25Q2A股策略展望：柳暗花又明

目录战略视角：牛市上半场，金融再通胀01居民超储进股市，并非叙事，而是后地产时代已在发生的事实。现金类资产收益率下行是释放超储的必要条件。过去四年居民存款余额从80万亿翻倍至160万亿，长期低物价意味着法币升值，超储不仅局限于高净值群体，更可能普遍分布于各收入阶层，9/24以来双宽意图推动通胀回归，银行理财收益率已降至2%。稳住股市楼市、股市投融资格局转变、ROE去地产化构成超储入市的充分条件。本轮政策一大亮点是稳住股市楼市，资产价格企稳对扭转通胀预期至关重要，资产价格上涨不是复苏的结果，而是复苏的驱动。美日在地产泡沫后通胀表现截然相反，08年量化宽松与财政注资稳住金融市场功不可没。观察国内近半年私人部门资负表已在修复：居民提前还贷显著减少，互联网大厂增加Capex。地产进入二手房主导格局，难担消耗储蓄的大任，相比于仍在反内卷的实物资产，A股投融资格局变化更易形成紧平衡下的涨价可能。时间换空间、去地产化在A股ROE结构上成为现实：旧经济高杠杆外生扩张让位新经济高净利高周转内生增长。在通胀温和回升的宏观叙事以外，结构转型带来的三个增量同样值得期待：科技AI突破、红利股东回报、制造反内卷，这都可能推升A股ROE中枢在未来两年实现比经济更强劲增长。证券研究报告1.1、从居民超蓄看牛市条件A股总市值100万亿相比于居民存款规模157万亿，比值65%仍处于近十年低点，该比值中性假设回归近5年均值（77%），A股总市值或存在10%的上行空间，对应11万亿增量资金流入股市。超储入市需3个条件：1、超储真实存在且是普遍现象、2、超储有释放意愿，信心提升

3、股市有吸引力1500250020003500300045004000500060005500650030%60%90%120%150%全A总市值/居民部门存款余额（左轴）滚动5年均值

滚动5年均值-1倍标准差

滚动5年均值+1倍标准差上证综指（右轴）3数据来源：Wind，华创证券证券研究报告1.1、存款稳VS贷款下，现金类资产收益率下行势在必行居民存款余额从19年80万亿扩张至157万亿，贷款余额仅从55万亿提升至83万亿，长期低物价意味着法币升值，钱从地产&消费&股市转为现金存在。双宽推动通胀回归，法币贬值促使现金资产转为金融/实物资产，300股息率3.4%/百城租售比2.3%/理财收益率2.1%/国债2.0%。1.01.52.02.53.03.54.04.5中国:百城:租金收益率:住宅（%）理财产品预期年收益率(人民币):全市场:1年（%）中国:定期存款利率(零存整取、整存零取、存本取息):3年（%）中债国债到期收益率:30年（%）0510152025300200000400000600000800000100000012000001400000160000018000002011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025居民部门存款余额（亿元，左轴）居民贷款余额（亿元，左轴）居民存款余额同比增速（右轴）居民贷款余额同比增速（%，右轴）4数据来源：Wind，华创证券证券研究报告1.1、超储是普遍现象，而非仅局限于高收入阶层若超储集中于超一线高净值人群，较低消费倾向及风险偏好，很难转为消费，权益配置也偏向大盘价值。资产价格下跌对居民资负表损伤涉及多阶层，21年房价触顶以来，存款增长更快地区集中于浙江、江苏、山东、成渝、湖南等二线城市，超储更可能是不买房的结果。25%20%15%10%5%0%宁成常齐杭瑞苏青苏招张长江西南无浙邮重厦沪农北紫江中建工兴上平交浦郑渝青兰中贵华光民波都熟鲁州丰州岛农商家沙苏安京锡商储庆门农业京金阴国设商业海安通发州农农州信阳夏大生银银银银银银银银银银港银银银银银银银银银商银银银银银银银银银银银银银商商银银银银银银行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行房价见顶后各上市银行吸收存款增速均值（21-24年，24年截至Q3）房价见顶前各上市银行吸收存款增速均值（18-20年）5数据来源：Wind，华创证券证券研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

号资产价格暴跌是债务-低通胀形成负反馈的关键，推升实际利率，广义货币收缩，需求供给坍塌。四次要会（926政治局会议/经济工作会议/两会/《提振消费专项行动方案》）均提及稳住股市楼市，提振资产价格，释放财富效应是本轮政策的重点。1.2、稳住股市楼市，释放财富效应阶段宏观ⅠⅡⅢⅣⅤⅥⅦⅧⅨⅩ(1)债务债务清偿更多的债务清偿更多的债务清偿更多的债务清偿更多的债务清偿更多的债务清偿(2)资产变动廉价抛售更多的廉价抛售更多的廉价抛售更多的廉价抛售广义货币收缩(3)价格商品价格下降货币购买力进一步上升货币购买力进一步上升证券价格下降(4)资产质量资本净值下降破产增加(5)利润损失增加利润下降(6)实际增长股票交易量减少建筑量下降产出减少交易量减少失业(7)信心温和的衰退，对信心的冲击更加衰退进一步的信心失落和信用破坏更加的信心失落和信用破坏悲观情绪上升更多的悲观情绪信用破坏加剧(8)货币流通轻微的货币流通速度下降进一步的货币流通速度下降进一步的货币流通速度下降更为缓慢的货币流通速度储币行为更多的储币行为对银行的挤提出于自我保护，银行减少贷款银行变现其投资贷款项目银行倒闭(9)利率水平稳健贷款的名义利率下降真实利率上升，真实债务上升不稳健贷款的名义利率上升1050-5-101519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中国:GDP平减指数:累计同比(%)中国:CPI:当月同比(%)中国:PPI:全部工业品:当月同比(%)数据来源：Wind，华创证券证券研究报告1.2、资产价格上涨不是复苏的结果，而是复苏的驱动日本迷失20年长期通缩，08年美国次贷危机后很快进入再通胀，美国做对了什么?量化宽松配合财政注资，稳住金融资产价格打破负反馈，进而刺激内需和提振经济。50070019001700150013001100900210023002500-25-201050-5-10-151520252000-032000-122001-092002-062003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-03美国:GDP:现价:季调:折年数:同比（%，左轴）美国:20个大中城市:标准普尔/CS房价指数:同比（%，左轴）标普500指数（%，右轴）08年金融危机中，美国房价&股市09Q1触底反弹，GDP滞后Q2触底50001000015000200002500030000350004000045000-10-5051015201985-031985-121986-091987-061988-031988-121989-091990-061991-031991-121992-091993-061994-031994-121995-091996-061997-031997-121998-091999-062000-032000-122001-092002-062003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-12日本:GDP:现价:当季同比（%，左轴）日本:房屋价格指数:同比（%，左轴）日经225指数（%，右轴）1990年代日本房价、股价持续下跌，陷入持续通缩环境7数据来源：Wind，华创证券证券研究报告1.2、股价房价企稳→M1→PPI→企业盈利，当前是牛市上半场典型如14-16年：14/7股市最先上涨，14/9房价环比降幅收窄&15/1转正，M1

14/11筑底&15/3确立上行趋势，15/10

M1-M2剪刀差回正，通胀回归最为滞后，PPI

15/9触底&16/9转正。24/9股价房价反弹回暖，24/10

M1-M2剪刀差收窄，PPI尚在磨底阶段，未见上行趋势。-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.0-40-30-20-10010203040上证指数收益率（%，以2010年1月为基点，左轴）中国:PPI:全部工业品:当月同比（%，左轴）M1同比-M2同比（%，左轴）中国:百城:住宅价格指数:环比（%，右轴）14/9房价环比降幅收窄，15/1转正14/7股市开启上涨14/11

M1筑底，15/3确立上行趋势，15/10M1-M2剪刀差回正通胀回归滞后，PPI15/9触底，16/9回正24/9股市触底反弹24/9房价环比增速上行24/10

M1-M2剪刀差开始收窄；PPI尚在磨底8数据来源：Wind，华创证券证券研究报告1.2、财富效应：资产价格企稳-信心回升M1大幅负增说明经济的血液循环不畅，超储转为购买力需要的是预期回转，工薪增长从来都是慢变量，房价股价拐点前置于M1，说明资产价格拐点是居民消费意愿提升的关键，私人部门资负表企稳，信心回升后才肯将储蓄转为投资，加快货币流通速度。-13-8-3271217-1.5-0.50.51.52.53.52007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025一线城市二手住宅房价环比（%，2010年前为全国数据，左轴）沪深300（标准化，收盘价/1500，左轴）M1同比-M2同比（%，右轴）9数据来源：Wind，华创证券证券研究报告房价企稳有望带来相关存量债务的稳定偿还，信贷背后的私人部门需求收缩暂缓。截至24年底，居民部门贷款总额83万亿，其中房贷38万亿，占比46%。企业部门贷款余额170万亿，其中房地产开发贷14万亿，占比8%。房价企稳→私人部门资产负债表修复→需求改善有望形成正向循环，经济基本面持续改善。房价企稳通过财富效应增厚居民资产，居民资产端改善后有望增加消费支出，而居民的支出对应企业的收入，企业部门资产端将进一步修复，以就业、工资等形式进一步改善居民部门收入，由此形成私人部门内部资产负债表的修复。1.2、房价企稳的价值：居民&企业资产负债表修复10数据来源：Wind，华创证券证券研究报告22年以来购房需求减少叠加房价下跌导致居民提前还贷，居民部门住房贷款持续减少。这一现象随着房价的企稳以及存量房贷利率的调降有所缓解，24Q2以来居民房贷余额环比降幅持续收窄，24Q4居民房贷余额环比增长1200亿元。1.2、房价企稳：提前还贷现象缓解1600014000120001000080006000400020000-2000-4000-6000中国:个人住房贷款余额:环比增加（亿元）11数据来源：Wind，华创证券证券研究报告1.2、二手为主的地产市场难以消耗储蓄2023年二手房交易面积占比达35%，24年或将突破40%。相比一手房，二手房交易不会降低居民存款的整体水平，只是不同居民存款之间的转移，所以房地产需求的释放不会再像以前那样大量消耗居民的储蓄。4.22.82.95.53.97.59.37.7 7.67.57.66.94.65.76.49.39.69.811.610.511.213.714.5

14.8 1515.515.711.510.58.9354220253035404505101520252010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

2024E12

数据来源：Wind，贝壳研究院，华创证券新建住宅销售面积（亿平米，左轴）二手房住宅交易面积（亿平米，左轴）二手房成交占比（%，右轴）证券研究报告1.3、股票投融资定位变化，流动性宽松下更易上涨相比于产能过剩的实物资产，股市供需紧平衡在流动性宽松环境下更容易上涨。近四年股市功能定位从融资转向投资，22-24

年连续三年

A

股股东回报（回购+分红）规模超过融资（IPO+再融资）规模，

近三年分红复合增速14%，回购增速11%，其中

24

年

A股上市公司分红

1.9万亿元、

回购

1659

亿元。融资市指数易跌难涨，IPO与减持使得指数涨不过市值；投资市有可能出现易涨难跌，指数表现强于市值。13

数据来源：Wind，华创证券0500010000150002000025000200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025A股现金分红总额（亿元）A股募集资金（亿元）注：2025年数据截至2025/3/25，分红和募集资金为滚动12个月数据。1086420-2-4-6-8-10-60-40-200204060200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025万得全A季度涨跌幅（%，左轴）全部A股自由流通市值涨跌幅（%，左轴）万得全A指数涨幅-全A自由流通市值涨幅（%，右轴）证券研究报告1.3、货币宽松短期带动货币供应增多，经济基本面改善滞后，剩余流动性抬升

从央行货币宽松带动货币供给增加到实体需求改善存在2-3个季度时滞，一方面，财政政策审批流程多，落地推进相比货币政策更慢，另一方面，从政策发力→基本面改善需要时间，因此实体经济需求通常滞后于货币供应增加，典型如08/9-08/11央行连续4次降息，08/11出台四万亿刺激方案。货币供应量短期反应快速抬升，M2同比从08/11触底反弹，而实体经济需求中，PPI从09/7才触底反弹，名义GDP同比从09Q3才转为回升。302520151050-5-1051015202530货币供给：M2同比（%，左轴）实体经济需求：名义GDP同比（%，右轴）02/2央行降息08/9央行降息；08/11出台四万亿刺激11/11、12/2、12/5央行降准，12/6、12/7降息14/11央行降息；14-16年财政发力，赤字率持续提升实体经济需求：PPI同比（%，右轴）19/9、19/11央行两次降息，疫情下20/2、20/4两次降息；20/3宣布发行抗疫特别国债，20/6开始发行 21/7央行降准，21/12降息；23/10增发1万亿特别国债14

数据来源：Wind，华创证券证券研究报告1.3、剩余流动性扩张，小盘成长占优剩余流动性从低位逆转上行是大概率事件，考虑到央行创新工具的运用，股市很可能成为本轮承接流动性的主战场。2月剩余流动性小幅反弹、扩张周期仍在，2月M2同比走平维持7%，剔除政府债&股权融资后社融存量同比仍保持走低趋势至6.1%。剩余流动性扩张区间小盘成长通常占优，4个占优因子：小市值、高流通占比、高估值、高增长。531-1-3-5-7-9-11-13-153.02.82.62.42.22.01.81.61.41.21.0国证2000/沪深300（左轴）M2同比-社融存量（剔除股权融资和政府债券）同比（%，右轴）15

数据来源：Wind，华创证券证券研究报告“先立后破”顶层设计在A股产业结构上实现“腾笼换鸟”。18年贸易摩擦以来，以房地产金融为代表的旧经济，利润与净资产占比持续收缩，是近三年A股ROE下行的主要产业拖累。在“立”的维度，科技/红利代表的新经济/高质量成为增长引擎，利润与净资产占比持续提升。时间换空间在A股ROE结构上成为现实：旧经济高杠杆外生扩张让位新经济高净利高周转内生增长。在通胀温和回升的宏观叙事以外，结构转型带来的三个增量同样值得期待：科技AI突破、红利股东回报、制造反内卷，这都可能推升A股ROE中枢在未来两年实现比经济更强劲增长，叠加险资等中长线资金高ROE高现金流投资偏好，实现更可持续的长牛基础。理解政策组合与节奏。“后破”财政扩张托底，地产风险隔离：5000亿银行资本资本金补充+10万亿化债，稳住楼市股市，资产价格企稳释放财富效应，打破“价格下跌-债务加重-消费萎靡”负向循环。“先立”：资源向新质生产力倾斜：央行科技再贷款低成本融资支持，地方债务置换释放财政资源转为政府产业引导基金，撬动社会资本投向新质生产力。“破立时序与风险定价重构”在房地产债务风险未完全出清前，通过中央加杠杆和银行资本补充建立“安全垫”，避免旧风险与新动能争夺金融资源。旧经济融资成本因风险溢价上升而被抑制，新经济通过政策性金融工具获得低成本资金。161.4、A股ROE腾笼换鸟，实现去地产化证券研究报告18年至今A股ROE

-1.5pct，主因地产链（-1.5）/金融（-1.0

）拖累，且持续下行。反观红利/消费/科技微增，制造平稳。1.4、

ROE下行归因：地产链旧经济拖累17数据来源：Wind，华创证券证券研究报告1.4、利润质量视角：红利+科技+制造填补VS地产大幅缩水大类行业净利润占比（%）2018年报2019年报2020年报2021年报2022年报2023年报2024年前三季度2018-2024增幅（pct）高端制造业电力设备0.71.11.92.74.94.42.21.4机械设备0.91.42.52.32.12.22.11.3国防军工0.30.30.60.60.60.60.50.2汽车2.81.72.02.01.72.52.7-0.1科技通信0.1-0.20.30.73.53.74.04.0传媒-0.6-0.40.10.70.20.70.51.1电子1.51.82.53.72.61.82.41.0计算机1.11.11.21.00.60.60.4-0.7消费食品饮料3.03.13.63.23.43.94.11.1医药生物2.92.63.24.23.83.13.20.3纺织服饰0.30.10.10.50.30.50.50.2美容护理0.00.10.00.20.10.20.20.1家用电器2.01.91.91.81.92.12.10.1商贸零售1.31.00.4-0.3-0.10.30.5-0.8红利石油石化3.83.11.54.47.47.17.03.2有色金属0.50.31.02.23.62.52.41.9公用事业2.12.33.21.01.93.33.91.7交通运输3.13.2-1.33.92.03.33.90.8煤炭2.72.52.23.34.73.52.70.0地产链轻工制造0.70.70.80.70.50.60.6-0.2基础化工3.21.32.94.33.92.12.1-1.1建筑装饰4.54.14.33.43.53.83.1-1.4建筑材料1.81.92.12.01.00.70.3-1.5钢铁3.11.61.62.50.60.5-0.1-3.2房地产6.16.25.10.6-1.4-0.5-0.5-6.6金融非银金融7.010.610.59.16.36.210.23.1银行44.344.943.439.539.839.837.5-6.8其他农林牧渔0.31.21.9-0.70.3-0.10.70.4环保0.30.40.50.50.50.50.60.3社会服务0.20.30.0-0.2-0.20.20.20.0综合0.00.00.00.00.0-0.10.00.0高端制造业4.74.57.17.69.39.77.52.8科技2.02.24.16.17.06.87.35.3消费9.58.79.29.79.310.110.51.1红利12.211.36.614.819.619.719.97.7地产链19.515.916.813.58.27.25.6-13.9金融51.355.553.948.646.046.047.7-3.6其他0.81.82.3-0.40.60.51.50.7利润结构大幅波动印证通胀水平骤降：房价持续下行严重挫伤旧经济增长中枢，金融作为债权方也面临利差收窄压制。利润结构波幅明显超过营收：2018年以来高端制造业（增幅2.8

pct）、科技（5.3

pct）、红利（7.7

pct）板块净利润占比明显抬升；地产链（-13.9pct）、金融（-3.6

pct）出现明显缩水；消费（1.1

pct）相对稳定。18数据来源：Wind，华创证券证券研究报告1.4、

ROE收益率视角：盈利模式从债务扩张转向高毛利/资产运营

大类行业ROE(TTM)（%）2018年报2019年报2020年报2021年报2022年报2023年报2024年三季报2018-2024增幅（pct）高端制造业机械设备3.25.08.48.47.57.06.53.3电力设备3.75.58.410.314.810.65.11.4国防军工2.32.74.65.34.94.73.30.9汽车8.85.76.26.55.57.98.2-0.6科技通信0.5-2.43.24.08.58.58.88.4传媒-3.5-2.60.85.92.05.63.87.3电子6.06.97.611.57.04.35.4-0.6计算机6.36.16.15.92.93.12.6-3.7消费纺织服饰4.31.11.97.24.38.47.93.6食品饮料20.220.320.920.520.321.721.91.6美容护理7.510.60.711.96.910.58.30.8家用电器16.717.416.016.416.916.916.1-0.6医药生物9.58.29.212.09.67.36.6-2.9商贸零售7.46.52.4-2.1-0.92.83.1-4.3红利有色金属2.51.55.612.918.211.210.68.1石油石化6.05.32.68.912.311.210.94.9公用事业6.56.88.53.25.69.09.02.4交通运输7.58.0-3.09.64.97.87.90.4煤炭12.111.29.916.421.915.112.10.0地产链轻工制造9.99.59.49.36.16.86.6-3.3建筑装饰10.79.89.48.38.48.47.4-3.3基础化工11.34.59.317.313.76.86.2-5.1建筑材料17.315.515.415.87.65.12.8-14.5钢铁16.08.37.914.03.63.10.3-15.7房地产13.513.610.92.0-4.1-1.9-3.5-17.0金融非银金融8.012.110.610.37.06.79.31.2银行12.711.910.610.810.59.89.3-3.4其他社会服务4.17.3-1.3-5.0-5.76.17.73.6农林牧渔3.815.316.9-6.83.4-0.87.03.2环保4.65.76.46.55.75.45.50.9综合0.7-0.4-1.3-2.4-2.2-6.3-6.2-6.9高端制造业5.25.07.28.09.28.36.10.9科技3.03.45.57.86.45.86.13.0消费11.611.010.712.111.011.110.9-0.7红利6.86.63.89.311.310.59.93.1地产链12.810.210.19.86.04.93.7-9.0金融11.811.910.610.79.99.39.3-2.5其他3.38.79.5-1.42.92.15.82.5地产链与金融ROE的持续下行表征以高杠杆维持增长的模式式微，科技ROE提升的是高利润率、红利ROE提升的是库存与账款等资产周转率。ROE新旧比对明显，科技ROE（增幅3pct，下同）、红利（3.1

pct）抬升；地产链（-9

pct）、金融（-2.5

pct）明显下降；制造（0.9pct）、消费（-0.7

pct）保持稳定。19数据来源：Wind，华创证券证券研究报告20201.4、净资产视角：科技+制造提升VS低质量地产链萎缩数据来源：Wind，华创证券大类行业净资产占比（%）2018年报2019年报2020年报2021年报2022年报2023年报2024年三季报2018-2024增幅（pct）高端制造业电力设备1.91.92.12.73.33.63.51.6机械设备2.62.62.72.62.62.72.70.1国防军工1.11.01.11.21.01.11.10.0汽车3.12.82.82.82.72.72.7-0.4科技通信1.10.90.91.73.73.63.62.5电子2.42.53.03.33.53.63.51.2计算机1.71.61.71.71.71.61.6-0.1传媒1.51.31.21.21.11.00.9-0.6消费医药生物2.92.93.23.53.63.53.40.5食品饮料1.51.51.51.61.51.51.60.1美容护理0.10.10.10.20.10.20.20.1家用电器1.11.01.01.11.01.11.10.0纺织服饰0.70.60.60.60.60.50.5-0.2商贸零售1.61.41.21.00.90.90.9-0.8红利有色金属1.81.61.61.71.91.92.00.2公用事业3.13.23.33.13.13.23.20.1交通运输3.73.73.73.93.63.53.6-0.1煤炭2.22.11.91.92.01.91.9-0.3石油石化6.05.34.74.75.45.35.3-0.7地产链建筑材料1.11.21.21.31.21.11.10.0轻工制造0.70.70.70.70.70.70.70.0基础化工2.82.72.92.52.62.62.7-0.2建筑装饰4.14.04.03.93.83.83.9-0.2钢铁2.01.81.81.71.51.51.4-0.6房地产4.34.24.03.52.72.52.3-1.9金融银行34.236.635.935.634.234.435.00.8非银金融8.48.58.88.58.07.98.0-0.5其他环保0.70.70.70.80.70.70.80.1农林牧渔0.80.81.00.90.90.80.80.0社会服务0.40.30.30.30.20.20.3-0.1综合0.60.30.20.20.10.10.1-0.5高端制造业8.78.38.79.39.610.110.01.3科技6.76.46.87.89.99.99.62.9消费7.97.57.67.97.77.77.7-0.3红利16.816.015.315.316.015.915.9-0.8地产链14.914.714.613.612.612.312.0-2.9金融42.645.044.744.042.242.342.90.3其他2.42.02.32.12.01.91.9-0.5利润结构变化最终传导至净资产结构优化，低质量增长的地产链占比明显下行，科技与制造提升。科技净资产占比弥补地产链下行，2018年以来科技（增幅2.9

pct，下同）、高端制造业（1.3

pct）板块净资产占比抬升；地产链（-2.9

pct）出现明显缩水；消费（-0.3

pct）、红利（-0.8

pct）、金融（0.3

pct）相对稳定。证券研究报告211.4、先立后破：消费+红利ROE企稳，制造+科技助推数据来源：Wind，华创证券A股盈利质量的新旧动能切换明显：科技、制造、红利的净利润与ROE提升，对冲地产链下行。这意味着净资产占比更高的科技（Ai应用端）、制造业（供给侧出清），在未来两年ROE改善对全A

ROE结构贡献加大，地产链则因自身体量缩水，对ROE结构影响程度明显降低。从结构视角理解政策，“先立”更多资源投向净资产占比更高的科技与制造业，对ROE改善超过“后破”挽救地产旧经济。根据万得一致预测，全A

25&26E

ROE均值将提升至9.4%，较当前增幅达1.3

pct

。证券研究报告根据Bloomberg一致预期，2025年国内实际GDP增速4.5%（24年5%，25年两会目标值5%左右），CPI同比回升至0.7%（24年0.2%，25年两会目标值2%左右），PPI同比回升至-1.1%

（24年-2.1%）。上市公司营收同比增速与名义GDP高度相关，根据华创策略盈利预测框架，2005年以来全A（非金融）营收同比与GDP+(CPI+PPI)/2同比拟合效果最优（R

Square

=0.72）。我们预计25年全A（非金融）营收同比或将实现触底回升。221.5、25年温和通胀助推业绩触底回升6050403020100-10-20-50510152025实际GDP当季同比+(CPI当季同比+PPI当季同比)/2（%，左轴）全A（非金融）单季度营收同比增速（%，右轴）数据来源：Wind，Bloomberg，华创证券证券研究报告231.5、自上而下：中性假设下，25年全A/全A（非金融）归母净利润同比2.7%/3.9%

数据来源：Wind，华创证券除标注%外其余单位为亿元202220232024E2025E全A（非金融）收入及毛利率营业收入615558635010中性628837悲观594764中性626206乐观657648yoy（%）-1.0-5.4-0.44.6营业成本505897522076516904488896514115539272毛利率（%）17.717.717.817.817.918.0费用税金及其他占比收入（%）期间费用销售费用管理费用研发费用111511.854147187501925616141118431.958448203902031917739113191.859111204372043718236109441.856205193301933017546115221.858237200392003918160121011.860175207162071618743期间费用率（%）8.809.209.409.459.309.15销售费用率管理费用率研发费用率财务费用3.053.132.6253973.213.202.7953483.253.252.9062883.253.252.9556503.203.202.9056363.153.152.855590财务费用率（%）0.880.841.000.950.900.85其他收益126930742500250025002500所得税利润总额yoy（%）所得税所得税率（%）40235854121.240369832420.637715-6.6773220.535569-5.7729220.5391963.9803520.54301114.0881720.5316940.88320450.89299830.89282770.89311610.89341940.89全A（非金融）利润全A（非金融）归母净利润280172855526685251672773330433yoy（%）-6.5-5.73.914.0归母净利率（%）4.64.54.24.24.44.6非银金融保险归母净利润yoy（%）占比全A（%）券商归母净利润yoy（%）占比全A（%）17503.413312.616493.113762.63398106.16.514203.22.73242-4.66.514532.32.934120.46.315247.32.835825.46.2159512.32.7全A（非银行）全A（非银行）归母净利润yoy（%）313013162731503-0.429862-5.2326693.73560913.0银行银行归母净利润yoy（%）占比全A（%）2064539.82094939.8211781.140.220356-3.940.5214151.139.6224746.138.7金融合计金融归母净利润合计yoy（%）占比全A（%）2372645.82397445.6259968.449.325051-3.649.9263511.448.7276516.447.6全部A股全部A股归母净利润yoy（%）5182352576526810.250218-4.7540842.75808310.3自上而下预测：中性假设下，营收端，我们预测2025年全A（非金融）营收增速预测为-0.4

%；毛利率方面，政策刺激之下需求有望温和回升，我们预计2025年全A（非金融）毛利率小幅回升至17.9%。费用多重端，随着部分行业产能出清结束叠加降本增效，我们预计全年整体费用率将小幅回落。综合测算之下，预测2025年全A/全A（非金融）归母净利润同比悲观-4.7%/-5.7%、中性2.7%/3.9%、乐观10.3%/14%。目录战术视角：四月决断、回调即是机会02回撤更多来自估值修复后的季报期业绩验证的诉求。四月决断最直接原因是季节效应：小盘/成长在4月年报季因缺少基本面支撑，历年下跌概率更大。值得重视的冲击是出口回落导致业绩二次探底的可能，按目前关税加征20%大概拖累营收0.5pct，但考虑近半年强生产弱需求，出口对价格的冲击可能使PPI持续低位运行，净利润承压更大。我们认为4月政治局会议变盘概率不大，出口拖累增速趋缓，也可能对应“择机”窗口的落地，以实现两会“与各种不确定性抢时间，看准了就一次性给足”的调控要求。稳住资产价格是底部支撑：在房地产债务风险未完全出清前，通过中央加杠杆和银行资本补充建立“安全垫”，避免旧风险与新动能争夺金融资源。科创先立之下，旧经济融资成本因风险溢价上升而被抑制，新质生产力通过政策性金融工具和地方股权投资获得低成本资金。证券研究报告战术视角，四月决断最直接原因是季节效应：小盘/成长在4月年报季因缺少基本面支撑，历年下跌概率更大。值得重视的冲击来自口回落导致业绩二次探底，市场经历上涨后，估值高位待业绩验证。2.1、回撤更多来自估值修复后的业绩验证诉求2024

2023

2022 2021 2020 2019 2018 2017

2016

2015

2014

2013

2012

2011 2010

1.5-6.318.5上证指数万得全A2.11.0-1.4-9.50.12.24.05.2-0.4-1.4-2.7-3.7-2.1-2.9-2.2-1.919.0-0.3-0.8-2.6-2.15.95.9-0.6-1.4-7.7-7.72.06.3-3.61.25.21.22.40.9-1.02.70.60.92.8-0.9-0.70.92.52.50.0-1.7上证50沪深300中证5001.00.91.90.9-0.14.6-1.51.51.0-2.90.1-0.40.0-0.9-2.21.3-1.20.2-0.21.11.30.4-1.9-0.61.0中证10000.0-0.8-5-0.4-30.0-3.01.9-3.51.6-1.4-7-0.8-1.2-0.6-2.30.0-31.4-1.0-1.6-0.9-0.2-0.3-2.8国证2000万得微盘股指数-1.8-6.1-3.3-7.8.1.6-2.1-6.1-2.4-2.3-0.30.5-6.0.2.28.00.92.0-0.9-0.30.6-3.20.50.21.26.14.20.5-2.31.30.22.40.80.0-0.50.2-0.20.7-0.32.26.04.6-4.4-1.42.90.42.31.00.11.50.40.51.8-1.9中证红利国证价值申万低市盈率指数1.35.74.7-5.9-0.84.40.12.60.3-1.31.40.31.11.8-1.6国证成长0.4-3.92.33.52.80.2-0.52.2-0.8-4.81.00.81.9-1.0-1.3申万高市盈率指数-2.8-0.8-4.87.73.0-2.30.3-5.0-2.32.6-1.2-1.40.9-2.00.7-1.9-3.42.83.74.56.0-1.73.9-1.5-6.51.50.90.8-3.4-5.9-3.4-5.9-1.2-3.9-2.2-0.6-2.91.31.7-0.7-0.61.5-0.80.00.5业绩价值成长申万绩优股指数申万亏损股指数年报季主要指数相对万得全A涨跌幅(

)大小盘大盘小盘成长价值市场整体25数据来源：Wind，华创证券证券研究报告华创宏观团队预计关税冲击下，出口增速从24年6%降至25年-1.3%，拖累GDP

0.5pct。经济环比放缓可能导致盈利二次探底，全A（非金融）海外业务收入占营收比例13%左右，关税对全A营收增速拖累0.5pct左右，但考虑近半年强生产弱需求，出口对价格的冲击可能使PPI持续低位运行，净利润承压更大。2.2、出口回落导致业绩二次探底13.0%13.5%14.0%14.5%15.0%15.5%16.0%-35-25-15-5515252023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-02中国:出口金额:美国:当月同比（%，左轴）中国出口美国金额占中国总出口比例（右轴）2,5002,3002,1001,9001,7001,5001,3001,1009007005004446485052542023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-02中国:制造业PMI:新出口订单（%，左轴）中国出口集装箱运价指数:综合指数（右轴）PMI=50%26数据来源：Wind，华创证券证券研究报告近半年强供给（工增>5%），弱需求（社零、固投、出口均小于5%），外需疲弱可能进一步拖累价格水平。历史上出口下行周期通常对应PPI走弱，典型如18-19年，出口同比从24%降至0.5%，同期PPI同比从3.7%降至-0.5%，历史上看出口增速下降1pct对应PPI下行0.1-0.2pct，今年关税对PPI的拖累约0.3-0.7pct。2.2、弱需求、强供给=出口拖累价格6.2-17.15.95.8

5.95.2

5.64.9-2.62.33.2

4.13.5

4-18-13-8-327主要经济指标增速（%）2024年2025年1-2月GDP目标-10-5051015-35-25-15-551525354555200120012002200320042004200520062007200720082009201020102011201220132013201420152016201620172018201920192020202120222022202320242025中国:出口金额:美国:当月同比（%，左轴）

中国:出口金额:当月同比（%，左轴）中国:PPI:全部工业品:当月同比（%，右轴）27数据来源：Wind，华创证券证券研究报告2.2、高海外收入占比的家电、电子、轻工纺服等行业受损更大代码申万二级行业海外业务收入占比24H1海外业务

24Q3归母净利润801015.SI渔业43%801082.SI其他电子Ⅱ42%801077.SI工程机械41%801084.SI光学光电子40%收入增速

同比增速28% 55%66% 16%9% 13%4% 240%801056.SI

能源金属

39%

-9%

-92%801111.SI 白色家电 39% 11% 13%801085.SI

消费电子

38%

9%

17%801131.SI

纺织制造

38%

12%

14%801083.SI 元件 38% 16% 24%801764.SI 游戏Ⅱ 38% 24% -31%801735.SI

光伏设备

35%

-11%

-102%801113.SI 小家电 35% 68% -3%801081.SI 半导体 34% 70% 44%801101.SI 计算机设备 32% 29% 11%801881.SI 摩托车及其他 30% 29% 8%801016.SI 种植业 29% 72% -33%801093.SI 汽车零部件 29% 8% 20%801116.SI 家电零部件Ⅱ 28% 10% -5%801142.SI 家居用品 28% 17% -11%801191.SI 多元金融 27% 16% -8%801034.SI 化学制品 26% 11% -5%801115.SI 照明设备Ⅱ 26% 8% -7%801153.SI 医疗器械 25% 18% -7%801102.SI 通信设备 24% 44% 21%801737.SI 电池 24% -9% -12%801038.SI 农化制品 23% -8% -17%801991.SI 航空机场 23% 105% 150%801731.SI 电机Ⅱ 22% -18% -11%801112.SI 黑色家电 22% 16% -18%801145.SI 文娱用品 22% 14% -9%海外业务收入占比更高的行业更容易受关税抑制出口需求的影响，其中家电、电子、机械、电新等行业海外收入占比较高。部分行业在“抢出口”背景下通过海外业务实现较高增长，后续面临关税压力可能出现显著回落，典型如白色家电利润同比增长13%（24Q3，下同），出口贡献较大，海外业务收入增长11%（24H1，下同）；纺织制造利润同比14%，海外业务收入增长12%；元件利润同比24%，海外收入16%；半导体利润同比44%，海外收入70%。28数据来源：Wind，华创证券证券研究报告2.2、对美出口占比较高的机电、音像设备等行业受损更大2024年出口美国金额（亿美元）

2024年中国出口总金额（亿美元）

2024年出口美国占比2025年1-2月出口金额同比增速武器弹药及零件1251%-10%食用油脂134130%-8%杂项玩具、游戏、运动用品家具646237927%-11%26982433%-4%316126325%-16%特殊交易品23196024%52%鞋帽、羽毛制品16570723%-17%木制品3317818%-5%光学、医疗等仪器13779617%3%纺织原料及纺织制品494298817%-5%皮革、毛皮及制品6438816%-20%木浆、纸及其制品5434316%-7%塑料橡胶266177215%-2%机电、音像设备21821495615%5%食品、饮料、酒、烟草7350414%0%矿物材料制品、陶瓷、玻璃8359014%-12%贱金属锌及其制品铝及其制品钢铁及钢铁制品铜及其制品镍及其制品铅及其制品锡及其制品302285811%0%0213%40%4239611%-3%14617089%0%91406%34%1282%172%011%13%060%141%动物产品1414710%4%化工产品18019359%5%车辆、航空器、船舶及运输设25329349%5%植物产品213157%7%珠宝、贵金属及制品233586%125%艺术品、收藏品094%-49%矿产品136082%-12%从对美出口敞口来看，根据海关总署24年数据，对美出口占比较高的主要集中在娱乐用品33%（玩具、游戏、运动用品），家居25%，纺织服装（鞋帽23%、纺织制品17%），木制品18%，光学&医疗等仪器17%，橡胶塑料15%，机电&音像设备15%。从年初以来地出口增速来看，“抢出口”背景下相对高增的家电、电子产品对美占比高，后续可能受关税影响更大。机电&音像设备1-2月同比5.3%维持较高增长，其中家电同比6.3%，电子产品（手机、集成电路等）同比6.6%。29数据来源：Wind，华创证券证券研究报告今年消费前置，主要围绕大宗消费以旧换新和服务消费。若后续政策力度放缓，以家电、汽车为代表的大宗消费以及餐饮等服务业基本面上行速度可能放缓，但股价方面，由于前期政策密集出台阶段相关行业估值表现冷静，并未出现短期快速的抬升，因此若政策力度放缓，杀估值风险不大。2.3、消费前置，若补贴退坡，相关需求或受影响，杀估值风险不大

010203040506070消费电子 汽车 家用电器30405060708090100202023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11

2025-01行业指数PE（倍，TTM） 行业指数PE（倍，TTM）酒店餐饮 旅游及景区30数据来源：Wind，华创证券证券研究报告312.3、出口滑坡政策如何应对：把握择机窗口期数据来源：

《政府工作报告》，华创证券政府工作报告重点内容202320242025经济增速目标5%5%5%赤字规模3.88万亿4.06万亿5.66万亿赤字率3%3%4%全年目标新增地方专项债3.8万亿3.9万亿4.4万亿（含8000亿化债）超长期特别国债01万亿1.3万亿特别国债1万亿（支持灾后重建和防灾减灾）05000亿（支持国有商业大型银行补充资本）政策要求保持政策连续性稳定性针对性，加强各类政策协调配合，形成共促高质量发展合力实施政策要强化协同联动、放大组合效应，防止顾此失彼、相互掣肘。研究储备政策要增强前瞻性、丰富工具箱，并留出冗余度，确保一旦需要就能及时推出、有效发挥作用出台实施政策要能早则早、宁早勿晚,与各种不确定性抢时间,看准了就一次性给足,提高政策实效1内需把恢复和扩大消费摆在优先位置科技加快发展新质生产力。巩固扩大智能网联新能源汽车等产业领先优势，深化大数据、人工智能等研发应用，开展“人工智能+”行动内需大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求（超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新，24年1500亿）2科技围绕制造业重点产业链，集中优质资源合力推进关键核心技术攻关科教兴国深入实施科教兴国战略，强化高质量发展的基础支撑科技推动商业航天、低空经济等新兴产业安全健康发展。培育生物制造、量子科技、具身智能、6G等未来产业。持续推进“人工智能+”行动，大力发展智能网联新能源汽车、人工智能手机和电脑、智能机器人等新一代智能终端以及智能制造装备3国企民企深化国资国企改革，依法保护民营企业产权和企业家权益内需促进消费稳定增长。积极扩大有效投资。科教兴国深入实施科教兴国战略，提升国家创新体系整体效能重点工作4外贸更大力度吸引和利用外资国企民企深入实施国有企业改革深化提升行动。提高民营企业贷款占比、扩大发债融资规模国企民企高质量完成国有企业改革深化提升行动，切实依法保护民营企业和民营企业家合法权益5防风险有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况外贸扩大高水平对外开放，促进互利共赢外贸扩大高水平对外开放，积极稳外贸稳外资6乡村振兴稳定粮食生产和推进乡村振兴防风险标本兼治化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险防风险持续用力推动房地产市场止跌回稳。稳妥化解地方政府债务风险。积极防范金融领域风险。7生态推动发展方式绿色转型乡村振兴坚持不懈抓好“三农”工作，扎实推进乡村全面振兴乡村振兴着力抓好“三农”工作，深入推进乡村全面振兴8民生保障基本民生和发展社会事业区域经济推动城乡融合和区域协调发展，大力优化经济布局区域经济推进新型城镇化和区域协调发展，进一步优化发展空间格局9生态加强生态文明建设，推进绿色低碳发展。生态协同推进降碳减污扩绿增长，加快经济社会发展全面绿色转型10民生切实保障和改善民生，加强和创新社会治理民生加大保障和改善民生力度，提升社会治理效能两会定下全年目标后，4月政治局会议变盘概率不大，2%CPI目标更体现了对物价的重视，不太可能出现类似19、23年4月政治局会议后政策转向情况。关注的重点在于既有工具的加速使用，两会强调政策要能早则早、宁早勿晚；央行多次强调择机降准降息；特别国债加速落地支持两新/两重。创新工具待7月政治局会议，诸如23/10特别国债，24/9政策拐点更多基于地产风险倒逼。证券研究报告4035302520151050中国