21、推升通胀主导下的固定资产投资加速增70.0 (%)60.0固定资产投资完成额:累计同比地方项目中央项目(%)10.0 CPI:当月同比外汇占款增速 (RHS)(%)60.050.08.050.040.06.040.030.030.04.020.020.02.010.010.00.0-0.0-2.0-10.0-10.0-20.0-4.0-20.0资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4中金公司研究部: 2017 年 2 月 21 日图表 6: 国内粮食产量到达谷底，粮食价格飙升图表 7: 2010 年劳动力需求的周期性上升使得劳动

22、力市场从供过于求逐步向供需平衡甚至结构性缺乏过渡，工资增速大幅提升(%)40.0 CPI:食品烟酒:粮食:当月同比产量:粮食 (RHS)(万吨)25.0就业人员平均工资:城镇单位:累计同比(%)65,000 农村居民人均现金收入:工资性收入:累计值:同比农民工月平均收入:同比30.020.060,00020.015.055,00010.010.050,0000.05.045,000-10.0-20.040,000资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表 8: 猪肉价格与 CPI图表 9: 玉米价格和猪肉价格(%)期货收盘价(连续):CBOT玉米 (LHS) 大宗

23、价:猪肉CPI:当月同比 (LHS)大宗价:猪肉批发价:白条猪(元/公斤)(元/公斤)(美分/蒲式耳)10.030.090080070060030批发价:白条猪8.025.0256.020.0204.05004002.015.015300-200100-10.010-2.0-4.05.05资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表 10: CPI 与出口增速图表 11: CPI 与社会消费品零售总额增速(%) 10.0(%)(%)(%)10.0CPI:当月同比 (LHS)出口同比 3M MA50.0 CPI:当月同比 (LHS)25.0社会消费品零售总额同比 3M

24、 MA40.08.08.020.030.06.06.020.015.04.04.010.02.02.010.00.00.00.0-10.05.0-2.0-2.0-20.0-4.00.0-4.0-30.0资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明52000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012000-122001-122002-122003-1

25、22004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-121997-121998-111999-102000-092001-082002-072003-062004-052005-042006-032007-022008-012008-122009-112010-102011-092012-082013-072014-062015-052016-042000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-

26、012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122002-032002-112003-072004-032004-112005-072006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013

27、-072014-032014-112015-072016-03中金公司研究部: 2017 年 2 月 21 日图表 12: 国际石油价格等其他能源价格以及国际农产品价格上涨对国内通胀也有影响图表 13: 美元持续贬值，全球的流动性过剩，推升了全球资产价格0.17 125布伦特原油价格国际农产品价格指数CPI:当月同比 (RHS)美元指数(RHS)人民币兑美元汇率10.02000.161158.01506.00.151054.00.14951002.00.1385-500.1275-2.00-4.00.1165资料来源：彭博资讯，中金公司研究部资料来源：彭博资讯，中金公司研究部图表 14: 中国

28、 CPI 与一年期贷款利率图表 15: 美国 CPI 与一年期贷款利率(%)10.0 中国CPI:当月同比中国一年期贷款利率 (RHS)(%)8.0(%)6.05.0 美国:CPI:当月同比基金目标利率 (RHS)(%)6.0美国7.58.05.04.03.02.07.06.04.06.54.06.03.01.00.0-1.02.05.52.00.05.01.0-2.0 4.5-2.0-3.0-4.04.00.0资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-

29、07 Jan-08Jan-092001-122002-082003-042003-122004-082005-042005-122006-082007-042007-122008-082009-042009-122010-082011-042011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-08Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-172001-122002-082003-042003-122004-082005-042005-122006-082007-042007-122008-0

30、82009-042009-122010-082011-042011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-08Jan-02Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07 Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14 Jan-15Jan-16Jan-17中金公司研究部: 2017 年 2 月 21 日温和通胀期的大类资产表现回顾20032004 年温和通胀期：股票和大宗商品表现最好这一期间的通胀以温和为主要特征，通胀起因包括地方应量大，国内粮食价格、国际原油和农产品价格上涨。主导下的

31、投资过热，货币供从内部因素看，2003 年粮食产量降至历史低位，粮食供应出现紧张导致粮食价格飙升是这轮通胀的起因（图表 6）。外汇储备逐年上升，导致基础货币投放量迅速增加， 推动了物价的上涨（图表 5）。这轮通胀还与从 1998 年开始的通货紧缩联系紧密，为了走出通缩，实施了扩张性的宏观调控政策，在这一背景下出现了地方主导下的固定资产投资快速增长。在 2002 年固定资产投资增长 18.3%的基础上， 2003 年加速增长至 29.1%，到 2004 年前两个月，固定资产投资增幅超过 50%，其中中央项目投资仅增长 12.1%，而地方投资增长却高达 64.9%，投资的过快增长也出现了钢铁、水泥

32、、煤炭、电力、石油、运输紧张等瓶颈约束和资源约束现象（图表 4）。从外部因素看，这一时期全球经济，尤其是中国、俄罗斯等新兴经济体强劲增长，从而引起石油需求增长，供需矛盾加剧，导致油价大幅上涨， 2003 和 2004年这两年，布伦特原油价格上涨了 40%，从 28 美元/桶上涨至 40 美元/桶。另外，国际农产品价格的上涨影响了国内农产品的价格和增长预期（图表 12）。基准利率保持稳定，直至 2004 年 10 月 29 日才加息 27 个基点，此时 CPI 的高点已过，从顶点 5.3%（2004 年 7 月）降至 4.3%（2004 年 10 月）。同期美国 CPI 在 2% 上下波动，整体

33、平稳， 基金目标利率维持 1%的低位，直至 2004 年 6 月开始进入加息周期（图表 14、15）。温和通胀期，国内资产中 A 股表现最好，全球资产中大宗商品表现突出（图表 1618）。在本轮通胀周期中，有几个关键的时间点： 2003 年 1 月 CPI 由负转正，2003 年 6 月开始进入上行通道，2003 年 11 月升至 2%以上，2004 年 5 月升至 4%以上，2004 年 7 月见顶 5.3%后逐渐下行。GDP 增速在 CPI 升至 4%以上后就开始回落。在 CPI 介于 24% 之间的温和通胀时期，国内资产中 A 股指数表现最好，上涨 13.8%，其次是短久期的利率债黄金房

34、地产信用债长久期利率债（-14.5%）。全球资产比较来看，大宗商品表现突出，铜和原油分别上涨了 33.8%和 24.5%，表现最好。图表 16: 20032004 年通胀上行期主要大类资产表现1,950中债总财富(总值)指数万得全ASGE黄金9999全国商品住宅价格布伦特原油价格1,750CPI超过4%，并于7月见顶5.3%1,550CPI介于2%至4%之间温和通胀CPI进入上行通道1,350CPI由负转正1,150950750资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明72002-122003-012003-022003-032003-042003-052

35、003-062003-072003-082003-092003-102003-112003-122004-012004-022004-032004-042004-052004-062004-072004-082004-092004-102004-112004-12中金公司研究部: 2017 年 2 月 21 日图表 17: 20032004 年 CPI 介于 24%温和通胀时期的大类资产表现（2003 年 11月至 2004 年 5 月）40.0%33.8%30.0%24.5%18.7%20.0%13.8%9.8% 11.5%7.6%7.9%10.0%5.4%2.2%1.3%0.0%0.0%-

36、4.0% -2.5% -2.4% -2.3% -1.0%-10.0%-8.0%-14.5%-20.0%资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部*本币计价图表 18: 20032004 年 CPI 介于 24%温和通胀时期的大类资产风险收益特征70%60%50%40%30%20%年化回报率铜原油CRB指数A股A股沪深300新兴市场股指美股发达市场股指短久期利率债农产品10%人民币货币美元港股SGE黄金9999利率债0%房地产-10%-20%信用债长久期利率债-30%-40%年化波动率0%5%10%15%20%25%30%35%40%资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部*本币计价200

37、62007 年温和通胀期：股票表现最好这一期间的通胀是 2002 年以来最高的一次，通胀起因包括货币供给大，需求持续扩张， 国内猪肉粮食价格、国际大宗商品价格上涨。 从内部因素来看，受过去猪价过低、以玉米为主的饲料价格上涨、以及蓝耳病疫情等多种影响，生猪出栏量持续下降，猪肉产量下降供不应求，使得猪肉价格大幅上涨，2006 年中至 2007 年底，上涨了 130%（图表 8、9），这直接带动了其他食品的价格上涨，并逐步向下游传导，从而引起价格的全面上涨。国际收支双顺差格局促使外汇占款加速增长，导致基础货币投放持续增加，国内货币供应量增长偏快， 这在一定程度上加剧了流动性过剩，为资产价格攀升和通胀

38、高企提供了条件（图表5）。此外，固定资产投资持续的高增长（五年平均 26%，图表 4），刺激了市场对基础原材料如钢铁、水泥、玻璃、有色金属等建材的需求，进一步加剧了通胀的压力。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8中金公司研究部: 2017 年 2 月 21 日 从外部因素看，以中国为代表的新兴经济体经济快速增长，强烈的投资需求引起了国际资源品供需的短期失衡，从而引起了国际大宗商品的价格上涨；另外，这段时期美元持续贬值，全球的流动性充裕，大量资金流入能源、粮食和资本市场，进一步推动了全球粮食、石油和资产价格上涨， 2006 和 2007 年这两年美元指数下跌幅度为 16%，原油价格上涨了 59

39、%，农产品价格上涨了 48%，MSC I 新兴市场和发达市场指数分别上涨了 76%和 26%（图表 12、13）。 中国央行连续八次上调基准利率，中国一年期贷款利率从 5.58%上调了 189 个基点至 7.47%。从 06 年底至 08 年国也进入通胀上行周期，CPI 从 1.3%升至 5.6%，而此前美联储连续 17 次加息后，美国基金目标利率已经升至 5.25%，美国于07 年 9 月开始进入降息周期（图表 14、15）。温和通胀期，国内资产中 A 股表现最好，全球资产中新兴市场股指表现突出（图表1921）。在本轮通胀周期中，有几个关键的时间点：2006 年 3 月 CPI 见底回升，开

40、始进入上行通道，2006 年 12 月升至 2%以上，2007 年 6 月升至 4%以上，2008 年 2 月见顶 8.7%后逐渐下行。GDP 增速在 CPI 升至 4%以上后就开始下行。在 CPI 介于 24%之间的温和通胀时期，国内资产中 A 股指数表现最好，上涨 137%，从风格上看，小盘股表现好于大盘股。其次是 工业品指数房地产黄金短久期的利率债信用债长久期利率债（-7%）。加入海外资产来看，依然是股票资产表现最好，A 股港股新兴市场发达市场美股；其次是大宗商品，其中铜和原油均上涨了 6%，表现最好。图表 19: 20062007 年通胀上行期主要大类资产表现1,7006,000中债总

41、财富(总值)指数布伦特原油价格SGE黄金9999万得全A(RHS)70个大中城市新建住宅价格指数1,6005,0001,500CPI介于2%至4%之间温和通胀1,4004,000CPI见底回升，进入上行通道1,3003,0001,2001,1002,0001,0001,000CPI超过4%，并于08年2月见900顶8.7%800-资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部图表 20: 20062007 年 CPI 介于 24%温和通胀时期的大类资产表现（2006 年 12月至 2007 年 6 月）200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%174%1

42、63%137%129%24%11% 16%9%6% 6% 6%4%2%1% 1%-1% -1% -1% -1%-1%-3%-7%资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部*本币计价请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明92006-022006-032006-042006-052006-062006-072006-082006-092006-102006-112006-122007-012007-022007-032007-042007-052007-062007-072007-082007-092007-102007-112007-122008-012008-02中金公司研究部: 2017 年

43、 2 月 21 日图表 21: 20062007 年 CPI 介于 24%温和通胀时期的大类资产风险收益特征250.0%年化回报率A股中证1000A股中证500A股200.0%A股沪深300150.0%100.0%港股50.0%新兴市场股指发达市场股指原油铜房地产人民币美股工业品信用债短久期利率债SGE黄金99990.0%美元利率债长久期利率债农产品CRB指数年化波动率-50.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部*本币计价20102011 年温和通胀期：小盘股和大宗商品表现最好这一期间的

44、通胀与 2009 年走出通缩的政策是分不开的，通胀起因包括极度宽松的货币政策，需求复苏，国内猪肉粮食价格、国际大宗商品价格上涨，以及劳动力成本上涨。从内部因素看，2008 年全球金融后，中国推出了四万亿投资计划和宽松的货币政策，M2 增速一度达到 30%（图表 2），强劲的基建投资和货币扩张刺激了需求，但同时也推升了通胀。劳动力需求的周期性上升使得劳动力市场从供过于求逐步向供需平衡甚至结构性缺乏过渡，2010 年以来珠三角、长三角大量缺工，劳动力稀缺将引致工资上涨，农村居民人均现金收入以及农民工月平均收入同比增速超过了20%（图表 7），这也增加企业的经营成本，进而提高产品价格，形成通胀的压力

45、。以玉米为主的饲料价格上涨推高了养猪成本，再加上食品安全等问题，使得猪肉价格升至历史新高，涨幅超过 100%（图表 8、9）。从外部因素看，2008 年金融后，全球主要经济体为了应对、维护金融系统稳定和刺激经济增长，一方面采取了非常规的货币和财政政策以期挽回经济颓势，包括大幅调低利率至近百年来的低位、实施减税或退税计划、扩大公共支出等等；另一方面，主要经济体都采用了注入市场流动性、注资金融机构等各种方式力图使信贷市场运作恢复正常，并陆续宣布实施数量型宽松货币政策。全球流动性泛滥，需求逐步复苏，国际原油价格出现反弹。另外， 恶劣天气影响主要产粮国粮食大面积减产，全球农产品价格大幅上涨（图表 12

46、）。到了通胀中期（CPI 升至 4%以上后）央行连续五次上调基准利率，中国一年期贷款利率从 5.31%上调了 125 个基点至 6.56%。同期美国也进入通胀上行周期，CPI 从-2.1%升至 3.9%，但美国14、15）。基金利率始终维持在 0.25%的历史最低水平（图表温和通胀期，国内资产中小盘股表现最好，全球资产中大宗商品表现突出（图表 2224）。在本轮通胀周期中，有几个关键的时间点：2009 年 11 月 CPI 由负转正，2010 年 2 月升至 2%以上，2010 年 10 月升至 4%以上，2011 年 7 月见顶 6.5%后逐渐下行。不过仍在温和通胀区间内，GDP 增速就开始下行（于 2010 年 3 月见顶 12.2%后下行）。在 CPI 介于 24%之间的温和通胀时期，大宗商品表现最好。从国内大类资产看，黄金（18%）信用债房地产利率债工业品指数股票。股票资产表现最差（-4%），但风格差异很大，小盘股明显好于大盘股，中证 1000 指数上涨 12%，中证 500 上涨 7%，但沪深 300 下跌 8%。从趋势看，在 CPI 升至 2%，GDP 增速还在加速时，A 股整体上涨，但在 GDP 增速于 2010 年 3 月放缓后，A 股整体开始下跌。大宗商品内部，农产品表现最好，其次