2025中国增长能否回升

证券研究报告2025:2025:中国增长能否回升2025年2月26日|2025年2月26日|中国内地深度研究在新冠疫情、地产去杠杆周期等诸多宏观因素影响下，2020-24五年间，中哪些行业出清将如虎添翼?》2025/2/24)。春节后，中轮资产重估的宏观因素，我们在此前系列报告中有系统性分析(易恒evayi@吴宛忆然而，如我们在昨天的报告所述(参见《这轮中国资产重估的逻辑有何不同?》,2025/2/25),目前市场重估焦点仍仅集中在Al+,而估值和配置也仅停留在纠正此前过低预期，并未预期政策宽松和/或宏观意义上的中国增长周期扩张的重要动力。这一信贷循环在过去4年受到抑制并经历了调整。去年4季度开始，随着财政支出加速、化债落地、地产成交磨底，信贷周地产去杠杆周期初现曙光，对增长拖累今年可能减轻。我们测算，2022-23年，地产投资、服务及相关消费对名义GDP的年均拖累超1.5个百分点。去年4季度，地产及相关板块对名义GDP增长的贡献由负转正。此外①地Al相关投资增量可能有效推动增长。若中国企业发挥“后发优势”,则Al+投资可能比美国同类投资在2023-24年的增长更快。据最新财报数据推算，仅阿里一家企业今年资本开支增量可能达约0联网企业2025年资本开支可能超过6000亿、甚至接近万亿元。更广泛地统计，AI相关软硬件、基础设施投资增量可能高于6000亿元(0.4%GDP)。往前看，外需相关不确定性，以及地产需求企稳的持续性是中国周期复苏是否持续的关键变量。若周期行业加速出清后出现企稳、甚至和Al产业发免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1正文目录一、面对周期低起点 4二、信贷社融周期是否具备趋稳回升的基础? 6三、分部门需求侧分析：旧经济拖累下降，新经济超预期扩张 101.地产去杠杆周期初现曙光 2.地方财政支出对增长的拖累有望下降 3.消费是否有望完成供需再平衡 4.企业资本开支周期有望企稳回升 四、物价走势：分化中磨底 18风险提示 20图表目录图表1:2020-2024五年间，中国实际GDP增速低于趋势值 4图表2:2020年-24年，我们估算中国累计产出缺口达3.5% 4图表3:商品房住宅销售面积从顶部回落幅度 4图表4:社会消费品零售总额距离趋势值的差距约2成 4图表5:工业企业负债增速 5图表6:社融增速领先名义GDP约2个季度 6图表7:去年4季度，包括开发贷和居民房贷在内的房地产贷款余额同比增速由负转正 7图表8:基于2024年上半年财务数据估算，2024年Wind口径的公开发债城投平台的总负债或达86.5万亿元 7图表9:如果假设未公开发债城投平台的总负债占公开发债城投平台的三成左右，2024年城投平台总负债规模可能超过110万亿元 7图表10:随着中央加大对地方化债的支持力度，2024年公开发债城投平台有息负债同比增速的降幅或明显收窄 7图表11:过去两周，城投债净发行达662亿元，同、环比明显多增 7图表12:去年9月以来，季调后社融月环比折年增速持续改善，社融同比增速随后止跌回升 8图表13:去年11月以来，居民新增房贷规模明显回升 8图表14:2020年1季度以来，金融机构加权平均贷款利率已累计下行216个基点 8图表15:去年2季度以来，基于贷款利率与GDP平减指数衡量的真实利率水平持续下行 8图表16:随着国债利率快速下行，去年2月以来，基于国债利率与统计局公布CPl计算的真实利率明显回落 9图表17:去年6月以来，基于国债利率与租金调整后CPI计算的真实利率亦见顶回落 9图表18:节后新房成交量持续回暖 图表19:节后二手房成交保持较高活跃度 图表20:节后一线城市新房成交同比回升 图表21:节后一线城市二手房成交维持较高同比 图表22:我们预计今年地产行业对名义GDP增长的拖累有望明显减缓 图表23:地方财政对地产仍有较大依赖 图表24:截至2022年，中国居民资产负债表中地产比例超过6成 图表25:2023年以来。公开发债城投平台的利息支出的增幅趋于下降 图表26:去年11月，中央宣布2024-28年间合计提供10万亿元的债务额度来支持地方化债 图表27:去年11月以来，地方债置换在一定程度上推动M1增速回升 图表28:2024年，公开发债城投平台的偿债能力或趋于稳定 图表29:今年春节前后电影票房收入同比大幅多增 图表30:以旧换新政策支持下、乘用车销售亦较去年农历同期走强 图表31:农历对齐后，节后第三周的酒店平均客房价格较同期略回升 图表32:截至2/24日，国内机票价格同比降幅较前一周有所收窄，但仍弱于去年同期 图表33:政府消费支出增速与财政支出增速较为相关 图表34:产能利用率2024年4季度边际回升 图表35:对比23年Q4,24年Q4食品、纺织、煤炭开采等行业产能利用率边际改善 图表36:阿里巴巴在今年四季度资本开支增速大幅上行 图表38:估算2024年中国科技公司资本开支约为美国Al公司资本开支的12% 图表39:假设未来三年中国科技公司的资本开支额占比回升至15%-30%,单年投资或达5000-1万亿元 图表40:70大中城市新房价格环比上涨城市数量触底回升 图表41:截止25年1月份，50城住房租金价格止跌企稳 图表42:截止25年1月份，各地住房租金价格回升 图表43:国内大宗商品价格走势分化 图表44:铝价在今年以来环比上涨、同比亦偏强 图表45:铜价在今年以来环比上涨、同比亦偏强 图表46:螺纹钢价格仍在低位 图表47:鸡肉价格较去年同期偏弱 图表48:猪肉价格节后呈现季节性下行 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4一、面对周期低起点在新冠疫情、地产去杠杆周期等诸多宏观因素影响下，2020-2024五年间，中国实际GDP增速低于趋势值，年化增速录得约4.9%、低于趋势增速水平(5.6%),累计的产出缺口约为3.5%(图表1-2)。通胀指标中CPI在2023-2024年维持在同比0.2%的低位、PPI持续28个月为负，亦都较过去5年(2015-2019)的均值水平(2%/0.6%)有一定差距。由此，名义增长指标低于疫情前的趋势水平，企业盈利有所承压、现金流持续偏紧，驱动诸多行业产能扩张放缓、甚至进行产能调整及出清。具体而言，地产、基建、金融、泛消费、及部分制造业均经历了程度不同的需求侧调整和供给侧整合、出清周期(参见《本轮地产周期何时会初现曙光?》,2024/5/31,以及《供给侧政策：哪些行业出清将如虎添翼?》2025/2/24)。截至去年12月，商品房住宅销售面积 (季调后)月度水平已经较2020年10月的高点回落约45%:社会消费品零售总额距离2015-19年的趋势值水平仍有约2成的差距.2024年全年社零增速同比录得3.5%、亦弱于2015-2019年的年化平均增速9.2%(图表4)。此外，部分制造业行业经历了较为明显的供给侧整合与出清——在价格下跌的背景下，工业企业盈利能力偏弱，自2021年以来工业企业销售收入同比处于较低水平。A股制造业上市公司资本性支出同比增速在2021年达到27.3%的高点、此后随着企业盈利增速放缓开始回落，2024年一季度首次转负，3季度持续下探至-12.6%,显示企业投资意愿偏弱。以工业企业负债增速来衡量，工业企业产能扩张速度亦回落至2015年以来的低位(图表5)SVSV年度产出缺口中国潜在GDP增速860资料来源：Wind,华泰研究估算N42(月度水平季节性调整后年化)(月度水平季节性调整后年化)-45.1%2024年12月：52015201620172018201920202(亿平方米)中国实际GDP水平-----中国潜在GDP水平2020年以来累2020年以来累出缺口：-3.5%华泰研究估算总零售额-----趋势值*2015-2019年宏观研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5图表5:工业企业负债增速66二、信贷社融周期是否具备趋稳回升的基础?金融条件领先名义增长和企业盈利，在中国体现为社融信贷周期领先名义GDP变化。一般来说，金融条件的变化领先经济周期，进而领先通胀走势。虽然中国货币政策框架处于从数量型到价格型的转型阶段，但短期内社融增速仍是衡量金融条件的最优指标。从历史数据来看，社融增速领先名义GDP增速约2个季度(图表6)。地产-地方政府-地方平台的资产负债表间的循环、扩张是推动中国总体信贷周期扩张的重要动力。2021年地产去杠杆周期开启以来，这一信贷循环受到抑制并经历了接近4年的调整期。2024年4季度开始，随着新一轮化债开启、地产成交边际企稳、叠加房企风险处置政策更为积极稳妥，这一信贷循环企稳的条件边际改善(参见《近期中国地产行业的一些积极变化》,2025/2/2)。与此前三年相比，目前信贷社融周期具备更好的企稳回升的基础，止跌回升已具备一定条件。具体看，·2024年四季度，随着财政支出加速、化债落地、地产成交磨底，两大信用扩张引擎地产与城投平台的融资规模停止收缩，甚至重启温和扩张。央行公布的数据显示，2021年房地产行业总负债规模约为86万亿元，其中预收个人房款、金融负债、上下游企业垫资、以及延迟缴交的税费各占32%、31%、30%、7%。随着稳地产政策从供需两端同时发力，包括开发贷和居民房贷在内的房地产贷款余额同比增速在去年4季度由负转正，即同比再度重新扩张(图表7)。我们基于Wind口径的公开发债城投平台的2024年上半年财务数据估算，2024年公开发债城投平台的总负债或达86.5万亿元(图表8)。考虑未公开发债城投平台的规模较小，如果假设其总负债占公开发债城投平台的三成左右，2024年城投平台总负债规模可能超过110万亿元(图表9)。随着中央加大对地方化债的支持力度，2024年公开发债城投平台有息负债的同比增速趋稳(图表10)。过去两周，城投债净发行达662亿元，同、环比明显多增，可能在一定程度上显示城投平台债务压降的压力有所缓解(图表11)。宏观研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。750—房地产贷款--------贷款总额图表8:基于2024年上半年财务数据估算，2024年Wind口径的公开发债城投平台的总负债或达86.5万亿元图表9:如果假设未公开发债城投平台的总负债占公开发债城投平台的三成左右，2024年城投平台总负债规模可能超过110万亿元图表10:随着中央加大对地方化债的支持力度，2024年公开发债城投平台有息负债同比增速的降幅或明显收窄500图表11:过去两周，城投债净发行达662亿元，同、环比明显多增0华泰证券8免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8目前信贷周期出现磨底的早期迹象，尤其是居民房贷存量恢复增长。自去年9月底稳增长“组合拳”推出以来，季调后社融月环比折年增速持续改善，从去年8月的8.1%攀升至去年12月的10%,今年1月虽然有所回调，但仍保持在9.3%的较高水平。由此，社融同比增速从去年10月的7.8%回升至今年1月的8.0%(图表12)。社融增速回升，主要受益于财政政策发力、以及地产周期对信贷的拖累下降。去年8月以来，政府债净发行明显提速，在一定程度上提振社融增速。与此同时，稳地产政策带动房地产贷款余额同比增速转正。一方面，房地产融资“白名单”制度下银行加大房企开发贷的投放。另一方面，去年10月存量房贷利率批量下调，明显缓解居民提前还房贷现象，叠加地产需求边际改善，带动居民新增房贷规模明显回升(图表13)。以真实利率衡量的融资环境也从去年下半年开始边际改善——虽然真实利率绝对水平仍然偏高，短端利率仍有下行的空间。一方面，随着稳增长政策发力，名义利率持续下行，如2020年1季度以来，金融机构加权平均贷款利率已累计下行216个基点(图表14)。另一方面，伴随增长和通胀边际改善，真实利率呈现见顶回落的迹象。如图表15-17所示，无论以GDP平减指数、还是以统计局公布CPI、以及等价租金调整后CPI来衡量，去年下半年以来，真实利率水平均持续回落，或将有助于信贷周期的进同比增速随后止跌回升图表14:2020年1季度以来，金融机构加权平均贷款利率已累计下行2024-102024-112024-12(亿元)2024-102024-112024-12(亿元)新增居民中长期贷款4,0003,2020图表15:去年2季度以来，基于贷款利率与GDP平减指数衡量的真实宏观研究华泰证券宏观研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9图表16:随着国债利率快速下行，去年2月以来，基于国债利率与统图表17:去年6月以来，基于国债利率与租金调整后CPI计算的真实免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10三、分部门需求侧分析：旧经济拖累下降，新经济超预期扩张地产周期是中国宏观周期重要主线之一，今年地产去杠杆周期初现曙光，对增长拖累可能减缓。去年9月底稳增长“组合拳”推出以来，地产成交呈见底回升态势、尤其在大中城市。我们从地产投资、地产链消费以及地产服务业多个维度计算的地产对整体名义GDP增速的贡献在2022年转负至约1.6个百分点，而在2023及2024年的拖累仍有1个百分点左右(图表22),去年4季度，地产及相关板块对名义GDP增长的贡献由负转正。我们计算口径包括地产投资、地产链消费(建筑装潢、家电、家具等)以及地产相关服务业务，其中去年四季度的回升主要来自家电家具等消费同比大幅回升、以及地产成交活跃上升带来的地产销售服务业小幅回正、地产投资仍为较大拖累项。地产对宏观经济的重要性不仅体现在地产产业链长、影响广；也因为房市与居民资产负债表及收入预期紧密相连、且地产周期与地方政府财政收入及广义财政支出息息相关。地产去杠杆及其“蝴蝶效应”一直是压制中国资产表现重要因素。此外，2024年地方财政收入中土地出让收入占比达到八成，2022年的数据显示居民资产负债表中地产的比例亦达到6成以上，明显高于美国(图表23-24)。地产周期对居民消费的财富效应、以及财政支出的扩张均有较大影响。2024年9月下旬开始出台的一系列稳地产政策推动地产需求集中释放，带动全国地产销售面积止跌回升，10-12月的全国新房及二手房成交同比增速录得10%/27%,虽然在12月税收优惠政策带来的脉冲式回升后有所下降，但滤除春节移位扰动后，1月地产成交景气度仍在相对高位。春节后，一二手房总成交量和带看量走势依然稳健、尤其是一线城市的新房及二手房成交量同比增速均继续走高(图表18-21)。此外，近期深铁接管后的一系列变化在一定程度上边际缓和了市场对地产相关债务风险向金融系统的传导风险的担忧。今年年初深铁接管万科以及万科管理层的调整亦可能成为一个“标志性”事件，有望提振买房者对民营开发商保交楼能力的信心；同时，也在一定程度上缓解了地产相关债务风险向金融系统的传导(参见《近期中国地产行业的一些积极变化》,2025/2/2)。如果目前地产市场出现的一些积极因素得以延续——即成交量企稳、且向金融领域传导的风险下降，则中国相关资产的风险溢价也有望明显收敛。如果现有的成交量走势得以延续，地产市场有望在2025年进入“磨底”阶段。而即使在较为悲观的情形下，地产成交、投资、开工等一系列指标的跌幅也有望在今年明显收窄，且土地成交走势对地方政府现金流的拖累也有望减轻，对名义GDP增长的拖累也有望收敛。我们预计2025年地产全行业链对整体名义GDP增速的拖累有望明显收窄，乐观情形下如果地产成交及投资更快回升，不排除地产对名义GDP增速的贡献回正。宏观研究宏观研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1144城新房成交面积(7DMA)一线城市新房成交面积(7DMA)8——合计32107654华泰证券免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。(%年同比)(%年同比)——地方政府性基金收入(右轴)8604(万亿元)20居民家庭资产分布(2022)中国2.地方财政支出对增长的拖累有望下降2023年7月以来推出的一揽子地方化债方案降低了城投平台的融资成本。如我们在《如何理解“一揽子化债方案”》(2023/7/31)中分析，通过中央债务置换、优化和重组城投平台债务、以及金融机构进行债务降息、展期等方式，2023年以来，城投平台的付息率持续下行(图表25)。在地方化债的背景下，城投平台负债、尤其是有息负债的扩张速度明显放缓，带动城投平台每年付息支出的增幅下降。去年底开启的新一轮地方债置换有助于改善城投平台的现金流状况。去年11月，人大常委会宣布2024-26年每年新增2万亿元的地方专项债限额来置换地方存量隐债，并从2024年开始连续5年从新增地方专项债中安排8000亿元用于置换隐性债务，即2024-28年间中央合计提供10万亿元的债务额度来支持地方化债(图表26)。随着地方债置换资金陆续到位，广义财政部门现金流状况有所改善，在一定程度上推动M1增速回升(图表27)。随着城投平台加速转型，或有助于推动其盈利及偿债能力改善。与2015年的地方债置换相比，本轮化债更注重压实地方责任，化解长期风险。在压降城投平台负债的同时，中央还要求地方政府通过并购重组、注入资产等方式，推动城投平台转型，或有助于增强其盈利及偿债能力(参见《盘点新一轮化债的进展》,2023/11/27)。基于公开发债城投平台的2024年上半年财务数据估算，2024年公开发债城投平台的利息覆盖倍数从2023年的2.66倍小幅上行至2.68倍，偿债能力趋于稳定(图表28)。城投平台现金流边际改善，以及地产周期拖累下降，也有望带动地方政府收入增长触底，地方财政支出对增长的拖累有望下降。随着城投平台现金流及盈利能力边际改善，或将减少对地方政府支持的依赖。同时，随着地产周期边际改善，对地方政府土地出让收入的拖累也有望缓解。如果地方政府收入增速能够见底回升，考虑去年中央经济工作会议表示将扩大一般公共预算赤字率、以及增加地方债及特别国债发行规模，地方财政支出增长或有宏观研究华泰证券宏观研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。图表25:2023年以来，公开发债城投平台的利息支出的增幅趋于下降■城投付息支出-付息率(右轴)2015201620172018201920202021202220(万亿元)图表27:去年11月以来，地方债置换在一定程度上推动M1增速回升图表26:去年11月，中央宣布2024-28年间合计提供10万亿元的债(万亿元)——地方政府融资平台——其他非金融企业9875432106春节期间餐饮及旅游消费额同比回升，节后酒店客房均价亦略强于去年同期水平。同时，考虑到政府消费和财政收支增速水平较为相关，若地产周期企稳对地方政府财政收入增长形成支撑，亦有望带动政府消费边际改善。但部分消费品、机票以及食品价格的供给侧调整或较为滞后，价格指标仍待回升。整体而言，1月CPI同比受春节错位的提振回升至0.5%、但剔除春节的扰动，消费价格指标或仍待回升。考虑到春节错位的扰动，我们预计2月CPI或同比回落至负区间，但1-2月合计同比或延续温和回升态势。一方面，春节假期延续出行活跃、文娱消费意愿提升的趋势。全国重点零售和餐饮企影票房亦同比维持高增，“以旧换新”政策持续对汽车销售形成提振(图表29-30)。此外，根据酒店之家，酒店平均客房价格在春节期间的高峰期价格高于过去两年的水平，虽然在节后价格呈现季节性回落，但春节后第二及第三周均略高于去年农历价格水平，且在第三周价格环比有所企稳(图表31)。·另一方面，供给侧调整较为滞后的部分服务及消费品价格仍待回升。根据航班管家的快和出行复苏的推进，最近一周均价降幅有所收窄(图表32)。1月CPI数据中，消费品价格同比较12月的-0.2%略转正至0.1%、但仍在偏弱水平，可能显示“以旧换新”等补贴优惠政策对价格仍有影响。宏观研究宏观研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。((亿元)电影票房收入(7DMA)122月18-24日2月11-17日86420资料来源：Wind,华泰研究全国整体酒店ADR(平均每日房价)农历对齐春节当周T=0资料来源：Wind,华泰研究乘用车销售(周均值)乘用车销售(周均值)2月10-16日2月1-9日%年同比32.33.7765432T-4T-3T-2T-1春节T+198资料来源：Wind,华泰研究国内航线均价(农历对齐)资料来源：Wind,华泰研究资料来源：Wind,华泰研究宏观研究一方面，产能错配行业经历2-3年的调整，出清有望进入“冲刺”阶段——截至今年1月，PPI同比已持续28个月为负，制造业上市公司资本性支出增速亦在去年一季度首次转负、3季度下探至-12.6%,或表明制造业整体产能出清有所加速。同时，工业企业产能利用率则在4季度呈现止跌回升，或显示部分制造业经历了过去3年的周期调整，初步呈现“产能扩张放缓—>产能利用率止跌回升”的正反馈循环。通常而言，行业产能出清有望带动产能利用率提升，继而推动价格指标回暖，2024年下半年以来，我们观察到、部分下游工业企业产能利用率提升(图34-35)。(参见《供给侧政策：哪些行业出清将如虎添翼?》,综合供需边际变化.部分行业自身周期出清较为明显：上游/原材料行业中，油气开采、黑色冶炼、有色冶炼、水泥行业开始“整合”;电力行业产能扩张速度有所提升，但产能利用率保持增长；化工和煤炭开采行业产能仍处于扩张周期。中下游/新兴行业中，医药、纺织、计算机及通信电子行业负债扩张加速，产能利用率变化也由负转正；专用设备、汽车及化纤行业负债增速显著下降，产能利用率增速由正转负，或正在“整合”的阶段。去年以来，多次重要会议提及整治“内卷式”竞争，相关供给侧调整政策亦可能成为今年经济工作的重要部分。首先，建设全国统一大市场或进一步规范地方政府的招商引资补贴，对政府补贴依赖度高的行业或受到较大影响，比如汽车、电子及电力设备等行业。其次，2025年作为“十四五”收官之年，节能减排亦受到政策重视。国务院于24年5月印发《2024—2025年节能降碳行动方案》(后文简称“方案”),要求加大节能降碳工作推进力度，采取务实管用措施，尽最大努力完成“十四五”节能降碳约束性指标，叠加部分行业去年启动的“自限性”倡议，亦有望加速钢铁、化工、建材等行业产能出清节奏。图表34:产能利用率2024年4季度边际回升2.01.00.0煤炭开采黑色冶炼采矿业有色冶炼电气机械煤炭开采黑色冶炼采矿业有色冶炼电气机械备另一方面，新兴产业投资，尤其是以私有部门主导的，包括软硬件、基础设施等在内的Al+相关投资有望进入“井喷”阶段。特别是Al相关投资增量可能有效推动GDP增长。某种意义上，如果中国企业发挥“后发优势”,则年度投资增长可能比美国同类投资在2023-24的速度更为可观。据阿里公布的4季度财务数据推算，仅阿里一家企业2025年资本开支增甚至接近万亿。更广泛地统计，Al相关软硬件、基础设施投资增量可能在6000亿人民币、 国具备工程师红利、网络效应、及应用场景等优势，此前在互联网、高端制造业的经验均指向AI投资更大的潜力。宏观研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16·如果按照目前已发布AI投资计划的科技公司数据进行估算，全国科技企业2025年资本开支可能超过6000亿、甚至接近万亿。上周四(2月20日)阿里巴巴发布2024年第四季度财报，其中资本开支规模引发市场广泛讨论——2024年4季度阿里巴巴的资本开支从去年3季度的175亿元跳升82%至318亿人民币。2月24日阿里巴巴宣布将投入超过3800亿元.用于建设云和Al硬件基础设施.总额超过去十年总和(3400亿元)。我们估算阿里巴巴2025年年化资本开支有望达到1,500-2,000亿人民币，对比2024年的725亿——年增幅达到800-1,200亿人民币，即GDP的0.1%左右(图表36)。如果参照现有主要科技公司资本开支比例估算，假设阿里巴巴占国内科技公司AI投资总额的比例维持在20-25%,那么2025年年均投资约6000-1万亿元。此外，如果对标美国企业Al相关投资体量，全国科技公司Al相关投资在未来三年年均资本开支亦可能在5000-1万亿元。美国Al20指数的公司在2022-2024年三年期间，美国主要Al公司的资本开支总额达到6400亿美元，接近2010-2019年总投资额，假设未来三年的资本开支增速继续扩张、参照AlphaVisible的市场一致预期，未来三年总投资或将超过2015-2024年10年的总额，达到1.3万亿美元以上(图表37)。而中国的科技公司资本开支占美国的比重在2024年的比例约为12%(图表38)。考虑到中国在2025年Deepseek才引发科技公司的Al投资浪潮，较美国滞后2-3年(chatgpt于2022年底问世),叠加相关政策支持，假设这一比例能在未来三年回升至15%-30%,对应未来三年年均投资额或在5000亿-1万亿人民币区间(图表39)。纵观中国互联网、硬件、甚至传统行业Al投资潜力.不排除中国Al投资周期比美国2023-24年间速度更快，热度更高，宏观影响更大。单季资本开支(Capex)----年开支1500-2000亿元1,000424亿元244亿元(季环比折年，—季环比折年率(右)1,200一，口一口00资料来源：Wind,华泰研究■谷歌口微软■亚马逊若未来3年超过10年投资过去十年资本开支共1.3万亿美元0资料来源：AlphaVisible,彭博，华泰研究■脸书(亿美元)口其他注：美国选取彭博Al20指数公司，其中前四家微软+亚马逊+谷歌+脸书的资本开支占比超过8成。宏观研究华泰证券宏观研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。图表38:估算2024年中国科技公司资本开支约为美国Al公司资本开(亿美元)(亿美元)科技公司资本开支(美元计价)中国/美国科技公司资本开支比例(右)——中国公司0资料来源：Wind,华泰研究估算(亿元)科技公司资本开支(人民币计价)中国投资占美国公司的比例中国投资占美国公司的比例假设1:25%0华泰研究估算四、物价走势：分化中磨底部分城市房价及房租呈现止跌，部分“新”经济相关的铜、铝等工业品价格回升，同时酒店、餐饮等价格边际企稳，但与传统基建更为密切的水泥、玻璃价格仍偏弱。虽然地产价格指标或较需求变化有所滞后，但截至目前部分城市房价走势企稳回升，一定程度上打破了此前“线性外推”的下跌预期。截至2025年1月，70大中城市中商品房价格环比上涨的城市由2024年8月的2个上行至24个(图表40),贝壳房租数据显示今年1月50城房租价格亦环比止跌、呈现边际改善，一线城市及京津冀地区的房租回稳态势更为明显(图41-42)。·节后大宗商品价格走势则呈现分化、部分供给侧出清较为彻底的行业价格率先回暖，需求侧“新”、“旧”经济之间的温差走强。从原材料价格来看，与部分“新”经济较为相关的国内铜、铝价格环比上涨、今年同比亦偏强，但水泥、铁矿石、玻璃等价格偏弱(图43-46)。节后消费相关数据中，酒店价格环比止跌、略高于去年农历同期，部分头部餐饮公司亦在去年底至今年初有所“涨价”,如2024年12月24日，肯德基中国宣布两年来首次对部分产品启动调价，调价平均涨幅为2%,具体调整范围在0.5元至2元不等。然而，农历对齐后机票价格同比仍偏弱，1月CPI数据中，消费品价格同比较12月的-0.2%略转正至0.1%、但仍在偏弱水平，鸡肉等食品价格亦可能受到传统工地复工偏滞后的影响，节后环比有所下跌(图47-48)。70个大中城市新建商品住宅价格环比变动个数70个大中城市新建商品住宅价格环比变动个数2021年11月2024年8月J20142024年8月J2014年10月2015/01华泰研究华泰研究-------50城—一线城市京津冀◆免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。华泰证券国内主要大宗商品价格指数螺纹钢 铜铁矿石0资料来源：Wind,华泰研究铝:(2024/1/2=100)(2024/1/2=100)往前看，外需相关不确定性，以及地产需求企稳的持续性是中国周期复苏是否能持续的关键变量。我们继续关心中美关系在4月前“窗口期”的演变，国内AI相关投资周期上升的力度和热度——如果两者都向积极的方向演进，则不排除中国市场的相对价值重估仍将扩散及延续。与此同时，周期性板块继续出清也将为市场重估提供更好的宏观基础。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。201)地产周期超预期下行，拖累内需；2)地缘政治等因素导致全球贸易摩擦进一步升级。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21免责声明分析师声明本人，易恒、吴宛忆、常慧丽，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表达的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作，在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题，请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22香港-重要监管披露●华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。·有关重要的披露信息，请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页.hk/stock_disclosure其他信息请参见下方“美国-重要监管披露”。在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券(美国)有限公司根据《1934年证券交易法》(修订版)第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格，可能不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员，因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券(美国)有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券(美国)有限公司进行交易。美国-重要监管披露●分析师易恒、吴宛忆、常慧