公司理财课件第七章筹资管理.ppt

1、第七章 筹资管理,第一节 资金成本 第二节 杠杆利益与风险 第三节 资本结构理论 第四节 最优资本结构的分析,公司的钱应该从哪里来？,一、资金成本的概念 1一般含义：为筹集和使用资金而付出的代价。 包括筹资费用和使用费用。 (1) 筹资费：在筹资过程中为获得资金而付 出的费用。如：借款手续费、股票发行费等 (2) 使用费：企业在经营过程中因使用资金而支付的费用。如：股利、利息等,第一节 借债还是股权？成本的考虑,资本成本的表示， 可以用绝对数，更多地使用相对数。即资金成本率 资本成本率的一般公式：,资本成本率,筹资总额,筹资费用率,筹资费用,使用费用,2.资金成本的实质含义（考虑时间价值）,资

2、金成本是指企业取得资金的净额的现值与各期支付的使用费现值相等时的贴现率。 基本公式：,二、个别资金成本的计算,个别资本成本:是按各种长期资本的具体筹资方式来确定的成本,1.长期借款资本成本 2.债券资本成本 3.股票资本成本(优先股、普通股） 4.留存收益资本成本,1.长期借款成本,例：某企业从银行取得长期借款100万元，年利率为10%，期限为2年，每年付息一次，到期还本付息。假定筹资费用率为1，企业所得税率25%，则借款成本为多少？,借款总额,所得税率,年利息,2.债券成本,例：某企业拟发行一种面值为1000元、票面利率为14%、10年期、每年付息一次的债券。预计其发行价格为1020元，发行

3、费率为4%，税率为25%，则该债券的筹资成本为多少？若发行价为980元呢？,年债息,筹资总额 (市价),考虑时间价值时的债务成本,内涵：能使债券未来现金流出的现值等于债务筹资净额时的贴现率。 筹资净额=每期利息（P/A，i,n)+面值(P/F,i,n ) 例1：某债券面值1000元,面值发行,期限3年,票面利率11%,该债券的资金成本? 假定考虑筹资费用2%？ 假定溢价或折价发行? 假定考虑所得税问题？ 假定半年付息一次？,3.优先股成本,年股息=面额*固定股息率,例：某企业拟发行优先股，面值总额为100万元，股息率为15%，筹资费率预计为5%，该股票溢价发行，筹资总额为130万元，则该优先股

4、成本为多少？,筹资额 (按市价计),4.普通股成本： (1)股利折现法,股利预计年增长率,第一年预计股利额,（2）债券收益加风险贴水法,（3）资本资产定价法,5.留存收益成本：一般认为，留存收益不存在外显性成本，但却存在内含性成本。即其机会收益。 留存收益成本与普通股的资本成本相同，但无发行费用F,圣农发展：2012年公司债券（第一期）票面利率,圣农发展发行不超过人民币14亿元公司债券已获得中国证券监督管理委员会证监许可2012544号文核准。福建圣农发展股份有限公司2012年公司债券（第一期）发行规模为7亿元。 2012年5月15日12:00-14:00，发行人和保荐人（主承销商）在网下向机

5、构投资者进行了票面利率询价，根据网下向机构投资者询价结果，经发行人和保荐人（主承销商）充分协商和审慎判断，最终确定本期债券票面利率为5.50%。 发行人将按上述票面利率于2012年5月16日面向社会公众投资者网上公开发行（网上发行代码为“101690”称为“12圣农01”），于2012年5月16日至2012年5月18日面向机构投资者网下发行。,资金成本的进一步理解,三.加权平均资金成本,含义：考虑不同筹资方式筹资比重的平均资金资本 rw=rjWj 其中：rj为第j种资本的个别成本 Wj为第j种资本在总筹资额中所占比重 权重价值的计算基础： 账面价值加权 市场价值加权 目标资本结构加权,三种权数

6、比较,第二节借债还是股权？风险的考虑,一、经营风险及营业杠杆 1、经营风险的含义。因经营上的原因而导致息税前利润变动的风险。影响风险的因素有：,2、营业杠杆的含义,含义：由于固定成本的存在，企业息税前利润的变动幅度大于销售收入的变动幅度。,3、营业杠杆度的衡量,系数的含义：息税前利润的变动率相当于销售收入变动的倍数。即经营风险大小。,4、营业风险及经营杠杆的结论,固定成本越大，经营杠杆系数越大，表示息税前利润对销售收入的敏感度越大，企业经营风险越大。 在固定成本不变的情况下，销售收入越小，经营杠杆系数越大，经营风险越大。 单变上升，经营杠杆系数越大，经营风险越大。,二、财务风险及财务杠杆,1、

7、财务风险的含义 因筹资上的原因而导致税后利润变动的风险。也叫筹资风险 2、财务杠杆的含义 公司使用负债筹资，会使税后利润的变化率大于息税前利润的变化率,设某企业在现有的负债结构下，利息为1，息税前利润由2变为3（增长50%），或息税前利润由3变为2（下跌33%），税后利润的变化如下：,2-1-0.25=0.75 3-1-0.50=1.50,3-1-0.50=1.50 2-1-0.25=0.75,杠杆利益：税后 利润增长100%,财务风险：税后 利润下降50%,2-0.50=1.50 3-0.75=2.25,3-0.75=2.25 2-0.50=1.50,税后利润增长50%,税后利润下降33%,

8、无负债,有负债,3、财务杠杆度的衡量,系数的含义。表示税后利润的变化率相当于息税前利润变化率的倍数。表示财务风险的大小,4、财务风险与财务杠杆的结论,负债利息越大，财务杠杆系数越大，表示税后利润对息税前利润的敏感度越大，企业财务风险越大。 在负债利息不变的情况下，息税前利润越小，财务杠杆系数越大，财务风险越大。,三、综合杠杆,营业杠杆与财务杠杆的合并,三、综合杠杆,股东面临的风险：经营风险+财务风险 综合杠杆：营业杠杆与财务杠杆的合并 销售额息税前利润 税后利润,经营杠杆,财务杠杆,第三节借债还是股权？理论依据,一、早期资本结构理论 净收益理论 净营业收益理论 传统理论 二、权衡理论（MM资本

9、结构） 三、新的资本结构理论 激励理论 信号传递理论 顺序筹资理论,(一)净收益理论 基本观点：企业增加负债，提高财务杠杆度（B/S），可以降低其加权平均的资本成本，可以增加企业的总价值，企业最佳资本结构是负债率为100%。 基本图示：,权益资本成本（KS）,债务资本成本（KB）,平均资本成本（KW）,负债比例B/S,资本成本,企业价值,V=S+B,一、早期资本结构理论,(二)营业收益理论 基本观点：不管企业负债率的高低，企业的平均资本成本是固定的，企业的总价值保持不变。因此，企业的总价值与企业的资本结构无关，企业不存在最佳的资本结构。 结构图示：,负债比例B/S,资本成本,企业价值,V=S+

10、B,债务资本成本,平均资本成本,权益资本成本,营业收益理论重要假设,随着企业财务负债率的提高，企业的的经营风险会不断增加，股东要求的权益资本成本也不断提高，权益资本成本的提高恰好抵消了由于负债资本增加所带来的好处，从而使得企业的平均资本成本保持不变。,(三)传统理论 基本观点：增加债权资本对提高公司价值是有利的,但债权资本规模必须适度，如果公司负债过度，综合资金成本只会升高,并使公司价值下降。 结构图示：,P,P,负债比例B/S,资本成本,企业价值,债务资本成本,平均资本成本,权益资本成本,V=S+B,二.MM资本结构理论,（1）最初的MM理论：在没有企业和个人所得税的情况下，企业的价值不受有

11、无负债及负债程度的影响。 （2）修正的MM理论：由于存在所得税及其税额庇护利益（即利息抵税作用），企业价值会随负债程度的提高而增加，股东也可获得更多好处。于是，负债越多，企业价值也会越大,(3)权衡理论,资本结构的安排应在负债的利益和相应成本之间进行权衡。 负债利益 利息减税的好处 负债成本 财务危机成本 代理成本 财务危机成本与代理成本会抵消负债的减税利益,有债公司价值无债公司的价值减税收益现值 破产成本现值代理成本现值,均衡理论下:企业价值,公司价值 有税MM理论下 有债公司的价值 均衡理论下 有债公司的价值 破产及代理成本的现值 减税收益现值 无债公司的价值 负债/股权（B/E) （B*

12、/E) 资本结构与公司价值的关系,三.新资本结构理论:激励理论,债务是一种能够促使管理者多努力工作少个人享受的担保机制。 因为经理的效用依赖与他的经理职位，从而依赖于企业的生存，一旦企业破产，经理将失去任职的好处，而企业存在的概率与资产负债比密切相关。如果不借债，就不会有破产的风险，意味着经理最大化利润的积极性就低，并且企业的闲余资金也较多，因此举债融资可以被当作缓和股东和经理代理问题的激励机制。,三.新资本结构理论:信号理论,信号理论 ：公司筹资、投资和股利分配决策的改变在实质上都意味着一种信号，一种对投资者有用的且关于管理者评价公司预期收益、市场价值的市场信号。 新股发行将对股市产生消极影

13、响， 股票回购将对股市产生积极影响 提高负债比率的行动将对股市产生积极作用，反之则相反。,三.新资本结构理论:融资顺位理论,首先，与外部筹资相比，公司偏好于内部筹资(如留存收益再投资) 其次，如果外部筹资确实必需，公司偏好于借债 再次，如果借债过量而外部筹资又必需，则公司倾向于可转换债券发行 最后，才可能涉及新股发行。,资本结构理论的管理含义,(1)资本结构决策是管理决策的重要内容，资本结构的变动会影响公司价值，因此，作为管理者必须将资本结构决策置于重大决策事项范围，明确其决策主体股东大会及其董事会。 (2)负债筹资确实存在税收的抵免作用，直到增加负债所带来的破产成本和代理成本抵销其负债筹资收

14、益为止，因此负债要有限额，而不能无节制。,管理含义,(3)最佳资本结构的确定受公司面临的经营风险的影响，对于经营风险较高的企业，保持适度或较低的负债比率和财务风险也许是必要而可行的。 (4)当公司试图改变其资本结构时，这种改变事实上是在向市场及投资者提供关于公司未来发展、未来收益及其公司市场价值的一种(组)信号，信号的潜在作用与反作用不能低估，公司管理与决策当局必须谨慎从事。,合理资本结构的定性分析,（一）充分考虑借债筹资与股权筹资的利弊 借债筹资的好处：成本低、财务杠杆利益、激励作用 不分散控制权、好信号 不利：财务风险大、负杠杆 股权筹资的好处：风险小、提高资信及借款能力 不利：成本高、控

15、制权的分散、坏信号 （二）充分考虑企业现有的相关因素,所得税税率 资本市场的表现 管理者的态度,资产结构 预计收益水平 控制权,第四节借债还是股权？量化分析,最佳资本结构：企业在一定时期内，使加权平均资本成本最低，股东财富最大时的资本结构。 资本结构决策的基本定量方法是： 加权平均资金成本法 每股收益分析法 公司价值比较法,例：某企业目前资本总额为1000万元，其结构为债务300 万元（利率10%），主权资本700万元（每股1元）。现准备 增资200万元，方案1：增加主权资本（每股1元） ； 方案2：增加负债，但那时全部负债利率要提高到12%。 若公司所得税率为40%，增资后息税前利润可达50

16、0万元， 比较并选取方案。 方案1的每股收益=（500-300*10%）（1-40%）/900=0.309 方案2的每股收益=（500-500*12%）（1-40%）/700=0.377,选择借债,（一）每股收益（EPS）分析法,计算各种筹资方式下的EPS，选择较大者,公式为：,无差异点分析法 无差异点是两种方式下EPS相等时的息税前利润点,预计息税前利润无差异点时，选择负债筹资较大的方案 预计息税前利润无差异点时，选择股权筹资较大的方案,企业何时选择负债，何时选择股权？,EBIT=165万元 当EBIT165万元，选择负债筹资有利。 当EBIT165万元，选择股权筹资有利。,资本结构决策分析

17、方法： EBIT-EPS分析法,权益筹资优势区 负债筹资优势区 负债筹资线 权益筹资线 EBIT-EPS无差异点 EBIT-EPS分析原理,（二）公司价值比较法,基本原理： 比较不同资本结构下的企业价值，以价值最大的资本结构为最优。 公司价值(V)的构成： 股票价值(S)和债券价值(B)之和 股票价值 S=(EBIT-I)(1-T)/KS 股票资本成本KS按CAPM计量 综合成本按加权平均计算,例：某公司全部资本均为股本资本（无优先股和债券），其账面价值为2000万元，该公司认为目前的资本结构不合理，拟举债回购部分股票予以调整。预计年息税前利润为500万元，所得税率为33%，经测算，目前的债务

18、利率和股本资本成本如下表所示.其中B、KB、Kf、Km、分别表示公司的债务资本、债务资本成本、市场无风险利率、股票市场期望收益率和该股票投资风险与股票市场整体投资风险之比。请测算公司的最佳资本结构。 不同债务规模的债务利率和股本资本测算表 B（万元） KB（%） Kf（%） Km（%） 0 - 1.2 10 14 200 10 1.25 10 14 400 10 1.30 10 14 600 12 1.40 10 14 800 14 1.55 10 14 1000 16 2.10 10 14,说明： 根据资本资产定价模型，测算不同债务规模条件下，股本资本的成本 根据上述测得的股本资本成本，测算公司股本价值 根据上述测得的股本价值，测算公司总价值 V=S+B 测算公司不同债务规模条件下，公司的加权平均成本,解：（1）根据资本资产定价模型，测算不同债务规