2024年度债务重组市场观察报告

1.2024年涉及上市公司重整的新规(1)强制退市相关规定2024年4月12日，国务院发布《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》,指出应深化退市制度改革，加快形成应退尽退、及时出清的常态化退市格局，通过严格强制退市标准、收紧财务类退市指标等措施，推动资本市场高质量发展。同日，中国证监会发布《关于严格执行退市制度的意见》,要求进一步严格强制退市标准、逐步拓宽多元化退出渠道、大力削减“壳”资源价值等。2024年4月30日，沪深交易所相继发布《上海证券交易所股票上市规则(2024年4月修订)》《深圳证券交易所股票上市规则(2024年修订)》,从财务类、交易类、规范类、重大违法类四方面对强制退市指标进行严格规定，如财务类退市指标中，将主板亏损公司的营业收入标准从1亿元提高到3亿元；规范类退市指标中，增加大股东严重资金占用未按要求整改、公司控制权无序争夺的重大缺陷、连续2年被出具非无保留意见或未披露财务报告内部控制审计报告等规范类退市情形。(2)上市公司破产重整相关规定2024年12月31日，最高院、中国证监会发布《关于切实审理好上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》(以下简称“《座谈会纪要 (2024)》”),在2012年发布的《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》(以下简称“《座谈会纪要(2012)》”) 的基础上，对上市公司破产重整的审理原则、管辖、申请及审查、信息披露与保密、重整计划草案的制定与表决、重整计划的执行、退市公司重整等九大方面进行了全面规定。同日，中国证监会发布《上市公司监管指引第11号--上市公司破产重整相关事项(征求意见稿)》,对上市公司重整中的信息披露、投资人引入等问题进行了规定。2.2024年度上市公司重整概况(1)申请概况2024年，共有29家上市公司申请(被申请)重整(预重整),具体如下：申请重整时间1金科地产集团股份有限公司2深圳洪涛集团股份有限公司3合力泰科技股份有限公司4有棵树科技股份有限公司5文投控股股份有限公司6汉马科技集团股份有限公司7宁夏中科生物科技股份有限公司8天邦食品股份有限公司9湖南景峰医药股份有限公司*ST东园北京东方园林环境股份有限公司*ST仁东仁东控股股份有限公司深圳市名家汇科技股份有限公司*ST傲农福建傲农生物科技集团股份有限公司深圳市中装建设集团股份有限公司*ST嘉寓嘉寓控股股份公司东方集团东方集团股份有限公司中通国脉通信股份有限公司开元教育科技集团股份有限公司*ST同洲深圳市同洲电子股份有限公司2024年7月甘肃金刚光伏股份有限公司聆达集团股份有限公司大唐高鸿网络股份有限公司东旭蓝天新能源股份有限公司重庆三圣实业股份有限公司华闻集团华闻传媒投资集团股份有限公司东易日盛东易日盛家居装饰集团股份有限公司张家界旅游集团股份有限公司奥园美谷科技股份有限公司鹏博士电信传媒集团股份有限公司2021-2024年，上市公司申请(被申请)重整(预重整)数量分别为23家、21家、25家、29家，其中包括上市公司经决议后主动申请的情形，上市公司及/或其债权人等主体对于重整的认可与接受程度不断提高，更加积极主动地试图采取市场化重整方式脱困。(2)受理概况2024年，共有12家上市公司被法院受理重整，维持了自2020年以来每年10家以上的上市公司重整案件受理量。案件受理时间集中在第四季度。就受理省份而言，2024年受理上市公司重整最多的为江苏省，本年度共受理上市公司重整案件3宗，北京市、福建省各受理2家，安徽省、重庆市、广东省、湖南省、吉林省各1家。2024年上市公司重整受理情况具体如下：重整受理时间1金科地产集团股份有限公司2花王生态工程股份有限公司3南京红太阳股份有限公司4有棵树科技股份有限公司5文投控股股份有限公司6中通国脉通信股份有限公司重整受理时间7福建傲农生物科技集团股份有限公司8汉马科技集团股份有限公司马鞍山中院9江苏中利集团股份有限公司苏州中院合力泰科技股份有限公司北京东方园林环境股份有限公司仁东控股股份有限公司(3)批准和执行情况2024年，共有10家上市公司的重整计划得到批准并执行完毕，重整计划执行完毕时间均在12月份。*ST仁东重整计划于2025年2月18日获人民法院批准。具体如下：1南京红太阳股份有限公司2花王生态工程股份有限公司3文投控股股份有限公司4有棵树科技股份有限公司5福建傲农生物科技集团股份有限公司6中通国脉通信股份有限公司7汉马科技集团股份有限公司完毕时间8江苏中利集团股份有限公司9合力泰科技股份有限公司*ST东园北京东方园林环境股份有限公司*ST仁东仁东控股股份有限公司/2024年，除*ST金科未经历预重整程序以外，其余11家进入重整程序的上市公司均进行预重整；除截至目前未完成重整计划执行的*ST仁东、*ST金科外，其余10家已重整完毕的上市公司重整期间平均约43天、执行期间平均约21天，具体而言：1金科地产集团股份有限公司否//2花王生态工程股份有限公司是3南京红太阳股份有限公司是4有棵树科技股份有限公司是5文投控股股份有限公司是6中通国脉通信股份有限公司是7福建傲农生物科技集团股份有限公司是8江苏中利集团股份有限公司是9北京东方园林环境股份有限公司是7合力泰科技股份有限公司是8汉马科技集团股份有限公司是仁东控股股份有限公司是/自2020年起，上市公司在重整前先行启动预重整的情形愈发普遍，2023年、2024年被受理重整的上市公司中，经历过预重整程序的上市公司占比均超过90%,具体如下：2020-2024年重整上市公司预重整占比2020202120222018年-2024年，上市公司重整期间、执行期间呈现出逐渐缩短的趋势，具体如下：2018-2023年上市公司重整期间、执行期间平均时长06620182019—重整期间平均时长4745202120222023—执行期间平均时长3.2024年度上市公司情况与重整方案中关键要素对比(1)资产负债规模从各上市公司受理前一年单体资产负债表看，2024年进入重整程序的上市公司资产均值为133.71亿元、负债均值为105.44亿元。如将绝对值最大的*ST金科除外，则资产均值为89.23亿元、负债均值为66.05亿元。上市公司资产、负债体量均在100亿元以下的共8家，占比66.67%,具体如下：*ST金科*ST花王*ST红阳*ST有树*ST文投*ST通脉*ST傲农*ST中利*ST东园*ST合泰*ST汉马*ST仁东受理前一年资产(单体)■受理前一年负债(单体)(2)管理人组成和管理模式2024年，7家上市公司重整案直接指定中介机构作为管理人，5家上市公司重整案指定清算组作为管理人；全部上市公司采用在管理人监督下自行管理的模式，具体如下：1金科地产集团股份有限公司中介机构自行管理2花王生态工程股份有限公司自行管理3*ST红阳南京红太阳股份有限公司中介机构自行管理4有棵树科技股份有限公司自行管理5文投控股股份有限公司中介机构自行管理6中通国脉通信股份有限公司中介机构自行管理7*ST傲农福建傲农生物科技集团股份有限公司中介机构自行管理8*ST中利江苏中利集团股份有限公司自行管理9*ST东园北京东方园林环境股份有限公司自行管理合力泰科技股份有限公司自行管理*ST汉马汉马科技集团股份有限公司中介机构自行管理*ST仁东仁东控股股份有限公司中介机构自行管理(3)出资人权益调整根据上市公司披露的重整计划(*ST金科为重整计划草案),2024年被受理重整的12家上市公司出资人权益调整方案的平均资本公积转增比例为每10股转增14.28股，具体如下：1金科地产集团股份有限公司2花王生态工程股份有限公司3南京红太阳股份有限公司4有棵树科技股份有限公司5文投控股股份有限公司6中通国脉通信股份有限公司7福建傲农生物科技集团股份有限公司8江苏中利集团股份有限公司9北京东方园林环境股份有限公司合力泰科技股份有限公司汉马科技集团股份有限公司仁东控股股份有限公司注：1.转股比例的单位为每10股转增X股股份；2.原股本的单位为亿股。就转增比例而言，2019年及以后年度，上市公司平均转增比例均在“10转10”以上，其中2021年最高转增比例达到每10股转增34.90股，具体如下：2018-2024年上市公司重整转增比例50201920202021平均转增比例——最大转增比例(4)偿债方式2024年，根据12家重整上市公司重整计划或重整计划草案，对于有财产担保债权，均采取即期清偿、留债清偿、或两者相结合的方式；对于普通债权，除现金清偿与以股抵债外，5家上市公司以信托受益权份额抵债，具体如下：1以物抵债/处置清偿以股抵债+信托受益权份额+补充分配2留债清偿以股抵债+信托受益权份额320%现金清偿+以股抵债+分配资金占用/40%现以股抵债510%现金清偿+90%以股抵债67留债清偿35万到2000万之间现金清偿+以股抵债；2000以股抵债处置清偿/优先信托受益权清偿以股抵债+普通信托受益权份额以股抵债+信托受益权份额留债清偿(1)5%现金+10%留债+剩余85%以股抵债(2)100%留债以股抵债(5)股票价格随着上市公司重整案件数量逐年增加，二级市场对于重整的反应趋于平稳。2024年上市公司重整受理日至股权登记日之间，大部分股票价格未发生剧烈波动，而抵债价格平均为股权登记日价格的2.44倍。产业投资人入股价格平均为股权登记日价格的0.34倍，财务投资人入股价格平均为股权登记日价格的0.45倍；抵债价格/产投入股价格平均为7.74倍；抵债价格/财投入股价格平均为6.12倍，具体如下：1234516789168321.重整受理和方案设计更关注企业经营价值(1)全面注册制改革背景下退市更显常态化随着注册制改革的不断深化，当前上市公司已形成了“有进有出、优胜劣汰”的常态化退市机制。2022年11月，中国证监会印发《推动提高上市公司质量三年行动方案(2022-2025)》,也提出在出口端巩固深化常态化退市机制，坚决把“空壳僵尸”和“害群之马”清出市场。2022年、2023年A股上市公司退市数量分别达46家和45家，其中强制退市数量分别为41家和43家，退市数量已经达到了往年的2-3倍。2024年，随着国务院发布了简称新“国九条”的《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》,证监会制定发布《关于严格执行退市制度的意见》,沪深交易所修订并发布被称为“史上最严退市新规”的《股票上市规则》《创业板股票上市规则》,全年上市公司退市数量创历史新高，达到52家。在此背景下，上市公司在出现问题和风险后，适用重整制度对公司进行挽救的标准和要求也越来越高，从最高人民法院到案件受理法院，从中国证监会到交易所，对上市公司申请重整的审查和问询更趋于严格。部分问题上市公司在出现退市风险后短时间内即步入退市流程，更无从通过重整制度挽救公司，进而维持上市地位。(2)“壳”价值降低，回归企业本身价值全面注册制的实施在一定程度上也降低了过往上市公司高昂的“壳”价值，上市公司“壳”本身不再是稀缺资源。针对拟通过重整制度化解风险，挽救自身上市地位的上市公司，监管机关和法院在重整受理层面愈发重视审查公司的重整价值、经营业务可持续性，在重整方案制作层面愈发重视投资人产业导入的可行性，并对重整经营方案的商业逻辑开展实质性审查。部分地方法院规定，重整申请审查期间，人民法院应根据现有证据，查明债务人是否具有重整原因，并初步判断债务人是否具有重整价值和重整可能。债务人的重整价值，又要从行业地位和前景、经营情况、资质价值、品牌价值、社会公共价值等方面进行综合判断。最高人民法院刘贵祥专委在2023年末的一次主旨发言中也指出，部分重整案件中对一些企业拯救明显出于追求短期效应，希望借重整“保壳”,重整中主要是做债务清理方案，而没有扎实开展企业病因诊治和采取有效的营业改进措施，结果是表面上消化了存量债务，但实际上又诱使新的投资者落入了未来的债务泥潭。这样的重整是“忽悠式重整”,贻害无穷。在监管制度和指导意见的引导下，2024年12家重整上市公司均在重整计划或重整计划草案中明确引入产业投资人，并针对产业投资人配套投入的产业资源和产业投资人对上市公司经营打造计划进行了披露。上市公司自身是否具备重整价值，以及引入的投资人是否拥有足够的产业资源和详实的未来经营打造计划，已经成为上市公司能否重整以及能否重整成功的关键要素。2.预重整广泛采用(1)提前开展预重整已呈普遍态势由于一方面上市公司重整需要根据《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》(现已被2024年12月31日发布的《关于切实审理好上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》替代)的相关规定进行“双线核查”,重整受理前的相关工作耗时较长，另一方面走向重整的上市公司往往伴随巨大的退市压力，经常要求在当年完成重整计划的执行以达成“保壳”目标，而预重整制度能帮助上市公司提前开展清产核资、债权申报与审查、引入投资人，甚至是表决预重整计划草案等工作，在重整前摸清重整企业的基本情况论证并制定合理的重整方案，进而在获准重整后得以迅速完成重整，降低上市公司重整的不确定性。自预重整制度在2020年适用于上市公司重整以来，预重整制度的使用在上市公司重整领域日趋普遍。如前统计，2020年-2024年间进入重整程序的上市公司中，有49家公司提前开展了预重整，占期间进入重整程序上市公司的70%,2024年进入正式重整的12家上市公司中，有11家提前开展了预重整。上市公司开展预重整几乎已成为进入重整程序的必经之路。与预重整的普遍适用相对应地，由于程序内部分工作前置、加之迫在眉睫的退市风险，上市公司的重整期间呈现越来越短的趋势，2024年上市公司重整期间平均约43天，较2023年的72天进一步缩由于《座谈会纪要(2024)》对上市公司重整前须由最高人民法院和中国证监会进行前置审批的规定未发生变化，重整工作前置以缩短重整时间的需求仍然存在，加之预重整案例的增加和各地法院预重整规则的完善，预计2025年上市公司重整仍将大规模适用预(2)预重整自身的局限性仍需要关注虽然预重整因其自身的制度优势在上市公司重整案件中被广泛采用，但预重整也有相应的局限性，并不能包罗万象，针对个案的工作开展模式仍需要具体问题具体分析。首先，预重整并非正式的司法程序，无法在此期间中止诉讼执行与保全措施。如出现风险的上市公司本身已面临紧迫的执行等问题，预重整无法对上市公司进行破产保护，相反有可能加速或刺激相关债权人采取进一步措施。需要综合考虑公司现有风险的紧迫性和可控性，确定是否采用预重整模式推进工作。其次，预重整没有国家性的制度规范，各地规定不一致使标准无法统一。一是预重整时间不统一，部分地区严格规定了预重整时限，超期将面临预重整失败；部分地区规定了预重整时限但可以多次延长；部分地区对预重整时间不设限。二是预重整结果不统一，部分地区要求预重整必须完成方案的表决方可转入重整；部分地区对预重整结果无要求。三是预重整中需要开展的工作不统一，部分地区要求在预重整期间招募投资人，部分地区对预重整期间工作没有刚性要求。希望开展预重整的上市公司需要结合各地不同规定来匹配自身工作计划，尤其是在设定时限要求表决结果的地区，上市公司需要充分考虑短时间内无法完成预重整，进而未能进入正最后，预重整必须依托于重整具有可行性才可以进行，部分上市公司本身并不具备重整可行性，也出现了预重整失败乃至退市的情况。2023年至今，已有*ST齐信、*ST文化、*ST蓝盾、*ST搜特、*ST泛海、*ST爱迪等多家上市公司在启动预重整程序后一段时间又被法院决定终止预重整，不予受理重整申请的案件，前述预重整失败的公司最终也均因各种原因走向退市。3.偿债模式的丰富上市公司重整的偿债模式在资本市场蓬勃发展、多年重整实践积累和重整各参与方智慧碰撞下也日渐丰富，从最早的存量股调整到资本公积转增股本，从以资抵债到留债分期、信托偿债，偿债模式的演变和丰富也体现了上市公司重整案件的复杂化和专业化趋势，对各重整参与方的专业性也提出了更高要求。(1)信托偿债的广泛运用破产服务信托作为近年来在重整程序中最新创设的债务偿还工具，也在上市公司重整中得到了广泛运用。破产服务信托偿债模式一般采取的是债务人企业以其拟剥离的资产为信托财产，交付信托公司设立信托计划，并以该设立的信托计划的受益权作为偿债资源向债权人交付清偿。破产服务信托肇始于2018年渤海钢铁集团重整案件，康美药业重整案成为上市公司重整中首例采用破产服务信托的案件。2024年度的重整上市公司中，*ST金科、*ST花王、*ST傲农、*ST东园、*ST合泰5家公司重整计划或重整计划草案采用了信托受益权抵债的偿债方式。采用该种偿债方式的公司多见于公司业务庞杂，主业较多或存在历史上积淀的难以处置资产等情况，为根据与重整投资人等利益相关方的协商结果对上市公司进行“瘦身健体”,或为减少后续年度资产减值对上市公司利润表造成的影响，需要通过重整(2)以物抵债的创新使用2024年度，部分上市公司重整计划的偿债方案中也对有财产担保债权采取了以物抵债的方式。一般而言，实施以物抵债可能面临资产本身是否存在瑕疵、资产定价公允性、资产向众多债权人交割的复杂性以及资产交割抵债的进展如何匹配重整计划执行期限等各种问题，故该种偿债方式少见于上市公司重整案件中。如采用以物抵债，前提条件可能需要包括抵债资产权属清晰、价值明确、易于交割，抵债债权人结构和人数相对单一等。相比较来看，资产分配抵债与破产服务信托偿债所达成的目的基本一致，即上市公司重整后希望快速剥离低效资产，同时在剥离过程中保障债权人权益。二者所采取的手段不同，可能基于资产本身复杂程度、变现难度、交割难度的不同，资产之上嵌套信托计划将显著降低该类资产管理和交付的难度，当然可能也会相应增加管理和维护成本。4.母子公司协同重整广泛运用在资本市场的架构中，部分上市公司兼具控股与融资功能，其核心业务通常由下属子公司负责，导致母公司与子公司之间存在频繁的资金流动和担保关系。为有效化解债务风险、盘活资产，需对上市公司及其核心子公司的经营与债务风险进行综合考量和统筹处理。2020年以来，共有25家上市公司采取了母子公司协同重整的方式。在2024年重整的上市公司中，*ST金科、*ST中利、*ST合泰、*ST汉马4家涉及母子公司协同重整，其中*ST合泰协同重整的母子公司注册地位于不同省份，涉及跨省法院的协调工作。针对此类情况，《全国法院破产审判工作会议纪要》明确了关联企业重整的协调审理机制，《最高人民法院关于推进破产案件依法高效审理的意见》进一步规定管辖权争议应通过协商解决。《座谈会纪要(2024)》明确，若上市公司与关联企业协同重整需集中管辖，相关法院应提前沟通协调，并将结果逐级报请最高人民法院指定管辖。这些规定为协同重整提供了明确的法律路径。在母子公司协同重整的案例中，大部分均以母公司即上市公司在重整中实施资本公积转增形成的股票为母子公司共同的偿债资源，子公司的出资人权益调整方案不再单独设计，母子公司采取相同或者基本相同的债权调整和受偿方案。该方案实际上是母公司股东以其让渡的股票对子公司的再次投资，以达到避免母公司对子公司的出资人权益被调整，将有价值的子公司保留在母公司体系内的目的。5.违规问题解决措施多样近年来进入重整程序的上市公司中，很多风险爆发原因包含上市公司大股东存在非经营性资金占用，上市公司违规对外提供担保等违规问题。据统计，2020年至今重整的上市公司中，有28家在进入重整程序前存在上述违规问题。2024年重整上市公司中亦有3家存在上述问题。《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》(国发(2020)14号)的规定，上市公司实施破产重整的，应当提出解决资金占用、违规担保问题的切实可行方案；2012年《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》规定，控股股东、实际控制人及其关联方在上市公司破产重整程序前因违规占用、担保等行为对上市公司造成损害的，制定重整计划草案时应当根据其过错对控股股东及实际控制人支配的股东的股权作相应调整。近年来针对此类存在违规问题的上市公司重整案件，参与重整的各方已经提出了大股东现金或资产回填、债务豁免，债权人债务豁免，投资人赠与上市公司现金或资产、收购债权豁免以及差异化转增等多种方式方法。2024年度进入重整程序的上市公司，即主要采用了差异化转增、相关方提供增量资源、以债抵债三种解决方案，下文将进行具体分析。但值得注意的是，差异化转增、投资人注入增量资源等此前常用方案的实施时点在上市公司重整被法院受理之后，相关违规问题的解决以重整计划生效为基础，而《座谈会纪要(2024)》规定，控股股东、实际控制人及其他关联方违规占用上市公司资金、利用上市公司为其提供担保的，原则上应当在进入重整程序前完成整改，上述方案有可能因不符合该规定而不被监管部门认可。(1)差异化转增因上市公司重整中多采用资本公积转增股本的方式实施股份增发，该种违规问题解决方案即在此基础上，就大股东可获得的转增股份和中小股东可获得的转增股份予以区分对待。一般将剥夺大股东可获得的转增股份，用于投资人引入和偿还债务，而全部或部分保留中小股东可获得的转增股份。2024年度*ST红阳、*ST花王重整案均采取该解决方案，根据其出资人权益调整方案的规定，其转增后应向现任控股股东分配的股票全部无偿让渡用以清偿上市公司债务或由投资人有条件受让，其余股东将获得一定比例的转增股票分配。差异化转增的实质是大股东应对重整企业经营和违规问题承担责任，进而在转增股票的分配上予以体现。但差异化转增因其在表面上并未体现出大股东对上市公司新的资金或资产补足，从而对是否可以被认定为上市公司利益得到了补足在以往实践过程中一直存在争议。(2)股东或投资人、债权人提供增量资源与差异化转增解决上市公司违规问题相比，无论是股东和投资人实施现金捐赠或实施债务豁免，还是债权人实施债务豁免，均属于参与重整的各方为上市公司提供增量资源鉴于该种违规问题解决方式相对直接，其已逐渐成为主流。在实践中，基于公司负债结构的不同，存在由上市公司子公司债权人实施债权豁免的变通方式，但由于子公司与上市公司以及上市公司控股股东，均系各自独立的法人，即使存在合并报表这一财务统计上的一致性，从法律关系而言也缺乏通过子公司债权人豁免子公司债务，从而使上市公司控股股东占用的上市公司资金得以清偿的基础，该路径在司法层面仍存一定争议。(3)以债抵债*ST红阳的重整计划规定，*ST红阳对资金占用方应收资金占用债权合计28.83亿元，对于该资金占用事项，将通过向债权人分配以及重整投资人现金代偿的方式予以解决。根据*ST红阳《关于资金占用整改完成暨公司股票复牌的公告》,其中约26.63亿元资金占用，由*ST红阳将因资金占用所形成的对资金占用方的等额应收债权作为破产财产及偿债资源，向享有债权金额合计26.63亿元的债权人进行分配清偿的方式解决，债权人须在表决重整计划草案时，同步出具《普通债权清偿方式选择确认函》,明确愿意接受以资金占用应收债权对其进行清偿。该方式与债权人在重整前实施债务豁免存在一定相似之处，不同的是，以债抵债自法院批准重整计划时生效，在占用问题的解决上存在时间后置的特点。6.专业化投资人增多随着上市公司重整市场愈发成熟和规范，从事“特殊机会投资”的专业投资机构和个人也逐渐增多，2024年，上市公司重整投资趋势主要体现在以下两点。(1)上市公司重整引入财务投资愈发频繁2024年完成重整的上市公司均引入了数量不一的财务投资人，部分重整上市公司同时引入的财务投资人多达10个以上。对重整上市公司进行财务投资越来越受欢迎，原因可能在于财务投资人一般并不谋求对上市公司的控制权，按照沪深交易所关于破产重整的自律监管指引规定，其通过重整取得的股份仅限售12个月，具有一定的灵活性，加之重整投资取