新元肇启-电新行业2025年度投资策略

行业研究|深度报告|电气设备新元肇启——电新行业2025年度投资策略证券研究报告分析师及联系人曹海花SAC:S0490522030001曹海花SAC:S0490522030001邬博华SAC:S0490514040001SFC:BQK482SAC:S0490520080002SFC:BUD284叶之楠SAC:S0490520090003叶之楠SAC:S0490520090003SAC:S0490524120006SAC:S0490524010001周圣钧SAC周圣钧SAC:S0490524120003SAC:S04905240700052/74请阅读最后评级说明和重要声明2/74电气设备新元肇启——电新行业2025年度投资策略锂电：重拾理想，周期成长锂电产业链自2022H2开始回调，当前时点盈利及行业供需处于历史低位，往后看2025年国内动力(以旧换新)、海外动力(欧洲碳排放考核、美国新车型)以及储能需求有望共振，终端需求增速有望25-30%,新增供给放缓，各环节供需改善，行业迎来β盈利修复，同时结构上电池、高压实铁锂、快充负极带来a盈利提升；此外海外需求边际变化明显，对应海外供应链有望迎来改善；新技术方面，关注固态电池等产业落地进展，带来相关标的投资机会。2025年全球光伏装机增速预期为15%-20%,仍维持在较高水平，非欧美海外有望持续50%的高增速。目前光伏行业核心问题仍在供给端，市场化出清在年末有望进一步加速；而10月以来政策组合拳亦频出，呵护光伏健康发展。近期已经可以观察到部分环节出现涨价信号，春节后有望全面加速。TOPCon中期内是主流技术路线，提效降本空间仍然存在。预计BC技术将逐步提高分布式市场的渗透率，集中式市场前景取决于双面率提升进展，随着头部企业纷纷入局，产业生态将日趋完善。HJT技术具备人均产出高和碳足迹低的优势，海外市场有望率先发力。展望N型技术的发展趋势，随着电池效率持续进步，成本和场景将成为量产的关键因素。展望2025年，我们认为海风、陆风有望迎来新周期共振，实现量利拐点，具体来看：1)海风领域，量方面，明年国内装机有望增至15GW,且海外装机有望爆发式增长；盈利方面，海缆有望受益500KV高电压海缆占比提升；管桩规模效应释放带动盈利修复；2)陆风领域，量方面，明年陆风装机有望高增至90GW及以上，并且国内主机、零部件企业在手订单充裕，奠定交付景气基础；盈利方面，陆风风机招标价格已经触底，近期国央企招标规则积极优化，有望带动陆风中标价修复，并且随着海外出口结构改善，有望进一步释放盈利能力改善弹性。2024下半年以来，新兴市场大储、户储需求升级不断得到验证，带来产业链格局优化和盈利改善机会，板块景气度抬升。但同时，贸易政策和部分市场的需求波动持续影响板块表现。我们认为，储能行业正在从渗透率较低的初期阶段，步入渗透率快速增长期，短期波动不改中期高增长的趋势。2025年海外大储需求爆发开始兑现，新兴市场户储延续增长，同时欧洲户储需求恢复、国内大储盈利企稳，成长可期。国内方面，电网投资有望引领多领域共振增长，特高压方面，我们预计2025年有4直3交有望招标，5直2交有望交付，均显著多于2024年；数字化方面，国网对电网数智化提升的投入提升潜力依然较大，同时期待电网人工智能深化应用，另外需关注国网数字化资产同业竞争解决的空间。海外方面，全球电网需求依然持续向好，海外头部企业在手订单持续增加并加码产能，我们预计中东、欧洲、亚太等区域的需求增速有望支撑我国电力设备出海再上一个新的台阶。继续重点推荐特高压&高压、数字化、出海三大主线，建议积极重视配用电赛道拐点。1、行业需求低预期；2、市场竞争加剧风险；3、国际贸易政策风险；4、行业价格波动风险。请阅读最后评级说明和重要声明|证券研究报告||证券研究报告|2024-12-22行业研究|深度报告投资评级看好|维持市场表现对比图(近12个月)42%23%-14%2023/12沪深300指数2024/82024/12资料来源：Wind相关研究传递出哪些信息?》2024-12-152024-12-13更多研报请访问长江研究小程序行业研究|深度报告请阅读最后评级说明和重要声明4/74目录锂电：重拾理想，周期成长 9供需研判：国内延续，海外拐点，储能、商用车起势 9细分景气：结构改善先行，总量拐点可期，新技术涌现 光伏：供需修复，再启新元 供需研判：底部明确，逐季改善 新技术：场景分化，加速迭代 32风电：底部已过，景气反转 供需研判：2024年项目开工偏缓，Q3行业景气迎来变化 41细分景气：海、陆新周期共振，2025年量利拐点明确 43储能：需求爆发，出海拾贝 供需研判：全面成长与局部复苏并存，降价逐步放缓 49细分景气：把握大储主线机会，重视户储左侧窗口 电力设备：景气驱动，经营为核 供需研判：国内外需求高增，供给温和扩张 细分景气：继续重点推荐三大主线，关注配网发展机遇 图表目录 9图2:以储能远期潜在空间推算的当前渗透率水平 9图3:欧洲碳排放考核标准在2025年有较大变化(g/km) 图4:伴随新车上市发布，特斯拉增速有望恢复 图5:海外储能有望在2025年迎来大年(基于现有的关税政策) 图6:智能手机在迈过50%渗透率后，2年内达到74%的渗透率 图7:商用车电动化将承接国内动力电池增速(GWh) 图8:在乐观的需求预期下，2025年全球锂电池增速有望超30%,2026年维持20%以上(GWh) 图9:高压密铁锂带来的产能缩减对行业产能利用率的影响测算 图10:负极快充在掺杂包覆、炭化方面的成本增加 图11:宁德时代、亿纬锂能在2024Q3均有积极的毛利率提升 图13:负极环节的头部企业产能利用率达到较高分位 图14:六氟磷酸锂产能利用率有望在2025Q3恢复至可观水平 图15:锂电产业链海外产能建设情况 图16:智己L6光年版搭载133kWh的固态电池 图17:2023年11月起国内固态电池装机量飙升(MWh) 图18:国内1-10月新增光伏装机181.30GW,同比+27% 图19:2024年工商业光伏爆发式增长 行业研究|深度报告请阅读最后评级说明和重要声明5/74图20:国内2024年截止目前累计招标定标313GW,同比+8% 图21:2024年以来组件价格跌至0.7元/W左右 图22:缺电问题主要出现在非欧美市场 图23:10月组件出口中巴西、沙特、印度占比居前 图24:1-10月组件出口中巴西、沙特、印度占比居前 图25:10月组件出口非欧美12.6GW,同+52%环+11% 图26:10月组件出口中东2.60GW,同+242%,环-7.6% 图27:2030年中东地区光伏累计装机将提升至100GW+ 图28:10月电池组件出口印度3.23GW,同比+27.5% 图29:10月逆变器出口印度0.34亿美元，同+62%,环+34% 图30:预计2025年非欧美市场需求增速在50%左右 图31:1-10月中国出口欧洲组件83GW,同比+8.6% 图32:中性预测2025年欧盟光伏装机增速约19% 图33:光伏主产业链各环节盈利承压(元MW) 图34:光伏行业资本开支持续下滑(亿元) 图35:2024光伏行业年度大会现场 图36:参加座谈会的33家参会企业 图37:12月初光伏协会召开高质量可持续发展座谈会 图38:关于产能指标分配方案的讨论 图39:12月9日183mm硅片价格出现上涨 图40:电池价格在11月20、27日连续上涨 图41:部分组件价格上涨1-2分M 图42:12月初部分厂家上调2.0mm光伏玻璃报价 29图43:12月初光伏胶膜报价上涨 图44:硅料环节成本曲线较为陡峭(2024Q3) 图45:硅片龙头企业开工率也保持在较低水平 30图46:国内硅片产量自4月起持续下滑 图47:11月最终组件含税成本(含最低必要费用)为0.690元/W 图48:我国光伏产品出口退税率将下调 图49:11月光伏玻璃国内在产产能已经降至10万吨/天以内 图50:近期玻璃库存连续4周下滑 图51:二线胶膜企业自2022年下半年起持续亏损 图52:福斯特市占率逆市提升(出货量，亿平) 图53:BC电池效率极限位列N型电池之首 图54:目前BC电池平均量产效率高于TOPCon和HJT 图55:BC电池结构最显著的特点是正面无栅线 图56:隆基研发的低反绒面技术应用于BC组件 图57:BC组件类旁路二极管结构可避免阴影遮挡带来的隐患 图58:BC组件在弱光下发电优势明显 图59:HJT电池制造工艺流程短 图60:HJT电池人均产出率远高于TOPCon电池 35行业研究|深度报告请阅读最后评级说明和重要声明6/74图62:HJT电池用硅片厚度低于TOPCon电池 35图63:HJT电池生产电耗低于TOPCon电池 图64:HJT和BC电池非硅成本偏高 36图65:BC和HJT电池渗透率将逐年提高 图66:光伏电池技术迭代框架 图67:N型电池非硅成本结构对比 39图68:铜浆与铝浆对电池效率的影响 图69:铜浆可使电池银耗量大幅降低 图70:隆基绿能面向分布式全场景的Hi-MoX10系列产品 图71:年初至今，海风风机累计招标量达9.9GW(GW) 图72:2024年预计并网海风项目最新动态梳理(GW) 图73:预计2025年并网项目区域容量分布(GW) 图74:预计2025年并网项目不同阶段容量分布(GW) 图75:中国大陆以外海风新增装机地区分布预测(GW) 44图76:25年500KV海缆项目应用占比提升(GW) 45图77:海力风电历史折旧摊销情况(元/吨) 图78:预计2025年陆风装机有望达90GW(GW) 图79:历年陆风吊装、招标情况(GW) 图80:国内各家风机企业在手订单情况(GW) 图81:国内风机、零部件环节主要企业合同负债(亿元) 46图82:近期风机招标价格有望逐步企稳(元/KW) 图83:12家整机商签署自律公约抵制低价恶性竞争 47图84:《关于规范中央企业采购管理工作的指导意见》 图85:国内陆风风机分机型季度招标价格(元/KW,含塔筒) 48图86:国电投今年规模化招标情况(元/KW,含塔筒) 图87:金风科技海外在手订单不断攀升(GW) 图88:2024年储能板块较年初涨跌幅复盘 49图89:中东北非主要国家2030年可再生能源规划梳理 图90:中东北非2030年储能累计装机敏感性分析(GWh) 图91:截至2024年10月智利大储进展情况 图92:澳洲季度新增储能投运、开工和财务承诺情况(MWh) 图93:2020年非欧美国家停电时长普遍较高 图94:近期非欧美区域电价上涨或缺电情况 图95:欧盟储能资金支持梳理 图96:意大利半年度大储装机情况(MWh) 图97:英国储能平均收益情况(英镑/MW/年) 图98:英国季度新增大储装机 图99:德国季度新增户储装机 图100:意大利半年度新增用户侧储能装机(MWh) 图101:欧洲居民电价历史情况(欧元/kWh) 图102:德国、意大利2025年交付期货电价走势(欧元/MWh) 图103:美国储能月度并网情况(MW) 行业研究|深度报告请阅读最后评级说明和重要声明7/74图104:美国大储规划项目并网时点统计(MW) 图105:德州储能季度新增装机情况(MWh) 图106:德州储能季度收益空间(百万美元/MWh/季) 54图107:国内储能月度新增装机情况 图108:国内储能分应用场景装机情况 图109:国内储能月度新增中标情况 55图110:国内储能分应用场景中标情况 图111:国内储能电芯交付均价走势(元/Wh) 图112:国内储能系统中标均价走势(元/Wh) 图113:Fluence、Wartsila季度新签订单均价情况(元/Wh) 图114:Tesla官网显示25年交付价格(元/Wh) 图115:SMA逆变器/PCS综合单价及成本情况(元/W) 图116:国内逆变器价格情况(元/W) 图117:去库影响消退后户储标的毛利率保持较高水平 图118:国家电网投资与全社会用电量关系 图119:国家电网总资产规模与资产负债率 图120:全球用电量增速展望 图121:全球用电量分地区增速情况 图122:全球电网投资情况(亿美元) 图123:全球电网投资分地区增速 图124:日立能源订单情况 图125:西门子能源GridTechnology业务订单情况 图126:通用电气Electrification业务订单情况 图127:伊顿电气业务订单情况 图128:中核CX一期采用1000kV特高压出线 图129:大同湖东电厂采用1000kV特高压出线 图130:国网与南网近几年主网招标情况(亿元) 图131:特高压公司开关业务历史毛利率水平 图132:特高压公司变压器业务历史毛利率水平 图133:国网第4批数字化招标显著放量(亿元) 图134:数字化设备招标近几年份额情况 图135:数字化服务招标近几年份额情况 图136:国网数科、南瑞集团、信产集团旗下数字化资产梳理 图137:国网配电变压器近几年招标情况(万kVA) 图138:2024年1-10月我国对各地区出口增速 图139:中国液体变压器在美国和欧盟进口市场的份额 表1:宁德时代引领本轮铁锂电池产品升级 表2:高压密铁锂材料生产变化情况 表3:高压密产品盈利变化情况 表4:锂电产业链单位GDP电耗估算 表5:固态电解质主流技术路线情况 请阅读最后评级说明和重要声明8/74表6:预计2025年全球新增光伏装机增速在15%-20%(GW) 表7:近期官方关于新能源发展的表态 表8:今年以来关于光伏行业供给侧的会议或政策 表9:预计2025年行业供需逐季向好 表10:2024年底，光伏行业电池产能预计不足1000GW,其中TOPCon电池产能在800GW左右 表11:HJT在双面率、温度系数等方面优于TOPCon和BC 35表12:晶科能源TOPCon技术持续升级 表13:N型满屏ABC组件与TOPCon组件对比 表14:BC电池技术提效措施 37表15:HJT提效型技术汇总 38表16:2024年以来海风项目开工情况梳理(GW) 表17:广东、江苏海风项目积极推进 表18:2024年以来海外海风重点事件梳理 表19:亚非拉风机出海市场空间测算(亿元) 表20:全球储能装机及增速预测(GWh) 表21:中东、北非、东南亚、中亚公开项目整理 表22:近期欧洲户用/阳台光储利好政策梳理 表23:海外主要国家和地区的新能源预测(GW) 表24:国家电网近两年特高压设备材料招标内容 表25:2025年特高压设备材料招标展望 表26:2024年国网人工智能相关应用开发提速 表27:配电网发展实施方案主要内容 68表28:电网各环节未来景气趋势判断 行业研究|深度报告请阅读最后评级说明和重要声明9/74锂电：重拾理想，周期成长锂电产业链的盈利调整已近两年，板块指数自2021年11月的高点回落已经三年，产业链整固的时间和深度均已充分。站在2024年底，我们在需求端看到的是国内新能源乘用车成为主流产品、商用车电动化方兴未艾，欧洲和特斯拉有望走出近两年的低谷，储能在发达国家与新兴市场共振；在供给端看到的是产业链资本开支连续八个季度下行，产业链盈利中枢逼近亏损但龙头依旧站在成本曲线左侧，龙头引领的技术进步与产品迭代涌现。因此，我们对于2025年的整体观点是行业将迎来成长与周期的共振。供需研判：国内延续，海外拐点，储能、商用车起势中期维度看，锂电行业的成长空间依旧广阔，从渗透率看，欧洲、美国和其他地区2024年预计的渗透率分别为18%、10%、4%,全球维度仅在20%左右。更何况锂电增量市场不断涌现，储能按远期空间倒推的渗透率仅7%,国内商用车也仅15%,工程机械、飞行器、机器人等也是潜力市场。向终局展望，锂电需求至少还有5倍增长空间。图1:全球新能源车各细分市场的渗透率变化情况2020A2021A2022A2023A2024E国内-乘用剔出口一国内-商用车→-欧洲→—美国—其他地区资料来源：Marklines,创新联盟，长江证券研究所资料来源：CNESA,BNEF,长江证券研究所进一步看，我们认为锂电行业在2023年去库存、2024年稳步恢复后，2025年有望迎来需求大年，主要的支撑逻辑是国内2025年有望维持增速，欧洲、特斯拉的电动汽车海外市场在2024年增长疲软，欧洲的原因是碳排放考核约束弱、车型竞争力弱、宏观经济承压和补贴退坡；特斯拉则是车型周期弱且生产环节存在瓶颈。但展望2025年来看，欧洲和特斯拉均有改善动力，2025年欧洲碳排放考核严格，目标值从110.1g/km调整为93.6g/km,若车企全力满足考核要求，欧洲需要增长35%-40%,目前我们预测2025年欧洲增速在20%出头，存在进一步超预期可能。特斯拉在2025年将迎来Cyberturck的进一步爬坡，以及ModelY改款带来的增量，公司指引恢复20%以上增长。同时2026年欧系车企将批量投放纯电动新平台车型，有望进入消费驱动阶段；特斯拉CyberCab等新车也将量产交付，因此海外动力市场的增长持续性可观。行业研究|深度报告请阅读最后评级说明和重要声明10/74图3:欧洲碳排放考核标准在2025年有较大变化(g/km)02015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035ENEDCWLTC目标值资料来源：EEA,长江证券研究所4海外储能420002021A2022A2023A2024E2025E2026E→—合计增速(右)资料来源：Marklines,长江证券研究所海外储能市场同样有望在2025年迎来需求大年，一方面是新兴市场如亚非拉、欧洲正商业模式和经济性理顺的初期，储能项目充沛，需求弹性可观；另一方面是美国市场在中速稳定增长的同时，按当前关税政策，有望在2025年下半年出现备货需求。预计2025年海外储能电池出货272GWh,同比增速有望抬升至60%-70%。且往2026年展望来看，尽管美国需求存在一定的透支可能，但亚非拉、欧洲、澳洲的需求占比将持续提升，2026年海外储能电池需求仍有望维持25%左右的增长。图5:海外储能有望在2025年迎来大年(基干现有的关税政策)30040%20%—海外储能增速(右)美国欧澳200亚非拉4000资料来源：CNESA,WoodMac,BNEF,长江证券研究所国内动力国内新能源乘用车在2024年迈过了50%的渗透率大关，因而市场也对后续的增速产生分歧，我们认为，乐观来看未来两年国内新能源乘用车都有望保持高增速。复盘智能手机的历史可以看到，在2013年突破50%的渗透率后，智能手机仅用2年时间将渗透率提升至74%,其中2014年的需求增速更是达到27.6%,智能手机的历程有望在国内新能源乘用车上复刻。同时，国内商用车电动化才刚刚开始，2024年预计重卡、轻中卡电动化率仅为7%、20%,随着经济性、产品力提升，商用车销量有望维持50%以上增速。行业研究|深度报告请阅读最后评级说明和重要声明11/74图6:智能手机在迈过50%渗透率后，2年内达到74%的渗透率2,00042%29%40%29%22%50050000全球智能手机销量(百万部)同比增速(右)资料来源：IDC,Gartner,长江证券研究所8020%205%02022A2023A2024E2025E2026E4总结综上，在乐观的需求预期下，即假设欧洲、特斯拉恢复，国内复刻智能手机路径，新兴市场储能爆发且美国备货，我们预计2025年全球锂电池需求增速有望达到30%以上，迎来需求大年，且由于市场的多元化，2026年需求增速仍有望维持20%以上。40%40020%20002020A2021A新兴动力工程机械2022A2023A国内商用车欧洲动力飞机船舶→—同比/复合增速2025E美国动力2026E资料来源：Marklines,CNESA,WoodMac,长江证券研究所对于2025年锂电板块的整体投资机会，我们认为将先由结构性改善开始，神行电池带动的高压密铁锂、快充负极带来相关环节龙头的盈利和股价率先出现修复。伴随行业景气度进一步提升，若出现超预期的需求增长，有涨价潜力的材料环节如铁锂、6F、铜箔或弹性更大。而从中期维度看，新技术和出海是明确的阿尔法方向，值得关注。主线一：产品升级带动电池、铁锂、负极盈利增厚宁德时代于2023年8月发布神行电池，引领了新一轮的产品升级趋势，2024年宁德时代神行电池出货占比显著提升，2025年将延续趋势；同时比亚迪以及新锐电池厂也积行业研究|深度报告请阅读最后评级说明和重要声明12/74极跟进，有望在2025年贡献增量。本轮电池的产品升级，对“高压实铁锂”、“快充负表1:宁德时代引领本轮铁锂电池产品升级口径日期来源具体内容宁德时代2023年8月CATL宁德时代发布神行超充电池，续航里程超过700km,实现4C充电速度2024年3月CATL宁德时代发布神行全能电池，续航里程突破800km,能量密度提升10%以上，体积成组效率77.8%2024年4月CATL宁德时代发布神行Plus电池，续航里程突破1000km,充电10min续航600km,系统能量密度达到205Wh/kg,采用颗粒级配技术，实现超高压密2024年7月投关活动公告神行电池和麒麟电池今年开始大规模放量，全年来看，神行和麒麟电池在公司动力电池出货2024年7月投关活动公告4高压实铁锂高压实铁锂产品升级，对产业链的影响，在市场份额方面体现为有技术卡位的龙头公司市占率提升，2024年富临精工在动力铁锂、湖南裕能在储能铁锂上均有体现，2025年行业产品迭代，集中度提升的逻辑将会延续。除了在市场份额上受益外，高压实对盈利也有三个方面的影响。一是高压实铁锂有较高的门槛，包括前驱体制备、二次烧结、级配、研磨等工艺变化，因此在头部企业中，先发企业的领先优势在一年左右；而对于腰部、尾部而言，突破工艺门槛需要更长的时间。物料配比、反应温度、干燥破碎研磨都会对磷酸铁的结构参数造成影响，同时储能用新型铁锂材料的能效比在很大程度上受磷酸铁性能影响后段烧结主要增加二烧及级配，二烧会提高能耗成本以及降低产线产能；级配不同正极厂方案不同二是高压实产品升级带来成本曲线的重构，高压密产品相比普通产品加工费存在溢价，但生产成本更高，整体盈利预计提升500-2000元/吨不等。目前主流高压密铁锂材料粉体压密密度在2.5g/cm3以上，最新的超高压密铁锂材料压密在2.6g/cm3以上，其中：1)粉体压密在2.5-2.6g/cm3的铁锂材料：生产过程不需要增加二烧工艺，需要新增大小颗粒级配，对于二线铁锂厂商，预计加工费提升以及成本提升幅度接近，盈利提升有限，头部铁锂厂商盈利略有提升。2)粉体压密在2.6g/cm3以上的铁锂材料：目前导入电池厂批量出货的厂商较少，加工费溢价相比粉体压密在2.5-2.6g/cm3的铁锂材料进一步提升，成本端需要新增二烧工艺，能耗增加以及产能打折预计带动成本提升1500元/吨左右，盈利端二线铁锂厂单吨盈利有望提升500元/吨左右，头部铁锂厂受益于成本端管控单吨盈利提升更高。产品盈利行业研究|深度报告粉体压密>2.6g/cm3成本：预计提升1500元/吨左右，主要新增二烧及级配工序，物料成本、能耗有所上升，且产盈利：预计二线厂商预计提升500元/吨左右，头部厂商提升更多资料来源：夏宏瑞《磷酸铁制备工艺对磷酸铁锂性能的影响》,湖南裕能、比亚迪专利书，长江证券研究所三是高压实对存量改造产能的折损，带动行业产能利用率进一步修复。由于磷酸铁路线制备高压密正极需要采用二烧工艺，会带来一定的产能缩减，在铁锂行业本身已进入产能扩张放缓甚至收缩的背景下，将加速行业供需拐点的到来，因此我们对价格和盈利的预期将更为积极。测算来看，在原假设中，结合需求增长和产能投放，我们预测2025H1铁锂正极的产能利用率在60%左右，较2024H1提升2pct,2025H2随着旺季到来进一步提升至70%-75%。在考虑高压密带来的产能缩减后，2025H2铁锂行业的产能利用率有望达到75%-80%,整体供需矛盾进一步缓解，且头部高压密产能有望持续保持紧张。图9:高压密铁锂带来的产能缩减对行业产能利用率的影响测算90%60%40%30%20%202301202302202303202304202401202402202301202302202303202304202401202402202403202404E202501E202502E202503E202504E202403202404E202501E202502E202503E202504E—产能利用率-考虑缩减资料来源：鑫椤资讯，公司公告，长江证券研究所总结来看，磷酸铁锂是锂电产业链中攻防兼备的品种，本身产品升级带来盈利改善能够支撑当前龙头的业绩和估值；同时潜在的涨价弹性，也使得龙头具备不俗的赔率。4快充负极快充负极的产品迭代对于市场份额同样有显著影响，尚太科技、中科电气卡位龙头电池厂供应链，实现满产满销且市场份额显著提升。在盈利方面，卡位快充负极的龙头也有改善趋势，一是快充负极由于增加了掺杂包覆、炭化等工序，工艺成本抬升，对应价格也有一定溢价；随着新工艺成熟，成本端有优化空间，新产品的超额盈利将有所体现。二是快充负极将是采购量极大的“大单品”,研发、生产的规模经济将进一步体现，同样有利于卡位企业的盈利改善。行业研究|深度报告能，为人造石墨核心技术，仅在产能紧张时选择外协包装入库二次加工：包括混料、炭化、除磁、筛分等混料考验对配方的理解，对性能影响重要；二次加工环节外协比例较低除磁二次筛分炭化首次筛分混料粗碎精碎分级除尘等预处理(粉碎):传统工艺，通常选择外协原材料采购石墨化：传统择外协；对成本影响大掺杂包覆等混料整形石墨化资料来源：杉杉股份公告，长江证券研究所在价格趋势方面，两个重要的外部因素可能进一步影响负极的涨价预期，一是负极投资额、营业资金占用较大，腰部、尾部产能或面临资金压力有一定的退出可能。二是负极属于高能耗产业，单位GDP对应的电耗是锂电其他环节的数倍，负极的尾部供给收缩情况，也取决于能耗双控的执行进度。表4:锂电产业链单位GDP电耗估算环节(按稳态盈利估算)领先企业吨负极一般企业吨领先企业吨:石墨化一般企业吨领先企业吨铜箔一般企业吨领先企业吨铁锂正极一般企业吨领先企业吨三元正极一般企业吨隔膜-万平领先企业吨一般企业吨资料来源：各公司公告，长江证券研究所注：单位工业增加值按“固定资产折旧+劳动者报酬+生产税净额+营业盈余”进行估算，考虑到产业链目前普遍亏损，营业盈余假设为行业稳态盈利总结来看，负极产品升级带来的市场份额、盈利改善趋势明确，相关龙头公司业绩增速较行业具备阿尔法，同样为板块中确定性强的环节，同时关注外部因素带来的价格预期。4电池龙头行业研究|深度报告请阅读最后评级说明和重要声明15/74电池环节的龙头公司同样呈现积极的盈利改善，宁德时代2024Q3毛利率环比提升4.5pct,亿纬锂能环比提升3.4pct。宁德时代改善的逻辑在于产能利用率提升，出货结构改善(海外储能、海外动力、国内商用车、国内乘用车神行及麒麟占比提升);亿纬锂能则在于产能利用率提升，以及订单结构改善。往2025年展望来看，终端增速较快的市场均为宁德时代高份额、高盈利的市场；亿纬锂能储能的海外、系统占比也将提升；国轩高科、欣旺达、中创新航的出货结构也有望改善，电池环节同样确定性强。图11:宁德时代、亿纬锂能在2024Q3均有积极的毛利率提升2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3宁德时代一—亿纬锂能主线二：结构性短缺已现，总体供需拐点带来弹性经过两年的价格下行，锂电产业链盈利已处于显著偏低的分位，多数环节仅有1-2家龙头公司维持盈利，其余亏损甚至亏现金，部分环节如铁锂、隔膜、铜箔，若以“单位投资额除以10”衡量制造业的合理回报期，龙头公司都无法实现。考虑到锂电行业未来数年将保持15%-20%的需求增长，在无法自我造血、外部融资收紧的背景下，行业产能利用率将持续提升，盈利分位向合理中枢靠拢也是客观规律。在中期供需趋势明确的情况下，2024年首先看到的是部分环节结构性短缺的出现，铁锂、负极环节的龙头公司自2024Q2开始满产，到2024Q4铁锂环节前五的公司产能利用率也达到90%左右的水平。结构性短缺有望推动盈利修复的开启。 80%60%40%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3—湖南裕能一—德方纳米—万润新能80%60%40%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3—璞泰来—贝特瑞→—尚太行业研究|深度报告进一步演绎来看，在2025年需求有望超预期增长30%的假设下，2025Q3将达到全年中的旺季，出清相对彻底的六氟磷酸锂等环节，行业总体产能利用率有望达到80%以上，达到接近2020Q4-2021H1的水平，即具备涨价条件。图14:六氟磷酸锂产能利用率有望在2025Q3恢复至可观水平资料来源：鑫椤资讯，长江证券研究所主线三：边际变化+持续改善，海外链具备阿尔法海外动力电池需求在2024年承压，2025-2026年将进入复苏周期，2025年边际变化大，主要在于欧洲执行碳排放考核，以及特斯拉Cybertruck、ModelY改款的增量；2026年海外链的增长持续性强，包括欧洲将迎来新平台车型周期，特斯拉的Cybercab等新车也将开始交付。因此海外供应链将是下一阶段的阿尔法。从供给端看，展望2025-2026年，锂电产业链的出海将步入“深水区”,不仅仅是简单的出口，更需要深耕海外，实现本地化生产和供应链安全。更高的进入壁垒和更为复杂的环境，将使得产业链龙头公司的优势进一步凸显，最终能够落地并妥善运营海外基地的企业，有望获得更为丰厚的份额及盈利回报。请阅读最后评级说明和重要声明17/74行业研究|深度报告匈牙利德国瑞典斯洛伐克【宁德时代】10GWh2025【亿纬锂能】20GWh2026【欣旺达】拟建【比亚迪】组装厂【华友钴业】2.5万吨【恩捷股份】4亿平2023【宁德时代】14GWh2023【国轩高科】20GWhPACK【蜂巢能源】16GWh匈牙利德国瑞典斯洛伐克【宁德时代】10GWh2025【亿纬锂能】20GWh2026【欣旺达】拟建【比亚迪】组装厂【华友钴业】2.5万吨【恩捷股份】4亿平2023【宁德时代】14GWh2023【国轩高科】20GWhPACK【蜂巢能源】16GWh2025【科达利】1亿欧2023【璞泰来】10万吨2025【星源材质】10亿平2023【科达利】1.2亿欧2023负极隔膜结构件【国轩高科】40GWh2026荷兰电解液【当升科技】6万吨2025【中伟股份】12万吨2024【杉杉股份】10万吨前驱体负极电池【新宙邦】10万吨结构件英国三元隔膜【远景动力】27GWh2025比利时铜箔结构件【诺德股份】3万吨【震裕科技】拟建【容百科技】10万吨2024前驱体【容百科技】8万吨2024【华友钴业】签署备忘录【中伟股份】11万吨合资【格林美】4.3万吨2026锰铁锂【容百科技】2万吨2024西班牙电池【远景动力】20GWh电池电池正极【湖南裕能】5万吨2026葡萄牙【中创新航】15GWh2025电池标黄为美国【湖南裕能】5万吨2026葡萄牙【中创新航】15GWh2025电池标黄为美国FTA国家泰国【宁德时代】6GWh2024电池【亿纬锂能】6GWh【蜂巢能源】PACK厂铝箔【鼎胜新材】3万吨2019标底色为技术授权模式标底色为技术授权模式【亿纬锂能】波兰电池【国轩高科】40GWh2024电解液【新宙邦】4万吨2023【瑞泰新材】4万吨20【远景动力】63GWh2026法国23厚膜【恩捷股份】10-12亿平涂覆电池【摩洛哥】100GWh电池【远景动力】43GWh2030铁锂【天赐材料】5万吨三元【长远锂科】签署备忘录意大利土耳其电解液【天赐材料】15万吨三元【厦钨新能】8万吨2025【孚能科技】20GWh20266F【亿纬锂能】波兰电池【国轩高科】40GWh2024电解液【新宙邦】4万吨2023【瑞泰新材】4万吨20【远景动力】63GWh2026法国23厚膜【恩捷股份】10-12亿平涂覆电池【摩洛哥】100GWh电池【远景动力】43GWh2030铁锂【天赐材料】5万吨三元【长远锂科】签署备忘录意大利土耳其电解液【天赐材料】15万吨三元【厦钨新能】8万吨2025【孚能科技】20GWh20266F【天赐材料】10万吨前驱体【厦钨新能】8万吨2025【天赐材料】20万吨2025电解液【新宙邦】5万吨结构件【科达利】0.7亿美元电池【蔚蓝锂芯】10GWh隔膜【星源材质】20亿平2025负极【尚太科技】5万吨印尼铁锂【龙蟠科技】12万吨2024前驱体【华友钴业】5万吨合资负极【贝特瑞】8万吨铜箔【海亮股份】10万吨2027主线四：新技术进展稳步推进，关注固态电池等边际变化除了主产业链供需改善盈利回暖外，锂电新技术也在如火如荼进行。今年固态电池产业化进展明显加速，4月8日，在智己L6技术发布会上，业内首个准900V超快充固态电池正式亮相，续航里程超1000KM,此后各大车厂表态布局固态电池研发，2026-2027年固态/半固态电池上车有望批量落地，固态电池开始从实验室研发阶段转向小批量量产阶段。图16:智己L6光年版搭载133kWh的固态电池业内首个准900V超快充固态电池CLTC续航>1000km峰值功率400kW,12分钟续航增加400km固态电解质让动力电池更安全无机氧化糖材料，高温不可燃高强度器态电解酒票。副高正负酸，藏少穿刺短路图17:2023年11月起国内固态电池装机量飙升(MWh)0.8%0.6%0.2%Jan-24Jan-24Jul-2402023M1-10Nov-23Dec-232023M1-10Nov-23Dec-23Mar-24Jun-24固态电池一—固态电池装机占比固态电池当前处于技术路线选择初期，各大技术路线均有企业布局，从材料体系变化来看，正负极目前体系变化不大，往远期看，正极三元材料，负极硅基负极/锂金属负极相关标的有望受益，固态电解质各技术路线齐头并进，目前看氧化物/聚合物/硫化物/卤化物为主要技术路线，其中氧化物/硫化物布局企业最多，关注后续企业技术产品突破对应行业研究|深度报告的投资机会；设备方面，固态电池变化带来涂布机(涂布头)、干法电池静压成膜设备、叠片机等设备变化，关注相应标的的投资机会。表5:固态电解质主流技术路线情况固体电解质氧化物聚合物硫化物卤化物定义含有锂和氧的化合物，以及其他液体和固体之间的过渡态，主要以锂和硫为主要成分，可由磷、是聚合物基体+锂盐+添加剂液体和固体之间的过渡态，主要以锂和硫为主要成分，可由磷、是聚合物基体+锂盐+添加剂硅、锗或卤化物等补充锌或锆含有卤原子，F、Cl、Br、I、At材料玻璃相(LiPOH)、NASICON型聚合物基体(PEO)+锂盐(LATP)、石榴石结构(LiTFSI)+添加剂(纳米颗粒-(LLZO)、钙钛矿结构锂镧锆钛氧、氧化石墨烯等、熔(LLTO)等融盐、共聚物等)亚硫化物类(LPS)、LGPS类(东工大路线)、Thio-LISICONsLi3MX6(M代表Sc,Y,In或稀(β-Li3PS4)、银石类土金属；X代表卤素)通式的三(Argyrodites,硫银锗矿等，三元卤化物材料井金属和高能时代的路线)工艺硬且脆，不适用于卷绕加工，需要高温烧结或者和聚合物复合，不然无法致密结合基本兼容现有锂电池生产设备及需要在干燥的气氛中制造(吸湿工艺，具备规模化生产优势容易产生硫化氢)室温压实，结构稳定性比较优秀成本相对适中不使用稀有金属，材料成本相对LGPS类含锗，价格高昂。其他必须加入稀土元素(如Y、较低子类成本适中Er、Sc或In),成本相对较高界面质硬，界面相容性差，可有效抑制锂枝晶生长，但体积变化无法补偿界面相容性较好，抑制锂枝晶生长能力有限质地柔软(冷压或者高压作用即可制备),界面相容性较好(杨氏界面稳定性模量低)安全性具有良好的机械稳定性和化学稳定性，对温度同样不敏感，可以较差，200℃以上有燃烧可能在较宽的温度范围内工作与氧气和水反应，生成硫化氢水分敏感，与锂金属反应离子电导率较高，但质地较硬，内阻较大室温电导率低，需要加热高(锂硫相互作用弱),接近甚至超过液态电解液离子电导率足够高电化学窗口~6V,兼容电极材料体系，对锂较窄，难以运用高电位的正极材~5V,低电位下易还原，高电位下金属稳定料易氧化电化学窗口范围较大资料来源：《Solid-stateBatteryRoadmap2035+》,《高性能硫化物基全固态锂电池设计：从实验室到实用化》(刘元凯等，物理化学学报，2023,39(8):2301027),长江证券研究所行业研究|深度报告请阅读最后评级说明和重要声明19/74光伏：供需修复，再启新元供需研判：底部明确，逐季改善需求：非欧美海外延续高增，2025年增速15%-20%回顾2024年，全球新增光伏装机有望达到520GW左右，其中国内在高基数上实现同比增长20%左右，非欧美海外市场同比增速超过50%。展望2025年，全球光伏装机增速预期为15%-20%,国内预计持平或小幅增长，非欧美海外预计持续高增，欧洲在降息预期下稳步增长，美国由于政策不确定性有待于观察。表6:预计2025年全球新增光伏装机增速在15%-20%(GW)非欧美海外澳大利亚全球其他其中：海外海外同比非欧美海外同比6.76.945.034.48.656.024.4%40.942.7%22%0.42.06.60.975.033.9%40.5-0.9%-22%53.18.699.032.0%45.953.8%44.36.03.0%57.725.7%-16.6%40%30.121.46.44.784.947.0%-32.0%48.222.547.32.04.19.419.1%88.84.6%60.1%-6%54.931.923.060.24.624.1%29.6%27%87.449.520.282.94.824.7240.041.2%32.5%59.3%216.962.74.235.1412.171.7%28.0%148.1%22%255.972.145.035.530.923.04.349.127.8%270.738.7%261.086.549.5231.053.249.536.98.04.573.6628.1367.135.6%2.0%资料来源：中国光伏行业协会，彭博，长江证券研究所4国内：2024年工商业发展超预期，2025年顶层呵护地面电站发展2024年工商业光伏发展超预期。从装机结构来看，2024年前三季度集中式、工商业、户用新增装机分别约为76、62、23GW,同比+22%、+83%、-31%,工商业光伏受益于经济性提升呈爆发式增长，成为装机主力。行业研究|深度报告图18:国内1-10月新增光伏装机181.30GW,同比+27%60006000500040003672300020000208990%80%70%40%20%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3资料来源：国家能源局，长江证券研究所资料来源：国家能源局，长江证券研究所310GW,累计同比转正，为明年地面电站装机量提供支撑。图20:国内2024年截止目前累计招标定标313GW,同比+8%40200月度招标规模(GW)一—累计规模35125200资料来源：索比光伏，长江证券研究所表7:近期官方关于新能源发展的表态时间2024/12/11-12中央经济工作会议加紧经济社会发展全面绿色转型，加快“沙戈荒”新能源基地建设2024/11/1国家发改委主任郑栅洁《加快经济社会发展全面绿色转型》大力发展可再生能源，加快构建新型电力系统，稳妥推进新旧能源安全可靠有序替代三峡能源《关于新疆南疆塔克拉玛干沙漠新能源基地投资决策的公告》拟投资建设新疆南疆塔克拉玛干沙漠新能源基地项目，共建设光伏850万千瓦、风电400万千瓦，配套建设煤电6×66万千瓦和新型储能500万千瓦时《习近平在金砖国家领导人第十六次会晤上的讲话》中方愿发挥自身优势，同金砖国家拓展绿色产业、清洁色矿产合作，推动全产业链“绿色化”发展，充实合作“含绿量”,提升发展“含金量”行业研究|深度报告请阅读最后评级说明和重要声明21/74外交部例行记者会我们将继续秉持生态文明理念，与国际社会一道深化国际绿色合作，推动各国能源可持续发展，为全球应对气候变化和能源绿色低碳转型作出更大的中国贡献国家能源局2024年9月全国可再生能源开发建设加大开发建设力度，进一步落实好风电光伏大基地项目，输电通道调度会及电网接入能力等硬任务建设，补齐制约新能源发展面临的短板非欧美市场：经济性+政策支持+缺电严重，驱动装机延续增长非欧美市场爆发式增长主要驱动力在于经济性+政策支持+缺电严重：1)经济性敏感市场：2024年以来组件价格已跌至0.7元/W的水平，香加非欧美国家率先开启降息周期，利好光伏投资收益率提升。2)电力供应不稳定：这与基础设施、天气状况和管理水平密切相关，以系统平均停电时间来衡量，停电频繁的国家主要分布在亚洲、非洲和拉美，包括巴基斯坦、蒙古、土耳其、莫桑比克、赞比亚、尼日尔、智利等。3)新能源政策支持：中东为摆脱对化石能源的依赖，沙特、阿联酋等国家均加快向可再生能源转型；印度积极履行净零排放目标，大幅提高下一个财年结束前的新能源并网目标；东南亚、拉美、南非等地区也出台政策支持光伏发展。图21:2024年以来组件价格跌至0.7元/W左右Evidencefrom152countries》HaoChen等著,长江证券研究所今年数据已经验证非欧美市场的爆发，非欧美1-10月组件累计出口增速保持在50%以上。非欧美海外市场10月出口12.64GW,同比+52%,环比+11%;1-10月累计出口124.10GW,同比+52%,支撑非欧美海外市场增速上修至50%的判断。单月以及累计来看，巴西、沙特、印度占比均居前。行业研究|深度报告请阅读最后评级说明和重要声明22/74图23:10月组件出口中巴西、沙特、印度占比居前图24:1-10月组件出口中巴西、沙特、印度占比居前40%60%864207.87.97.87.91月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201920202021202220232024具体分区域来看：中东新能源规划雄心勃勃，驱动组件需求爆发增长。中东地区正在鼓励发展可再生能源，以响应全球减少碳排放的举措。中东地区有几个国家已将太阳能纳入能源政策：沙特阿拉伯的目标是到2030年将太阳能光伏发电容量从目前的2.7GW扩大到58GW;阿联酋目标是到2030年将太阳能发电量从目前的6GW提高到14GW;阿曼目前太阳能装机容量约为700MW,并计划到2025年将增加到3GW,到2030年增加到4.5GW。行业研究|深度报告请阅读最后评级说明和重要声明23/74图26:10月组件出口中东2.60GW,同+242%,环-7.6%3000250020000Apr-21400%300%200%-100%以色列资料来源：盖锡咨询，长江证券研究所Gigawatts(GW)-Coat■Lqudst,000NcdoarHydrogencectroyzorSolarPVSolarthemal700■Boenergy-Onshorewrd-Offshorewind600400300200BatteryPumpedstoragerw*ForecastisbasedonRystadEnergybasecasescenario(19degreesCelsus)andcurrentpathwaySource:FystadEnergy'sRenewables&PowerSoutioreMay2024ARystadEnergygraphic印度提高装机目标，贸易壁垒难挡电池组件出口高景气。印度ALMM清单已于4月1日起生效，印度政府支持的光伏项目将不再使用中国企业制造的组件产品，但进口中国的光伏电池暂不受影响。2024年10月电池组件出口印度3.23GW,同比+27.5%。据路透社消息，印度计划在下一个财年结束前(2025年3月底)将创纪录的30GW太阳能和5GW风能并入电网，而4-8月累计新增光伏装机约7.6GW,则剩余7个月还需新增光伏装机约22.4GW,驱动光伏需求发展。图28:10月电池组件出口印度3.23GW,同比+27.5%4,000600%400%200%200%-200%0组件电池同比资料来源：盖锡咨询，长江证券研究所单位：MW图29:10月逆变器出口印度0.34亿美元，同+62%,环+34%400%300%200%印度月度出口金额(亿美元)—同比资料来源：海关总署，长江证券研究所综合来看，非欧美地区预计2025年需求增速50%左右。展望2025年，预计非欧美市场需求增速在50%左右。中东长期需求乐观，每年招标至少20GW可再生能源项目；计划在2026-2027年间实现186GW的光伏累计装机容量，并在2032年累计达到365GW的装机规模，有望带动终端需求增长；巴基斯坦和南非缺电问题严重，光伏有望成为重要能源供应方式之一。行业研究|深度报告请阅读最后评级说明和重要声明24/742502500■拉美中东及北非■印度■东南亚■日本■澳大利亚■全球其他欧洲：电价因素致短期增速回落，2025年预计平稳增长。今年三季度因欧洲夏季光伏电力产出过剩，造成光伏电力供需失衡，影响发电业者短期收益，加上适逢暑假期间，光伏装机速度放缓。根据欧洲光伏行业协会，中性情景下欧盟光伏装机增速约19%。预计今年西班牙延宕的集中式项目将于明年上半年陆续建置，加上部分东欧新兴市场需求逐渐起量，欧洲光伏需求将保持平稳增长。图32:中性预测2025年欧盟光伏装机增速约19%图31:1-10月中国出口欧洲组件83GW,同比+8.6%图32:中性预测2025年欧盟光伏装机增速约19%-100-100Jul-22Jul-23Jul-22Jul-23Jul-24Jan-22Nov-22EZ-uerJan-22Nov-22EZ-uerNov-23Jan-24Mar-24200西班牙葡萄牙法国斯洛文尼亚德国西班牙葡萄牙法国斯洛文尼亚德国波兰意大利英国荷兰乌克兰希腊20262027一MediumScenarioHistoricaldata■Low比利时4美国：东南亚双反+特朗普上台，装机有待观察对于双反初裁结果，市场预期已经相当充分，企业提前筹划应对。值得注意的是，在降息周期、IRA取消或调整有难度、投资税收抵免(ITC)长期存在的背景下，美国光伏需求仍将保持增长，而供给侧本土电池产能缺失、组件产能爬坡又需要时间，因而美国光伏仍是卖方市场，关税对盈利的影响有望传导给下游电站，带动组件涨价。同时中短期美国市场依然需要电池组件进口，依然依赖中国企业。从这一角度，我们认为国际化能力具有优势的中国企业必将找出妥善的应对之策，仍可获取丰厚利润。结合美国大选落地，特朗普对新能源的观点或主要包括终止IRA法案以及提高关税等。我们认为IRA法案有利于美国制造业回归，而且修正法案流程长达1-2年，预计终止的行业研究|深度报告请阅读最后评级说明和重要声明25/74可能性较低。若东南亚反倾销税率较高，叠加美国本土产能不足，可能会影响终端需求释放，因此2025年美国光伏装机仍需观察。供给：市场化出清加速，有形的手或发力各环节盈利承压，资本开支持续下滑。在当前价格水平下，硅料、硅片、电池环节亏现金，组件环节亦亏损。主产业链盈利压力逐步向辅材传导，光伏玻璃龙头Q3亏损，胶膜龙头Q3处于微利水平。2024Q3,行业资本开支已经连续三个季度下滑，目前行业资本开支主要用于去年规划的项目以及受美国对东南亚四国双反政策影响下针对性布局的海外产能，展望后续预计未来资本开支仍呈下降趋势。图33:光伏主产业链各环节盈利承压(元/W)Mar-24JulMar-24Jul-24Oct-240.00-0.04-0.08-0.12-0.16→—硅片电池一体化组件硅料资料来源：InfoLinkConsulting,长江证券研究所注：左轴为单位净利图34:光伏行业资本开支持续下滑(亿元)0202101202102202103202104202201202202202203202204202301202302202303202304202401202402202403202101202102202103202104202201202202202203202204202301202302202303202304202401202402202403盈利压力下，市场化出清年末进一步加速，并全面扩散。2024年，光伏企业IPO/再融资取消或缩减规模消息频发，经营压力增大，二三线企业资金压力紧张，跨界玩家/新玩家纷纷退出光伏领域，光伏企业老玩家亦有收缩规模现象，行业出清全面扩散。10月以来政策组合拳频出，目标方向得到明确，顶层助力光伏尽快摆脱当前困境，减少外部风险的目标较为清晰。特别是12月5日，由中国光伏行业协会、宜宾市人民政府共同主办的“2024光伏行业年度大会”在四川宜宾隆重召开，工业和信息化