我国公司在美国借壳上市概述(PPT 92页).ppt

1、第二章中国公司在美国借壳上市,第一节 美国证券市场 一、美国证券市场简介 在美国，全国性的证券交易所包括纽约股票交易 所、美国股票交易所、纳斯达克市场和柜台交易市场。 区域性的证券交易所包括中西部股票交易所、太平洋 股票交易所、费城股票交易所、波士顿股票交易所， 以及辛辛那提股票交易所等等。其中，纽约股票交易 所为全美股票交易所首屈一指，其交易量超过美国所 有其他证券交易所的交易量总和。 1.纽约股票交易所(New York Stock Exchange- NYSE) 纽约股票交易所是美国和世界上最大的证券交易,市场。在纽约证券交易所交易中，购买和出售的订单 传达到中心，由中心的专业人士通过维

2、护系统以使买 卖的订单匹配，从而实现交易。自20世纪20年代起， 它一直是国际金融中心，这里股票行市暴涨与暴跌， 都会在其他资本主义国家的股票市场产生连锁反应， 引起波动。 纽约证券交易所有近2800多上市公司，在2003年， 包括了来自各国的470个外国公司。2003年，在纽约证 交所上市的中国公司为15家，市值达到89亿美元;亚太 地区共有82家公司，市值达728亿美元。广泛的市场参 与者，包括公司、个人投资人、 机构投资人和成员公 司，构成了这一交易市场。,2.美国股票交易所(American Stock Exchange- Amex ) 美国股票交易所由站在纽约证券交易所门外、进行 不

3、具备在纽约证交所上市证券交易的经纪人发展而来。 与纽约证交所一样，美国股票交易所的交易通过先进的 集中的专家系统进行，交易会员资格以“席位”出售。会 员资格限于进行股票及期权交易的807个常务会员， 及 57个只进行期权交易的会员。美国股票交易所是美国第 二大期权交易所，排在芝加哥期权交易所之后( 芝加哥 期权交易所也进行少量股票交易)。 美国股票交易所首 创基金交易，如SPDR基金。,3.纳斯达克交易所(National Association of Securities Dealer AutomaticQuotation- NASDAQ) 纳斯达克进行大多数证券的交易，是美国证券交 易市场

4、中交易量最大的市场。纳斯达克的基本理念是 一个开放的体系，没有参与者的固定数量要求，任何 符合基本要求的公司可以加入。大批具有不同业务及 交易模式的公司在纳斯达克交易，并在相同的基础上 竞争。纳斯达克交易所由全美券商协会管理(NASD)。 纳斯达克有300多做市商，运作模式与店主相似， 买进货物再卖给客户。做市商，即客户的交易商，由 于随时以自有账户主动购买或出售证券而增加了证券 的流动性。特定证券的做市商需随时在纳斯达克网络,上公布叫买价和叫卖价，方便所有参与者查阅。也就 是说，当有人愿意卖时总是有人愿意买，而有人愿意 买时总是有人愿意卖，由此可以产生快捷而有效的交 易，纳斯达克的每个证券平

5、均有10多个做市商。作为 一个完全电脑化的市场，纳斯达克本身没有中心交易 场所。纳斯达克有两个市场体系:纳斯达克全国市场， 交易大公司证券，如微软及英特尔；纳斯达克小资本 市场，交易不具备在全国市场上市的规模较小的证券。 4.公告板市场(Over The Counter Bulletin Board- OTCBB ) OTCBB市场即场外柜台交易系统，是一个能够提供 实时的股票交易价和交易量的电子报价系统，由全美券,商协会 (NASD) 统一管理。 开通于1990年， 主要为了 便于交易并加强柜台交易市场的透明度。1991年1月， 美国证监会(SEC)批准了OTCBB合格条例。 OTCBB不是

6、发 行人的上市服务、市场或交易。 尽管OTCBB本身没有上 市要求， 但是发行人 在SEC或者有关监管机构的报告 必须随时更新，才能在OTCBB进行报价。 若发行人不符 合报告要求，则做市商不得对其证券报价。 己在OTCBB 报价的证券，若不符合报告条件，将给予30天或60天的 宽限期，若在此期间仍不能满足报告要求，将被退市。 证券交易代码的第五个字母“E，表示NASD认为该证券 不符合报告要求。 1999年7月4日，新的合格要求获得批准。 2000年6,月，所有在OTCBB报价的证券发行人都必须向SEC、银行 或保险监管机构定期报告财务信息。通过EDGAR向SEC报 告的发行人无需向OTCB

7、B或NASD提交书面报告。但是， 没有通过EDGAR进行报告的 发行人或向其它监管机构报 告的发行人，必须向OTCBB提交书面报告。 截至2003年 底，OTCBB市场上市股票共有3374种， 平均日成交总量 1061百万股，日成交总金额1亿6千万美元。,二、美国资本市场特点 第一，市场的稳定性以及其代表的雄厚的资金来源 为企业融资提供最大空间。对于包括中国公司在内的境 外公司来说，对美国资本市场趋之若鹜的最大理由无不 在于这一市场所容纳的雄厚资金。由于比较健全的法律 制度和行之有效的市场运营，不仅是庞大的投资机构， 就是零散的个人投资者也能通过很多方式将资金聚集起 来，占据着资本市场的重要一

8、隅，使美国成为全球规模 最大和最有效的资本市场。美国投资者对非美国公司的 股票的投资大约占这些投资人所拥有资金总额的12% 。 第二，有助于提高公司的全球知名度和良好声誉。 公司良好的知名度在一定程度上代表着公司的价值，而 通过上市在美国的资本市场亮相，借助路演等方式以及,媒体的曝光，取得类似促销的效应，能够提高企业的声 誉。通常，股市分析师会跟踪公司的业绩，并定期预测 公司前景，积极有利报告将有助于提高公司股票价格。 第三，强化公司的购并手段。上市使公司的价值能 通过具有很高的折现性的美国股市的股票得以体现，而 在美国上市的公司的股票往往被认可为购并支付手段， 买家往往更有可能接受股票作为支

9、付工具。 第四，进一步促进中国民企的内部改革和提高公司 治理的水平。美国市场更为严格披露和公司治理要求， 也将成为中国公司进行改革和实施广泛重组、提高在行 业内竞争力的契机。,第五，美国多元化、多板块的市场为众多的中国公 司，尤其为民营企业根据自身特点选择上市地点提供了 灵活性和方便性。 OTCBB和NASDAQ市场是美国新兴企业 成长的摇篮和强大的助推器。 OTCBB和NASDAQ不仅拥有 先进的交易手段和较低上市标准，而且具有独一无二的 多元市场参与者和良好的市场适应性，它适应于不同种 类、不同规模和处于不同发展阶段公司的上市要求。OT CBB是针对中小企业及创业企业设立电子报价系统，许多

10、 公司的股票先在该系统上市，获得最初的发展资金，通 过一段时间积累扩张，达到NASDAQ或纽约证券交易所的 挂牌要求后可以升级到这些市场。OTCBB市场适用于我,国规模不大，处于成长期急需资金的民营企业上市， 不 但可以筹集一部分资金， 而且在发展到一定阶段可以转 入比OTCBB要求更高，股票流动性更强的纳斯达克中小板 块(NASDAQ)或者美交所(AMEX )。 第二节 借壳的动因 一、民营企业海外上市的迫切性 1、有限的容量和企业强烈的上市愿望 目前国内中小企业有1700万家，它们占国内注册企 业总数的99%， 其工业总产值和利润分别占到全国总额 的60%和40%，外贸出口总额的60%。

11、而在这些企业中具 备上市条件的有上万家， 但目前在国内A股市场及中小 企业板市场上市的公司仅有近百家。 按正常运作方式， 让这些公司都上市己不是一件容易的事情。,2、国内上市成本和法规的变化 3、国外证券市场纷纷向国内企业招手 4、海外投资者对国内企业兴趣加大 国内经济的快速发展，也吸引了许多海外投资者透 过国外市场来买卖国内企业的股票。这样一方面海外的 投资者能够分享到中国经济快速发展之成果，如果海外 投资者预期到人民币升值，也可以通过买卖中国企业的 股票来分享人民币升值；另一方面，又会吸引更多的国 内企业到海外上市。,二、各国借壳上市的比较 中国企业在海外上市，地点多选为美国、香港、 新加

12、坡。多伦多、伦敦、澳大利亚、东京等地也偶 有涉及，但影响力相对较小。各地相比，美国具有 较强的优势。 1、美国证券市场具有最强的资本运作能力，股 票交易更为活跃;香港市场具有明显的人文优势，同 时上市后管理成本较其它市场低廉， 但由于目前香 港市场承受力相当低下，传统工业平均市盈率不足6 倍，而美国市场传统工业平均市盈率却相对较高， 仍然在20倍左右，美国市场有着高股票定价的优势。 2、美国市场的买壳和上市成本相比内地、香港,或新加坡较低，这主要是资源稀缺程度决定的。一般而 言，美国净壳公司的价格为40万美金左右，是中国和香 港证券市场壳公司价格的十分之一。这类壳公司多数仍 在交易、定期向SE

13、C申报、有较多持股人和机构投资者。 除“壳公司”价格外，买壳方还将支付50万美元左右的各 项费用，包括律师费、审计费、申报费、材料费等。相 比中国、香港借壳上市，美国借壳所花时间也很短，避 免在国内和香港上市的烦杂的手续和无止尽的等候排队 时间。美国上市从签订合同到上市不会超过6个月， 一 般在3到4个月内可以完成。各国、(地区)上市时间和成 本的比较如表,三、借壳上市与其他方式的比较 企业海外上市有很多途径，包括海外直接上市 (IPO )，间接上市(借壳上市)和存托凭证、可转换 债券。由于IPO上市程序烦杂、成本高、时间长， 国内很多中小企业为避开复杂的审批程序，往往选 择以间接方式在海外上

14、市。存托凭证和可转换债券 两种上市方式往往是企业己在境外上市、再次融资 所采用的方法。 进行借壳上市操作的成本以美国最低，仅为50 万美元，而且收购的壳公司为干净的净壳，没有债 务和法律纠纷，再融资也方便。借壳上市绕开了直,接上市的审批程序，拥有成本低、成功率高、时间 短的优势，降低了直接上市的成本和时间的风险， 对于我国中小民营企业而言有着很强的适用性。对 于各地区直接上市和间接上市的比较如下表,美国IPO的显著特点是将融资和上市一并完成，在 市场氛围良好，公司基本面坚实、 概念为市场所接受 乃至追捧的情况下，IPO的风险将大大降低。借壳上市 则为企业提供了另外一条短时间、低成本、 有保障的

15、 上市方式。 借壳上市后的融资，发行价格由市场来决 定(而不是投资银行)， 而且上市后的融资对市场环境 的敏感程度大大降低。 即使市场环境不好，上市公司 的增资发行也不会受到太大的影响。 1、从程序上讲， 在美国借壳上市不存在SEC登记 程序，因为OTCBB公司已经是一个美国的公众公司，满 足了SEC对公众公司的所有要求。借壳上市一般只需要 3-6个月的时间，如果再在主板市场交易，通常也只要,6至8个星期；一个私营公司通过IPO程序成为美国公众 公司一般需要经过6至12个月的程序性时间，程序性工 作由三个部分构成：1)美国SEC登记，2)首次公开资金 募集，3)主板市场挂牌申请。 2、从风险上

16、讲，借壳上市是两个企业进行合并交 易的商业行为，根据现行的美国证券法律， 无须得到 美国证监会对交易事先的审批批准， 交易双方对过程 具有完全的控制，能保证企业获得公众公司地位。 而 IPO市场一个重要的特点是一旦启动IPO程序， 企业基 本上失去对过程的控制，而主要由投资银行、 美国监 管机构和证券市场来控制，IPO对市场环境非常敏感， 一旦证券市场出现下跌和较大的波动，IPO的数量往往,会急剧减少， 原因在于投资银行不愿意承担风险而要 求企业推迟或取消IPO 。 3、从成本上讲，在美国资本市场的借壳上市中， 并购对象通常是一个基本没有资产负债和法律负担的 干净公司，而且采用换股方式，因而并

17、购成本、特别 是现金支出较低;IPO的现金成本较大，而且企业还要 承担发行推迟的追加费用，如发行取消，前期支出费 用无法得到补偿。投资银行出于自身风险的考虑，往 往会压低公司IPO价格，从而使得IPO的隐形成本非常 巨大。,第三节 美国借壳上市操作 一、壳资源及其选择 1、选择壳的原则 之所以美国OTCBB市场有这么便宜的壳资源，这 和股票所挂牌板块的流动性和活跃程度密切相关的。 上市壳资源价值取决于公司股票的流动性和投机性。 一般来讲，美国OTCBB板块是场外电子交易板块，上 市挂牌没有严格的标准要求， 在其上市的公司的做 市商比纳斯达克少， 平均成交量和股价也比其他的 主板市场的股票来得低

18、，所以投资者对于OTCBB市场 的股票的关注程度和投资投机兴趣自然没有纽交所、 美交所和纳斯达克交易所那么高。 但是这样的市场,特点为我国民营企业提供低门槛准入要求， 在付出 较低的成本下获得上市地位提供便利。 选择壳公司最重要的一条就是选择一些比较干净 的壳。所谓比较干净的壳是指那些没有任何债务，公 司经营历史比较清楚，已经停止营业的，没有任何法 律纠纷和其他遗留问题的壳公司。同时，壳公司一直 根据美国1934证券法的要求，按时进行了申报和 登记，上市资格保持完整。此外，壳公司需要有足够 的“公众股份”和“公众股东”。从以后上市融资的规划 考虑，壳公司应该至少拥有300个持股在100股以上的

19、 股东。买入这样的壳公司以后，不需要花太多的时间 和精力进行清理和善后。虽然这些壳公司一般都会贵 一些，但可以省去很多的麻烦。,在挑选壳公司时，对于那些出价不高的公司一定要 多加注意。这些公司往往是长期业务停滞，各项申报和 审计都没有完成。买入这样的公司后需要花很长的时间 重新向证交会登记、申报。其过程可能和直接申请上市 没有太大的区别。 2、壳资源的类型 （1）申报而且交易的壳 壳公司定期向美国SEC提出申报， 并且至少有一个 做市商在买卖该公司股票，这就是申报而且交易的壳。 这种壳公司在收购完成三个月左右就可进行上市交易。 （2）申报但无交易的壳 这类壳公司定期向美国SEC提出申报， 但是

20、没有做,市商买卖该公司的股票。这种壳公司在收购完成后4-6个 月左右可以上市交易，其价格仅次于上述第一类的公司。 （3）没有申报但是进行交易的壳 这种没有申报却有交易的壳多存在于级别比较低的 场外交易市场，例如与粉单市场（Pink Sheet）上就存 在着这样的壳公司， 收购这种壳公司可能需要6个月的 时间才能上市。 （4）无申报及交易的壳 收购这种壳价格会很便宜，但需要做很多善后工作， 一般要等9-12个月才能上市交易。 我国民营企业在选择“壳”的时候，尽量选择第一种 壳，这种壳一般在OTCBB市场存在着， 后面三种壳资源,如果经过重新注入资产后虽然能够上市，但是美国证监 会(SEC)对于这

21、样的公司恢复交易或者申报公司需要一 定的程序和审批时间。所以建议民营企业选择第一种上 市壳公司，简化上市所需要的程序。除此之外，在购买 壳公司之前还需要国外律师进行尽职调查，弄清壳公司 有没有未决的诉讼或负债事项等。购买这种壳资源一般 的代价是30-40万美金。另外，需要说明的是，除了以 上这些来源于OTCBB或者Pink Sheet（一种OTCBB更低的 板块，上市公司不申报就要最终降级到Pink Sheet上)， 还有主板市场上的壳资源，收购这些壳公司代价巨大， 而且要承担其所有的债务和法律诉讼的风险。,二、操作 OTCBB借壳上市的过程本质上就是一家非上市公司 对于OTCBB上一家空壳上

22、市公司的反向收购过程，这种 收购从性质上讲是善意的、要约的。 空壳公司存在的 目的就在于等待其他公司的收购、重组，对壳主来讲， 资产重组后带来的结果是股价的翻倍， 而且并购中卖 掉所占壳公司的大部分股份可以给其带来现金的收益。 之所以称之为反向收购， 原因在于这种并购方式的特 殊性，具体操作是通过空壳公司在授权股本范围之内 (Authorized capital,美国公司注册登记时， 会根据 申请授予一个总的股本数额，发行股票时候限制在这 个范围内)发行超过总股票数的90%的股票数给拟上市,国内股东，向其收购国内的实体业务公司，虽然结果 是上市公司兼并了国内公司，但是国内公司的股东获 得了上市

23、公司的绝对控股权。然而，由于我国外汇管 制和外资进入的限制，不能用国外的股票、证券资产 来收购国内的企业，因此一般操作方法先在境外一些 免税地(如“开曼群岛”、“百慕大”等地)设立离岸控股 公司，用离岸公司去和海外壳公司交易，然后再将国 内的实际运营公司装到整个上市壳公司里面去。 反向收购的可操作性比较强，可以绕过对于国内 企业直接国外上市的法律程序和审批程序。主要可以 分为三个步骤: 第一步，在海外注册离岸控股公司，通常离岸公,司设立在英属维京岛、巴哈马、开曼群岛、百慕大群 岛、巴拿马等世界著名的避税岛。好处主要是离岸公 司可以节税。避税岛对当地注册公司豁免所得税、资 本利得税、公司应付税和

24、印花税，而只需每年收取几 千美元年费。另外，境外公司累积盈余可以无限制地 保留。国内监管部门对于内资对外投资的是鼓励的， 因此在境外设立离岸公司只要出据相关外资来源证明 和有关文件就可以得到批复。 第二步，国内企业资产重组。对于拟上市民营企 业需要选择一部分优质的资产剥离出来，装入境外的 离岸控股公司去上市。一般通过借入过桥贷款由离岸 公司在国内设立一家外资独资企业，由这家外资企业,来收购原民营企业剥离出来的资产。由于民营企业和 境外离岸公司的股东是同一实体，资产的所有权只是 在股东控制下从一个公司转移到另一个公司，并且改 变了身份，由内资变成了外资，可以同时享受到国家 对于外资的优惠政策。另

25、外，所转移的这部分资产可 以是有形资产，也可以是无形资产，包括专有技术， 品牌等，选择有竞争力的能够受到国外投资者青睐的 优质资产也是上市后能否寻求到融资的关键。但是对 于我国外资管理办法中规定外资不能持有或完全持有 的特定资产，如果与成立的上市公司后续的经营密切 相关，可以通过排他性协议的方式，间接得予以控制 和利用。例如，分众传媒C Focus Media )美国公开,上市就是通过这种协议安排的方式将外资不能持有的 广告媒体资产融入到海外上市公司当中去的。 第三步，买壳并进行股权交换。以上完成了国内 的资产重组，最后需要将离岸公司与上市壳公司进行 股权的转让，通过反向收购完成最后的上市过程

26、。通 过上市顾问公司和壳公司协商之后，购买申报并交易 的壳公司。 壳公司增发90%以上的股票股份给离岸公 司股东交换离岸公司100%的股份，从而使得境内民企 股东拥有上市壳公司的绝对控制地位，壳主保留上市 公司不超过10%的股份作为资产重组的回报。 表面上 上市壳公司收购了私人公司，但是最终结果是私人公 司的股东将国内的资产装进了上市公司成为上市公司,的实际控股股东。完成反向收购后，上市公司的董事 会进行改组，根据整个公司业务的需要，重新更换上 市公司的名称及上市代码。 除上述的结构性的工作之外，民营企业还要聘请 专门的国际会计事务所和美国律师，对于国内的企业 的经营业绩和财务状况进行审计和尽

27、职调查出据相关 的意见涵作为上市有关法律文件的支持和参考。整个 过程最快需要三个月的时间，一般需要专门聘请专业 的上市咨询公司进行筹划运作。 三、借壳上市的流程及进度表 公司应该聘请专业的上市顾问，设计上市方案， 包括物色境外的壳公司，设计国内资产重组方案，聘,请境外审计师、律师，寻找境外投资者，协调各方关 系等。因此对于我国企业，在对国外证券市场的法律 框架和专业知识都不很熟悉的情况下，聘请一个专业 性有背景上市顾问公司是借壳上市能否成功的关键。 有时这些顾问公司也同时是一些壳资源的壳主， 他们手上有现成的壳资源，和其他美国的一些券商、 基金、审计师、律师等中介结构和融资机构有着良好 的合作

28、关系和合作背景，如业内知名的沃特财务公司 (Halter Financial Group )和基廷投资有限公司 (Keating Investment LLC )。 他们可以帮助公司 成功的上市，也可以通过自身在国外的业务关系给公,司介绍一些机构投资者，减少公司由于对境外的资本 市场不熟悉所带来的麻烦，为公司的后续融资和升级 到主板市场带来很多的方便。一般美国借壳上市的流 程如图,四、借壳上市后的融资 1、私募融资 在美国资本市场上，尽管融资工具种类繁多，融资 从本质上讲，可以分为股权融资和债券融资两大类。普 通股融资是一种最常见的融资方式，可以分为首次公开 发行(IPO )、增发和私募(Pr

29、ivatePlacement PIPE)等 不同的方式。 对于借壳上市的民营企业而言， 在OTCBB上市只是 踏进了北美资本市场的大门，但并没有获得更多的资本 支持。所以了解在OTCBB上市后的融资方法就显得尤其 重要。实际上，上市与融资并非要有先后之分。许多中 国公司在北美进行反向收购的同时就一并进行融资，从,融资方法上， 上市后公开增发股票一般在OTCBB市场上 面没有可能性，目前多采用资本私募。一旦公司由私人 公司转变成公众公司，公司的股票就可以在二级市场按 照市场的价格方便的交易，一方面公司的股票的流动性 和投机性增加，另一方面公司股票可以得到更高定价。 公开发行和私募最大的区别在于融

30、资募集的对象一 个是美国的投资者公众，另一个是私人投资对象。在美 国，私募融资不需要美国证交会(SEC)批准， 私募的对 象是机构投资者、富有的个人投资者和美国以外的海外 投资者。2003年， 美国公众公司通过PIPE共融资928亿 美元， PIPE交易数量为1774个;2004年PIPE融资金额为 338亿美元，交易数量为1297个。2003年美国市场公开,发行股票公募共有81个，总融资金额为135亿美元，2004 年公募数量89个，融资166亿美元。 PIPE之所以较公募更为流行， 主要在于它时间快、 前期成本低、风险小、 受市场环境影响小、融资对象为 机构投资者， 因而有利于二级市场发展

31、等优点，所以为 绝大数上市公司所采用。 另外，不仅在主板交易的公众 公司可以采用PIPE方法融资， 同时在OTCBB上的公司， 也可以进行PIPE。,2、私募融资的程序 从我国民营企业美国借壳上市的相关数据来看， 融资基本上来自于资本私募，第一次融资的时间一般 在上市后几个月之内，有些公司在借壳上市的同时进 行了私募融资， 融资的金额在200万美元到2000美元 左右，最多的单笔私募超过了1300万美金的融资。除 此，上市后的融资还可以通过其他的金融工具，如债 转股，认股期权，认股权证等。 从程序上讲，公司一般需要准备商业计划书 (Business Plan )、宣传册，上市之后通过路演，参

32、加各种投资博览会，投资者公关等途径，寻找感兴趣 的境外投资人、投资机构。经过双方初步的会谈和了,解之后，有了具体意向之后投资人会和公司签署融资 意向书(Proposal)，经过几轮对于融资条件和融资事 项的谈判和磋商后，投资方会根据公司设计融资条款 (Term Sheet )， 这是双方在正式签署协议前比较有 效的法律文件，双方签署后，投资方会聘请专门的律 师和顾问对公司进行尽职调查，最后签署正式的融资 协议，一般几轮的谈判和尽职调查等程序需要一到两 个月的时间。当然一般融资条款都是投资方设计的， 所以融资条件对于投资人而言都是有利的，他们会将 公司的发行价格压得很低(一般高于公司每股净资产，

33、 低于公司股票的市场价格)，尽量规避自身的风险， 如设计可赎回条款，规定公司如果股票市价跌到融资,价格以下，要求公司按照融资价格赎回股票。此外， 对于私募融资的成本，倘若这种私募融资是通过第三 方经纪来进行的，需要支付佣金(Commission )， 还 有聘请律师和顾问的律师费、顾问费等，所有成本加 上大约在融资额的8%-10%，不同融资工具有所不同。 条款中还会规定在发行股票完成私募融资之后，公司 在还需要履行登记股票(Stocks Registration) 的义 务， 如果投资方不是美国证监会1990年144条例中规 定的合格机构投资人，公司的股票需要向美国证监会 (SEC)发布SB-

34、2或F-9的法律文件进行股票的登记才能 生效流通。 但是，民企要谨防美国资本市场的“融资陷阱”。,由于国内企业对于美国资本市场的实践经验不足，对 于美国丰富的金融工具不甚了解，有些投资基金利用 民企的经验不足和对于资本的渴望恶意炒作公司的股 票，使得公司蒙受巨大的损失，即使获得融资也得不 偿失。如Cornell基金就是业内有名的“金融鳄鱼”， 其设计的SEDA ( Standby Equity Distribution Agreement)协议可以使得融资公司的股票在半年之内 从5美元跌到几分钱，其融资是限额、分阶段的，公司 的股票的价格根据发行前市场的平均价格确定(因牵涉 到有关公司的商业机

35、密，这里不作详细说明)，在买进 股票后短期的持有公司股票，通过不断抛售获利 (ShortSwing )，越到最后公司的股价会越低，直到没,有办法再融资为止，这种做法业内也称之为“死亡螺旋” (Death Spire )。 3、上市后股票的流动性 作为公众公司，流动性即股票交易的活跃性，是企 业价值体现的关键所在。在借壳上市反向收购过程中， 流动性的发展不同于IPO的过程。 在IPO过程中，企业和承销商花费巨资，通过路演、 媒体与机构投资人一对一谈判，将企业的故事和前景传 播到市场中，所以一旦IPO成功， 企业己经为市场所了 解和接受。这个市场不仅包括一级市场的认购人，也包 括二级市场的投资者。

36、 在借壳上市的过程中，企业先是“悄悄上市”，然后,通过财经公关的手段发展市场，所以是上市在先、建立 流动性在后的过程。在借壳上市的初期，由于市场拓展 和营销的时间短加上大股东股票锁定(一年锁定时间)的 原因，流动盘相对较小，其流动性通常会偏低。但是随 着市场发展、融资和上升至主板、企业的流动性会趋于 好转。 4、借壳上市后的维护 （1）上市后的信息披露 信息披露是证券管理的基础，世界上所有国家的证 交所都对上市公司有信息披露的要求。信息披露是各国 证监会监管的重点，要求上市公司定期的发布公司的基 本业务，股东、管理层信息，经营业绩以及重大的变化,事项等等。美国对于信息披露尤其严格。在美国证券市

37、 场的信息披露一般可以分为两种：一种是定期的财务信 息的披露，如季报(lOQ )、年报(10K)， 要求每个美国 上市公司在季度、年度结束后对于公司的财务状况和经 营状况进行披露，季报和年报是一份经过国际审计师( 具有PCAOB注册资格)经审计后出据的供投资者参考的审 计报告，审计报告对于公司来讲也是最具有说服力、最 直接的表现公司盈利状况和发展潜力的晴雨表，公司能 否收到投资者的青睐，公司股价的涨跌都会收到重大的 影响，公司的财务报告起着至关重要的作用。另一种是 不定期的信息发布，包括公司的重大事项(用8-K )、还,有公司的记者发布会，美国金融网站上的财经宣传。公 司所有对外重要信息需要由

38、美国律师审核过经由专门的 通道发布，同时公司必须对自己所发布的信息负责，保 证信息的准确性和真实性。公司信息披露是公司向广大 投资者宣布公司当前经营情况和预计目标的一种重要的 方式，投资者借助于这些信息来判断是否投资以及公司 的投资价值。因此，公司的信息披露对于上市公司的公 众形象和股票价格有着重大的影响力。 特别要注意，我国很多民营企业的财务管理和财务 内部控制都不是很健全，有些公司的账务存在着混乱、 不规范的情况。一旦公司上市，企业接受美国证监会的 监管，公司的财务监管必须公开化、规范化。同时，企 业在国内会计制度统计的经营财务数据和财务报表是不,符合美国会计准则委员会(FASB)要求的，

39、国内的财务报 告必须按照美国会计准则(GAAP)进行转换，这对于民营 企业的财务总监(CFO)和财会人员的要求较高，需要CFO 熟悉美国资本市场，既要精通中国的会计准则，又要精 通美国会计准则。然而，这对于我国民营企业普遍不完 善的管理体制和薪酬体系提出了高的要求，是否能够按 照上市公司的标准规范财务的管理和能否聘请到专业称 职的财务总监都是民企需要解决的重要问题。 很多国外上市的国内企业都会碰到这样的问题，审 计师在季度结束后审计公司的财务数据，由于国内外的 准则不一样，国内公司特别是民营企业没有专业的人员 能够根据美国GAAP的要求进行报表的转换，国内的会计,账做的不规范，在会计处理方面与

40、国际审计师的主张的 有偏差， 最后导致审计报告不能在规定的日期内完成 (SEC要求季报必须在季度结束后45天内披露，年报在财 政年度结束后90天披露)，给公司造出了负面的影响， 如果一旦公司没有在规定的时间内发布财务报告， 在 NASDAQ网站上公司的代码后面会出现“E”， 表示申报延 误，美国证监会规定如果连续三次出现“E”， 公司将被 勒令摘牌或者降级。 （2）投资者和公共关系维护 投资者关系(IR)和公共关系(PR)维护起源于19世纪 60年代，是指通过充分信息披露并运用金融和市场营销 原理，加强与投资者和潜在的投资者沟通，促进投资者,对公司了解和认同，实现公司价值最大化的战略行为。 美

41、国早在1969年，就率先成立了全国投资者关系协会 (NIRI)，至今已有5000多个会员。 上市完成后，只是进入美国资本市场的第一步， 上市公司股票的二级市场表现，除了与公司本事的 经营业绩和市场环境有关外，正确处理投资者关系 和公共关系也是非常重要的一环。我们可以把美国 投资者关系建设分为分析师关系、财经媒体关系、 投资者关系网站、投资者关系信息包、投资者问答、 投资者意见调查、投资者数据库、投资者教育等八 个方面。以下结合我国民营企业美国上市的实际情 况，主要介绍分析师关系，投资者关系网站和财经 媒体关系。,美国资本市场上主要的上市公司的研究人员有两 类，一类是华尔街投资银行的职业股票分析

42、师，由于 他们是投资银行的雇员，而投资银行的收入主要来自 承销，推销股票或者买卖股票的佣金，因此这些证券 分析师有明显的利益冲突。习惯上，这些职业者在美 国被称作“卖方分析师”(Sell-side Analyst )。另一 类是机构投资公司、基金管理公司和对冲基金公司的 证券分析师与基金经理，以及为投资者和这些基金公 司提供分析报告、但不靠股票交易本身挣钱的独立证 券分析师，他们都被通称为“买方分析师”( Buy-side Analyst )。因其最终收入取决于其分析报告的准确 程度，买方分析师有较为充分的激励和动机去对上市 公司作客观的分析。上市公司通过细致频繁的互动(,包括小型会议、简报、

43、演示和上门拜访等等)与分析师 们保持紧密而通畅的联系。 美国的权威分析人员的意 见在资本市场上广受重视。 据2000年度美国国家投资者关系学院通过231个会 员的调查显示，服务于投资者关系网络使用正在增长。 事实上所有的NIRI(美国全国投资者关系协会) 公司在 他们的公司网站上都有IR(投资者关系)栏日。 一半的 受访投资者关系官员IROs 说他们己经为个人投资者创 建了专门的网页。多数的NIRI会员(57%) 公司有网络 播送的电视会议。大多数的网络播送(97%)包括电话反 馈，其中的五分之一(20%)也包括幻灯片(PowerPoint) 演示。 三分之二IROs相信电子邮件是他们公司IR

44、计划 的一个有价值的工具。调查数据证实:个人投资者想在,做出投资决策之前，使用公司网站进行深度分析，研 究金融信息，识别潜在的投资机会。 在美国，记者有“无冕之王”之称，除了像白宫、 FBI等涉及国家机密的问题不能随便采访外， 类似股 东大会这样的活动对记者向来是来者不拒的。财经媒 体是公认的监督者之一，上市公司不能在召开股东大 会时对监督者说“不”。财经媒体对信息的公平披露起 着重要的作用。财经记者可以直接从上市公司得到信 息，包括参加和采访股东人会或向公司的投资者关系 部提问。记者的其他消息来源是机构投资者和股票分 析师，甚至是政府部门。这些及时、大量、深入的报 道最大限度地降低了大小股东

45、之间的信息不平等限制,了大股东和投资银行在股市中的信息优势，有效地保 护中小投资者的利益。 对于我国在美借壳上市的民营企业，投资者和公 共关系维护尤其重要。 因为在OTCBB市场股票的低流 动性和认知度，公司不能在OTCBB上公开发行股票， 因此唯一大规模融资的方法是升级到更高流动性的板 块上，才能更大价值的体现公司的股票价值和得到更 多投资者的关注和投资。对于公司上市后的维护，由 于民营企业对于美国的资本市场不熟悉，同样境外投 资者也对于中国企业有着认识上的障碍，所以通常做 法是聘请美国的投资者关系服务(InvestorRelations) 和公关服务(Public Relations)的专

46、业公司作为中间,协调人，利用他们在机构投资者和个人投资者中间的 广泛的人脉关系，为客户设计不同的投资者关系和公 共关系的解决方案。在他们的帮助下，中国公司可以 在较短的时间内扩大自己的知名度，改善公司自身的 形象。从北美资本市场的实际情况看，一些大型公司 都设有专门的部门负责投资者关系，而中、小型公司 都将这些业务委托给专门的金融公共公司打理，包括 聘请独立证券分析师撰写“独立分析报告”、聘请财经 公共公司设计公司英文网站，电子营销、邮寄宣传、 记者发布会、财经公关会等。 五、上市后的转板 1、公正评价0TCBB市场 （1）OTCBB与纳斯达克(NASDAQ)不是一回事,1) OTCBB与NA

47、SDAQ的联系 纳斯达克(NASDAQ)最早是分散于各地并由券商投资 建立的场外交易市场，后来实现了全国统一联网，建立 了自动报价及交易系统并成为发展至今的主板规模。所 以它与OTCBB有着一些相似之处；也正是由于OTCBB的股 票与纳斯达克的股票同样是由做市商通过纳斯达克工作 站，通过高度复杂而封闭的电脑网络进行报价，又同在 NASD的管辖范围之内，所以国内外一些人士总是喜欢把 OTCBB等同于纳斯达克，还有把OTCBB称做是纳斯达克的 第三部分的不正确的说法。OTCBB与纳斯达克事实上有着 本质上的区别，它是一个会员报价媒介，并不是发行公 司挂牌服务(Issuers listing ser

48、vice)的机构；与纳斯 达克相比较，OTCBB既没有挂牌条件和标准，也不提供自,动交易执行体系，同时不与证券发行公司保持联系。 OTCBB的做市商所承担的义务也与NASDAQ有所不同。 在与纳斯达克的对比中，我们不难发现是OTCBB 以门槛低而取胜的，因此在OTCBB板块上很少出现大 的基金与机构投资者，投资者大多以小型基金与个人 投资者为主，一般客户都是具有一定资金基础而又喜 欢冒险的人。在OTCBB上市的公司， 只要股东权益达 到500万美元或年净收入超过75万美元或股票市值达 到5000万美元的， 并且持股100股以上的股东人数在 300人以上、公众流通股达到100万股、每股股价达到

49、4美元的，做市商在3名以上，便可向NASDAQ提出申请 升入纳斯达克的小型资本市场。 所以就有了把OTCBB,称做是纳斯达克的预备市场的说法。 正是由于OTCBB 与纳斯达克既有本质上的区别又有相似之处，所以有 人把现在的OTCBB市场比做八十年代的纳斯达克， 他 们认为现在的OTCBB与纳斯达克， 正好像当年的纳斯 达克与纽约证券交易所一样关系。 2) OTCBB并非垃圾市场 1990年代初期在OTCBB市场上出现过几起欺诈案， 这促使美国SEC(证交会)通过了 柜台交易市场合格 规定。要求所有在OTCBB上交易的公司成为“报告公 司”，而不再像以前那样“不强制公司作信息披露”，这 意味着O

50、TCBB上的公司不仅要回头做前两年的审计，向 SEC上报类似于招股说明书的复杂的注册文件，而且以 后还要按时向SEC上报季报和经过审计的年报。对于许,多收入几乎为零的小公司而言， 这些审计和法律费用 实在是一笔额外的负担。许多柜台交易公司被迫降到 更次一级市场“粉红单市场”（Pink Sheets Market )。 （2） OTCBB中危机和机遇并存 OTCBB具有真正的创业板特征：规模小、门槛低、 费用少。没有上市标准；不需要在OTCBB进行登记，但 要在SEC登记：上市费用非常低，无需交纳维持费；在 股价、资产、利润等方面没有维持报价或挂牌的标准。 只要经过SEC核准，有三名以上做市商愿

51、为该证券做市， 就可以向NASD申请挂牌。挂牌后企业按季度向SEC提交 报表，就可以在OTCBB上面流通。 在OTCBB上很少有大 机构投资者，而多以小型基金与个人投资者为主。,现在对OTCBB的态度有两种倾向，一种将OTCBB等同 于NASDAQ,将其神化；另一种将OTCBB视为“垃圾股市场”， 将其妖魔化。我们要正视OTCBB市场。OTCBB市场上包括 从主板市场退市的、达不到主板市场挂牌条件的企业。 其中多为中小型企业，不乏一些具有成长潜力的优秀企 业，在达不到在主板挂牌条件的情况下，先在OTCBB上发 展，微软就是从OTCBB挂牌升级至纳斯达克;而OTCBB上的 股价平均为0.09美元

52、，存在大量所谓的“垃圾股”，这也 是不争的事实。2005年2月4日的数据显示，48家在OTCBB 上市的中国企业中，有10家股价在4美元以上，30家公司 的股价在1美元之内。有良有莠，有发展的机会也有停滞 的可能，这就是OTCBB 。,2 、OTCBB升级到主板的条件 从以上对于OTCBB公正的评价中可以看出，对于真正 想做大做强的民营企业而言，应该视OTCBB为一个跳板， 迅速融资并以之为契机升级到主板市场， 提高股票的流 动性和公司的市值和寻求更大的发展，因此从OTCBB的转 板是我国借壳上市民营企业出路和目标，先做稳后做强， 这与公司循序渐进的发展思路也相一致。 美国上市不仅是个融资的过

53、程， 而且中国企业更要 做好接受严格监管的心理准备。通过反向收购在OTCBB市 场上市的企业，虽然上市的时候没有准入门槛的限制， 但是上市之后 需要企业按照美国上市公司的标准规范运 营，建立完善的公司治理结构;及时披露公司的经营业绩 和重大信息;建立严格的内控制度等一系列措施。在美国,证券监管机构的监督和高标准的约束下， 有助于我国民 营企业改掉身上管理不规范和制度不健全等毛病。 虽然 OTCBB市场在美国资本市场的相对层次比较低，但是我国 的民企作为一个上市公司在经过一段时间的自我修炼， 练好基本功的基础上，慢慢适应了美国资本市场之后， 升级到主板市场之后面对更高的要求可以从容不迫、 游 刃

54、有余。针对己经挂牌的OTCBB市场的企业，满足转入主 板市场的要求后，只需要向相关市场的(一般美交所和纳 斯达克市场)监管当局提出转板的申请和相关文件，监管 当局短时间内审批公司是否符合要求， 比直接在主板市 场的程序简便和容易。美国主要证券市场上市条件如下。,第四节 案例分析：上海“四方信息”借壳之路 一、公司的基本情况 上海四方信息技术股份有限公司前身为上海直通 信息有限公司，其成立于1998年8月14日， 注册资金 1000万元，主要从事无线寻呼和呼叫中心业务，公司 成立以来各项业务运作良好，表现出极强的成长性。 上海直通信息有限公司2000年进入无线信息业务市场， 2001年9月更名为

55、上海四方无线信息有限公司，开始从 事寻呼机的股票信息服务、手机股票信息服务、 以及 其他的无线增值业务。 2001年12月，经上海体改委批 准， 上海四方信息有限公司进行整体改制，以净资产 按1: 1的比例折股， 依法变更为上海四方信息技术股,份有限公司(下称“四方信息）。注册资本金6120万人 民币。公司2002年主营业务收入7000万人民币，税后 净利2500万人民币;2003年主营业务收入16000万人民 币，税后净利3900万人民币。 四方信息成立以来，跟踪无线通信及互联网技术 发展，成功实现了由无线寻呼业务向电信增值业务的 转型，成为国内最大的无线金融信息提供商之一，到 2004年拥

56、有有效交费用户30万，经营业绩持续稳定发 展。公司主要产品“四股通”，可以为手机用户提供股 市行情和股评信息以及国内主要证券公司的交易通道， 可以实现随时随地看行情炒股功能。该信息服务的投 资回报率较高，销售毛利润率可以达到70%以上。除此 之外，公司与摩托罗拉、三星等国际主要通信设备生,产厂商建立长期良好合作关系，经营手机分销业务。 二、借壳上市的过程 为了进一步扩大公司业务，2003年10月公司股东 以反向收购方式谋求进入美国资本市场。从事电信增 值业务的四方信息，通过反向收购BAQI打通了上市之 路。通过之前的重组和借壳后的首期融资，创造了多 赢的局面。 2004年6月23日，上海四方信

57、息以反向收购BAQI ( Boulder Acquisitions INC )的方式在美国OTCBB 成功借壳上市，并在同一天实现了首期200万美元的融 资。虽然四方信息的融资金额并不高， 但引起各界注 意的是， 这是国内第一个在美国股市借壳上市和融资 同时进行的案例。而四方信息对借壳上市方式、 地点,选择和融资过程， 都是民企海外借壳上市中很有特点 的案例。 四方信息从2001年开始谋求上市，在其他多种上市 方式受阻的情况下，终于在财务顾问的建议下选择在美 国借壳上市，公司同时为借壳上市也进行一系列重组。 整个重组过程分为三步: 第一步，业务剥离。2004年2月， 部才华等10位自 然人在开

58、曼群岛注册成立四方控股(Sifang Holdings Co, Ltd )，股权结构为:部才华持股69%，部才华之妻 史英持股13%，宋靖、毛明各持股3%，黄伟等6人分别持 股2%。 2004年5月，四方控股在上海浦东成立外商独资企,业上海天可华数码科技有限公司(下称上海天可华或者 TCH)，注册资本金720万美元。 根据我国现行的法律法规规定， 经营增值电信业 务的外商投资电信企业的外 方投资者的出资比例不得 超过50%，因此为了满足反向收购中境外控股公司合并 报表的要求以及电信增值业务中外资市场准入的规定， 原上海四方信息公司分拆为两部分：第一部分称为“老 四方”，经营需要电信牌照的业务，

59、包括无线寻呼和呼 叫中心业务，以及电信增值业务中无线寻呼网络运营 与移动电话网络的联通和传输:第二部分称为“新四方” 也就是借壳上市是四方信息，经营电信增值业务中信 息采集、编辑、发送以及通信终端软件加工和销售。,在股权结构的设计方面，四方控股(及其独资公司 上海天可华)与四方信息以及分立后“新四方”、 “老四 方”的控制股东与持股比例完全相同。 上海天可华注册完成后， 按照账面审计值以现金 收购“新四方”的股东权益。 由于上海天可华由四方控 股100%持有， “新四方”的主要资产及利润由此基本进 入了四方控股。 第二步，借壳上市。2004年6月23日，部才华代表 四方控股与BAQI签订收购协议， BAQI向四方控股股东 定向发售普通股1378万股(占BAQI总股本的89.7%)，用 以收购四方控股全部股权。于是， 四方控股以反向收 购的方式在OTCBB挂牌交易，四方控股高管进入BAQI董 事会，其中部才华被选为BAQI董事长，同时， 原BAQI,董事会成员及高管辞职退出。BAQI更名为CHDW ( China DigitalWireless Inc， 中国数码无线股份有 限公司）。