行业公司研究作业流程.ppt

1、投资研究总部 2005年1月,作业流程 (),West China Securities Co.,Ltd,宏观经济预测 Macro and economic analysis 利率预测 市场表现预测 经济的、政治的以及和投资有关的其它因素 对资本市场市场的影响，形成股票、债券和现金间资产配置方案,首席策略分析师预测行业表现，决定行业配置,公司分析 Company analysis 公司基本面分析 公司估值 投资建议,自下而上的行业公司研究流程,基础分析 Company Fundamental Analysis,检视 Review Step 10 检视报告的合法和合规性 产品与服务Product

2、s & Services 公司深度报告 公司更新报告 月度投资策略报告 行业深度报告 行业更新报告,估值 Company Valuation Analysis,Step1 查阅所有公开信息资料 招股说明书 公司公告 季/中/年报 其他,Step2 公司调研以获得更详细的信息资料 与公司建立联系 电话调研和实地调研结合 更好地了解公司的 发展趋势 获利能力 效率 成本状况和趋势,Step3 评估： 行业竞争环境 行业供给需求 竞争对手分析 行业关键成功因素 公司竞争优势 -竞争策略及执行效果评价 -SWOT -竞争优势 -竞争优势的可持续性,Step4 历史财务绩效分析 会计分析 财务分析,St

3、ep5 建立未来3年财务预测模型 EPS增长率 利润前景 资产负债表和现金流量表,Step6 完成财务预测模型检视预测假设 确认盈利质量 评估公司治理结构,Step7 使用多种方法评估公司价值 内在价值 相对估值 分解分析 风险评估,Step8 确立公司内在价值 敏感性分析,Step9 投资建议,持续分析 Ongoing Analytical Review Step11 重复123456789过程， 不断检视投资建议，不断更新研究公司的研究成果 每季度的更新 重大事件发生的更新 投资建议变化 盈利预测变化,自下而上的行业公司研究流程,引言 宏观经济形势评论 相关股票市场前景 公司及其业务评论

4、行业分析 特定公司分析 前景预测 财务状况概述 财务历史分析 历史数据评价 当前盈利能力的估计 会计方法评论 历史会计数据调整 财务预测 主要假设 预测数据 估值 投资建议 将估值与股票市场价格比较 投资决策建议,一份完整的研究报告,行业公司研究员的工作一般从“公司及其业务评论”开始！,1、产品链 2、买方及购买行为模式 3、互补产品 4、替代产品 5、增长。 增长率，形式（季节性的？周期性的？），关键决定因素 6、生产和分销的技术。 成本结构， 规模经济，附加价值， 物流， 劳动力 7、市场和销售。市场细分，营销实践 8、供应商 9、分销渠道 10、创新。 类型， 来源， 速度，规模经济 1

5、1、竞争者：策略、目标、优势和劣势、假设 12、社会、政治、法律环境 13、宏观环境,分析某行业某家公司所需要获得的资料清单,Step1,2,行业分析 Industrial analysis,Where 我们去哪里找需要的资料？ 产业研究。包括两类：第一类是由经济学家攥写的产业研究专著，通过其资料来源可以交叉检索到其他资料源。第二类是证券公司或者咨询公司的行业报告。 行业协会。 独立的行业杂志。 商业报刊。 政府报告及统计数据。 公司文献。交易所要求披露的文件、招股书、企业主管的演讲和声明、新闻发布稿、产品说明、广告等等。 竞争对手工厂或者总部所在地的报纸。 税务局的税收记录。,行业分析 In

6、dustrial analysis,Step1,2,Who 我们找谁获得需要的资料？ 产业竞争者 服务组织，包括咨询顾问、审计师、银行、行业协会人员 供应商 客户 零售商和批发商 产业会议,行业分析 Industrial analysis,Step1,2,How 如何有效地组织获得的资料？ 下列步骤有助于尽快获得对行业和公司的总体看法： 谁在产业中？产业参加者是谁？产业的领先者是谁？名单列出有助于迅速找到更多的文章和公司文件。标准产业分类手册、行业协会的会员名单等等是很好的切入点。 产业研究。获得一个相对综合的产业研究成果。 年度报告。阅读行业内主要公司年度报告是了解行业的极好办法。仔细阅读管

7、理层的说明，找出好坏财务结果的基本原因，这将揭示行业中的一些关键成功因素。公司自豪什么？担忧什么？通过阅读公司年度报告，还可获得公司组织、生产流程及许多其他方面的信息。,行业分析 Industrial analysis,Step1,2,How 实地调研的技巧 联系，最有效的沟通办法是打电话 预约时间，尽可能早安排 报偿，对被访者付出的时间应该给予报偿。 坚持不懈 信任，调查者对行业的认识有助于在调研过程中建立起双方的信任感 团队合作。资源允许的条件下，两人一队完成调研，一人提问，一人记录。谈话完成后当天晚上回顾和澄清记录、核对一致的印象、分析访问及合成发现成果。 提问。准确提问，不要透露自己的

8、倾向。 笔记。记录对访问本身的观察印象。 关系。以最短的时间和被访者之间建立个人化关系，而不是将其保持在一个纯商业性的水平商将会收到信息的质量和真实性上得到回报。 正式与非正式形式。参观工厂，中立地点会面、参观、吃午餐等。 敏感性资料。谈话过程从非敏感性话题开始 寻求引导。向被访者咨询：我们应该与别的什么人谈话？应该了解什么样的出版物？参加什么样的会议？读什么样的书？ 电话访问。,行业分析 Industrial analysis,Step1,2,行业公司研究过程中研究员的士气经常随着研究的进展经历一个U型的周期。最初兴高采烈，随着产业的复杂性日趋明显和资料的不断堆积，让位于困惑甚至恐慌。在研究

9、后期，开始两者并存。,行业分析 Industrial analysis,U型周期,Step1,2,行业分析 Industrial analysis,在这一阶段，通过对行业和公司经营环境的分析我们应该能够得出类似下面的结论： 人口状况的改变带来了需求的急剧变化，但由于该行业具有竞争性的结构，价格仍然不会上涨。公司的盈利水平虽然不会改变，但是鉴于公司的竞争优势，公司的市场份额还是会有所增加。 这一结论的提出是建立在对行业和公司进行深入细致地战略分析的基础之上，为以后的财务预测提供背景。 竞争优势能够转化为高出加权平均资本成本的投入资本收益率。在这一阶段要识别出公司的竞争优势，并判断竞争优势是否能够

10、持续下去。,Step 3 评估,行业概述,行业分析 Industrial analysis,行业总体 生命周期中处于哪一个阶段？ 行业与经济周期的关系？ 市场规模有多大？增长速度如何？ 竞争的市场范围有多大？当地性的，区域性的，全球性的，还是全球性的？ 行业内竞争厂商的数量和规模？行业集中度如何？ 竞争对手的产品服务是差别化的，同一的，无差别化的？ 产品生产工艺革新及推出的新产品的技术变革的速度 行业中能否实现采购、制造、运输、营销、广告等方面的规模经济？ 行业是否存在学习或者经验曲线，使单位成本随着产量的上升而下降？ 生产能力利用率的高低是否在很大程度上决定公司能否获得成本生产效率？ 必要的

11、资源以及进入和退出的壁垒。 供应商的数量和规模 购买者的数量和规模 产品或者服务到达购买者的分销渠道和种类 行业前向整合和后向整合的程度 行业的盈利水平处于平均水平之上还是之下？,Step 3 评估,行业竞争环境 行业供给需求 竞争对手分析 行业关键成功因素 公司持续竞争优势 竞争策略及执行效果评价 SWOT 竞争优势 竞争优势的可持续性,Step 3行业竞争环境分析,宏观经济,技术,人口统计,法律,基础设施,生态,政策,国外,行业 竞争对手,买方,替代品,供方,潜在进入者,进入威胁 替代威胁 客户价格谈判能力 供应商价格谈判能力 现有竞争对手的竞争,行业分析 Industrial analy

12、sis,行业内部的竞争状态取决于五种基本竞争作用力，这些作用力汇集起来决定着该行业的最终利润潜力。波特模型。,Step 3行业竞争环境分析,企业数量以及相对市场份额。 行业增长率。 产品的性质 产品的差异化程度 行业内的平均利润水平 固定成本水平 规模经济/经验曲线效应 更换了所有者或者首席执行官,行业分析 Industrial analysis,波特模型的五力决定现有公司之间的竞争因素,Step 3行业竞争环境分析,行业分析 Industrial analysis,产品差异化程度 专利 成本结构。规模经济，学习和经验曲线，专有技术和专利、低成本投入 政府管制 与购买者长期合约 分销渠道控制,

13、决定进入威胁的因素进入壁垒,已经处在改行业的外国企业 处在密切相关行业中的企业 该行业中某个企业的受雇者，在离开该行业后新建立的企业 外来者,Step 3行业竞争环境分析,可能的新进入者,对替代产品压力对行业获利能力的影响主要从3方面考虑： 1、是否可以获得价格上有吸引力的替代品？ 2、在质量、性能和其他一些重要属性方面的满意程度如何； 3、购买者转向替代产品的难度。 在替代品容易获得定价诱人、购买者认为替代品具有可比或者更好的特色，购买者的转换成本很低的情况下，替代品所带来的竞争威胁会很强大。 测评替代产品竞争优势的指标有销售额及利润的增长速度，所渗透进入的市场及其生产能力的扩大计划。,替代

14、产品压力,行业分析 Industrial analysis,Step 3行业竞争环境分析,供应商可以通过提价或者降低产品或者服务的质量的威胁来向行业中的企业施加压力。 供应商的压力可以迫使一个产业因无法使价格跟上成本的增长而失去利润。 具备下列特点的供应商具有更强的竞争优势： 1、供应商产业由几个公司支配，且其集中化程度比客户产业高 2、供应商销售中不必与替代产品竞争 3、客户产业不是供应商集团的主要客户 4、供应商产品是客户业务的主要投入品 5、供应商产品已经差异化或者建立起转换成本 6、供应商表现出前向一体化的现实威胁。 有时，劳动力也被视为供应商，短缺的，高技能雇员紧密团结起来可以讨价还

15、价从而削减一部分产业利润潜力。,供应商的价格谈判能力,行业分析 Industrial analysis,Step 3行业竞争环境分析,波特模型的五力购买者的价格谈判能力,在下列情况下，购买者的权力是强大的。 1、相对于卖方的销售量而言，购买是大批量和集中进行的。销售额中很大的一部分由某一个特定客户购买，将提高客户业务的重要性。对于高固定成本，保持生产能力的充分利用十分重要的行业，大批量的购买者形成强大的势力； 2、客户从产业中购买的产品占其成本或者购买数额的相当大的部分； 3、从产业中购买标准的，或者非差异化的产品 4、客户转换成本低 5、客户盈利低 6、客户采取后向一体化的现实威胁 7、产品

16、对客户的产品的质量或者服务无重大影响 8、购买者掌握充分的信息。 行业的购买者不太可能拥有同等程度的购买权力。家电生产商向沃尔玛等零售连锁商销售产品时可能遇到强大的购买权力，但是向小型的批发商和零售商出售产品时则拥有比较强的定价能力。,行业分析 Industrial analysis,Step 3行业竞争环境分析,行业分析 Industrial analysis,Step 3行业竞争环境分析,外部力量会对行业竞争结构形成冲击，竞争者将对冲击作出反应，行业和竞争者的绩效会发生变化，行业出现变革。 行业变革的驱动因素是指那些改变行业和竞争环境的基本原因。尽管行业中多种变革因素在起作用，但是驱动因素

17、却不超过34种。辨识行业驱动因素，并评估驱动因素对行业的影响。,行业长期增长率的变化。影响行业供应和购买需求之间的平衡、进入和退出之间的平衡，影响现有厂商增加销量的难度。 产品买主以及买主的产品使用方式发生变化。竞争厂商改变客户服务的方式、产品销售的渠道、迫使生产商扩大或者缩小产品线，带来不同的销售及促销途径。 产品革新。扩大行业的客户群、重新实现行业的增长，扩大竞争厂商之间产品差别化的宽度。 技术变革。供应商以更低的成本生产新产品或者更优产品成为可能。技术变革还可以带来资本要求、有效生产的最低生产规模、垂直一体化的利益以及学习或者经验曲线效应等方面的变革。 营销革新。新的产品销售方式的引进能

18、够激起购买者的兴趣、扩大行业需求、提高产品差别程度，降低单位成本。,行业变革的驱动因素,行业分析 Industrial analysis,Step 3行业竞争环境分析,大厂商的进入或者退出 技术诀窍的扩散。跨国界的技术转移正成为全球化市场和全球化竞争的最重要的驱动因素之一。 行业日益全球化 全球化在下列情形下成为行业的驱动因素： 1、规模经济性很大，竞争厂商必须在多个国家的市场上销售其产品以获取足够大的销量降低单位成本； 2、低成本生产是一个关键因素； 3、多家公司正在尽力在更多的有吸引力的国家树立其显著的竞争地位 4、业务以自然资源为基础 成本和效率的变化 购买者的偏好变化，由标准化偏好到差

19、异化，或者从差异化偏好到标准化。 管理当局的影响力及政府政策的变化 社会关注点、态度和生活方式的变化 不确定性和商业风险降低,行业分析 Industrial analysis,行业变革的驱动因素（续）,行业竞争结构行业变革的驱动因素,Step 3 行业需求供给分析,影响行业需求增长的相关因素,经济变量和行业增长预测 某些行业的销售增长与特定宏观经济变量之间显示出较强的相关性。我们可以通过两者之间的关系，进行行业增长预测。例如电力消费增长和GDP增长之间的相互关系。,Step 3 行业需求供给分析,行业从始至终划分为初创期、成长期、成熟期和衰退期4个阶段。 初创期：较低的销售增长，为了有效扩大生

20、产规模，需要较大力度的财务支持。产品的市场接受度值得怀疑，存在高风险和许多破产事件 成长期：产品已被接受、产品和品牌差异化开始显现，销售额和利润加速增长，更多的竞争者被吸引进来，市场上开始出现改进产品或者仿制品。激烈的市场竞争导致某些企业开始价格竞争。价格竞争是行业进入成熟期的标志。 成熟期：市场饱和，大部分潜在消费者购买了产品之后，销售增长处于高原平稳状态。替换购买成了后续销售工作的主要驱动因素。针对产品市场中的细分市场的促销和广告迅速增加。参与者在稳定的行业中争夺市场份额。 衰退期：消费偏好的改变和新技术的出现使产品的需求逐步减少，销量迅速下降，出现生产能力过剩。,行业生命周期与行业增长预

21、测,Step 3 行业需求供给分析,导入期,成长期,成熟期,衰退期,销售量,投资回收,利润,时间,0,行业生命周期,Step 3 行业需求供给分析,行业与经济周期的关系,增长性 销售和利润独立于经济周期而超常增长 防御性 在经济周期的上升和下降阶段经营状况都很稳定 周期性 收益随着经济周期的变化而变化，通常会夸大经济周期性,Step 3 行业需求供给分析,技术 对技术因素的分析首先关注行业的可生存性。行业产品是否可以抵挡新技术带来的替代品的攻势？成熟期行业所面临的问题是：行业本身是否会因新技术的产生而趋于没落呢？采用新技术的初创期行业面临不同的问题：市场是否会接受创新呢？ 政府 新管理条例的颁

22、布或者旧法律的恢复都会对行业的销售和盈利产生冲击。在某些情况下，政府的政策还能促成新行业的形成。 社会 生活方式的改变使许多行业繁荣起来。 人口统计 密切关注人口结构的变化。 国外 分析人员应以全球化的角度评价行业，以反应经济自由化的主题。,行业外部环境与行业增长预测 一般情况下，对行业外部环境的分析以“历史重演,过去会延续到未来”为假设前提，但是特定情况下，外部环境的变化会使行业的发展脱离原有的轨道。我们要关注那些“反面事实”。,Step 3 行业需求供给分析,客户细分的角度 地理、业务类型、公司规模、生活方式 性别、年龄、职业 产品的使用者、用途、寻求的利益、价格敏感程度、竞争者、应用、品

23、牌的忠诚度等,客户分析与行业需求增长预测 基于客户的特点将整个市场区分为不同的部分。以此为基础，我们可以分析影响各个部分增长率的因素，从而对行业增长进行预测。,Step 3 行业需求供给分析,成熟期行业 对于已经成熟的行业，分析人员应与长期客户取得联系，找出每一个子市场中驱动需求的因素。消费者为何决定购买？其原因在子市场之间有何不同？消费者的动机发生了怎样的变化？对行业收益来说有什么含义？通过与客户进行交谈并研究购买行为习惯，可以得知过去的趋势是否会继续。 成长期行业 除研究现有客户基础外，分析人员还要考虑行业产品新的销售渠道。发现新用途或者新用户群体对于确认成长性行业的上升趋势是十分重要的

24、新兴行业 第一步要判断新行业是否面向一种已经存在而未被其他行业满足的需求。在证实需求的存在之后，分析人员一般参照相似行业的经历预测新生行业的销售。,客户分析与行业增长预测,Step 3 行业需求供给分析,成品消费的增加会提高对生产中间产品行业的需求； 如果一个行业是另一行业的主要客户，利用投入产出规模导出对后者产品的部分需求； 对某一行业的产品消费的增加，会刺激对它的互补品的需求。,投入产出分析与行业需求增长预测,Step 3 行业需求供给分析,长期来看，供给的古典模型成立，即如果行业收益率增加，会有更多投资进入，如果行业收益率减少，则现有的生产能力足以满足下降的需求。但中短期古典模型的适用性

25、随行业的不同而存在差异。临时服务业主要依靠低技术水平的工作人，可以很快找到新雇员，所以能在短时间内增加供给。资本密集型行业钢铁业、包装业需要花35年的时间建立新工厂以扩大生产能力。 供给是由未利用的生产能力和增加新生产能力的潜力所共同决定的。 新增生产能力的潜力由行业容量、行业的进入壁垒、行业集中度等因素共同决定。,Step 3 行业需求供给分析,需求,供给,生产能力短缺,T,百万吨,行业需求供给示意图,生产能力短缺可能意味着产品价格的上升,Step 3 行业需求供给分析,竞争对手分析是公司竞争环境分析的重要组成部分。 竞争对手分析基本类似于公司分析，包括分析其策略、观察其行动、确定其优势、发

26、现其弱点等。 竞争对手分析的主要目的是预测其未来可能动向，以及对公司采取的行动的可能反应。,Step 3 -竞争对手分析,竞争,竞争对手反应概貌 竞争对手对其目前地位满意吗？ 竞争的对手将做什么行动或者战略转变？ 竞争对手哪里易受攻击？ 什么将激起竞争对手最强烈和最有效的报复？,竞争对手在做什么和能做什么？ 现行战略 该企业现在如何竞争,什么驱使着竞争对手 未来目标 各管理层的目标和综合目标,假设 关于企业自身和产业,能力 强项和弱项,Step 3 -竞争对手分析,确定竞争对手的回应模式主要是为了判断公司策略的有效性。为此，需要考虑下列问题： 对手的策略类型：成本领先、差别竞争还是专注经营 对

27、手的营销策略：产品、价格、渠道、宣传 对手的市场地位：销售额、市场份额和利润水平 对手的经营目标：长期目标/短期目标；财务目标/策略目标 对手的优势劣势：核心能力、生产能力、快速反应能力等 反应模式：规律/无规律；激烈/不激烈；全部/选择性等,Step 3 -竞争对手分析,策略性竞争集团是指业内在产品特点、目标客户、经营地域、营销渠道和使用技术等方面采用相同策略和定位相似的公司。通常，集团内的企业间比同集团外的企业间的竞争更为激烈。可以按关键因素将业内各个公司的画入竞争集团图来确定竞争集团及其相互地位。,Step 3 -竞争对手分析,关键成功因素（Key Success Factors，KSF

28、 s）是公司要在特定行业/市场取得成功必须具备的能力、技术或资产。 通常，KSF s包括35个决定业内公司财务和竞争表现的决定要素。 KSF s是公司在行业层面上的概念，是公司取得利润的必要条件。具备KSF s不代表公司就可以成为行业内的领先者。,Step 3 行业关键成功因素,顾客在各个竞争品牌之间进行选择的基础是什么？ 行业中的一个卖方厂商要取得竞争成功必须做些什么？需要什么样的资源和竞争能力？ 行业中的一个卖方厂商要取得持久的竞争优势必须采取什么样的措施？,如何确认行业关键成功因素？ 确认行业关键成功因素的三个问题：,Step 3 行业关键成功因素,与技术相关的关键成功因素 科学研究技能

29、（制药行业、空间探测等高科技行业） 在产品生产工艺和过程中进行有创造性的改进的技术能力 产品革新能力 在既定技术上的专有技能 运用Internet发布信息、承接订单、送货或者提供服务的能力 与制造相关的关键成功因素 低成本生产效率（获得规模经济，取得经验曲线效应） 固定资产高利用率（在资本密集型/高固定成本行业尤为重要） 低成本的生产工厂定位 能够获得足够娴熟的劳动力 劳动生产效率高（劳动力成本很高的公司十分重要） 成本低的产品设计和产品工程（降低制造成本） 能够灵活地生产一系列的模型和规格的产品满足客户的订单,Step 3 行业关键成功因素,与分销相关的关键成功因素 强大的批发分销商和特约经

30、销商网络 能够在零售商的货架上获得充足的空间 拥有公司自己的分销渠道和网点 分销成本低 送货快 与市场营销相关的关键成功因素 快速准确的技术支持 礼貌的客户服务 顾客订单的准确满足产品线和可供选择的产品很宽 商品推销技巧 有吸引力的款式和包装 顾客保修和保险 精明的广告,Step 3 行业关键成功因素,与技能相关的关键成功因素 劳动力拥有卓越的才能 质量控制诀窍 设计方面的专有技能（时装行业） 在某一项具体的技术上的专有技能 能够开发出创造性的产品取得创造性的产品改进 能够将产品设想快速经过研发阶段推进到市场 组织能力 卓越的信息系统 能够快速对市场环境的变化作出反应 拥有比较多的经验和诀窍

31、其他类型的关键成功因素 在购买者中拥有有力的公司形象/声誉 总成本很低 便利的设施选址 能够获得财务资本 专利保护,Step 3 行业关键成功因素,考察公司从产品设计与开发到产品销售和分销全过程的各个环节，寻找公司的竞争优势。 竞争优势不能以把公司看作一个整体的方式来理解，它来源于一家公司的设计、制造、营销、分销和产品支持等诸多独立的活动。公司的竞争优势可以来自于三个相互联系的方面，包括： 资源：指公司拥有的专利、专有技术、商标、品牌、声誉、客户基础、组织结构、企业文化、技术专长 能力，指公司相对于其竞争者进行的好得多的某种或某些活动 定位：指公司相对与竞争对手选择进行某种或某些不同的活动，或

32、者以某种不同的方式进行特定的活动。公司可以通过选择所提供的产品类型、客户类型和接触客户的方式进行定位。 持续竞争优势使公司可获得超越行业平均水平的盈利能力。,Step3 公司持续竞争优势,竞争策略,采取行动对变化的行业及外部环境的变化作出反应,采取行动确保获得竞争优势（加速研发、改善产品设计，增加新的特色，推出新技术、提高质量或者服务、以卓越的资源和竞争能力为基础击败对手）,地理区域性市场覆盖面及垂直一体化程度（全部？部分？）,制定关键职能战略建立对市场有价值的资源强势和能力,制造及运营,市场营销、促销和分销,研究发展,人力资源,财务策略,同其他公司或者组织建立合作伙伴关系和战略联盟,基本竞争

33、策略是什么？低成本/低价格的领导者？差异化？聚焦于特定客户群或者市场？ 我们可以通过前面对各个环节的描述和分析，明确公司的竞争战略。,Step3 公司持续竞争优势,竞争战略执行效果,由于策略执行的结果最终表现为公司的经营成果，因此，可以结合对公司业绩的回顾，通过下列问题评价公司竞争策略的有效性： 对公司竞争策略的有效性的定量评价！ 公司的市场份额在行业中是上升、下降还是稳定不变？ 公司的净利润率、投资回报率、经济附加值的变化趋势，和行业内的公司之间比较如何？ 公司的整体财务能力和信用等级是在上升还是在下降？ 公司的股价变化趋势如何？公司战略是否使股东价值上升令人满意？和行业内的公司的MVA比较

34、 公司的销售额的增长率比整个市场的增长率快还是慢？ 公司在顾客中的形象和声誉 对于决定客户选择品牌的一些重要因素：技术、产品革新、产品品质、客户服务等等，公司是否被看作是领先者？,Step3 公司持续竞争优势,公司资源的优势、劣势，外部的机会和威胁（SWOT）,优势，是指那些可以使组织比其他竞争对手更具有竞争力的因素。也可以是指某个显而易见的长处或者拥有可以超越竞争对手的资源。 劣势，是指组织中的缺陷、失误、约束等因素，使组织不能实现目标。组织做事没有效率、相对竞争对手而言，组织拥有低下的能力和较少的资源 机会，包括组织环境中任何目前对组织有利或者未来会对组织有利的状况。例如，趋势、变化、被忽

35、视的需求。这些因素证实了客户对产品（服务）的需求，并使组织强化其竞争地位。 威胁，包括组织环境中的任何不利因素、趋势或者变化。它将削弱（或者威胁）组织的竞争能力。威胁可以是壁垒、约束，以及任何可能造成组织产生问题、破坏、损害、伤害的因素。,Step3 公司持续竞争优势,SWOT Strengths 战略强大，有关键领域的技能和专门技术的支持 财务状况强大，有充足的财务资源来发展业务 品牌认知度/公司声誉高 被公认为市场领导者，有着吸引人的客户群 能够利用规模经济和学习和经验曲线效应 专有技术/卓越的技术技能/重要的专利 成本优势 强大的广告和促销能力 产品革新技能 改善生产工艺的卓越技能 有着

36、良好客户服务的声誉 产品质量比竞争对手优越 很大的地域覆盖市场和分销能力 同其他公司建立了联盟/合资公司,Step3 公司持续竞争优势,SWOT Weaknesses 没有明确的战略方向 生产设施陈旧过时 资产负债状况差、债务负担过于沉重 同关键竞争对手相比，整体单位成本很高 有些关键技能/能力正在丧失/缺乏管理深度 因为，所以公司的盈利水平低于行业平均水平 为内部的经营问题困扰 在研究与开发方面落伍 同竞争对手相比产品线过于狭窄 品牌名声或者声誉很低 特约经销商或者分销商网络比竞争对手要弱 缺乏财务资源来为有前途的战略行动提供资金 低利用率的工厂生产能力很多 产品质量落伍,Step3 公司持

37、续竞争优势,SWOT Opportunities 客户群会扩大或者业务扩张进入新的地域市场或者产品细分市场 扩展产品线宽度，为更大客户群服务 将公司的技能或者技术诀窍转移到新产品或者新业务 前向或者后向整合 有吸引力的市场的进入障碍正在降低 出现了从竞争对手那里获得市场份额的机会 由于市场需求强劲，因而可以快速扩张 购并竞争对手 所建立的联盟或者合资公司扩大了公司的地理覆盖面和竞争能力 有机会充分利用新技术 市场上出现了向其他地理区域扩展公司的品牌或者声誉的机会,Step3 公司持续竞争优势,SWOT Threats 强大的新的竞争对手很可能会进入市场 替代品抢占公司的销售额 市场增长率下降

38、外汇汇率和外国政府贸易政策的不利变动 有关部门采取的管理措施会使公司付出很大的代价 很容易受到经济萧条和业务周期的冲击 供应商或者客户的谈判能力会提高 购买者需求和品味朝偏离行业的方向变动 不利的人口特征的变动 容易受到行业驱动因素的冲击,Step3 公司持续竞争优势,相对成本地位是公司最具有说服力的竞争优势！ 竞争优势除了相对成本以外，还包括产品质量、客户服务、顾客满意度、财务强势、技术技能、产品周期时间（新产品从设想到设计最后到市场的速度有多快）、拥有对竞争具有重要意义的资源和能力。 从公司的核心流程出发，辨识公司竞争优势。,Step3 公司持续竞争优势,产品设计与开发,采购,制造,营销,

39、销售与分销,产品特性 质量 上市时间 专有技术,获得资源的途径 成本 外包,成本 周期 质量,定价 广告/促销 包装 品牌,销售效率 成本 渠道 运输,相对成本优势的主要来源： 一个公司的成本竞争力不仅仅取决于该公司的内部活动，而且还取决于供应商和前向渠道联盟的价值链的成本 成本差异来源： 从供应商那里采购的原材料、零配件、能源和其他产品时所支付的价格不同 所应用的基本技术以及工厂和设备的寿命不同。关键设备的投资时点不同，技术效率就会存在差异。固定成本，如折旧、维修、税收等也存在差异。如果老的设备的建造成本低，或者购买价格便宜，仍然有可能具有成本竞争优势。 生产工厂效率不同，学习及经验曲线效应

40、不同，人员工资率不同，生产率不同，生产成本不同 营销成本，销售和促销费用、广告费用、仓储分销成本及管理费用不同 入厂运输成本和出厂装运成本不同 前向渠道分销成本不同 通货膨胀、外汇汇率和税率的变动,Step3 公司持续竞争优势,定量的竞争优势的评估方法： 根据行业分析的结果，确定公司的关键成功因素，并对每一关键成功因素和竞争优势指标根据其影响竞争成功的已知重要程度赋予一定的权重，通过确定公司在各个强势指标上的成绩（采用110的赋值标准，1为最弱，10为最强），然后乘以该指标所赋予的权重，计算出加权得分。竞争优势评分高表明公司的竞争地位强大且具有竞争优势；竞争优势评分低表明公司的竞争地位弱，处于

41、竞争劣势。,Step3 公司持续竞争优势,竞争优势评估：一个案例。 赋值：1非常弱；10非常强,Step3 公司持续竞争优势,公司的竞争优势的可持续性,如果继续执行现行竞争策略，公司的竞争地位是会改善还是会降低？ 在每一个关键行业成功因素、竞争优势和资源能力每一个关键测度指标上，公司相对于其关键竞争对手表现如何？ 在已知的行业变革的驱动因素、竞争压力和竞争对手预期行动下，公司捍卫其市场地位的能力如何？ 公司进一步发展竞争优势计划，实施情况?,Step3 公司持续竞争优势,公司的核心能力、价值链的独特性和竞争对手难以模仿的程度决定其竞争优势的可持续性。 从长期看，竞争对手可以通过模仿等方式取得公

42、司的优势资源和能力，从而导致行业利润的下降。要保持可持续的竞争优势，公司必须选择特定的定位，并发展相应的能力和资源。 公司定位时必须进行取舍和权衡，选择有所为和有所不为。正因为如此，竞争者难于模仿，从而公司通过定位并发展相应的能力/资源可形成可持续的竞争优势。,Step3 公司持续竞争优势,历史财务绩效分析由会计分析和财务分析两部分构成。 会计分析评价公司会计反映其实际业务的程度，通过分析会计灵活性所在，通过评价公司会计政策和会计估算合适与否，确认公司会计数据的失真程度，并对失真进行一定的修正； 财务分析的目标是利用财务数据评估公司当前和过去的业绩，找出其价值驱动因素，并了解其持续性。 对历史

43、财务报表分析是我们进行盈利预测的基础，财务预测模型的若干假定以历史财务数据为基础。 历史财务报表分析有助于评估公司过往业绩，确定公司业绩改善或者恶化趋势，并为我们探索变化的原因提供有用的线索。,step4 历史财务绩效分析,利润表 资产负债表 现金流量表 财务报表附注,历史财务绩效分析的素材,step4 历史财务绩效分析,会计分析,第一步，确定主要会计政策； 第二步，了解会计政策的灵活性； 第三步，评估会计政策 关键问题： 1、与行业正常水平相比公司的会计政策如何？如何不同，是由于公司竞争性策略独一无二吗？ 2、管理层有强烈地冲动使用会计政策的随意性进行盈利管理吗？ 3、公司已经调整了它的会计

44、政策和会计估计吗？理由是什么？变化的影响是什么？ 4、过去公司的政策和估计是现实的吗？ 5、公司进行了重大的业务交易以至能够达成某种会计目标吗？,step4 历史财务绩效分析,第四步，评估信息披露的质量 1、公司是否进行了足够的信息披露以评估公司经营政策和经济结果？ 2、会计报表附注是否足够解释关键会计政策和假设以及它们之间的内在逻辑？ 3、公司是否足够解释了它目前的业绩？（管理层的讨论和分析） 4、会计法规和管理是否对公司的关键成功因素的衡量构成限制，公司是否提供足够的额外信息帮助外来者了解关键因素是如何管理的？ 5、如果公司多元化经营的企业，其各个构成部分的披露质量如何？ 6、管理层对坏消

45、息是如何处理的？ 7、公司的投资者关系计划如何？公司提供有关公司经营和业绩的详细数据吗？分析师是否可与管理层见面？ 第五步，发现潜在Red flag 第六步，消除会计歪曲,step4 历史财务绩效分析,“红旗”可能反应公司价值的变化。红旗表示公司收益下降或者不受欢迎的情形。 审计报告异常的长，含有异常的措词，提及重要的不确定性；公布日期比正常的日期晚，或者未能给予合理理由的独立审计师的变化； 管理成本，如广告费用与销售收入之间的相对数下降； 未加解释会计政策和会计估计的变化，尤其是在公司业绩糟糕的情况下； 和销售收入增长相对应，不寻常的应收帐款的增加； 和销售收入增长相对应，不寻常的存货增加；

46、存货周转率变低 一次性的收入来源，造成利润提升的未解释的交易； 依赖于公司核心业务以外的收入来源，公司的策略失灵？ 毛利百分比的变化，价格竞争可能正在损害公司，公司成本可能失去了控制，或者公司的产品组合发生了变化。 冲销或者转回的准备金额的减少。冲销意味着需要计提准备金的可能事件发生了，或者公司需要转回准备金来创造利润； 对未来损失计提的准备金不足； 公司借款异常增加； 以后应归入税收费用的递延税款的增加，公司的报表利润和应税利润之间的差距增大； 公司报表利润和经营活动现金流之间的差距增大； 使用各种财务技巧象联合研究开发、有追索权的应收帐款出售等； 四季度或者第一季度的大幅度调整； 和关联机

47、构的交易或者关联机构之间的交易。,step4 历史财务绩效分析,利润表中外差异对比。需要说明的是，无论是中国格式中的其他业务利润、投资收益、补贴收入、营业外收入/支出，还是国际格式中的非经营性收入，要么和主要经营活动无关，要么数量较小，因此，均不应是投资分析的重点。,step4 历史财务绩效分析,资产负债表中外差异对比。中国和国际资产负债表基本一致，差别在于中国资产负债表中的项目较多。按照会计重要性原则，许多项目可以合并为其他。,step4 历史财务绩效分析,现金流量表中外差异对比。两者的主要差别在于利息和股利的处理。中国报表中将利息收入和股利列为投资活动产生的现金流量，利息支出和支付股利列为

48、融资活动产生的现金流量。国际报表将利息收入和支出列为经营活动产生的现金流量，将股利收入列为经营活动产生的现金流量，支付股利列为融资活动产生的现金流量。,step4 历史财务绩效分析,BS：固定资产 SCF：固定资产购置,BS：现金 SCF：现金的增减,BS：银行贷款 SCF：银行贷款的增减,三张财务报表的关系从利润表看,SCF:现金的增减,SCF:长期投资的增减,SCF:固定资产的购置和出售,SCF:无形资产的变动,SCF:银行贷款的变动,SCF:股票的发行,IS：税后利润 SCF：支付股利,三张财务报表的关系从资产负债表看,IS：净利润,BS：坏帐准备,BS：应收帐款、存货,BS：应付帐款、

49、预提费用,BS：无形资产,BS：固定资产,利用公司两个年度的资产负债表和一个年度的利润表可导出该公司当年的间接法的现金流量表，并将三张财务报表联系起来。,现金净利润折旧及摊销营运资金资本性投资新股本股利债务,step4 历史财务绩效分析,step4 历史财务绩效分析,财务分析的基本方法,绝对数量的变化 增长变化的百分比 统一度量百分比值 财务比率 比率应用于35年的期间，有助于发现趋势及异常情况。 现金流量分析,step4 历史财务绩效分析,增长变化的百分比趋势分析,所谓趋势分析（Trend statement)，以特定年份的报表为基数，将此后的各年报表的相关项目表示为基数的百分比。 可用于分

50、析公司的变动趋势，并确定公司报表各项目的变动模式，评估公司业绩改善或者恶化的可能性。,step4 历史财务绩效分析,统一度量式分析（common size statement），在这种报表中利润表及资产负债表项目被表示为相对于销售收入或总资产的百分比。 统一度量数据可以用来比较同一公司不同年度间的经营成果和不同公司之间的相互比较。,统一度量式分析,step4 历史财务绩效分析,增长和盈利能力,产品市场策略,金融市场策略,经营管理,投资管理,融资决策,股利政策,管理收入和费用,管理营运资本和固定资产,管理负债和权益,管理股利支付率,公司价值驱动力,step4 历史财务绩效分析,将相关公司的财务比

51、率和行业标准及历史情况做比较 检查比率的历史趋势 分析比率中的各成分变量的表现 关注各成分变量的经营背景中质的变化,财务比率分析,step4 历史财务绩效分析,大公司往往涉足不同行业的不同部门，很难确定一个行业标杆，比率分析更适用于业务狭窄的小公司； 许多公司都力图超越行业平均水平，仅达到行业平均水平是不够的，要以行业的领先者作为标杆； 通货膨胀会造成资产负债表数据失真，报告价值和实际价值并不相同，通胀会影响折旧费用和存货成本，从而影响利润。同一公司不同时间的比率分析或者不同阶段公司的比较分析时必须作出判断； 季节性因素也会影响比率分析； 公司可以使用“粉饰橱窗”技巧使公司的财务报表看起来更好

52、看； 不同的会计实践会使比较失真； 很难形成某一比率“好”或者“坏”的一般标准； 并不存在所谓正确的计算方法； 比率本身并不提供答案，而是告诉你从哪里开始寻找答案。,进行财务比率分析时应注意,step4 历史财务绩效分析,总体利润率 总资产回报率（ROA）(税后利润税后利息费用)/平均总资产 投入资本回报率（ROIC）(税后利润税后利息费用)/平均投入资本 其中， 投入资本股东权益带息债务 净资产回报率（ROE）税后利润/平均净资产 经营活动利润率 毛利率销售毛利/销售收入 净利率税后利润/销售收入 EBITDA MarginEBITDA/销售收入 NOPAT（Net operating pr

53、ofit after tax) Margin(税后利润税后利息费用)/销售收入,财务比率盈利能力比率,有的时候公司业务构成比较复杂，可按照公司的业务构成、产品种类、细分市场分别计算盈利能力。,step4 历史财务绩效分析,资产周转率 存货周转率销售成本/平均存货 应收帐款周转率销售收入/平均应收帐款 应付帐款周转率销售成本/平均应付帐款 存货周转天数365/存货周转率 应收帐款周转天数365/应收帐款周转率 应付帐款周转天数365/应付帐款周转率 营运资金周转率销售收入/平均营运资金 总资产周转率销售收入/平均总资产 固定资产周转率销售收入/平均固定资产 净长期资产周转率销售收入/平均净长期资

54、产 其中， 营运资金（流动资产现金和短期投资）（流动负债短期债务和一年内到期的长期负债） 净长期资产总长期资产不带息的长期负债,财务比率经营效率比率,step4 历史财务绩效分析,流动性比率 流动比率流动资产/流动负债 速动比率（现金和短期证券投资应收帐款）/流动负债 现金比率（现金和短期投资/流动负债） 经营活动现金比率经营活动现金流量/流动负债 杠杆比率 债务总资本比率负债总额 /(负债总额净资产) 债务净资产比率（流动负债长期负债）/股东权益 净债务净资产比率（短期负债长期负债现金短期投资）/净资产 长期债务净资产长期债务/净资产 覆盖倍数 息税前利润利息覆盖倍数息税前利润/利息费用 息

55、税折旧摊销前利润利息覆盖倍数息税折旧摊销前利润/利息费用 以现金流量为基础的利息覆盖倍数经营活动现金流利息费用所得税)/利息费用,财务比率信贷能力比率,step4 历史财务绩效分析,股利分配比率现金股利/税后利润 股利留存比率1股利分配比率 可持续增长率净资产回报率（1股利分配比率） 可持续增长率是指在ROE和资本结构不发生变化的情况下，公司可维持的增长率。该比率是一个衡量公司增长计划是否可行的参照系。,财务比率股利分配比率,step4 历史财务绩效分析,财务比率分析杜邦分析,现金,股东权益,step4 历史财务绩效分析,现金流量分析： 1、评估公司过往业绩的合理性 2、评价预测的合理性 3、

56、计算估值模型中输入变量自由现金流量,step4 历史财务绩效分析,现金流量表,净现金流由三部分组成： 来自经营活动的净现金流来自投资活动的净现金流来自筹资活动的净现金流,step4 历史财务绩效分析,间接法： 从净利润出发，调整不涉及现金的收入、费用、营业外收支等项目，据此计算出经营活动产生的现金流量。,经营活动净现金流的计算间接法,净利润 加：计提的资产减值准备 固定资产折旧 无形资产摊销 长期待摊费用摊销 待摊费用减少（减：增加） 预提费用增加（减：减少） 处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失（减：收益） 固定资产报废损失 财务费用 投资损失（减：收益） 递延税款贷项（减：借项） 存

57、货的减少（减：增加） 经营性应收项目的减少 经营性应付项目的增加 其他,直接法： 指按照现金流入和现金流出的主要类别直接反应企业经营活动产生的现金流量。 经营活动净现金流经营活动现金流入经营活动现金流出 经营活动现金流入销售收入应收帐款 经营活动现金流出销售成本存货 应付帐款销售&管理费用税金预付费用 预提费用,销售商品提供劳务收到的现金 收到的税费返还 收到的其他与经营活动有关的现金 减：购买商品和接受劳务支付的现金 支付给职工以及为职工支付的现金 支付的各项税费 支付的其他与经营活动有关的现金,经营活动净现金流的计算直接法,经营活动产生的现金流量如何？和净利润相比如何？经营性现金流增长率和

58、净利润增长率相比如何？处于稳定状态的健康公司一般具有正的经营性现金流，处于发展中的公司(尤其是投资于研究和开发、广告和营销或者创建一个组织以保持未来增长的公司)则可能产生负的经营现金流量 如果公司的经营性现金流持续为负，公司靠什么维持经营？借款？发股票？卖资产还是“烧钱（Burning through a cash balance)” 经营活动产生的现金流量为正，公司如何使用的？再投资， 偿还债务还是支付股利？ 如果经营活动产生的现金流量不能弥补投资活动要求的现金流，公司是如何满足其融资需求的？是通过发行股票还是借款？其可行性如何？,现金流量分析,step4 历史财务绩效分析,现金流量分析 评

59、估公司收益质量： 对公司的净利润和经营活动产生的现金流量的分析有助于我们评估公司收益的质量： 公司的净收益于经营现金流量之间存在重大差异吗？能够确认差异产生的原因吗？是哪些会计政策导致了这种差异的产生？这种差异是由以前发生的事件造成的吗？ 现金流量和净利润之间的关系随着时间的推移发生变化了吗？为什么？是经营环境发生了变化还是公司的会计政策和会计估计发生了变化？ 收入和费用的确认和现金流之间的时滞有多长？在两者之间需要解决哪些不确定性问题？ 应收帐款、存货和应付帐款的变化正常吗？对这些变化作出充分说明了吗？,step4 历史财务绩效分析,谨记： 历史财务报表分析决不是简单地财务指标的罗列。 分析的目的是为了发现公司价值的关键驱动因素，并以此为基础作出对未来的预测！,step4 历