投资理论的非现实性与金融投资学的新发展

1、投资理论的不现实性和金融投资学的新发展摘要：金融市场理论的研究由来已久，以理性人假说为前提的经典金融理论构成了现代金融理论的基础。但是，过于简单的假说没有完全解释现实市场的金融现象。古典理论是不现实的，其根源在于它所依赖的完整信息和完全理性的假设。要解释现实，人们需要新的理论，而不是放宽对原始理论的假设条件。在传统意义上，比起现代金融理论的理性分析框架，金融投资学的新发展领域更加关注人的实际心理和经济行为，为金融决策提供了更现实的指导。关键词：经典投资理论；不切实际的金融投资学近10多年来，经典投资理论一直在挑战经验证据(事实上，从生产第一天开始就受到这种挑战)。古典理论流派内部的学者也在不断

2、地反思，有些人在努力不断完善古典理论，放宽假设条件，接近现实。一、古典投资理论的不切实际1.经典投资理论的理论假设事实上，如果古典理论(马可维茨以后完全信息、完全李晟、以完全竞争市场为基础的主流投资理论)所依赖的假设成立，那这个逻辑就无可挑剔了。假说不能否认理论研究的意义。但是假说分为两种。一是放宽假说后，理论的基本逻辑仍然成立，对现实有解释力。这个假设合情合理，是必要的。另一种是，取消这种假设会从根本上改变事物的性质，理论无法解释现实的假设是不合理的。基于这种假设的理论会导致人们对世界的错误理解。古典投资理论所依赖的家庭就是第二个。古典投资理论一直在与现实经验相矛盾的情况下发展。因此，彼得斯

3、(Peters，1990)把古典理论称为“在沙滩上建立的城堡”。在现实中，我们发现，如果消除一系列基于经典理论的假设(例如，投资者可以知道无限的李晟分析和计算能力，信息完整和客观的概率)，不确定性可以简化为风险，投资者对信息的理解是即时和一致的，投资者的决策层过程是徐璐独立的，等等)，市场的性质将发生根本性的变化。此时市场从线性转变为非线性，投资者对信息的反应在每个时期都不一致，价格调整可能滞后，对信息的价格反应可能过度或不足，风险和收益之间的线性关系不存在。因为系统的误差可能存在相当长的时间，实际投资者会不断地犯新的错误。(因为人们在新的不确定性面前总是“总是”。总之，市场价格是由需求和供给

4、共同决定的，根据依赖这一系列假设的经典理论，市场购买和销售力的分析与现实不符。这是一个生动的例子。美国长期资本管理公司(LTCM)于1993年底成立时，夏普称赞它是世界学术水平最高的金融机构。因为研究人员的队伍中有2名诺贝尔经济学奖获奖者(Morton和Scholes)和25名博士。四年多后，它破产了。之后夏普用LTCM失败的例子说明了市场的有效性。他认为已经发生的这些事情“与我们讲课的内容很一致”。这是因为没有人愿意冒失去大量钱的危险，无法获得40%的年收益率(因为LTCM取得过这样的成绩)。2.有效的市场问题市场的有效性真的导致了LTCM的失败吗？这取决于我们如何定义有效的市场。如果将有效

5、市场定义为没有风险的长期超额收益的人，夏普就LTCM破产发表_ _是正确的。但是根据最初的定义，有效市场是市场价格时时刻刻都是企业“内在价值”的无偏估计(相信古典投资理论的学者们心中的有效市场)。只有这样的定义才能把资本市场的效果与帕累托的效率联系起来)。LTCM的投资分析师认为市场短期内可能会出现价格偏离现象，但长期不会出现这种现象。也就是说，相信价格变化会收敛，而不是发散，价格最终会收敛为价值。他们显然相信套利机会可以计算，如果市场出现他们认为的价格偏离价值的现象，利润是确定的。但是1998年年八月二十一日灾难降临，美国国债价格出现了他们无法理解的“以上”波动，价格没有回到他们认为的价值。

6、面对价格的“以上”波动，LTCM运营商们目瞪口呆，当天损失了5亿美元。因此，我们对市场的错误理解(他们的资产价格模式基于线性市场)。也就是说，相信市场收益率是正式分布的，正在考虑大量的“小变化”。他们不考虑突发事件对资产价格的巨大影响，不了解市场对信息反应过度的可能性和后果)和错误的操作策略(过度的杠杆比率，不管风险如何)，LTCM的损失源于国债价格“以上”的急剧波动。国债交易可以收敛价格，但所需的时间不是LTCM分析师可以预测的。这里的关键是在无穷无尽的不确定性面前，企业的“价值”如何确定。3.不确定性问题人们生活在未来不确定的世界里。所有的事情都发生在历史时间。时间是不可逆转的。一旦把决定

7、付诸行动，事情往往会朝意想不到的方向发展。因此，对历史时间中无穷无尽的经济活动过程的高度概括是未来不确定，经济体系充满不确定性。在古典世界中，投资者对信息的理解完全正确，因此风险和收益具有线性的平衡关系。如果不满足这种关系，市场将调整，直到满足这种线性关系。例如，CAPM是收益率-股票和市场协方差的线性关系模型，APT是对收益率-因素敏感的线性关系模型等。现实是信息不完整。投资者无法知道未来世界所有可能的状态，更无法知道各种状态发生的概率，因此投资者实际上不能对企业价值作出偏颇的预测。在不确定性面前，真正的理性期待是无法实现的。另外，投资者的理性计算能力有限，投资者不能完全准确地理解信息的全部

8、内涵。即使需要时间，价格调整也不能在瞬间进行。实际市场上投资者对信息的反应机制是非线性的。尤其是投资者的决策具有外部性，即独立决策的假设不成立，这时投资者可以无视自己的个人信息，跟随别人。在这种情况下，价格变化可能会有积极的反馈效果。在一定程度上可以自我强化，因此价格在一定程度上具有可预测性。但是如果认为价格有可靠的可预测性，那肯定是错误的。有时趋势很明显，有时没有方向。趋势可能存在，但不能确定。没有人能以统一的模式把价格现象的复杂性全部包括在内。4.完全李晟问题市场被信念吸引，基于“真实价值”的“理性投资”也只是市场信念之一。如果大多数市场参与者相信这种信念，能够计算企业的真正价值，那么市场

9、可能就像经典理论中描述的那样。问题是，面对信息不完整和不确定性，投资者是否真的会以这种方式行动。生存法则允许他们这样做吗？投资者都是理性的，他们总是在规定的条件下追求自己能注意到的最佳选择。投资者的差异在于知识、信息、李晟计算能力的差异。现实市场的投资者们不是“李晟-非理性”这两种分布，而是对“李晟-非理性”这两种分布进行了近似估算。也就是说，人都是理性的，但不是古典学派假定的完全理性。二、金融投资学的新发展更不用说古典理论的不现实性，其根源在于它所依赖的完整信息和完全理性的假设。面对这种不现实的现实，学者们徐璐做出不同的反应。Lintner、Ross、Famma、Stiglitz、Malki

10、el等很多人都在努力补充经典理论，减轻假说，以便更好地解释现实。另一位金融学者认识到古典投资理论和现实投资市场是两个世界，之间有永远无法拆除的墙。要解释现实，人们需要新的理论，而不是放宽对原始理论的假设条件。近年来，实验经济学、非线性经济学、混沌经济学、进化博弈论等新理论的发展和对心理学的决策层行为研究，在很大程度上拆除了古典理论赖以生存的两个基石完整的理性和完整的信息。这种学说的发展让人重新思考金融市场，行为金融学就是在这种背景下发展起来的。经典博弈论是对传统微观经济理论的改进，不是像传统微观经济一样假设个人是徐璐独立的，而是添加了个体之间的相互作用。但是它仍然是基于完整的合理性和完整的信息

11、(后来发展为对不完整信息情况的分析)。进化博弈论是对经典博弈论的改进，抛弃了完整的理性和完整的信息假说，提出了许多解释现实中人行为的模型，对解释投资者行为有重要启示。对完全理性和完全信息假说的放弃意味着对经典投资理论的放弃。因为这是完全不同的路，是与现实直接相连的路。实验经济学是西方经济学界试图突破新古典框架的另一种尝试，设计可控制的实验程序，研究人的经济行为，实际上是为了说明人的复杂性而放弃完全理性的假设。行为金融学的发展离不开心理学的进步。心理学对人类决策层行为的研究启发了金融学者，并且伴随着现实市场中出现的许多经典理论无法解释的“幻想”，行为金融学受到了学者们的重视。学者们发现古典理论不能解释现实。原因是投资者的行为方式与经典理论中描述的不一致。近年来，对肖像波动现象、羊群效应等的研究实际上可以视为行为金融学的一部分。非线性市场理论也与这些新理论的本质相通。我认为投资者对信息的反应机制是非线性的。也就是说，相同的信息，投资者徐璐对不同时期的反应可能会有所