【股权质押债券违约问题研究的国内外文献综述6700字】

股权质押债券违约问题研究的国内外文献综述目录TOC\o"1-2"\h\u1234股权质押债券违约问题研究的国内外文献综述 -1-76231.1债券违约的国内外研究现状 -1-24493（1）债券违约的影响因素 -1-8986（2）债券违约的风险及防范 -2-284501.2股权质押的国内外研究现状 -3-29458（1）股权质押动因研究 -3-28255（2）股权质押风险及防范 -4-270211.3文献评述 -5-27021参考文献 -5-1.1债券违约的国内外研究现状目前学术界对债券违约领域的研究聚焦于债券违约背后的影响因素、债券违约风险及其防范举措三个方面。（1）债券违约的影响因素通过梳理学术界中探究债券违约影响因素的文献，可以从外部环境因素和企业内部因素两个层面去分析归纳。宏观经济通常是通过作用于企业的资本结构进而去影响其信用风险，因此企业的信用风险和宏观经济环境具有一定的联系。如果宏观经济层面呈现较大的不稳定性，那么这种不确定性会一定程度上传递到债券市场上，通过汇率、通货膨胀率等因素去影响企业债券的信用风险和违约风险（周宏等，2011）。若企业的财务杠杆比率较高，当宏观经济整体呈现下行趋势时，企业的信用风险也会相应地增加，使得企业发生债券违约的概率升高（Kuehn，2014）。当宏观经济整体处于下行趋势，公司倾向于以外部融资方式如债务和股权融资去获取资金，而且债务融资优先于股权融资，若企业自身的偿债能力不足，就会增加公司的财务杠杆，提高自身的违约风险（曾海舰，2009）。由于债券市场监管制度的不完善，评级机构这个行业在资本市场中可能并没有发挥出其应有的效用，例如提高市场资源配置效率、提高企业发债成本、提前揭示债券风险等等（寇宗来等，2015），机构提供担保时并非会完全处于公正的立场，存在和发行人合谋、为其发行的债券进行虚假担保的现象（钟辉勇等，2016）；并且在违约发生后，评级机构不但没有将评级标准提高，反而是将标准放宽并更加高估企业的等级；由此来看，信用评级机构有失公允的评级结果也会使得企业的价值被高看，从而提高剩余企业的债券违约风险（黄小琳等，2017）。由于存在评级失真的可能性，债券真实的违约风险也不能通过评级结果及时反映出来。信息不对称问题的存在，本就使得债券发行人和投资者之间存在信任风险。而这种可能性极大地影响了市场投资者对债券的违约风险的判断和对于评级机构独立性的质疑。对评级机构提高市场运营效率的质疑，不仅揭示了评级机构行业的严重失职，并且反映出评级结果并不能及时评估出企业的违约风险，甚至存在失真，这种情况使得上市公司在事前防范债券违约风险时怀着一定程度上的侥幸心理，进而疏于采取措施提前规避风险。因此评级机构行业的失职也对债券违约有一定的影响。影响违约的公司内部因素主要有业绩变化、会计信息披露、企业战略、公司治理等。从信息传递的角度去看，上市公司业绩水平的变动能相应地传达出企业的信用风险水平，而且两者之间呈现正向变动关系，通常企业的业绩波动幅度越大，其信用风险也会随着升高（张瑞君和李小荣，2012），进而提高企业的违约风险。企业业绩的变动有时并非通过直接的方式影响违约风险，作为银行等金融机构进行放贷和配置资源的主要依据，财务状况的不稳定会增强企业的融资约束，依赖外部融资的企业则会因此增加违约风险（孙亮和柳建华，2011）。而企业年报中的会计信息也是信用评级机构做出评级结果和调整评级的重要信息依据，高质量会计信息有助于企业获得较高评级，良好的评级结果则能通过降低债务融资成本使得企业能够在较为宽松的融资环境增加可自由使用的资金，进而减少违约概率（朱松，2013）。在公司治理方面，集团化运作模式会造成企业不自觉地升高财务杠杆率，而杠杆率升高和业绩下滑的同时作用会使得企业财务状况出现波动，面临更大的财务风险和违约风险（李焰等，2007）。除了业绩因素，企业战略方面的偏差也会对违约风险产生一定的影响。当企业的战略定位和行业的常规模式相差越大，企业的违约风险也会升高；另一种影响路径是战略定位和行业常规的差异程度通过对企业的经营造成影响，进而提高违约风险（王化成等，2019）；不论是前者还是后者，可以肯定的是战略因素会对企业的违约风险产生影响。依据企业行为理论，企业的业绩期望还会影响企业对战略做出调整，当企业实施取得的绩效成果低于预期值，管理者会为了达到预期而对战略做出调整（连燕玲等，2014）；如果这种业绩上的实际成果和逾期结果的差距让企业对战略做出的实际调整更加偏离行业常规模式，那么就会加剧企业的违约风险。此外，管理者的个人特质也会通过影响企业战略决策从而对企业违约风险造成一定的影响。例如，由于过度自信的管理者会高估自己所投资项目的预期收益且更具备风险偏好，因此企业所面临的高违约风险也会与过度自信的管理者特质相关（余明桂等，2013）；但是这种风险偏好的投资决策会促使管理者做出非理性的过度投资的行为，让企业承担过高的负债，提高其违约风险；一旦企业的资金流动困难，很容易出发其债券发生实质性违约（余明桂等，2006）。声誉能够借以判断企业的决策行为倾向，也是影响其债务违约的关键因素之一，并且声誉和和违约概率之间的关系呈现负相关性（耿得科和张旭昆，2011）。（2）债券违约的风险及防范违约风险不仅会在区域范围造成影响，还会传染至同行业未发生违约的企业。违约风波对于债券市场是严重的负面信息，从信用风险的角度出发，债券违约事件造成的风险会在地区范围内蔓延开来，具体表现在发生信用债违约企业所在的城市会因此而加大融资约束力度，从而作用于还未发生违约的民企（宁博等，2020）。而且研究发现，引发的信用风险不仅会在同一个地区里面蔓延，还会传染至违约企业所在的行业，作用于行业内未违约的企业的债券发行和融资活动，这种影响被学术界成为信用风险传染效应（张春强等，2019）。除此以外，违约的后果会波及到信用评级行业，主要体现在其行业的评级信誉受到影响，以及国家对于该行业的监管趋严（黄小琳等，2017）；关于债券违约的风险防范，国外学者提出了事前的信息披露和科学的风险评估以及违约后的风险控制。若在债券发行过程中信息披露不明确，那么由于信息不对称问题的存在，债券发行交易费用有可能被提高，并且这种不确定性会对债券发行产生不利影响，因此，提高债券发行过程中的信息公开和透明能够更好地防范违约风险（Brunnermeieretal，2009）。美国上市公司在发生债券违约事件以后，倾向于用股权接管的方式替代破产清算来维持企业的正常经营，这样的事后处理方式保障了企业投资者的利益（Longstaetal，1995）。国外较早的债券违约风险研究发现企业财务报表中所给出的数据信息有助于对企业所面临的信用风险测度和评估，能够在一定程度上对未来企业的概率可能性做出预测（Beaveretal，1966）。学者在对违约风险的研究起步较晚，在风险评估模型上的创新较少，多数研究者是基于国内发生的违约事件对模型进行中国化的应用。1.2股权质押的国内外研究现状通过梳理学术界以往在股权质押领域发表的文献可知，围绕企业的委托代理问题研究控股股东股权质押影响的文献较多，而从对股权质押动因进行具体分析的文献则占比较少，上市公司股东为了规避股权质押带来的风险所采取的行为。本节将从股权质押的动因和风险两个角度进行文献的梳理归纳。（1）股权质押动因研究由于股东采用发行股票这种融资途径，会导致股权被稀释，进而削弱对上市公司的控制权；而股权质押在保证控制权的前提下还能获得贷款，两相对比之下这种融资优势成为了股东偏好股权融资的原因之一（Johnsonetal，2000）。除此以外，可以从两个方面对股权质押动因进行总结，一种是有利于企业发展的善意动机，另一种是对企业发展不利的恶意动机。善意动机表现为控股股东与上市公司的利益相对一致的情况下共同的融资需求，这种情况下控股股东利用控制权获得的收益将会被利益相关者所共同享有，这部分收益被称之为共享收益（黎来芳，2005）。尽管多数情况下利益并不完全一致，但控股股东仍旧有可能企业在经营出现问题、财务状况恶化或者需要流动资金来盘活企业资产时，增加企业用于运营活动的资金，让自身收益的可持续性得到保障（Friedman，2003）。而出于恶意动机的控股股东存在利用自身对企业的控制权而侵占上市公司利益的可能，并且通常表现为股东的“掏空”行为。所谓“掏空”，是指控股股东在掌握上市公司控制权之时，利用手上持有的股份，向外输出公司的资源，并将资源转化为自己的利益的行为。例如股东有可能为了获取稀缺的“壳”资源而通过股权质押进行利益侵占并掏空上市公司（石水平等，2010）。而“掏空”上市公司的行为方式非常多样，比如关联交易转移资金（柳建华等，2008）、已上市公司的名义进行借款担保、对非上市公司的并购活动（李增泉等，2005）以及直接占用资金（叶康涛等，2007）等，这些都是目前常见的“掏空”手段。而且控股股东的掏空行为在特定情境下会受到刺激，例如上市公司面临财务困境时，控股股东会因此受到巨大的财务压力，从而萌生出强烈的侵占上市公司利益的动机，进而越有可能通过关联交易等手段对上市公司进行非法的资源侵占（郑国坚等，2013）。这种“掏空”行为也是公司治理领域的热点话题，无论是对上市公司的利益保护，还是为了维护健康良好的市场交易环境，制止并防范这种掏空行为具有一定的重要性。为了降低股东恶意侵占利益的可能性，企业可以采取相关措施进行外部干预。例如市值管理能够通过影响非经营性的资产占用去缓解控股股东在股权质押过程中的利益侵占动机（李旎和郑国坚，2015）。而根据股东的质押意愿还存在被动质押和主动质押，Friedmanetal.（2003）认为企业在经营出现问题、财务状况恶化时，需要流动资金来盘活企业资产，控股股东为了让自身收益的可持续性得到保障会增加企业用于运营活动的资金。（2）股权质押风险及防范股权质押是上市公司拓宽融资手段的一种方式，但在众多“掏空”案例研究中发现，由于公司内部代理问题的存在，股权质押也有可能被演变为股东侵占公司的利益的途径，因此控股股东的股权质押行为存在一定的风险。从企业利益角度出发，股权质押行为的影响受到公司整体经营融资状况的影响，当上市公司的业绩表现良好时，控股股东的股权质押行为会促进企业的良性发展；反之则会增加企业的运营风险（Grahametal，2001）。如果控股股东自由的流动资金能满足企业的运营所需，并能够有效提高其盈利能力，则控股股东在这一时期进行股权质押会引起公司内部的代理问题，严重影响上市公司收益（Stijnetal，2002）。将正面影响视作对企业的激励效应，而将不良影响视为对公司价值的侵占效应，在私人控股的企业中，控股股东质押的股权比例升高，相应地会弱化前者而强化后者，即质押比例越高，公司价值越有可能被侵占（郝项超和梁琪，2009）。从股东利益角度进行分析，控股股东在进行股权质押后会在损失一部分收益的同时仍旧保持对上市公司的控制权，而一旦平仓风险升高，股东将面临控制权转移风险（Stijnetal，2000）。随着股权质押加剧了控制权和现金流权的分离，控股股东能够通过控制权获取的收益减少，因此控股股东还可能会通过掠夺中小股东利益借以提高自身的收益（LaPortaetal，1998）。由于风险的存在，上市公司和其控股股东对股权质押行为保持警惕，并采取了相关措施防范风险，因此学术界的研究拓宽到了股东为降低股权质押风险而采取的积极或消极措施。例如股权质押过程中，企业倾向于隐瞒不利于企业的信息或者延迟披露这种坏消息以规避股权质押带来的风险（钱爱民和张晨宇，2018）。当股价呈现下跌趋势时，控股股东需要采取补仓、追加保证金等手段应对质押的平仓风险，为了保证自己的个人私利不受损害，股东有可能萌生出侵占公司资源的动机（Chanetal，2018）。为了降低股权质押行为后给企业带来的经营风险，控股股东有可能拿出自有资金进行对外投资来，从而利用投资获得的收益赎回股权（Jiang，2010）。在质押行为发生后，控股股东会主动要求公司进行向上的盈余管理（谢德仁和廖珂，2018），或者进行税收规避以降低控制权转移风险和降低股价波动风险；而且所存在的风险越大，越有可能做出规避税收的管理（王雄元等，2018）。除此之外，股东为了降低股权质押的控制权转移风险，也有可能出于非利他性的原因进行慈善捐赠，并且寻租行为发生概率也会提高（胡珺等，2020）。在进行股权质押以后，上市公司的股东有可能为了稳定股价、降低股权质押带来的风险，通过削减企业的研发创新投入的方式减少当期收入，提高企业短期利润进而刺激股价（李常青等，2018）。从相关利益方的行为角度出发，股权质押后所存在的股价波动风险有可能被利益方在质押行为发生后采取的行动所降低，而崩盘风险却在解除股权质押之后回升（谢德仁等，2016）。在质押合同中增加保护债权人合法权益的具体条例有利于上市公司在破产时保障债权人的（Vikrant，2013）。健全的公司治理制度在一定程度上能够降低其中内部代理问题对公司价值的损害（Rafaeletal，2000。降低股价崩盘风险的方式还有减少企业的创新投入费用。在进行股权质押以后，上市公司的股东有可能为了稳定股价、降低股权质押带来的风险，通过削减企业的研发创新投入的方式减少当期收入，提高企业短期利润进而刺激股价（李常青等，2018）。1.3文献评述综上所述，国内外众多学者都充分利用现有案例，对债券违约和股权质押进行了较为详细和深入的研究。通过对各种不同案例和市场数据的深入分析，学者们对控股股东在股权质押行为中带来的股价风险和控制权转移风险有了较为充分的认知，并且也对上市公司在宏观经济和业绩波动影响下发生债券违约的过程有了更深入的了解。除此以外，无论是在股权质押还是债券违约领域，国外众多学者的研究起步都早于国内，在理论和实践上都已经有较为成熟的研究成果；而尽管国内研究起步较慢，但也开始尝试引入国外成熟的理论和风险评估模型，就国内股权质押和债券违约的案例公司展开分析，但由于国内外的公司制度和市场体制差异较大，实践相对有限，国内学者开始尝试将国外的风险评估模型本土化，并应用于国内企业的风险评估，这一应用过程目前尚处在初步阶段，更加适用的模型构建还有待进一步研究。通过梳理上述研究成果发现，国内学者在分析债券违约的影响因素时对提及控股股东的股权质押也会对违约造成影响，并且将股权质押和债券违约在不同情况下的风险传导路径进行理论上的分析，由此可见股权质押与债券违约之间存在一定的联系。为更加明晰股权质押与债券违约之间的风险传导路径，就必须结合具体的企业进行背后的风险传导逻辑分析，因此本文的研究有一定的积极意义。参考文献黎来芳.商业伦理，诚信义务与不道德控制——鸿仪系"掏空"上市公司的案例研究[J].会计研究,2005(11):7.石水平.控制权转移,超控制权与大股东利益侵占——来自上市公司高管变更的经验证据[J].金融研究,2010(4):17.柳建华,魏明海,郑国坚.大股东控制下的关联投资:“效率促进”抑或“转移资源”[J].管理世界,2008(03):133-141.李增泉,余谦,王晓坤.掏空、支持与并购重组——来自我国上市公司的经验证据[J].经济研究,2005,(01):95-105.叶康涛,陆正飞,张志华.独立董事能否抑制大股东的“掏空”?[J].经济研究,2007(04):101-111.郑国坚，林东杰，张飞达.大股东财务困境、掏空与公司治理的有效性——来自大股东财务数据的证据[J].管理世界,2013(05):157-168.李旎，郑国坚.市值管理动机下的控股股东股权质押融资与利益侵占[J].会计研究,2015(05):42-49.郝项超，梁琪.最终控制人股权质押损害公司价值么?[J].会计研究,2009(07):57-63+96.钱爱民，张晨宇.股权质押与信息披露策略[J].会计研究,2018(12):34-40.谢德仁，廖珂.控股股东股权质押与上市公司真实盈余管理[J].会计研究,2018(08):21-27.王雄元，欧阳才越，史震阳.股权质押、控制权转移风险与税收规避[J].经济研究,2018,53(01):138-152.胡珺，彭远怀，宋献中，周林子.控股股东股权质押与策略性慈善捐赠——控制权转移风险的视角[J].中国工业经济，2020(2)：174-198.李常青，李宇坤，李茂良.控股股东股权质押与企业创新投入[J].金融研究，2018（7）：147-161.谢德仁，郑登津，崔宸瑜.控股股东股权质押是