关于对美国进口农产品加征关税的分析专题-我国对美进口商品加征关税-全面看多农业板块

证券研究报告|2025年04月06日关于对美国进口农产品加征关税的分析专题关于对美国进口农产品加征关税的分析专题优于大市我国对美进口商品加征关税，全面看多农业板块商品加征34%关税。经国务院批准，自2025年4月10日12时01分起，对变，此次加征的关税不予减免。2025年4月10日12时01分之前，货物已反转加上市场情绪关注的启动阶段，对美进口牛肉加关税则进一步催化板重点公司盈利预测及投资评级公司公司投资昨收盘总市值EPSPE代码名称评级（元百万元）2024E2025E2024E2025E002311海大集团优于大市51.2485,2512.272.6423002714牧原股份优于大市39.49215,7253.273.57300761立华股份优于大市19.6416,2551.692.139002840华统股份优于大市11.377,1971.453.0684300087荃银高科优于大市9.759,2360.310.363127资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测农林牧渔证券分析师：鲁家ujiarui@S0980520110002证券分析师：江海ianghaihang@S0980524070003证券分析师：李瑞iruinan@S0980523030001资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理《农产品研究跟踪系列报告（154）-牛肉价格淡季不淡，看好肉牛大周期反转》——2025-03-30《银发经济专题-宠物食品行业-情绪消费兴起，国牌后发崛起，看好本土龙头发展》——2025-03-27《海洋经济专题：深耕蔚蓝，海洋渔业迎来转型升级机遇》——2025-03-25《农产品研究跟踪系列报告（153）-生猪价格环比企稳，白糖价格环比修复》——2025-03-24《肉牛养殖行业点评-牛肉价格淡季不淡，看好2025年牛周期反转上行》——2025-03-17请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告 2018年中美贸易摩擦时间线回顾：2018年7月6日正式打响 52025年中美贸易摩擦现状：2025年4月4日我国关税反制举措类似于2018年7月6日 52018年中美贸易摩擦对农业板块行情影响复盘：农业行情整体实现正涨幅，养殖链表现尤其突出.6本轮中国对美关税反制对农产品的影响预估：核心看好豆粕、玉米、牛肉涨价 8 豆粕：短期进口成本抬升催化，中长期供求支撑强劲 9玉米：国内供需预计收缩，中长期价格中枢向上 国内基本面：截至2月末牛肉价格连续下跌近20个月，中尾部养殖主体由于深度亏损产能去化 14海外展望：牛肉价格筑底回升，国内进口牛肉预计价增量减 16 养殖链：看好海大与猪禽龙头，超额盈利优势有望凸显 18种植链：看好种业与种植板块，或迎粮价周期与转基因变革共振 20请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图1：2025年4月4日，国务院关税税则委员会发布关于对原产于美国的进口商品加征关税的公告 6图2：养殖链板块2018年中美贸易摩擦阶段复盘 图3：种植链板块2018年中美贸易摩擦阶段复盘 图4：全球大豆24/25年度出口结构 9图5：全球大豆24/25年度进口结构 9图6：2018年中美贸易摩擦催化DCE豆粕合约上涨 10图7：美豆最低价跌破成本线，逼近历史最大单位亏损位置 图8：最新美国大豆与玉米比价已跌破2.3 11图9：全球大豆主产国的种植与收获时间分布图 图10：国内玉米现货价(元/吨)近期企稳反弹 图11：国际玉米期货收盘价近期震荡 图12：国内玉米种植利润亏损（元/吨） 图13：2024年底以来玉米进口利润大幅收窄 12图14：国内玉米进口量2024年12月同比下降93% 12图15：全球玉米主产区种植日历 图16：2024年国内肉牛出栏量创历史新高 14图17：国内牛肉供应近年持续增加 图18：国内肉牛出栏价格持续低迷 图19：国内牛肉批发价格目前已较2023年高点下跌近25% 14图20：国内肉牛养殖群体高度分散，90%以上主体的养殖规模不足10头 图21：2024Q4起，国内肉牛出栏节奏明显加快（头） 15图22：国内肉牛出栏体重呈同环比回落趋势（kg） 图23：2024年国内母牛淘汰明显加快 16图24：2024年国内繁殖母牛价格维持低迷 16图25：截至2024年末国内肉牛存栏为1亿头，同比减少4.39%，结束连续5年增势 16图26：巴西出口牛肉单价自2024年9月以来筑底反弹 图27：国内牛肉进口后续预计量减价增 图28：海大集团ROE表现优于同行 图29：海大集团资产负债率处于行业较低水平 图30：海大集团资产周转率优于同行 图31：海大集团销售净利率优于同行 图32：上市猪企养殖完全成本对比 图33：上市猪企2010年以来ROE变化情况 20图34：上市猪企2011年以来不同周期的ROE表现分化较大 20图35：国内禽养殖行业2016年以来的ROE变化情况 20图36：国内禽养殖行业2016至2024Q3末的平均ROE对比 20图37：种植链环节一览 21证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4图38：从性状转入品种数量来看，头部企业先发优势明显 23图39：从过审玉米品种数量来看，头部种企过审数量领先 23表1：2018年中美贸易摩擦时间线回顾 5表2：农业SW二级细分板块在2018年中国对美关税反制落地后的涨跌幅表现 表3：农业SW三级细分板块在2018年中国对美关税反制落地后的涨跌幅表现 表4：我国从美国进口主要农产品情况 表5：全球大豆供需平衡表 9表6：全球大豆供需平衡表（分国家） 9表7：全球玉米供需平衡表 表8：中国玉米供需平衡表 表9：杂交玉米种子供需平衡表 21表10：隆平高科、登海种业玉米及水稻种子销售情况 22表11：国内截至目前已颁布转基因性状安全证书26张，其中大北农生物、杭州瑞丰先发优势明显 23证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5以史为鉴：我国对美关税反制将利多国内农产品涨价2018年中美贸易摩擦时间线回顾：2018年7月6日正式打响复盘上一轮2018年中美贸易摩擦时间线，大致分为四个阶段：1）酝酿期：2018年3月1日，美国宣布对进口钢铁和铝材征25%与10%关税；3月22日，特朗普签署备忘录，拟对中国约500亿美元输美商品加征25%关税；4月2日，中国对美7类128项商品中止关税减让。2）正式打响：北京时间2018年7月6日12时，美国对约340亿美元中国商品征收25%关税，贸易战打响，中国随即反制，对美545种商品征25%关税，合计价值340亿美元。3）升级期：2018年8月23日，美国对160亿美元中国商品加征25%关税，中国反制；9月24日，美国对2000亿美元中国商品征10%关税，中国对600亿美元美商品征税回应；12月1日，双方在G20峰会达成90天休战协议；2019年5月10日，美国将2000亿美元中国商品关税提至25%，贸易战再度升级；4）缓和期：2019年12月15日，经过多轮紧张谈判，中美达成“第一阶段”贸易协议，美国取消原计划对中国部分商品的关税上调，并同意将部分现有关税减半。作为交换，中国同意在未来两年内增加购买2000亿美元的美国商品和服务；2020年1月16日中美双方正式签署第一阶段经贸协议；2020年2月14日美国贸易代表办公室宣布将部分对华关税从15%降至7.5%，以兑现“第一阶段”贸易协议的承诺。阶段具体事项酝酿期2018年3月22日2018年4月2日美国宣布计划对进口钢铁和铝材全面课征25%和10%的关税特朗普签署总统备忘录，依据1974年贸易法第301条，宣布对从中国进口的约500亿美元商品加征25%的关税。中国对原产于美国的7类128项进口商品中止关税减让义务正式开始2018年7月6日北京时间2018年7月6日12时1分，美国对从中国进口的约340亿美元商品征收25%的关税，标志着中美贸易战正式打响。中国随即采取反制措施，对原产于美国的545种商品征收25%的关税，价值340亿美元。升级期2018年8月23日2018年9月24日2019年5月10日美国对价值160亿美元的中国商品再征收25%的关税，中国也采取相应反制措施。美国对价值2000亿美元的中国进口商品征收10%的关税，中国对600亿美元的美国商品征收关税作为回应。中美在G20峰会上达成90天贸易休战协议，暂停加征关税。美国将价值2000亿美元的中国商品关税从10%提高到25%，贸易战进一步升级。缓和期2019年12月13日中美第一阶段经贸协议达成中美签署第一阶段经贸协议2025年中美贸易摩擦现状：2025年4月4日我国关税反制举措类2025年4月4日，国务院关税税则委员会发布关于对原产于美国的进口商品加征关税的公告。公告内容具体如下：2025年4月2日，美国政府宣布对中国输美商品征收“对等关税”。美方做法不符合国际贸易规则，严重损害中方的正当合法权益，是典型的单边霸凌做法。根据《中华人民共和国关税法》、《中华人民共和国海关法》、《中华人民共和国对外贸易法》等法律法规和国际法基本原则，经国务院批准，自2025年4月10日12时01分起，对原产于美国的进口商品加征关税。2025年4月4日，国务证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6院关税税则委员会公告，对原产于美国的所有进口商品加征34%关税。经国务院批准，自2025年4月10日12时01分起，对原产于美国的进口商品加征关税。有关事项如下：一、对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征34%关税。二、现行保税、减免税政策不变，此次加征的关税不予减免。三、2025年4月10日12时01分之前，货物已从启运地启运，并于2025年4月10日12时01分至2025年5月13日24时进口的，不加征本公告规定加征的关税。告2018年中美贸易摩擦对农业板块行情影响复盘：农业行情整体实现正涨幅，养殖链表现尤其突出我们对2018年7月6号中国对美国采取关税反制措施时的农业子版块行情进行复盘，总结得出：在2018年中国对美关税反制落地后农业行情整体表现较好，尤其养殖链行情表现突出。从2018年7月6号起1周内，农业SW二级细分板块的SW种植业/SW饲料/SW养殖/SW农产品加工涨跌幅分别为2.2%/4.7%/6.7%/0.3%;农业SW三级细分板块中SW种子/SW其他种植业/SW水产养殖/SW畜禽饲料/SW果蔬加工/SW粮油加工/SW其他农产品加工/SW生猪养殖/SW肉鸡养殖/SW动物保健涨跌幅分别为0.7%/1.6%/2.3%/3.7%/1.4%/3.0%/-0.2%/6.9%/13.3%/5.9%。证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7SW种植业SW饲料SW养殖SW农产品加工2018年7月6号起1周涨跌幅2.2%4.7%6.7%0.3%2018年7月6号起1月涨跌幅-1.6%5.5%8.3%-4.7%证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8种子其他种植业水产养殖畜禽饲料果蔬加工粮油加工其他农产品加工生猪养殖肉鸡养殖动物保健2018年7月6号起1周涨跌幅0.7%1.6%2.3%3.7%1.4%3.0%-0.2%6.9%13.3%5.9%2018年7月6号起1月涨跌幅-2.8%1.2%-1.2%-1.2%4.7%2.3%-6.5%9.0%19.4%2.4%本轮中国对美关税反制对农产品的影响预估：核心看好豆粕、玉米、牛肉涨价国内饲料粮有望迎来涨价，核心关注豆粕与玉米，另外肉类产品中牛肉最为受益。我们对2024年我国从美国进口农产品种类进行分析，目前从美国进口品种占国内消费较大的农产品品种依次为：高粱、大豆、棉花、牛肉和玉米，2024年占国内消费比例依次约为50%、18%、11%、1.3%、0.7%；其他品种如猪肉、鸡肉、小麦、乳制品占比均不大。农产品类别2024年从美国进口数量（万吨）美国进口占国内消费量比例主要进口替代国大豆2213.017.7%巴西(占进口70%以上)玉米207.30.7%巴西、乌克兰小麦190.01.3%澳大利亚、加拿大、哈萨克斯坦高粱568.356.2%澳大利亚、阿根廷棉花87.610.8%巴西、澳大利亚、印度牛肉15.11.3%巴西、阿根廷、澳大利亚猪肉7.30.1%欧盟、巴西、加拿大鸡肉10.50.7%巴西、泰国、俄罗斯水产品27.8<0.01%俄罗斯、厄瓜多尔、越南水果/坚果23.7<0.04%东南亚、智利、新西兰蔬菜可忽略约0%自给自足乳制品32.30.55%新西兰、欧盟、澳大利亚证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9饲料粮：豆粕、玉米景气中枢上行豆粕：短期进口成本抬升催化，中长期供求支撑强劲中国是全球大豆第一大进口国，贸易流从南北美洲出口至亚欧洲。根据USDA数据，2024/2025年度全球大豆进口量约为1.78亿吨，进口量前3大国家及地区分别为：中国61%、欧盟+英国合计8%、墨西哥4%。三大主产区巴西、美国、阿根廷合计占全球大豆产量的80%：根据USDA预测，2024/2025年度全球大豆产量约为4.27亿吨，产量前5大国家及其占比分别为：巴西40%、美国28%、阿根廷12%、中国5%、印度3%。2025年上半年全球大豆维持丰产。USDA3月供需报告将24/25产季全球大豆产量较2月预估维持，全球大豆压榨量较2月预估调增0.84%至295万吨，全球大豆24/25产季期末库存较2月预估调减2.36%至1.2141亿吨，期末库销比较2月预估调减0.94pcts至29.67%。其中，对阿根廷24/25年大豆压榨预估上调100万吨、对中国24/25年度大豆压榨预估上调200万吨。百万吨2021/222022/232023/24（2月预估）2023/24（3月预估）2024/25（2月预估）2024/25（3月预估）期初库存98.6492.90101.24101.24112.49112.55产量360.45378.16394.97394.97420.76420.76进口154.47168.60178.11178.30179.24179.20压榨量316.51315.62331.24331.29349.89352.84总使用量366.03366.67384.31384.44406.18409.16出口量154.43171.75177.51177.51181.98181.95期末库存93.09101.24112.49112.55124.34121.41库销比25.43%27.61%29.27%29.28%30.61%29.67%2024/25百万吨期初库存产量进口国内压榨量国内总使用量出口量期末库存全球2月预测112.49420.76179.24349.89406.18181.98124.343月预测112.55420.76179.2352.84409.16181.95121.41美国2月预测9.32118.840.5465.5968.749.6710.343月预测9.32118.840.5465.5968.6949.6710.34证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10阿根廷2月预测24.054964148.64.525.953月预测24.054964249.64.524.952月预测27.970.155660.1105.531.523月预测27.970.155660.1105.531.52巴拉圭2月预测0.2910.700.023.103.287.300.433月预测0.2910.700.023.103.287.300.43中国2月预测43.3120.6563月预测43.3120.656欧盟27国+英国2月预测1.122.8514.615.216.970.33月预测1.122.8514.615.216.970.3南非2月预测0.840.469.874.839.960.011.193月预测0.840.4610.295.1310.340.011.24墨西哥2月预测0.256.7100.473月预测0.256.7100.47短期，中国对美关税反制将催化大豆进口成本抬升。参考2018年贸易摩擦经验，2018年7月6日中国宣布对美国进口商品实施加征25%关税的反制政策，国内DCE豆粕期货合约价格开启震荡上涨，至2018年10月最高累计上涨幅度达11%，而CBOT大豆期货合约相应承压。我们预期未来在本轮2025年的关税反制政策下，国内将更多转向巴西或其他国家的进口，或推升其他主产区大豆的议价及相关进口成本，国内大豆总体进口成本提升。中长期看，美豆新一季产量或迎种植面积调减驱动。自2024年12月中旬起至今，美豆与玉米比价已跌破2.3，预估新一年度美国农户种植倾向玉米的概率提升，对应2025年9月的美国秋季大豆供应或将边际收紧。2025年3月31日，美国农业部发布首份基于农户调查的播种意向报告，其中给出了今年度美豆种植面积和供需数据的初次预期，基于农户调查的数据显示，2025年美国农户计划播种8349.5万英亩大豆，同比降低4%；29个州中有23个州的种植面积下降或保持不变。我们认为CBOT大豆价格已跌破美豆种植成本中枢，且逼近历史单位亏损最大幅度，目前大豆价格接近四年低点，看好豆类大周期的底部布局。证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11图8：最新美国大豆与玉米比价已跌破2.3玉米：国内供需预计收缩，中长期价格中枢向上国内玉米供需宽松顶部已现，近期国内玉米价格呈现稳步上涨趋势。截至2025年4月3日国内玉米现货价2244元/吨，较年初累计上涨7.2%。目前国内玉米价格已处于历史周期底部位置，种植端已面临深度亏损，中储粮自2024年12月起多次扩大收储，对国内玉米市场起到提振作用，后续预计价格底部支撑较强。从中长期来看，国内新季玉米种植面积预估较上一年度增加1.2%，但单产仍存在天气等不确定性因素干扰的可能，叠加进口利润大幅收窄驱动进口量下调、养殖存栏恢复带动玉米饲用需求提升，我们认为国内玉米供需宽松顶部或已出现，价格中枢有望逐步修复。从海外市场看，全球玉米供需平衡表预计收缩，USDA3月供需报告预计2024/25年度期末库存较上一年度调减2.44%至23.32%。贸易方面，自2025年3月10日起，我国对原产于美国的玉米加征15%进口关税，本次2025年4月中国对美实行关税反制将进一步抬升国内玉米进口成本，未来预计国内玉米进口将进一步收缩。证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13百万吨2021/222022/232023/24（2月预估）2023/24（3月预估）2024/25（2月预估）2024/25（3月预估）期初库存292.94313.91304.83304.83315.81313.95产量1216.131,163.331,230.071,228.091212.471,214.17进口184.43173.4197.33197.75181.16180.30饲用消费量743.28735.11772.84772.83777.50779.42总使用量1198.291,172.411,219.091,218.971237.961,239.19出口量206.39180.35193.25193.56189.23186.36期末库存310.79304.83315.81313.95290.31288.94库销比25.94%26.00%25.91%25.76%23.45%23.32%百万吨2021/222022/232023/24（2月预估）2023/24（3月预估）2024/25（2月预估）2024/25（3月预估）期初库存205.7209.14206.04206.04211.29211.29产量272.55277.2288.84288.84294.92294.92进口21.8818.7123.4123.418饲用消费量209218225225231231总使用量291299307307313313出口量00.01000.020.02期末库存209.14206.04211.29211.29203.18201.18库销比71.87%68.91%68.82%68.82%64.91%64.27%证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14牛肉：价格淡季不淡，看好2025年牛周期反转上行国内基本面：截至2月末牛肉价格连续下跌近20个月，中尾部养殖主体由于深度亏损产能去化供给方面，受前期产能扩张影响，2024年国内肉牛出栏量创历史新高至5099万头，同比增加约120万头，叠加部分淘汰奶牛转肉用，最终导致国内牛肉短期供应充裕。据USDA估计，2024年我国牛肉产量约为780万吨，同比+3.59%。与此同时，低价进口牛肉近年同样在冲击国内市场，据USDA估计2024年我国牛肉进口量约为378万吨，同比+5.54%。需求方面，受短期餐饮需求承压、猪肉供给恢复影响，国内牛肉消费短期承压。供给过剩局面下，国内牛肉价格自2023年6月份开始已累计下跌近20个月。截至2025年2月末，国内肉牛出栏价格已降至23.77元/公斤，较去年同期下跌6.20%；牛肉市场价格已降至51.38元/公斤，较去年同期下跌6.50%，较2023年高点则已累计下跌近25%。据中国畜牧业协会相关报道称，截至2024年11月，国内出栏一头肉牛的亏损已高达1600元，连续8个月亏损超过1000元。考虑到国内肉牛养殖高度分散（90%以上养户的养殖规模不足10头），实际养殖成本分布高度离散，部分成本管理能力较差的中尾部养殖户的单头亏损幅度预计更高。证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15持续深亏驱动出清去化，2025年国内肉牛供给预计迎来拐点。从出栏情况来看，国内肉牛养殖端加速出清，出栏节奏明显加快。钢联样本显示2025年1月国内肉牛出栏量月环比增加6%，年同比增加39%；体重则维持加速回落走势，截至2025年3月1日为665公斤，同比减少10kg，较上年最高点累计减少23kg。从存栏情况来看，2024年国内肉牛存栏结束了连续5年增势。据国家统计局统计，截至2024年末国内肉牛存栏为1亿头，同比减少4.39%，结束了连续5年的增势。从产能情况来看，基础母牛存栏自2023年中以来持续调减。据中国畜牧业协会相关报道介绍，国内基础母牛存栏量自2023年中开启去化，截至2024年11月末已较2023年6月高点累计调减超3%，受此影响2024年1-11月国内累计新生犊牛同比减少8%以上。按新生犊牛到成牛2年滞后出栏推算，2025年下半年国内肉牛存出栏预计将迎来拐点。证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16海外展望：牛肉价格筑底回升，国内进口牛肉预计价增量减进口成本方面，据海关总署最新数据显示，2024年12月国内牛肉进口量为27万吨，折合人民币的进口均价为34.48元/kg，月环比+2.27%，年同比-1.16%，环比有所改善但仍处于历史低位。目前巴西是我国最大的牛肉进口来源地，而近期受国际需求刺激，巴西牛肉出口单价筑底回暖，截至2025年1月已超5000美元/吨，同比上涨10%以上，后续国内牛肉进口成本中枢预计随之环比抬升。进口数量方面，为应对今年进口牛肉急剧增长情况，2024年12月27日商务部决定对进口牛肉进行保障措施立案调查，并于2025年3月31日开展相关听证会，后续进口牛肉的政策调控预计加码。综合来看，后续在海外牛肉出口价格回升，国内进口数量调控下，国内牛肉进口或呈量减价增趋势，牛肉产业来自低价进口牛肉的压力或边际趋弱。证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17图26：巴西出口牛肉单价自2024年9月以来筑底反弹证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18投资建议：推荐肉牛及猪禽养殖、饲料、种业养殖链：看好海大与猪禽龙头，超额盈利优势有望凸显我们认为在饲料原料价格波动较大的情况下，一方面，对于饲料白马海大集团这种管理优秀的企业，将凭借更强的原料管控优势，拥有相较行业更好的单位超额盈利。其次，利好生猪和禽养殖龙头标的，饲料成本占养殖成本的比例较大，而养殖成本抬升有望加速周期的迭代，同时也利好养殖龙头企业的超额收益的表现。投资标的方面，饲料推荐海大集团等；生猪养殖推荐牧原股份、华统股份、温氏股份、神农集团、新五丰、巨星农牧、唐人神、天康生物等；禽养殖推荐立华股份、益生股份、圣农发展等。海大集团凭借优秀的原料管控优势，较行业在原料价格大幅波动情况下较同行实现更低的生产成本。一方面，公司对原材料品种进行划分，实行大宗品种集中采购和区域性品种本地采购相结合的模式，既保证大宗原材料的规模采购优势，又力求获得区域性采购快速应变的本地化优势；另外，公司持续投资于原材料采购研究体系的建设，专业的原材料信息研究部门团队相对成熟，通过实时跟踪、研究、判断国内外大宗原材料的行情走势安排进行策略性采购，并通过期货套期保值、原材料贸易等工具对大宗原材料进行头寸风险管理，能够较为有效地控制采购风险；此外，公司对动物营养和饲料配方技术的研发积累较为丰富，拥有庞大的研发团队，每年投入大量资金进行研发，专注于动物营养需求、饲料配方技术、品种繁殖和优良种质选育、健康养殖模式等研究方向，对动物营养需求的理解深刻，对原材料综合利用的技术水平也相对较高，因此在原材料价格波动时，能通过快速调整配方来控制合理的饲料营养水平和配方成本。海大集团ROE表现保持行业领先。根据杜邦分析，2017-2023年海大的ROE达高ROE表现一方面系其资产周转率表现突出，企业资产从投入到产出的流转速度较快。高资产周转率的背后是海大出色的管理优势，公司形成了采购、配方、销售、生产“四位一体”的管理体系，不同部门之间快速联动，提高了公司整体对市场的反应速度。同时，在原料管控优势与高品质的产品优势下，海大集团的销售净利率表现也优于同行，因此海大的盈利能力强，成长性稳定，数十年来ROE回报明显好于同行。证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19国内生猪养殖企业成本表现离散度较大，经营与管理禀赋仍有差距。通过对比不同企业间的完全成本表现可以发现，养殖周期的巨幅波动成为了对企业经营能力考验的放大镜，具备竞争优势的优质企业凭借更强的超额盈利能力与杠杆控制能力，平稳穿越周期波动。国内生猪行业ROE表现分化较大，龙头企业保持竞争优势及领先地位。我们对生猪行业2010年以来ROE变化复盘，按周期波动规律，分2011-2016年、2017-2021年、2021-2024Q3来分别测算不同时期的平均ROE，牧原股份与温氏股份均较行业保持明显的ROE领先水平，其中，牧原股份ROE表现分别为28%、26%、10%，分别较可比上市公司平均表现超出14%、11%、16%，拉开了较大差距。由于农业生产周期中的不确定性波动因素较多，一线养殖生产管理较标准工业品生产管控的难度更大，因此头部养殖企业中能长期维持稳定超额表现的标的也相对稀缺。证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理（正邦科技由于2021年后经历破产重组，因此该图中暂不考虑正邦科技2021年以后图34：上市猪企2011年以来不同周期的ROE表现分化较大资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理（正邦科技由于2021年后经历破产重组，因此该图中暂不考虑正邦科技2021年以后ROE情况）禽养殖企业中，立华股份、益生股份、圣农发展的ROE表现更优。黄羽鸡行业仍处成本与效率竞争阶段，立华股份凭借成本优势拥有领先于行业的高ROE，2016年至2024Q3的平均ROE达14.3%。白羽鸡行业成本竞争相对充分，上游种苗和下游食品掌握行业盈利两端，益生股份与圣农发展盈利能力保持行业领先，2016年至2024Q3的平均ROE水平分别为11.7%、12.8%。禽养殖公司的利润率及ROE表现随周期波动特征明显，值得注意的是，圣农发展在本轮行情中利润率及ROE虽有回落但始终维持正值，且明显优于其他上市同行。导致上述情况出现的主要原因系圣农围绕高度一体化的运作模式，不断推进种苗研发和养殖精进，持续聚焦肉制品业务拓展，实现了单羽成本的高度可控和单羽收入的持续提升。从近三年表现来看，圣农发展2021-2023年平均毛利率为10.56%，仅次于益生股份，较上市同行平均水平高1.90pct；2021-2023年平均ROE为5.11%，位居首位，较上市同行平均水平高4.40pct。种植链：看好种业与种植板块，或迎粮价周期与转基因变革共振从周期角度，种子具有粮价后周期的特性，玉米价格去年底以来已在收储提振下证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容21开启温和上涨趋势，后续基本面端亦有望供需逐步收缩，对美关税加征进一步抬升玉米进口成本，后续玉米价格有望维持上涨，将从周期景气上提振种业。从种业基本面来看，此前种业库存压力较大，已处于周期底部。其次，种业也是自主可控的重要一环，振兴种业也是国家重要战略，2025年中央一号文对种业重视程度亦升温。另外，具备土地资源的种植类上市公司也将受益粮价上涨。标的方面，玉米种子新季供给过剩，基本面底部已现。供给方面，2024年杂交玉米制种收获面积增加至428万亩，同比减少7.56%，单产同比提升4.62%，最终全国新季杂交玉米种子产量共计16.97亿公斤，同比减少2.43%，对应新季杂交玉米种子总供给增至22.37亿公斤，再创历史新高。需求方面，在政策及行情推动下，国内新季杂交玉米种植面积预计突破7亿亩，需种量预计同比增加4.92%至12.80亿公斤。总的来看，明年玉米种子总供给明显高于需求，国内杂交玉米种子期末有效库存预计升至近10亿公斤，对应期末库存需求比高达75%，处于历史高位，新季杂交玉米种子价格存在较大下调压力。17/1818/1919/2020/2121/2222/2323/2424/25种植季种植季种植季种植季种植季种植季种植季种植季有效期初库存（亿公斤）8.007.006.505.504.773.172.905.40制种面积（万亩）293.00237.00256.00233.00272.00366.00463.00428.00单亩产量（公斤/亩）361.09389.03386.72392.27382.35371.86379.00396.50新产种子（亿公斤）10.589.229.909.1410.4013.6117.3916.97种子总供给（亿亩）20.0018.0016.2016.4014.7016.5020.2922.37商业种需求量（亿公斤）11.5011.0011.0010.6011.0011.5012.2012.80杂交玉米种植面积（亿亩）6.396.116.396.787.11单亩平均用种量（公斤/亩）1.801.801.801.801.801.801.801.80期末有效库存（亿公斤）7.006.505.504.773.172.905.409.60期末库存消费比（%）61%59%50%45%29%25%44%75%种子作为粮价的后周期，周期属性明显。种子投入占种植总投入比重较小，占比仅为5%，种植收益好的时候农户更倾向于购买优质的种子。我们以玉米种子为例：优质的玉米种子60元/亩，一般品种25元/亩，产量差距10-20%。当种植玉米收益较好时，农户购买好品种，每亩多投入40元，以2500元/吨的玉米价格核算，单亩收入增多125-250元。因此，种植收益好的时候，上市公司是量利双击；种植收益差的时候，上市公司也会双杀。证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容22从2015年至今，我们分析登海种业和隆平高科的玉米、杂交水稻销售均价，结论如下：1）登海种业玉米销售价格分析结论：销售季均价走势与当年玉米价格走势呈正相关。2）隆平高科玉米与杂交水稻销售价格分析结论：玉米和水稻种子销售季均价走势与当年玉米、稻谷价格走势呈正相关。16/1717/1818/1919/2020/2121/2222/2323/24隆平高科玉米种子销量（万公斤）1490.942317.654812.075139.225577.277396.3016362.7917969.91玉米种子收入（亿元）2.583.638.108.648.4412.4950.4654.92玉米亩均出厂价（元/亩）31.1628.1530.2930.2727.2430.4155.5155.01水稻种子销量（万公斤）3784.535032.844230.543789.463678.874443.014650.405388.25水稻种子收入（亿元）14.8321.0715.5812.2713.5315.0515.8719.38水稻亩均出厂价（元/亩）43.1046.0640.5235.6240.4437.2637.5439.57登海种业玉米种子销量（万公斤）5755.173568.504093.515103.035865.025689.826456.767040.96玉米种子收入（亿元）12.485.876.877.738.7410.1511.9613.25玉米亩均出厂价（元/亩）39.0329.5930.2227.2626.8132.1033.3433.8820162017201820192020202120222023玉米年均价（元/公斤）1,909.891,711.931,882.511,933.972,228.192,833.492,781.142,741.01中晚稻年均价（元/公斤）2,762.472,744.542,606.242,432.382,657.272,814.612,730.832,819.50综合来看，玉米行情筑底回暖预计将支撑优质玉米种子需求，2025年内针对24/25销售季的补货表现以及针对25/26销售季的预售表现有望改善，周期景气上种业有望提振受益。此外，种业也是自主可控的重要一环，振兴种业也是国家重要战略，后续头部种企有望受益生物育种渗透率提升带来的行业重塑。国内生物育种落地处于稳步落地的推进过程当中。2023年底农业农村部批准发放首批转基因玉米、大豆品种，标志国内玉米与大豆正式进入转基因技术新时代，截至目前国内已累计获批转基因玉米品种64个、大豆品种17个。从性状端来看，所有过审玉米品种中，转入大北农生物/杭州瑞丰/粮元生物性状产品的占比分别为58%/19%/19%，头部企业具备先发优势；从品种端来看，头部种企存在领先优势，隆平高科、登海种业、先正达、荃银高科的过审品种数量分别为10/4/5/3个，占比分别为16%/6%/8%/5%。从推广节奏来看，国内渗透率达峰过程预计慢于国外。秉持“三年试点，三年示范”的要求，过去3年国内转基因玉米以小范围区域试点为主，2021年国家在内蒙古、云南的科研试验田启动了转基因玉米大豆产业化试点，2023年扩展到内蒙古、云南、吉林、河北、四川5个省(区)20个县。从农业部公布的试点结果来看，转基因技术在增产增效、提升产品品质等方面具备成效，后续有望审慎扩大示范种植面积，但整体推广渗透节奏预计慢于海外。从产业影响来看，转基因性状不是制约种企发展的关键。目前国内头部生物技术公司先发优势明显，所有过审玉米品种中，转入大北农生物/杭州瑞丰/粮元生物性状产品的占比分别高达58%/19%/19%。然而从中长期角度来看，各家所用的性状主要为海外已过专利保护期的一代性状或者是在此基础上的改良性状，其中抗除草剂性状主要为epsps、pat，抗虫性状主要为cry1Ab等，技术壁垒相对可控。我们认为转基因性状不会成为制约企业长期发展的关键，杂交育种仍是产业的核心壁垒环节，预计未来拥有优秀杂交品种的种企将具备更强的产业竞争力。证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容23表11：国内截至目前已颁布转基因性状安全证书26张，其中大北农生物、申报单位获批时间性状名称种植区域北京大北农生物技术有限公司2020/1/21：北方2021/2/4：黄淮海+南方+西南+转cry1Ab和epsps基因抗虫耐除草剂玉米（DBN9936）全国西北北京大北农生物技术有限公司2021/2/4转vip3Aa19和pat基因抗虫耐除草剂玉米（DBN9501）北方春玉米区2020/7/15：北方北方春玉米区、黄淮海夏玉米北京大北农生物技术有限公司2021/2/4：黄淮海+南方+西南+转epsps和pat基因耐除草剂玉米（DBN9858）西北西北玉米区北京大北农生物技术有限公司2021/12/27：西南2024/1/18：扩展到全国聚合cry1Ab、epsps，玉米（DBN3601T）全国vip3Aa19、pat基因抗虫耐除草剂全国北京大北农生物技术有限公司北京大北农生物技术有限公司2021/2/4：北方2024/1/18：扩展到全国2023/4/28转epsps和pat基因耐除草剂大豆（DBN9004）转mvip3Aa和pat基因抗虫耐除草剂大豆（DBN8002）全国黄淮海夏大豆区杭州瑞丰生物科技有限公司、浙2020/1/21：北方转cry1Ab/cry2Aj和g10evo-epsps基因抗虫耐除草剂玉北方春玉米区、黄淮海夏玉米江大学2021-04-07：黄淮海+西北米-瑞丰125区、西北玉米区杭州瑞丰生物科技有限公司、浙江大学2021/12/27杭州瑞丰生物科技有限公司、浙转cry1Ab和cry2Ab基因抗虫玉米-浙大瑞丰8南方玉米区杭州瑞丰生物科技有限公司2022/4/29：南方2024/1/18：扩展到全国转CdP450和cp4epsps基因耐除草剂玉米nCX-1全国杭州瑞丰生物科技有限公司2023/1/13：南方2024/1/18：扩展到全国转cry1Ab/vip3Da基因抗虫大豆CAL16全国杭州瑞丰生物科技有限公司2024/1/18全国聚合cry1Ab、cry2Ab、CdP450、cp4epsps基因抗虫耐除全国草剂玉米浙大瑞丰8×nCX-1聚合cry1Ab/cry2Aj、g10evo-epsps，杭州瑞丰生物科技有限公司2024/1/18CdP450、cp4epsps基因抗虫耐除草剂玉米瑞丰125×nCX-1全国隆平高科、中国农业科学生物技术研究所2023/1/13隆平高科、中国农业科学生物技转cry1Ab、cry1F和cp4epsps基因抗虫耐除草剂玉米BFL4-2北方春玉米区隆平生物2024/1/18转cry2Ab、cry1Fa、玉米LP026-2全国cry1Ab和epsps基因抗虫耐除草剂全国隆平生物2024/1/18转epsps和pat基因耐除草剂玉米LW2-1全国中国种子集团有限公司2022/4/29：北方2024/1/18：扩展到全国全国聚合cry1Ab、pat，mepsps基因抗全国虫耐除草剂玉米Bt11×GA21中国种子集团有限公司2022/4/29：南方、西南2024/1/18：扩展到全国聚合cry1Ab、pat，vip3Aa20，mepsps基因抗虫耐除草剂玉米Bt11×MIR162×GA21全国中国种子集团有限公司2022/4/29：北方2024/1/18：扩展到全国转mepsps基因耐除草剂玉米GA21全国转g2-epsps和gat基因耐除草剂大豆-中黄6106全国2020/7/152021/4/7：2020/7/152021/4/7：2024/1/18业科学院作物科学研究院：黄淮海北方：扩展到全国中国林木种子集团有限公司、中国农业大学2023/1/13中国林木种子集团有限公司、中转maroACC基因耐除草剂玉米CC-2北方春玉米区中国林木种子集团有限公司、中国农业大学2021/12/27中国林木种子集团有限公司、中转mcry1Ab和mcry2Ab基因抗虫玉米-ND207北方春玉米区、黄淮海夏玉米区证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容24浙江新安化工集团股份有限公司浙江新安化工集团股份有限公司浙江新安化工集团股份有限公司浙江新安化工集团股份有限公司2024/1/182024/1/182024/1/182024/1/18转am79epsps基因耐除草剂玉米WYN17132转cry1Ab和am79epsps基因抗虫耐除草剂玉米WYN041转cp4epsps基因耐除草剂大豆WYN341GmC转mam79epsps基因耐除草剂大豆WYN029GmA全国全国全国全国上海交通大学2020/1/21转g10evo-epsps基因耐除草剂大豆-SHZD3201南方大豆区证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容25公司代码公司名称投资评级2025年收盘价EPSPE2023A2024E2025E2023A2024E2025E002840.SZ华统股份优于大市11.37-1.031.453.06