2025年二季度可转债市场展望：调整即是机会平价及估值有望共振

证券研究报告调整即是机会，平价及估值有望共振——2025年二季度可转债市场展望主要内容3月转债市场复盘多重积极因素下估值调整空间有限转债信用风险分析转债组合推荐3

43月底转债价格中位数回落至121元，高价券下跌2%、低价券持稳3月转债震荡偏弱、小幅收跌，转债价格中位数高点在124元附近、低点在121元附近；结构上来看，高价券表现相对最弱、全月下跌2%，低价券表现较为稳健、基本持平2月底；3月转债价格中位数高点在124元、低点在121元附近（元）3月转债价格不同百分位数走势，高价券下跌约2%124.11120.9280.0090.00100.00110.00120.00130.00140.00150.00转债价格20%分位数转债价格50%分位数转债价格80%分位数1.000.990.980.980.990.991.001.001.011.011.021.021.031.032025-02-282025-03-05 2025-03-10 2025-03-15转债价格20%分位数 转债价格50%分位数2025-03-20 2025-03-25转债价格80%分位数注：2024/2/28转债价格和正股价格中位数均标准化为1；

53月转债继续跑输正股、约2个百分点，但两者差额有所收窄3月转债继续跑输正股、约2个百分点，但两者差额较2月收窄；3月正股较转债的超额收益低于2月，与权益市场3月表现不及2月强势有关；转债和对应正股月度涨幅：3月转债再度跑输正股（%）2025年3月正股较转债的超额收益有所收窄注：2024/8/22转债价格和正股价格中位数均标准化为1；-10%-15%-5%0%5%10%15%20%25%转债整体转债对应正股-0.30-0.25-0.20-0.15-0.10-0.050.000.050.901.001.101.201.301.401.50转债价格-正股价格（右轴）转债价格中位数正股价格中位数

101520253035百元平价溢价率(多项式拟合))百元溢价率（中位数+95-105元平价）05101520253035-20246810121416186估值明显回落是转债跑输主因，百元溢价率已重回1月初水平3月转债估值全面回落，是转债继续跑输正股的主因；从主流的估值指标来看，各估值指标（百元溢价率、兜底溢价率等）在3月均走出了明显的下行趋势；兜底溢价率视角看，转债估值同样明显回落（%）2月底转债估值达到阶段性高点、3月持续单边回落（%）兜底溢价率中位数 价内外1.0的兜底溢价率中位数（右轴）注：（1）兜底溢价率=min(转股溢价率，纯债溢价率），下同；（2）价内外=平价/纯债价值，

价内外1.0指平价/纯债价值在0.95-1.05区间，下同；

7平衡型转债估值回落幅度最大，偏股和偏债估值相对持稳（1）分价内外程度来看，价内外程度在0.8-1.2区间的平衡型转债兜底溢价率回落幅度最大，两端（偏股和偏债）估值相对稳定；（2）分平价区间来看，平价在70-110元区间的平衡型转债底价溢价率明显回落，高平价和低平价估值较为韧性；分平价区间兜底溢价率（%）分价内外程度兜底溢价率中位数（%）0.005.0010.0015.0020.0025.00051015202570元以下70-90元90-110元110元以上价内外0.5价内外0.6价内外0.7价内外0.8价内外0.9价内外1.0价内外1.1价内外1.2价内外1.3价内外1.42025-03-28 2025-03-17 2025-02-21注：价内外=平价/纯债价值，价内外1.0指平价/纯债价值在0.95-1.05区间，其余指标类似；

83月转债跟随正股“高切低”，科技板块领跌、大盘风格占优2月权益和转债市场主题行情火热，以“AI+机器人“为代表的科技和先进制造板块表现较好；3月转债跟随正股“高切低”、科技板块领跌，大盘指数表现整体好于小盘指数；分板块转债市场月度涨跌幅（%）3月转债大盘表现整体好于小盘（%）-2.00%-3.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%2025-02-282025-03-28-0.010.000.010.020.030.040.050.060.070.981.001.021.041.061.081.10小盘-大盘超额（右轴）万得可转债大盘指数万得可转债中盘指数万得可转债小盘指数注：2024/12/31各指数均标准化为1；高价券受平价和估值双重拖累，低价券纯债价值和估值相互对冲3月高价券表现相对最弱，主要受价值底和估值双重拖累：一方面正股股价带动平价下行；另一方面转股溢价率继续回落；3月低价券表现相对稳健，主要受益于纯债价值回升，但是纯债溢价率有所回落、对低价券是明显负贡献；3月高价券表现相对最弱，主要受价值底和估值双重拖累（元，%）3月低价券表现相对稳健，纯债价值和估值相互对冲（元，%）681012141618110.00120.00130.00140.00150.00160.00170.00高价券（前20%）价值底（元）高价券（前20%）转债价格（元）高价券（前20%）兜底溢价率（%，右轴）01234567104105106107108109110111112113低价券（后20%）价值底（元）低价券（后20%）转债价格（元）低价券（后20%）底价溢价率（%，右轴）注：价值底=max（平价，纯债价值），下同；

93月低价券表现震荡，债底支撑下低价券YTM和普信债YTM大致持平3月低价券整体表现持稳，转债YTM表现相对震荡。低价券价格虽然不低，但受益于债底偏厚，纯债溢价率和到期收益率等估值指标相对中性；3月底低价券到期收益率和普通信用债到期收益率大致持平，并未明显倒挂，参考历史情形看，低价券位置并不极端；受益于债底偏厚，纯债溢价率和到期收益率等估值指标相对中性（元，%）3月底低价券到期收益率和普通信用债到期收益率大致持平（%）-4.00-6.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.002019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-022025-01-02中债中短期票据到期收益率(AA):3年低价券（后20%）到期收益率低价券（后20%）到期收益率-3年AA中票到期收益率-20-15-10-50510152025707580859095100105110115120低价券（后20%）价值底（元）低价券（后20%）转债价格（元）低价券（后20%）底价溢价率（%，右轴）注：价值底=max（平价，纯债价值），下同；

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11总结3月转债震荡偏弱、小幅收跌，转债价格中位数高点在124元附近、低点在121元附近。结构上来看，高价券表现相对最弱、全月下跌2%，低价券表现较为稳健、基本持平2月底。3月转债估值全面回落，平衡型转债估值回落幅度最大，是转债继续跑输正股的主因。从主流的估值指标来看，各估值指标（百元溢价率、兜底溢价率等）在3月均走出了明显的下行趋势。平价在70-110元区间的平衡型转债兜底溢价率明显回落，高平价和低平价估值较为韧性。高价券受平价和估值双重拖累，低价券纯债价值和估值相互对冲。3月高价券表现相对最弱，主要受价值底和估值双重拖累：一方面正股股价带动平价下行；另一方面转股溢价率继续回落。3月低价券表现相对稳健，主要受益于纯债价值回升，但是纯债溢价率有所回落、对低价券是明显负贡献。3月低价券整体表现持稳，转债YTM表现相对震荡。目前低价券到期收益率和普通信用债到期收益率大致持平，并未明显倒挂，参考历史情形看，低价券位置并不极端。主要内容3月转债市场复盘多重积极因素下估值调整空间有限转债信用风险分析转债组合推荐12兜底溢价率估值视角下，转债调整空间并不大观测2024和2021年各自的最低点，2021年高于2024年约8%，表明在不同剩余期限、平价及债底下，市场交易的实际底部区域差距约8%；2022年至2023年市场等权及加权兜底溢价率长期保持在21%和14%，近期等权和加权最高值分别约13%和11%；当前价内外1附近的兜底溢价率为18.95%，17年以来该指标的25分位数17.32%；综上，本轮如若转债继续调整，整体向下调整空间有限，且等权值有望先于加权见底。价内外1附近的兜底溢价率目前略高于历史25分位数左右

13兜底溢价率估值视角下，转债调整空间并不大兜底溢价率上一轮最低点相较于2021年相差8%

14平价叠加估值上升驱动下真实弹性或仍将高于理论弹性弹性改善，可以通过：1、提高平价（包括以下修的方式提高平价）；2、享受一段估值上升的过程，但也因此透支了后续的向上弹性；3、或者忍受一段估值下行的过程，以获得未来更高的向上弹性的可能性权益若无快速上涨，后续转债仍有望迎来平价与估值共振的状态，实际弹性或仍将大于理论弹性，如2021年。当前部分转债仍有下修预期（提高平价）、权益暂无明显深跌空间且债券对估值影响逐渐降低下，可考虑适度忍受一段估值下行的过程。转债后续仍有望迎来平价与估值共振的状态，如2021年

15按图索骥下当前转债市场较接近2021年坚定看多权益下，17年以来距今较近转债共有两轮趋势向上行情，分别是202005-202007和202102-202201；刨除权益对转债估值影响，债券利率下行及转债供需矛盾紧张都将推升转债估值。如若叠加平价上升，将形成双击走势。2020年债券利率上行及转债供需矛盾不突出下，转债估值以被动压缩为主；而2021年债券利率温和下行叠加转债供需矛盾（可供投资占比不断下降）促成转债平价与估值共振的走势。当前债券趋势虽不明朗，但低利率环境下将进一步加深转债供需矛盾，因此如若平价上升，转债估值仍有望共振向上。债券利率下行及转债可供投资占比下降都将支撑估值上行利率趋势暂不明确供给-估值趋势+利率+利率-供给+供给-估值-估值+

16短期调整后不对称性有所上升平价上升（包括下修）提高转债向上弹性，同时估值共振也会增加向下弹性，消耗转债的不对称性；Q1以来转债享受一段估值上升的过程，但也因此透支了后续的向上弹性，转债不对称性损耗较大，处于2022年以来较低水平；短期调整下，转债不对称性有所上升，其中上涨弹性38%，下跌弹性约30%，不对称性当前已回升至8%。另外，纯债价值上行也会间接增加转债配置力度，使不对称性下降。但是，如若估值与平价双击上涨下，真实向上弹性将高于理论弹性，因此以不对称性理论参考性会下降。短期调整后不对称性有所上升

17Q2净供给有望迎来阶段性好转当前转债市场现有存量规模约6909亿元，今年以来转股、赎回等已减少约437亿元，全市场净供给已连续19个月下降；考虑到3月有多只转债密集发行，后续有望在Q2上市增加供给，在Q2到期量有限且可能强赎转债数量有所下降下，净供给阶段性有望好转；至2025年末，转债静态到期规模仍将接近681亿元。净供给已连续19个月下降（单位：亿元）2025年以来转股、赎回等已减少约437亿元（单位：亿元）

182025年指数波动率始终保持较高波动各期限的转债股指数的历史波动率均处于近年来的较高水平，都高于中位数；正股波动率上行助推转债整体弹性上升，中证转债60日滚动波动率的波动在2025年目前始终保持较高波动；虽春季躁动后，指数波动率往往在Q2有所下降，但今年以来整体较高波动下叠加高平价，仍有望阶段性支撑转债估值。转债股等权指数波动率锥(2018年以来）中证转债指数60日滚动波动率年度表现

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20总结考虑2024和2021年各自的最低点，2021年高于2024年约8%，表明在不同剩余期限、平价及债底下，市场交易的实际底部区域差距约8%。本轮如若转债继续调整，整体向下调整空间有限，且等权值有望先于加权见底。当前部分转债仍有下修预期（提高平价）、权益暂无明显深跌空间且债券对估值影响逐渐降低下，可考虑适度忍受一段估值下行的过程。当前转债市场较为接近2021年。2021年债券利率温和下行叠加转债供需矛盾（可供投资占比不断下降）促成转债平价与估值共振的走势。当前债券趋势虽不明朗，但低利率环境下将进一步加深转债供需矛盾，因此如若平价上升，转债估值仍有望共振向上。今年转债面临的环境和往前是不一样的：一是权益市场持续走牛确实存疑，但是只要排除重大下行风险，便是为转债的走强奠定了重要基础；二是今年转债的供需矛盾尤为突出，转债市场的供给迟迟未改善，但是固收投资者对转债的配置需求旺盛，转债的高估值有较强的欠配逻辑支撑，尤其是低价券的估值水平目前来看仍有较大空间；三是2024年转债市场刚刚经历一波独有的信用风险，从历史经验来看，未来2-3年转债市场再大面积爆发信用风险的概率较低，也是转债市场下行风险有限的重要支撑。展望Q2，在到期量有限且可能强赎转债数量有所下降下，净供给阶段性有望好转；指数2025年以来目前始终保持较高波动。虽春季躁动后，指数波动率往往在Q2有所下降，但今年以来整体较高波动下叠加高平价，仍有望阶段性支撑转债估值。主要内容3月转债市场复盘多重积极因素下估值调整空间有限转债信用风险分析转债组合推荐2125Q1转债发行人因业绩亏损受到评级公司关注函的数目再创新高截止到2025年3月底，257家转债发行人披露了业绩预告，首亏、续亏、预减公司数据分别为69、46、54家，合计占比66%，整体情况较往年偏弱；与偏弱的财务数据相对应，25Q1转债发行人因业绩亏损收到评级公司关注函的数目再创新高（49家）；25Q1转债发行人因业绩预亏/亏损受到评级公司关注函的数据再创新高（个）1153151710141106201101029322134901020304050602017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-03受到评级公司转债函的转债主体数目（个）发布24年年报业绩预告的转债分布情况（个，%）0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0001020304050607080略减略增扭亏预减预增转债个数首亏 续亏转债个数占比（%，右轴）

22历史数据看：收到关注函后评级真正下调的比例在30-40%左右从2017年以来的数据看，上市公司在收到评级公司关注函后，后续主体评级不一定真正下调；以2017年以来的180个样本来看，上市公司在收到关注函后评级真正下调的比例在30-40%左右；收到关注函的上市公司数目与后续评级真正下调的上市公司数目（个）收到关注函后评级震荡下调的比例在40%左右（个，%）注:2025年数据截止Q1100333938452802040608010012001020304050602017年2022年2023年2024年2025年2019年2020年2021年收到关注函的上市公司数目关注函后评级下调比例（%，右轴）01020304050602017年2019年2024年2025年2020年2021年后续下调评级的上市公司数目2022年2023年收到关注函的上市公司数目

23收到关注函后如果评级正式下调，转债价格预计下跌3%在上市公司收到关注函前后，转债价格变化不大；但是上市公司收到关注函后如果评级正式下调，转债价格预计下跌3%；对于后续评级正式下调的公司各阶段收益中位数分布情况（%）-1%-1%-3%-4%-2%-2%-3%-3%-1%0%-1%

24总结25Q1转债发行人因业绩亏损受到评级公司关注函的数目再创新高。截止到2025年3月底，257家转债发行人披露了业绩预告，首亏、续亏、预减公司数据分别为69、46、54家，合计占比66%，整体情况较往年偏弱。与偏弱的财务数据相对应，25Q1转债发行人因业绩亏损收到评级公司关注函的数目再创新高（49家）。历史数据看：收到关注函后评级真正下调的比例在30-40%左右。从2017年以来的数据看，上市公司在收到评级公司关注函后，后续主体评级不一定真正下调。以2017年以来的180个样本来看，上市公司在收到关注函后评级真正下调的比例在30-40%左右。收到关注函后如果评级正式下调，转债价格预计下跌3%。在上市公司收到关注函前后，转债价格变化不大。但是上市公司收到关注函后如果评级正式下调，转债价格预计下跌3%。

25主要内容263月转债市场复盘多重积极因素下估值调整空间有限转债信用风险分析转债组合推荐Q2虽有坎坷，但核心矛盾下转债估值向下调整空间有限策略：二季度后续，宏观层面依然存在的问题是，中国出口自然回落+4月初之后美对华关税威胁可能再加码。这对应，宏观经济预期波动放大，市场对二季度政策见效的急迫程度将提升。海外衰退交易可能向A股映射，国内债弱股强的“股债再平衡交易”可能阶段性逆转。这从资产配置角度，A股二季度可能维持弱势震荡市。结构上，顺周期修复上行空间有限，股价演绎到需要总体经济验证向好的阶段，股价阻力就会明显增加。科技行情也需要收缩聚焦，宏观和市场环境暂时不利于主题投资发散思维。纯债市场：基本面温和修复下，2025年10年国债或呈现“N型”的震荡市。全年经济可能呈现“N型”走势，政策持续发力、内需有效增强的趋势下，或也难再现“宽货币+紧信用”的顺畅债牛。1季度央行态度克制，但物价磨底时期尚未达到央行要持续回收流动性的阶段，且存在央行恢复国债买入、降准降息的期权。尽管风险偏好阶段性修复，但出现居民存款搬家到股市、风险资产分流债市资金也并不明显。二季度按照高波动的区间震荡市看长债利率（可能先下后上）。转债：Q2虽有坎坷，但核心矛盾下转债估值向下调整空间有限，可逐步布局高股息、下修、科技、机器人等方向。Q2如若重迎“股债再平衡交易”，且仍留有去年信用担心扰动下转债股债双杀的不利印象，多空因素交织下转债估值阶段性仍可能会带来扰动。但权益顺周期改善预期本就偏低，额外下修的空间也是有限。并且，转债供需Q2虽有望阶段性好转，但一旦平价上升，可供投资占比减少的矛盾仍将突出，转债估值与平价共振仍是大概率，所以转债向下调整空间实则有限。建议逐步布局，忍受一段估值下行的过程，以获得未来更高的向上弹性的可能性。配置上，可考虑以高股息及下修促转股标的为底，叠加科技及机器人主题方向。

资料来源：研究，Wind

27月度十大组合：优选攻守兼备的转债品种◼

十大组合：1）高股息品种：上银、蓝天；2）业绩高增方向：广大、回盛和隆22；3）科技方向：东材、国微；4）机器人方向：英搏和保隆；5）其他：晶澳。转债4月十大转债及推荐理由资料来源:研究，，数据取自2025年3月28日，下同。名称最新价格转换价值转股溢价率转债估值历史分位数评级剩余期限(年）简述上银转债120.34105.2814%61%AAA1.83高股息银行蓝天转债133.39121.979%68%AA4.38高股息品种广大转债124.31107.5916%68%AA-3.55行业景气度高增，业绩持续释放隆22转债122.8296.4027%76%AAA2.78转债已修正到底，光伏BC技术产量释放晶澳转债114.6031.95259%AA+4.31提议修正标的，结合基本面改善预期回盛转债159.50166.67-4%74%AA-2.72化工品涨价，业绩迈入验证年东材转债117.1779.7147%76%AA3.64算力需求增长的长期趋势持续，24年公司高频高速树脂收入逐季度提升国微转债119.6468.3775%81%AA+2.20国产特种数字芯片FPGA份额领先，特种订单持续恢复，有望恢复至历史高点英搏转债196.38199.26-1%AA5.58受益于低空经济保隆转债137.48111.9723%85%AA5.5925年业绩大幅改善确定性强，看好AI趋势下的估值提升

28高股息组合资料来源:研究，Wind◼

转债高股息方向主要集中于银行及公用事业等行业，相关高股息叠加促转股预期标的值得关注，如荣泰等。高股息品种推荐名称最新价格转换价值转股溢价率转债估值历评级股票PE分史分位数 位股票PB分位2025至今股票涨跌幅2025至今转债涨跌幅剩余期限(年)股息率(TTM)蓝天转债133.39121.979%68%AA67%46%-5.77%-5.66%4.388.3%南银转债127.19126.281%27%AAA21%10%-2.54%-2.11%2.228.1%上银转债120.34105.2814%61%AAA59%44%4.59%0.25%1.837.7%亚科转债125.74113.4411%63%AA20%51%2.76%0.52%3.957.6%平煤转债129.50107.3021%78%AAA27%20%-13.47%-4.15%3.976.6%齐鲁转债124.69117.326%52%AAA64%71%10.52%0.84%3.675.8%科思转债123.44100.5323%75%AA-4%11%-3.32%-1.51%4.045.4%弘亚转债123.57105.8217%69%AA-23%18%11.29%3.27%1.294.8%洪城转债183.30172.107%93%AA+17%15%-7.64%-5.48%1.654.6%荣泰转债127.08105.5120%77%AA-77%40%70.41%12.22%1.594.3%川恒转债135.00127.716%60%AA-17%31%-2.76%1.46%2.384.2%北港转债127.20114.1111%66%AAA21%8%7.74%1.76%2.254.1%皖天转债126.88119.566%54%AA+17%7%-4.01%-0.71%2.624%

29潜在提议修正组合◼

剩余期限较短、经营指标压力等指标都有概率增加提议下修胜率。潜在提议修正组合资料来源：研究，Wind名称最新价格转换价值转股溢价率评级股票PE分位转债估值历股票PB分2025至今2025转债史分位数 位 股票涨跌幅 涨跌幅剩余期限下修起始日股东持有比例2025/3/1116%2025/3/110%2025/3/120%2025/3/140%2025/3/180%2025/3/210%2025/3/260%2025/3/2822%2025/4/70%2025/4/80%2025/4/80%2025/4/96%2025/4/90%2025/4/953%2025/4/1459%2025/4/150%2025/4/237%2025/5/180%2025/6/100%2025/6/180%2025/6/2026%晶澳转债114.6031.95259%AA+0%3%-11.20%14.83%4.31晶科转债109.2853.63104%75%AA65%12%-0.35%3.04%2.07博汇转债109.6975.9644%60%A+0%88%12.62%16.05%3.39瑞科转债108.5045.78137%79%A0%24%15.13%8.06%3.39起帆转债118.2279.6348%77%AA-91%7%1.30%2.40%2.16晶能转债107.9950.74113%75%AA+98%7%-3.80%6.48%4.06百洋转债117.8882.3143%76%AA-0%5%-11.19%-2.61%4.05富春转债113.6283.1837%66%AA-45%17%7.49%2.89%3.24金田转债111.2761.2782%72%AA+52%20%8.31%3.74%1.98侨银转债126.2767.7286%88%AA-38%20%15.22%5.53%1.64巨星转债115.2180.8842%71%AA-10%50%14.87%8.60%3.08冠宇转债114.8071.8360%75%AA25%25%3.86%1.86%3.58鸿路转债113.1056.44100%78%AA18%29%2.12%3.10%1.53山玻转债114.2156.28103%79%AA-0%20%-0.95%-0.27%2.62盛虹转债109.1665.5667%64%AA+0%38%5.48%1.14%1.98顺博转债106.5064.9364%57%AA-37%22%10.69%6.18%3.38永22转债114.5563.1681%77%AA-19%20%10.01%7.14%3.33华正转债113.0065.7572%74%AA+0%23%5.11%4.59%2.83恒逸转债105.3665.9860%53%AA+64%1%-3.34%2.54%1.55奥维转债109.6747.53131%79%AA-11%4%