宏观经济研究：2024年下半年宏观经济展望-长城证券-20240628

请仔细阅读本报告末页声明宏观经济研究核心观点：2024年上半年，美国经济边际降温、复苏偏乏力，未能达到之前乐观的预想。不过总体来说，美国经济向着软着陆的方向运行，并且不排除其未来经济复苏加强的可能。2024年上半年美国经济增速、消费投资初步放缓，二季度以来，财政支出重新加快脚步，对经济起到逆周期调节作用。而其工资增速仍在近十年中枢之上，或预示下半年消费复苏可能卷土重来，带动价格及库存周期向上，从而刺激企业继续主动补库。此外，在人工智能热潮、房地产逐步回暖下，美国下半年复苏力度有望进一步增强。这同时也意味着其再通胀风险也可能随之放大，风险点包括房租的回升和美联储对于降息态度的软化等。我们预计今年美国可能将在9月开启全年唯一一次降息，以平衡经济发展与通胀目标。而大选结束之后，美联储为其通胀目标负责，或将会重新转为谨慎。若二次通胀的风险实现，明年的降息空间还将会进一步缩窄。2024年国内仍处于资产负债表收缩风险提升阶段，市场主体信心有待提振。地产周期、人口周期以及债务周期均处于新阶段，经济形势严峻亟需强力政策支持。而国内财政、货币政策（如政府债发行提速、房贷利率进一步下降）在五月开始进一步加力。上半年私人投资消费相对疲软，居民收入信心有待增强；而化债约束下，财政收支紧平衡延续，民生领域支出增速相对较低，政府债融资提速不明显；金融资源呈现出一定债券投资“长期化”、私人存款“定期化”趋势，物价水平也维持在较低水平。我们认为，经济增长压力较大的时段，微观主体的信心更需要有力、有效的宏观政策来提振。除了较为常见的货币、财政政策之外，地产、新兴产业等政策的放松与扶持也值得关注。我们预计短端利率下调仍将是未来货币政策的一个重点方向；三季度政府债融资或将重新提速，支撑财政支出与基建投资增长；地产端降低利率与放松限购可能仍会继续推进。货币、财政、产业等政策相对聚焦短期，而更加关键、更长期的政策要关注7月将召开的二十届三中全会。进一步深化改革，可关注进一步激发民营、外资企业信心与活力；完善利率市场、资本市场以及其他要素市场化改革；完善新型生产资料和生产关系，较为优先的抓手或在于国有企业改革的深入实施和农村土地制度改革的进一步推广。风险提示：国内宏观经济政策不及预期；国际宏观经济贸易环境超预期走弱；美联储降息节奏不及预期；信用事件集中爆发。作者分析师仝垚炜邮箱：tongyaowei@分析师蒋飞邮箱：jiangfei@联系人秦永瑜邮箱：qinyongyu@相关研究1、《进一步全面深化改革：回顾与前瞻》2024-06-P.2请仔细阅读本报告末页声明 4 4 7 9 图表1：美国核心CPI同比及长城证券预测（%） 4 5 5图表4：美国平均时薪增速 5图表5：CPI商品与CRB现货指数增速 6图表6：美国失业率及职位空缺率 6图表7：美国国债实际利率与CPI同比 6图表8：截至6月23日CME利率预测 6图表9：美国GDP环比折年率和GDP折年数同比 7图表10：美国投资增速和制造业PMI新订单指数 7 7 7 8图表14：美国工资收入增速 8 8图表16：美国个人消费支出同比 8 9图表18：全球半导体销售额及同比 9图表19：美国15年期和30年期抵押贷款利率 9图表20：美国房屋价格及销量增速 9图表21：中国实际GDP当季同比和预测值（%） 10图表22：沪深300指数和工业企业利润总额当月同比 10图表23：2年、30年国债收益率和30年-2年利差（%） 10 11 11 11图表27：城投债净融资额 11图表28：CPI和核心CPI当月同比（%） 12 12图表30：名义GDP当季同比和实际GDP当季同比（%） 12图表31：2024年CPI同比及预测（%） 12图表32：2024年PPI同比及预测（%） 12 13 13 14 14 14P.3请仔细阅读本报告末页声明图表38：房地产开发投资同比和100大中城市成交土地面积同比（%） 15 15 15 16图表42：新增地方专项债发行进度 16 16 16 17图表46：全球制造业PMI和全球贸易增长率（ 17图表47：全球制造业PMI和新订单指数（%） 17图表48：美国制造业PMI和美国进口额/个人消费需求 17 17 18 18 18 18 20图表55：2023年与2024年重要经济指标实际值与预测值 20 21P.4请仔细阅读本报告末页声明我们在《经济软着陆，美股爬新高——2024年济可能先扬后抑，短期来看，美国居民消费依然旺盛，企业逐步进入补库周期，支撑经美国经济展望》中，我们认为消费信贷增速已经逐步见底，需求可能出现反弹。制造业正在为库存周期积蓄能量，美国政府推进制造业回流、投资加速，美国经济增速可能维不过总体来说，美国经济向着软着陆的方向运行，符合我们在《2024年美国经济展望》中对美国经济的整体判断以及美股会创下新高等判断。我们认为，并不排除未来经济复1.1再通胀风险放大，预计今年仅降息2024年以来美国通胀下降速度缓慢，我们2024年的通胀预期，认为二次通胀的风险一直没有消除。2024年以来美国核心CPI略3.5%，大幅高于我们年初预测值，削弱定差距。二季度通胀回落的主要原因在于耐用品价格和房租增速的放缓，能源价格也在图表1：美国核心CPI同比及长城证券预测（%）美国:核心CPI:同比2023年12月预测下半年二次通胀的风险可能会加剧。将美国核首先从住房方面看，美国房地产市场正在回暖，房租增速将见底回升。截至2024年5月，住房成本占美国通胀36%，占核心CPI45P.5请仔细阅读本报告末页声明图表2：美国住房租金同比与房价指数同比（%）97531美国:CPI:住房租金:季调:同比%美国:标准普尔/CS房价指数:季调:同比:+14月0第二，服务通胀仍处高位，但未来会有所回落。今年以来服务（不含住所租金）CPI同比从3.6%上升至5.0%，和服务业PMI新订单指数的指示出现一定背离。一方面，始重新抬头向上，表明服务业的就业吸纳能力仍然较高。我们认为，根据非制造业PMI图表3：美国服务业CPI（%）和非制造业新订单指数图表4：美国平均时薪增速——美国:CPI:服务(不含住房租金):季调:同比美国:ISM:非制造业PMI:新订单:指数修匀:9876543210878765432——平均时薪:私人服务生产:合计:季调:同比%平均时薪:总计:季调:同比%第三，商品CPI或继续低位徘徊，暂时不构成通胀压力。今年以来商品（源）由-0.3%下降至-1.7%，下降幅度扩大。这一方面是由于全球大宗商品价格的下降；另一方面是美国居民对商品中的汽车类等耐用品按历史经验看，耐用品置换周期大概在2-3年含住所租金）CPI回落，商品CPI反弹下，两者对核心CPI的影P.6请仔细阅读本报告末页声明图表5：CPI商品与CRB现货指数增速图表6：美国失业率及职位空缺率——美国:CPI:商品(不含食品和能源类商品):季调:同比%CRB现货指数:综合:月:平均值:同比:+8月%右轴0-208642美国:职位空缺率:非农:季调%是由于需求的稳定和商品供求的宽松。高利率对需求的抑制作用会逐渐显现，但只要利率不出现主动下降，需求反弹的速度依然较为温和，预计美联储从四季度开始降息，年内共降息2次。随着一季度数据公布，美国经济和通胀比我们预想的更有韧性，我们在《2024年二季度美国经济展望》中下调全年降息次数为1次，认为美联储可能重蹈覆现在来看，实际降息结果正靠近我们预测运行，高利率目标和PCE均上调，体现美联储对抑制5月美联储议息会议做出的放缓缩表决定、6月表现出对降息的态度软化，都图表7：美国国债实际利率与CPI同比图表8：截至6月23日CME利率预测美国:国债长期平均实际利率:周:平均值%3322110864202021-01-022022-01-022023-01-普支持率胶着，如果经济数据表现不佳，拜登可能会给美联储施加压力，希望通过降息来刺激经济，改善选民对经济状况的感受，促使美联P.7请仔细阅读本报告末页声明2024年上半年美国经济增速、消费投资初步放缓，二季度以来，财政支出重新加快脚的4.9%。财政方面，美国财政支出由一季度的-发力或对经济产生一定支撑作用。总体而言，二季度经济增速较一季度可能更加放缓，图表9：美国GDP环比折年率和GDP折年数同比图表10：美国投资增速和制造业PMI新订单指数美国:GDP:不变价:国内私人投资总额:季调:折年数:同比%美国:GDP:不变价:环比折年率:季调%美国经济分析局美国:GDP:不变价:季调:折年数:同比%500-10-200美国现在正处于库存周期第一阶段，受制于需求不稳，补库力度较弱。2008年金融危机后，以库存销售比为衡量标准，美国一共经历了四轮完整的库存周期，每轮库存周期持续时间在3-4年之间。历次库存周期前均有一段从企业端看，公司在原材料补库方面表现谨慎，更多地依赖供应商按需提供库存。从消非耐用品消费不旺。总体来看，需求不确定性对补库周期带来一定波折，库存仍图表11：美国制造业PMI（%）与库存周期图表12：美国库存总额同比和销售总额同比（%）美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:库存销售比:季调右轴50-10-15-20-25美国:库存总额:季调:同比%美国:销售总额:季调:同比%工资增速仍高于中枢，商品需求未来将触底回升。此前美国旺盛的商品和服务消费依托于较高的工资增速，目前来看工资增速已有初步下降，非农平均时薪增速由年初的4.35%P.8请仔细阅读本报告末页声明国个人财产性收入与持续上升的费城半导体指数形成背离，并较个人消费支出下降得更快，或指向目前美股的繁荣对居民的收入与消费贡献不高。从消费信贷看，2022年美2024年二季度，消费信贷由一季度中枢水平的2.8%继续下探至信贷有所下降，但从商业零售销售增速看，二季度美国消费实现反弹并维持在5%左右，图表13：美国红皮书零售销售同比和商业银行消费贷款同比图表14：美国工资收入增速美国:所有商业银行:消费贷款:季调美国:红皮书商业零售销售:周同比%50——美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:同比%美国:个人总收入:雇员报酬:工资及薪金:季调:折年数:同比%50-10究院图表15：美国半导体指数与个人收入、消费增速图表16：美国个人消费支出同比0-20美国:个人消费支出:名义值:同比%美国:个人总收入:个人财产性收入:季调:折年数:同比%费城半导体指数:月:平均值:同比%右轴15009-11究院2023年美国私人固定投资加速，但高利际放缓，一季度累计总额约2338亿美元，增速仍维持在32024年上半年来，人工智能的科技热潮继续翻涌。人工智能领域科技发展迅速，推动科技投资和经济增长。这股热潮仍在继续，与半导体周期共同攀升，推动美国股市上行。2024年6月24日，美费城半导体指数最高至消费或被进一步刺激。按历史经验看，半导体周期长度约为4年P.9请仔细阅读本报告末页声明图表17：费城半导体指数与纳斯达克科技市值指数图表18：全球半导体销售额及同比费城半导体指数纳斯达克科技市值加权指数右费城半导体指数6,0006,0004,0000002018-012020-012022-01202半导体:销售额:合计:当月值十亿美元——半导体:销售额:合计:当月值:同比%右轴2012-012014-07200-10-20-30入降息预期后，抵押贷款固定利率见顶回落，但2024年一季度美年/30年抵押贷款利率全年累计上涨28BP/33BP。一季度房价回升速度仍在上升，房屋图表19：美国15年期和30年期抵押贷款利率图表20：美国房屋价格及销量增速美国:15年期抵押贷款固定利率%8美国:30年期抵押贷款固定利率%7654322018-042020-042022-04——美国:20个大中城市:标准普尔/CS房价指数:季调:同比%美国:成屋销量:季调:折年数:指数修匀:同比%0-10-20-30研究院综上所述，美国二季度经济增速大概率不及我们在《2024年美国二季度展望》的预期，展望下半年，美国的经济复苏主要依托于消费复苏带来的需求，带动库存周期向上，从而刺激企业继续补库。在人工智能热潮、房地产逐步回暖下，美国下半年复苏力度有望2.中国经济：强化信心2024年仍处于资产负债表收缩风险提升阶段，市场主体信心有待提振。地产周期、人口周期以及债务周期均处于新阶段，经济形势严峻亟需强力政策支持。今年以来，经济波浪式发展的特征仍然明显，一些结构性矛盾依然突出：生产偏强需求偏弱；制造业投P.10请仔细阅读本报告末页声明扩大。我们在3月时认为，若二季度政府债更多落地+地产放松政策+实际利率降低+但实际上国内财政、货币政策（如政府债发行提速、房贷利率进一步下降）在五月中可能不及一季度。我们根据目前已公布的经济数据和高频数据大致推算，4-5月GDP下半年经济下行压力可能会增大，房地产放松政策效果仍待扩散，居力不足，金融机构抗风险能力随净息差下降而降低，外资和财政收入不足，资产负债表可能面临进一步调整的风险。我们认为政府仍将通过出台经图表21：中国实际GDP当季同比和预测值（%）GDP:不变价:当季同比GDP预测值502014-122016-012017-来1.7%的历史分位值。此后在央行多次提示关注长期利率和久期风险，长债收益率的图表22：沪深300指数和工业企业利润总额当月同比图表23：2年、30年国债收益率和30年-2年利差（%）沪深300指数:月均值:同比%66543210究院P.11请仔细阅读本报告末页声明图表24：(M2-M1)/M1和存款定期化（%）图表25：居民定活期存款增速和对比（%）（M2-M1）/M1中国:城镇储户问卷调查：中国:城镇储户问卷调查：更多储蓄占比（右轴，%）-10-100（住户定期-住户活期存款）/住户活期存款(右轴)0（企业定期-企业活期存款）/企业活期存款(右轴)我们理解这一是房贷、企业中长贷等银行优质底层资产增长放缓，并且房贷、存款利率也在不断下调，高收益资产有所减少。这对于存款定期化、债券投资长期化可能起到一定推动作用。地产成交仍在低位调整，居民中长贷受此影响增长放缓；地方政府及融资平台化债进行中，部分企业中长贷款、债券融资也受到一定影响。根据同花顺统计图表26：商品房销售同比和居民贷款同比图表270-10-20-30居民中长期贷款同比(右轴，%)500院二是物价温和背后的部分企业利润承压，对应股票资产估值角度来说，分子端抬升动与2023年价格中枢相比仍未明显改善。PPI同比均值-2.4%，降幅虽有收窄但仍未摆脱同比负增趋势。这对于工业企业利润修复、加速再投资与扩产能来说，都不是最佳条P.12请仔细阅读本报告末页声明图表28：CPI和核心CPI当月同比（%）图表29：PPI同比和工业企业产成品存货同比（%）——中国:CPI:当月同比——CPI:不包括食品和能源:当月同比（右轴）2.01.51.00.50.0PPI:全部工业品:当月同比工业企业:产成品存货:同比（右轴）5050季度同比负增。因此今年我们更应关注名义GDP的增长能否加速回升，缩小与实际图表30：名义GDP当季同比和实际GDP当季同比（%）-10——中国:GDP:现价:当季同比-中国:向前看，下半年国内物价温和回升可期，国际通胀输入和国内猪肉、水电生活用品提期低基数影响，二是今年以来猪肉、交通水电燃料等价格上升的带动，今年全年CPI入，而同比转正可能还需时间，主要是当前地产与基建等传统行业需求较快收缩的趋势图表31：2024年CPI同比及预测（%）图表32：2024年PPI同比及预测（%）-1.0-2.0翘尾因素新增因素-1.0-2.0 CPI同比（实际）CPI同比（E）2023-012023-052PPI:当月同比PPI同比（预测）50实际上物价偏低、居民企业中长期贷款增长放缓，均折射出国内消费/投融资需求偏P.13请仔细阅读本报告末页声明场主体信心不足。中国人民银行公布的城镇储户问卷调查结果显示，2024年一季度储户倾向于更多投资、更多消费与更多储蓄的占比分别为14.9%、23.4%和61.8%，显示出城镇储户投资偏好较去年继续下滑，储蓄倾向有所上升。类似的，国家统计局公图表33：城镇储户问卷调查投资、储蓄、消费倾向（%）图表34：居民人均消费支出和消费者信心指数（%）0——中国:更多消费占比、、维度看未来房地产市场》中的预测。我们理解其中一个原因是房贷利率下降速度偏慢，商品房资产估值缩水，居民的财富收入及预期都受到影响，进而可能其加强预防性储蓄行为。今年以来商品和服务零售增速均有放缓：截同时，存量房去库作为当前重要任务，对新建住房投资增长、地产上下游扩张都有一定影响，而这也一定程度抑制了民间投资的信心和意愿。截至5月，房地产开发投资完成额同比下降10.1%，降幅进一步扩大；民间固定资产投资完成额累计同比增长0.1%，明显低于同期全国固投同比增长4%。依照国家发改委此前说法“今年一季度P.14请仔细阅读本报告末页声明图表35：商品住宅价格和成交面积同比（%）图表36：民间投资、地产投资和固定资产投资同比（%）50-10中国:70个大中城市:新建商品住宅价格指数:当月同比中国:70个大中城市:二手住宅价格指数:当月同比中国:商品房销售面积:住宅:累计同比(右轴)0-20-40——中国:民间固定资产投资完成额:累计同比0-10-20向前看，我们认为要进一步打破私人部门消费投资疲软-收入增长放缓的循环、看到更一方面降低利率、维持宽松的货币环境，理论上有助于降低融资成本，提高资度。但若利率下降的幅度不及特定领域资产（如房价、商品价格等那么对融资、消费意愿的提升作用可能不明显。另一方面，提高居民财富与收入增长的预期与信心，提高居民收入，从财富收入角度看，房地产成交量价止跌将是一个关键；从经营收入角度，拓宽收入渠道，鼓励创新创业、扩大民营经济准入范围，将有利于良性竞争、创造财富与价值。从工资和转移收入角度，个人税收的结构优化、财政支出进一步向医疗教城镇居民人均可支配收入:单季值:指数修匀:同比金融机构:人民币存款余额:住户:同比社会消费品零售总额:累计同比(2021年取两年平均）社会消费品零售总额:累计同比(E）城镇居民人均可支配收入:单季值:指数修匀:同比金融机构:人民币存款余额:住户:同比社会消费品零售总额:累计同比(2021年取两年平均）社会消费品零售总额:累计同比(E）50-:总体看，今年以来居民消费与地产链增长略低于我们前期的预测，我们认为费与投资的信心仍待提振，这一过程或需要更多耐心。我们下调全年社会消费品零售总额同比增速至4.5%左右，基本与当前城镇居民可支配收入增速匹配。下调商品房销售面积同比和房地产开发投资额同比分别至-15P.15请仔细阅读本报告末页声明图表38：房地产开发投资同比和100大中城市成交土地面积同比（%）5房地产开发投资完成额:累计同比（剔除异常值）房地产开发投资完成额:累计同比（预测值）100大中城市:成交土地占地面积:当周值:月:平均值：指数修匀:累计值:同比:+6月(右轴)02013-062014-102016-今年前五月，全国一般公共预算收入和政府性基金收入同比降幅皆有扩大，二者合计收入同比下降4.1%。扣除去年同期中小微企业缓税入库抬高基数、去年年中出台的减税政策翘尾减收等特殊因素的影响，一般公共预算收入和税收收入分别可比增长2%和0.5%左右。物价偏低、名义GDP增长相对实际GDP增长较缓，对财税收入的影响有财政收入增长乏力，地方政府化债仍有约束，财政支出增长也出现边际放缓，对内需的支撑作用受到一定影响。今年前五月全国一般公共预算支出和政府性基金支出合计，支出似乎更倾向于基建类项目支出，而教育、卫生等民生领域支出增速相对较低。前图表39：两本账财政收支同比（%）图表40：财政民生类支出同比和基建类支出同比（%）中国:公共财政收入+全国政府性基金收入-中国:公共财政支出+全国政府性基金支出:0-10-20债务付息:累计同比30%-基建类支出:累计同比债务付息:累计同比-、-`-、-`-20%新增政府债主要为了弥合财政收支缺口、增加财政资金来源。而今年前四月财政收支缺解地方政府化债背景下，地方项目审批精细化管理，对地方发行债券节奏形成制约。P.16请仔细阅读本报告末页声明四月政府债增速放缓至13.7%，在此背景下，我国基础设施建设投资（不含电力）累计同比在五月放缓至5.7%，并且依照历史规律，我国基建投资增速或将在六、七月份进一步放缓。图表41：社融口径政府债新增融资（亿元）图表42：新增地方专项债发行进度001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月80%60%40%20%五月重新放缓，也低于近五年同期水平。我们认为三季度仍可关注政府债发行提速，并且加快资金向实物工作量转化速度，及时对财政支出和基建投资等形成支撑。实际上对于专项债，多地已经明确“提升项目成熟度，确保专项债券资金一经下达即可形成实物工作量”。我们维持二季度国内经济展望中对国内基建增速的判断，年末或将回升图表43：政府债存量增速和当月新增及预测图表44：政府债增速和基础设施投资同比（%）社会融资规模:政府债券:当月值（E，亿元）0社会融资规模:政府债券:当月值（E，亿元）0社会融资规模存量:社会融资规模存量:政府债券:同比(右轴)政府债券:同比，E(右轴)社会融资规模存量:政府债券:期末同比：+3月(左轴)社会融资规模存量:政府债券:期末同比：+3月(左轴)基础设施投资(不含电、热、气水):累计同比（剔除异常值）基础设施投资(不含电、热、气水):累计同比（E）050-10测今年前五月，海关总署统计数据显示美元计价出口金额同比过出口量价分化的特征仍在延续，前四月出口价格指数和数量指数分别同比下降5.8%和上涨12.2%。以价换量虽然可以帮我们在全球范围内扩展更大规模市场，但对于部分出口企业，其盈利可持续性值得更加关注。P.17请仔细阅读本报告末页声明图表45：中国进出口金额同比和出口量价拆分（%）中国:出口价格指数:同比:指数修匀——中国:出口数量指数:同比:指数修匀0-10-20-30图表46：全球制造业PMI和全球贸易增长率（%）图表47：全球制造业PMI和新订单指数（%）50-10-15全球:制造业全球:制造业PMI全球:制造业PMI:新订单今年以来全球制造业产需修复不断加速，是我国出口的一股顺风。5月份全球制造业PMI和新订单指数分别升至50.9%和51%，维持着今年以来不断上涨的趋势产需修复有助于全球贸易增速加快。类似的，美国制造业PMI也处在图表48：美国制造业PMI和美国进口额/个人消费需求图表49：我国对部分国家出口份额（趋势值%）美国供应管理协会(ISM):制造业PMI:美国供应管理协会(ISM):制造业PMI:欧盟美国欧盟其他亚洲国家当然也要看到，随着欧美新任领导团体上台，其与中国的贸易分歧或有加大的可能，我国对欧美出口份额仍有下降压力，是我国出口的一股逆风。根据新华社报道，6月10日欧洲议会选举投票结束，持中间立场的复兴欧洲党团以及绿党和欧洲自由联盟组成的党团所获议席减少幅度较大，欧洲议会向右倾斜明显。这或许意味着欧洲未来经贸P.18请仔细阅读本报告末页声明可能也会对我国采取较为激进的关税加征、总体看，今年我国出口机遇大于挑战，主要是外需的修复和我国出口产品的竞争性极形成正贡献。2.5工业生产与制造业投资或继续成为今年亮点工业增加值同比增长6.2%，明显强于同期需求端的社会消费商品零售和出口交货值同比增速，显示出我国生产端的强韧。医药、医疗仪器设备、航空航天设备、电子通信设备、计算机办公设备制造等高技术产业表现更加突出，1-5月增加值同比增长8.7%。图表50：规模以上工业增加值同比、社会消费品零售总额同比和工业企业出口交货值同比（%）图表51：PPI、工增同比和高技术产业增加值同比（%）中国:规模以上工业增加值:累计同比中国:社会消费品零售总额:商品零售:累计同比中国:工业企业:出口交货值:累计同比中国:工业企业:出口交货值:累计同比0-10-20中国:PPI:全部工业品:当月同比(右轴)0-10中国:规模以上工业增加值:当月同比中国:规模以上工业增加值:当月同比中国:规模以上工业增加值:高技术产业:当月同比生产结构转变、新旧动能切换阶段，设备更新和技术改造均需较大的资本投入。今年制造业投资增速屡次超出我们预期。尽管工业产能利用率暂未回升，制造业“逆周期”投资依然强劲。今年一季度工业产能利用率较去年末下降1.5个百分点至73.6%，而对冲了地产投资下降对固定资产投资的拖累。图表52：制造业投资同比和工业产能利用率（%）图表53：固定资产投资及建安、设备购置投资同比（%）0-10-20——中国:固定资产投资完成额:制造业:累计同比中国:固定资产投资完成额:累计同比0-10-20-30——中国:固定资产投资完成额:建筑安装工程:累计同比中国:固定资产投资完成额:设备工器具购置:累计同比中国:固定资产投资完成额:设备工器具购置:累计同比但产业政策扶持之下，一些高新技术产业投资与生产逆势增长，或将继续成为工业生产P.19请仔细阅读本报告末页声明与制造业投资的重要支撑。我们上调全年工业增加值同比和制造业同比分别至5.9%和3.政策：支持与改革下，部分工业企业生产与制造业投资的强力带动，而一些私人部门消费投之间又可能互相影响、互相激化。归结起来看，解决问题的一个重点导向或仍是增强市场主体的信心。经济增长压力较大的时段，微观主体的信心更需要有力、有效的宏观政年初更是提出要“全面稳慎评估政策效应，审慎出台收缩性、抑制性举措”。我们认为积极的宏观政策除了较为常见的货币、财政政策之外，地产、新兴产业等政策的放松对于货币政策，我们认为短端利率下调仍将是未来货币政策的一个重点方向。中国人民银行行长潘功胜在第十五届陆家嘴论坛上讨论中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进时提到，将继续坚持支持性的货币政策立场，加强逆周期和跨周期调节，短期把维护价格稳定、推动价格温和回升作为重要考量。以七天逆回购利率为核心的价格型调控工具将承担更大作用，央行在二级市场买卖国债投放基础货币的条件逐步成熟。对于财政政策，在私人需求偏弱背景下，财政政策保持扩张的必要性更加凸显。地方我们认为今年三季度政府债融资或将重新提速，支撑财政支出与基建投资增长。新一轮财税体制改革，若推进省以下分税制落地、减轻地方政府支出责任、推行事权和支出责任明细单等，可能有助于地方政府财权与事权进一步匹配，减轻地方政府债务压作为无风险利率，金融机构个人住房贷款加权平均利率作为同期限的住房贷款利率，两者之差可以大致看作购房者借贷的风险溢价，截至今年3月末这一指标为1.21%，较去年末升高13BP。这意味着相比于国债收益率，房贷利率下降的速度不够快，购房者反而承担更高的“风险溢价”，从借贷与投资角度看，或许不利于购房者做出借贷的决定。我们认为随着短端利率下调，长端利率跟随下降也将是主要趋势，从这个角度看，房贷利率也需要维持一定的下降幅度，降低购房者借贷的风险溢价。P.20请仔细阅读本报告末页声明图表54：30年国债收益率和个人住房贷款利率（%）购房者借贷风险溢价（个人住房贷款利率-30年国债收益率）8购房者借贷风险溢价（个人住房贷