离岸金融市场发展的理论基础及其进展

离岸金融市场发展的理论基础及其最新进展

一欧洲货币和离岸金融市场的概念

欧洲货币是离岸金融市场最早期的主要存在形式，而欧洲美元是欧洲货币的主要币种。国内

外学者对于欧洲货币的定义研究比较早，看法也比较一致。连平(2002)指出，学界基本上

认为欧洲货币是指在货币发行国以外经营的货币，包括欧洲美元、口元和英镑等国际货币。

欧洲货币市场是离岸金融市场发展的雏形，但学界对于欧洲货币市场的概念看法上却存在差

异。吴开祺(1994)认为欧洲货币市场是一个新型的、独立的国际资金市场，市场主要交易

发达国家的可兑换货币，市场交易主要在货币发行国以外进行。Margin(1997)认为欧洲货

币市场是由一种或多种非东道国货币为交易载体的金融交易构成的市场。陈彪如(2000)认

为欧洲货币市场是在货币发行国境外进行欧洲货币交易的市场。陈全庚(2002)等认为欧洲

货币市场是以伦敦为基础、以欧洲为主体、遍布世界各地离岸金融中心的境外货币资金的借

贷市场。连平(2002)认为欧洲货币市场是指在自由化程度和国际化水平高的金融体系以及

具自竞争优势的税收体制下非居民参与和形成的自有可兑换货币的交易场所和平台。总体来

看，对欧洲货币市场的看法差异主要表现在如下两个方面。一是交易货币是否包括东道国货

币。一般来看，欧洲货币市场并不包括东道国的货币交易，但国际银行设施(IBFs)出现以

后，东道国货币也被纳入欧洲货币交易的范畴。二是交易币种的国际化程度，一般认为市场

交易的主要是全球主要的可兑换货币，事实上，人民币等不可完全兑换的货币已经加入了欧

洲货币市场交易的范畴，只是在规模上和发展速度上有所区分。

与欧洲货币市场不同，离岸金融是一个随历史发展而不断演进的概念，在不同的时代阶段同

有不同的内涵，主要表现在地域和币种的扩大，地域上从欧洲扩大到欧洲以外的其他国家和

地区，如中国香港、新加坡利巴哈马等；币种也不仅限于美元，还包括马克、英镑和日元

等。最初，欧洲货币是离岸金融的主要载体和表现形式，离岸金融也主要与欧洲货币有关，

离岸金融市场也主要在货币发行国以外。到了20世纪80年代，以境内外的标准来区分离岸

和在岸金融市场开始变得困难，美国纽约和日本东京先后出现了境内本币离岸金融市场，离

岸金融的概念已经不再局限于境外离岸货币的运行的制度环境和交易主体的区分。2000年

以来，由于离岸金融市场的发展速度放缓，创新力度也有所减弱，学术界对离岸金融市场的

概念讨论和研究有所减少。未来，随着离岸金融市场的发展以及全球化趋势的深入，离岸金

融概念的内涵将进一步丰富。因此，总体上看，离岸金融的发展经历了欧洲美元、境外市场

和境内市场三个阶段。离岸金融在每个阶段都有其特定的范围，但总体上看范围是处于不断

扩大的趋势。在欧洲美元时期，离岸金融主要是在欧洲国家交易的美元计价的金融产品，而

后来地域扩大至亚洲等地，而后期的离岸金融市场发展突破了地域的限制，在境内也可以发

展离岸金融业务，概念的范围进一步扩大。

对于离岸金融的概念，现有文献的研究主要体现在四个方面。一是非居民性。离岸金融是为

非居民提供的金融服务,它强调交易货币主体的非居民性,如Park(1994)>IMF(2000)

以及陈彪如(1996)、刘振芳(1997)和韩龙(2001)<,二是宽松的金融监管环境。Dufey

和Giddy(1978)、McCarthyC979)、Johnston(1982)、Errico和Musalem(1999)等

认为宽松的金融监管环境对于离岸金融发展非常有利，事实上离岸金融就是宽松金融监管环

境的产物。三是优惠的税收制度。Johnston(1982)、Errico和Musalem(1999)认为，岛

国型离岸金融市场是优惠的税收制度的产物。四是金融服务的输出。Johnston(1982)和

IMF(2007)认为离岸金融事实上是本国金融服务的供给超过需求而出现对外输出的过程。

结合欧洲货币和离岸金融市场的概念，本书对“离岸金融市场”的定义为，“非居民金融活

动的统称”，对于没有货币创造功能的离岸市场来说，就是对发行国货币所有权的交易市

场；对于有货币创造功能的离岸巾场而言，则既包括对发行国货币所有一权的交易，也包括新

创造货币的交易。

二离岸金融市场的理论基础

(一)金融创新理论

熊彼特(1912)认为，金融创新就是在金融行业内创造“新的生产函数”，是金融要素的重

新整合，是为了追求新的利润机会而形成的市场制度的创新。根据制度学派的标准，金融制

度是指有关金融交易的规则、惯例和组织安排，并通过提供这些规则和组织安排界定人们在

金融交易过程中的选择空间，约束和激励人们的金融行为，降低金融交易费用和竞争中所可

能产生的金融风险，进而保护债权债务关系，促进金融交易的顺利进行和提高金融资源的配

置效率。一般来说，如果现行的金融制度安排和结构无法使参与者继续获得潜在的收益，那

么对现有制度的变革就可以提高效率，给人们带来潜在的收益，这时金融创新就必然出现。

从发展历史来看，离岸金融市场产生是在岸金融对过于严格的金融管制进行规避而产生的金

融创新“

理论界在20世纪70年代开始研究金融创新理论，而离岸金融市场的出现和发展都可以从中

得到一些印证。一是约束诱导型创新理论。Silber(1983)认为，金融创新是追求利润最大

化的微观金融组织，为消除或减轻外部对其金融压抑而采取的“自卫”行为。当以利润最大

化为目标的金融企业面临来自外部的政府管制和企业内部的自我约束时，如果创新能够改变

这些约束，使企业得到大于创新成本的最大化利润机会，金融企业就会去创新，探索新的产

品、服务、技术和管理办法。二是规避管制型理论。Kane(1984)认为回避创新就是指规避

各种金融管制的行为，当外在市场力量和市场机制与金融机构的内在要求相结合，产生规避

各种金融控制和规章制度的需要时，就会产生金融创新。政府的管制在一定程度上相当于强

加于企业的税收，因此为了获得最大化的利润，金融企业会通过各种创新行为来规避各种管

制，但当金融创新危及金融稳定时，政府又会加强管制，这种管制将导致新的一轮创新。三

是交易成本创新理论。Hicks与、iehans(1976)认为，金融创新的决定因素是降低交易成

木，因此金融创新的实质是对科技进步降低交易成本的反应。交易成本决定经济个体的需求

预期变化，交易成本下降使货币向更为高级的形式发展，产生新的金融工具，改善金融服务

水平。四是制度学派的金融创新理论。制度学派对金融创新的研究较多，以Davies、North

和Wallis(1971)等为代表。该金融创新理论认为，金融创新是一种与经济制度互为影

响、互为因果的制度变革，金融体系的所有制度变动都可视为金融创新。

综合各种金融创新理论看，本书认为离岸金融市场产生和发展的实质是金融机构为规避管制

而进行金融创新的结果。二战结束以后，以美国为主的发达经济体为维护本国金融稳定而对

本国金融机构的业务、利率、信贷规模和地理分布等采取了较多的管制措施，使金融机构的

利涧空间缩小，竞相开展离岸市场业务来扩大营利空间，不仅使木已日渐衰落的伦敦国际金

融中心焕发新的生命力，而且直接推动全球离岸金融市场的发展和繁荣。

(二)金融全球化和自由化理论

全球化理论最早可以追溯到重商主义的贸易理论。古典经济学者主要以资源拥有数量作为国

家间竞争力的指标，早期的比较优势理论在于解释国家间如何竞争和分工、交易，实现资源

在全球的最优配置。后来全球化的研究进入了开放条件下的经济政策研究，较早研究开放经

济二经济政策使用的是米德，他认为政府的政策目标是内部均衡(充分就业和物价稳定)与

外部均衡(国际收支平衡)，而实现政府FI标的政策工具主要有金融政策、价格政策和直接

控制。米德(1951)提出了固定汇率和资本流动的“二元冲突”，认为在固定汇率制度下很

难实现资本的自由流动。丁伯根(1962)通过实证分析指出，要实现多个宏观经济目标当局

需拥有至少等于目标数的政策工具，即“丁伯根法则”。蒙代尔(1962)进一步分析了政策

目标与政策工具之间的对应关系，并指出，应根据比较优势原理指派各种政策工具，每个政

策工具都应用于它有相对最大效能的政策目标，即“蒙代尔政策指派法则”。该法则提出用

财政政策实现内部均衡，用货币政策实现外部均衡，蒙代尔与弗莱明(1963)共同提出了基

于凯恩斯IS-LM分析框架的蒙代尔-弗莱明模型，使其成为开放条件下宏观经济政策分析的

主要工具。

从20世纪70年代开始，由于国际货币体系发生了重大变化，布雷顿森林体系崩溃，全球进

入了牙买加体系自由浮动汇率的时代，以衍生品为主的全球各类金融交易迅猛增长，汇率波

动问题成为金融全球化的主题和热点。多恩布什(1976)等人提出的汇率超调模型揭示了浮

动汇率制卜.各国汇率水平剧烈波动的原因，将资产市场与商品市场调整速度不一致的特点纳

入蒙代尔-弗莱明模型之中，使其成为解释汇率波动对宏观经济影响的基本框架。Willamson

(1985)和Krugman(1991)等人分别提出了汇率目标区理论，认为将汇率稳定在目标区间

的做法对于宏观经济稳定运行表位有利。Mundell和Krugman(1999)等人提出了汇率稳

定、资本自由流动和独立货币政策的“三元冲突”，认为上述三种状态无法同时出现，保持

汇率稳定和资本自由流动，则货币政策将要服从资本流动的形势，而维持资本自由流动和货

币政策独立性则无法保证固定汇率制度。

发展中国家的金融改革也是金融全球化的重要内容。McKinnon和Shaw(1973)对发展中国

家的金融问题进行了研究。其提出的金融抑制论和金融深化论对于发展中国家走向金融自由

化的改革发挥了重要的指导作用。他们认为，发展中国家普遍存在金融抑制，政府常常为了

支持重点产业的发展而将实际利率压制成负值，这样就抑制了国内储蓄，并造成资金使用效

率低下。利率市场化后，市场机制就会指导企业家从落后产能抽离资金，来为先进技术和先

进生产提供资金，同时推动了国内储蓄率上升和货币的深化，从而促进国内金融市场一体

化。他们的理论成为许多发展中国家金融改革的理论，使许多发展中国家金融市场走向•体

化，与国际市场逐步接轨，从而使全球金融市场一体化程度大幅提高。

对于金融改革的次序，学界也有很多研究“McKinnon(1973)认为，次序的安排是至关重要

的。财政政策、货币政策和外汇政策如何排次序很重要，首先需要平衡政府的财政预算；其

次是开放国内资本市场。当金融市场自由化以后，政府就可以全面推动汇率自由化改革。汇

率改革中，经常项目开放应早于资本项目开放。只有在国内借贷能按市场利率进行、通胀水

平受到明显抑制、汇率水平均衡时，资本项目开放的条件才成熟。近年来，国际货币基金组

织(IMF)对发展中国家金融自曰化和金融改革做了大量调查研究工作，并提出了与

McKinnon类似的观点。对推动金融体制改革的国家来说，核心问题是改革的次序，实现风

险可控条件下的最大化收益。其研究的侧重点在于金融部门改革的次序和操作性问题，内容

集中于货币调控、银行业监管和资本项目的自由化。

20世纪90年代以来，尤其是亚洲金融危机后，学界对于金融全球化的研究更为深入和全

面。Chesnais(2001)等指出，金融自由化和放宽管制并没有弱化本国的金融系统，只是与

全球其他国家互为整体和局部；金融全球化是产业资本和银行资本加强自身地位的运动与政

府原有的越来越行不通的政策之间矛盾冲突的结果；欧洲美元市场的发展是由于美国跨国公

司没有把利润返回国内，也没有投资于生产，而是投资于伦敦离岸金融市场而实现的。从国

内研究看，李扬、黄金老(1999)对金融全球化进行了较为系统的研究。张晓晶(2002)从

符号经济和实体经济之关联的独特角度，深入剖析金融全球化对社会经济运行的作用与影

响。彭兴韵(2002)从微观机制上探讨了发展中国家金融发展的路径依赖与金融自由化。他

认为，金融自由化进程中资本市场应优先发展。当实体经济竞争比较充分，通过发展资本市

场来建立良好的企业治理结构，企业效率逐步提高后，再通过有限度的自由化，加强银行之

间的竞争，逐步推进银行治理结构的改革；在企业与银行治理结构逐步完善后，开始放松对

利率管制。在国内金融逐步自由化后，推进外汇体制改革，首先推进经常项目开放，最后开

放资本项目。

金融自由化和全球化给离岸金融市场的发展带来了新的契机，各国经济的开放促进了资本在

国际之间的流动，生产要素在全球进行配置，金融机构要求减少和规避管制的要求越来越高

涨，对离岸金融市场发展的需求也越来越大，离岸金融业务发展变得更加石.利可图。同时，

本国金融自由化又为木币离岸金融市场进一步发展提供了更好的国内基础。可以说，离岸金

融市场的发展是在金融自由化和全球化的浪潮中得到进一步的发展的。

三离岸金融市场研究的最新进展

(一)离岸金融市场形成的影响因素

研究离岸金融市场的形成决定因素既具有重要的理论意义，也具有较强的实践指导意义。一

直以来，国内学者都对此问题进行了广泛而深入的研究。现有义献研究主要将影响离岸巾场

形成的因素分为宏观和微观两类。Davies、NorthsWallis(1971),Hicks与Niehans

(1976),Silber(1983),Kane(1984)主要从全球宏观的角度对推动离岸金融市场形成

的因素进行了分析，认为离岸金融市场形成和发展是金融创新的结果，主要表现在两个方

面。一是对现有金融管制的规避。金融机构通过开展离岸市场业务来扩大盈利空间，直接导

致了离岸金融市场的产生。二是得益于金融自由化的发展。20世纪70年代中期以后，全球

金融自由化对离岸金融市场的形成和发展起到了巨大的推动作用。部分学者认为各国的宏观

经济环境也对离岸金融市场形成有重要影响，连平(2002)、左连村(2002)和朱孟楠

(2003)等人对离岸金融市场的形成、发展和影响进行了全面的分析。商世文(1995)、史

薇(2002)和雷兴中(2004)总结了发达经济体推动形成离岸中心的经验教训，总结了离岸

金融市场发展的共同特点，稳定的政治格局是离岸金融市场形成和发展的前提条件，健全和

完善的法律体系是离岸金融市场发展的重要保障，具有竞争优势的税收优惠政策是吸引离岸

金融市场主体的重要因素，发达的基础设施是离岸金融市场发展的重要基础。

也有部分学者从微观角度分析了影响离岸金融市场形成的经济因素、制度因素、文化因素和

地理因素，初步建立了离岸金融形成的分析框架。在分析影响离岸金融形成的因素中，杨叠

涵(2013)从地理学角度对全球离岸金融中心进行了研究，探讨了离岸金融中心的地理分布

特征。其结果表明，离岸金融中心主要分布在岛屿及沿海地区，并集中在大洲交界处，已经

形成五大集群。地理位置便利、政局稳定、自然灾害少、基础设施完善、金融法律服务专

业、金融法律法规健全和政策优惠等，是离岸金融中心的主要区位条件。Dixon(2001)以

及Darbar、Johnston和Zephirin(2003)从不同的角度对推动离岸金融市场形成的因素进

行了分析，将相关影响因素分为四类。第一类是制度因素政治因素对于金融市场的培育

和形成有较大影响，公开透明的法治环境、政府强大的治理能力以及稳定的政局是国际资金

投资的首要考虑因素，因此，要将是否拥有很强的政府治理能力、是否具有稳定的政治局

面、是否有较好的法治环境作为衡量政治因素的重要指标纳入模型中。第二类是地理因素。

一般来说，两国之间的距离远近会影响投资水平的高度，邻国之间因为贸易频繁，金融投资

也会更加多一些。由于岛国越来越多成为离岸金融中心，有必要将岛国作为重要因素进行考

察。此外，两国是否存在共同的国界和各国的国土面积也是重要的考察因素。第三类是经济

因素。如各国的人均GDP水平，人口规模，是否为避税和洗钱天堂。第四类是文化因素。如

果两个国家拥有相同的文化，相互之间投资的倾向可能会更强，例如是否使用同一种语言，

是否使用同一种货币，是否有共同的殖民历史，是否同为殖民地，是否同属于内地法、罗马

法等法系，并认为政治制度因素、经济因素和文化因素对于离岸金融市场的形成具有重要推

动作用。Rose和Spiegel(2005)选取了2001〜2002年220个国家的投资流量的数据，从

实正的角度分析了政治制度、经济和文化等推动离岸金融市场形成的因素。研究结果表明，

优惠的税收制度和较低的反洗钱力度对于离岸金融市场的形成具有较大的影响。郭云钊和张

鹏(2012)从离岸中心的分布的角度出发，对全球离岸金融中心的地域分布特征进行了分

析，认为全球离岸金融中心的形成具有明显的地缘性和时区性特征。地缘性特征主要表现

为，全球较大的离岸金融中心都出现在经济较为发达的国家，如英国的伦敦、美国的纽约和

口本的东京，小国、岛国以及地理位置优越的离岸中心的形成具有明显的地缘性，例如开曼

群岛、巴林、新加坡和中国香港等国家和地区。时区性特征主要体现在离岸中心前后相连，

覆盖了全球所有的时区，形成了一个全球二十四小时连续的交易的金融市场，如新加坡。

(二)离岸市场和在岸市场的相互作用

目前，现有文献对离岸市场和在岸市场的溢出效应研究较多，主要集中在溢出效应的大小和

方向的研究。Kaen和Hachey(1983)、Fung和Isberg(1992)、Chan和Lee(1996)以及

于孝建、菅映茜(2011)认为，离岸金融市场发展的初级阶段，在岸市场利率比离岸市场利

率的溢出效应要大，在岸利率对离岸利率具有较强的引导作用。与之相反，Lo(1995)、

Yang和Khan(2007)、刘亚(2009)则认为，离岸金融市场发展的初级阶段，利率传导方

向由境外指向境内，离岸利率引导在岸利率变化。但也有学者认为，离岸市场和在岸市场的

利率溢出效应可能受到除所处发展时期以外的因素影响，He和McCauley(2010)通过对全

球离岸市场的发展经验进行对比分析，认为在资本管制措施较少的国家，离岸利率对在岸利

率的影响幅度与货币发行国的经济规模大小、在岸利率等因素负相关。冯永琦等(2013)认

为，两个利率间的溢出效应还取决于资本项目开放、利率自由化程度和期限等因素的影响，

其研究结果表明，1个月期利率间的双向报酬溢出关系较为明显，而6个月期和12个月期

的利率在岸市场对离岸市场的报酬溢出较为明显。也有学者对两种利率的波动溢出效应进行

了分析，刘亚(2009)认为，在岸人民币利率和离岸人民币利率存在双向波动溢出效应，但

离岸利率的波动溢出效应较大。

在岸市场汇率和离岸市场汇率的相互关系也是研究的热点，主要集中在人民币在岸和离岸的

溢出效应的方向和种类。Park(2001)对韩元的离岸汇率和在岸汇率之间的关系进行研究后

发现，汇率制度的变动对于两者的溢出效应有较大的影响。实行浮动汇率前，即期汇率对

NDF有单向均值溢出效应，两者存在双向波动溢出效应；实行浮动汇率后，NDF只对韩元即

期汇率有单向均值和波动溢出效应。Ma和McCauley(2008)发现，人民币在盯住美元的汇

率制度体系下，在岸汇率与NDF之间存在显著的偏离关系。加ziad和Kang(2012)认为，

人民币在岸即期汇率对离岸即期汇率有影响，NDF对提高在岸人民币远期汇率的预测具有显

著作用，在岸和离岸市场间存在波动溢出效应。Ding等(2012)发现人民币在岸即期汇率

和离岸人民币即期汇率之间不存在线性引导关系，但在岸人民币即期汇率与NDF之间存在线

性引导关系。

近年来，随着离岸人民币金融市场的迅速发展，国内学者对离岸和在岸汇率之间的关系进行

了深入的研究。黄学军和吴冲锋(2006)通过对人民币NDF和在岸即期汇率的因果关系检

验，发现在岸即期汇率具有较强的信息传递优势。代幼渝和杨荣(2007)分析了人民币

NDF、在岸远期汇率和即期汇率的协整关系，发现在岸远期汇率是在岸和离岸人民汇率变动

的原因。徐剑刚等(2007)分析了人民币NDF和即期汇率之间的线性关系后发现，即期汇率

对NDF不存在报酬溢出效应，而NDF对即期汇率具有报酬溢出效应。贺晓博(2009)通过格

兰杰因果检验对NDF、在岸和离岸即期汇率的关系进行研究后认为，NDF在人民币汇率信息

传导中占据主导地位。王曦和郑雪峰(2009)分析了人民币在岸和离岸远期汇率之间的信息

传导，发现自2007年开始，在岸远期汇率已经能够向离岸人民币市场传递信息，并对离岸

人民币汇率产生影响。严敏和巴曙松(2010)运用VECM等方法，分析了在岸人民币即期汇

率、远期汇率与NDF之间的线性和非线性关系，发现NDF的信息传递能力大于在岸即期汇率

和远期汇率。

从现有研究文献看，现有研究者对在岸市场和离岸市场的利率和汇率溢出效应的研究主要从

时间序列分析的角度考察两者之间的引导关系和波动溢出效应，并没有考虑到重大金融改革

措施出台对这些效应的影响，应该在人民币在岸和离岸市场溢出效应分析的基础上，重点研

究利率和汇率市场化改革对人民币在岸和离岸市场溢出效应的影响。

(三)离岸金融市场发展的影响力

随着全球经济一体化进程的推进，全球的经贸往来日益频繁，资本的跨国流动的规模和频率

不断增大，既推动了全球金融市场一体化的形成，也增强了全球金融市场尤其是外汇市场汇

率国际传导。国内外学者对于货币价格的国际传导进行了许多有益的探索。Bollerslev

(1990)采用多元GARCH模型研究英镑、法国法郎、马克、里拉和瑞士法郎等五种货币的汇

率波动传导关系，Laopedis(1998)认为，在德国统一以前，法国法郎、荷兰盾、比利时法

郎、加拿大元和美元之间广泛存在波动溢出效应，且波动溢出效应随时间变化而效应大小各

异，Kearney和Patton(2000)认为，德国马克是欧洲货币体系内货币汇率波动的重要原

因。McMillan和Speight(2010)研究了美元、日元和英镑之间的溢出效应,发现美元占据

信息传递的主导作用，而英镑与美元存在双向波动溢出效应。总体上看，研究大多认为，山

于国际间经济联系的存在，各国货币价格存在传导效应，并且国际化程度较高的货币传导效

应会越强，在区域内会表现为主导货币的传导效应。

通常来说，货币的国际影响力主要指货币在国际贸易、投资和储备中所发挥出来的国际货币

职能。随着人民币国际化进程的推进，人民币的国际影响力在提升，对于人民币国际影响力

的研究也在增加。近年来的研究主要集中在人民币对亚洲国家货币的影响，研究结论普遍认

为人民币在亚洲的影响力不断增强。Shu、Chow和Chan(2007)认为中国在2005年7月启

动汇改后，人民币对亚洲货币的影响逐步显现，Fratzs后er和Mehl(2011)、Henning

(2011)、Subramanian和Kessler(2012)认为在2008年全球金融危机之后人民币对亚洲

货币的影响显著增强。Fratzs影er和Mehl(2011)甚至提出了“中国支配假说”,认为人

民币成为亚洲货币汇率变化的主要驱动因素。也有研究者认为人民币的影响范围已超出亚

洲。Fratzscher和Vehl(2011)认为中国汇率政策的调整对发达经济体和新兴市场经济体

货币都产生了影响。Patnail和Shab(2011)的研究表明,在接受调查的132种货币中，有

34种货币对人民币汇率变化较为敏感，这表明人民币具有在国际货币体系中扮演重要角色

的潜力。Subramanian和Kessler(2012)认为,2010年下半年以来，人民币的全球影响力

上升，更多货币追随人民币走势，人民币对某些国家货币的影响已居主导性地位，如智利、

南非等。从影响的渠道看，Branson和Healy(2005)的研究认为，人民币主要通过贸易渠

道对其他货币施加影响。主要是因为亚太地区很多国家的出口结构与中国类似，且与中国贸

易关系紧密，形成了人民币汇率的外溢效应。除贸易渠道外，部分亚洲国家采取有管理的浮

动汇率制，将人民币纳入货币篮子，紧盯住人民币保持其在全球贸易中的竞争力，也提供了

人民币对亚洲国家货币的影响渠道。赵华(2007)认为人民币汇率对欧元、日元汇率具有明

显的ARCH和GARCH效应，而对美元并不明显。丁剑平等(2009)认为，2005年7月汇改

后，人民币汇率与周边国家货币汇率的关联度提高。郭班和滕柏华(2011)认为，欧元、美

元和日元对人民币汇率具有显著的均值和波动溢出效应，但反过来并不明显。许祥云和贡慧

(2012)认为在金融危机前，人民币对林吉特、韩元、新加坡元和新台币四种货币的汇率溢

出效应显著，而金融危机后，人民币对亚洲国家大部分货币的影响力显著增强。

从文献来看，研究主要集中在人民币的国际影响力及变化，研究结果也普遍认为人民币在亚

洲乃至新兴市场国家的影响力日益增大，但对于离岸人民币的国际影响力和离岸人民币市场

的发展对于提升人民币国际影响力的作用的研究并不多见，而且主要集中在定性分析的范围

内，如尚航飞(2011)＞马峻(2012)、巴曙松(2012)和李建军(2013)等，应该从实证

的角度分析离岸人民币市场的发展在提升人民币国际影响力中的作用。

(四)离岸金融市场发展与货币发行国货币政策

早期，欧洲美元市场是离岸金融市场的主要存在形式，相应的研究也主要与欧洲美元市场和

美联储货币政策的调控能力有关。相关研究认为，欧洲美元市场发展会削弱美联储货币政策

的调控能力。Klopstock(1968)认为，欧洲美元回流会影响美联储货币供给量，削弱美联

储对货币供给量的调控能力。Gibson(1971)认为欧洲美元市场可能影响国内货币存量与收

入等其他宏观经济变量的关系，从而增加美联储货币政策调控的难度。但也有研究认为欧洲

美元市场对国内货币供给量的影响可控，Balbach和Resler(1980)认为欧洲美元流动会通

过改变美国银行资产负债表的结构来影响货币乘数和货币存量，但美联储可以通过公开市场

操作抵消欧洲美元流动对国内货币供给的影响。

随着金融自由化和全球化的推进，离岸市场和在岸市场的关联程度越来越大，研究的关注点

也开始转移到离岸市场发展对货币政策影响的渠道和机制.卜.来。目前，研究者认为离岸市场

对中央银行货币政策的影响主要有货币供给量、利率和汇率三个渠道。刘亚等(2009)利用

二元GARCH模型对内地银行间市场利率与NDF利率的关系进行研究，发现离岸人民币利率对

境内利率产生明显的波动溢出效应。黄学军、吴冲锋(2006)运用协整检验对在岸人民币即

期汇率和NDF的关系进行研究，汇改后NDF对在岸即期汇率的影响增强。伍戈、裴诚

(2012)通过Granger因果检验发现，境内人民币即期汇率与香港离岸人民币汇率互有影

响。BattellinoftPlumb(2011)从澳元离岸市场发展历程中发现，离岸市场为商业银行对

冲中央银行公开市场操作提供了空间，削弱了中央银行通过商业银行调节基础货币的能力。

Gwang-JuRhee(2011)分析韩国经济与货币国际化的经验后发现，离岸市场发展容易引起

资木跨境流动，增加货币政策操作成本，尤其是新兴市场国家更加容易受到冲击。张斌、徐

奇渊(2012)在考察香港离岸人民币市场发展情况后认为，离岸人民币市场的发展会增加外

汇市场的外币净供给，从而影响中央银行的货币政策的实施。何帆等(2011)对香港人民币

离岸市场进行分析后认为，离岸市场发展可能会削弱内地货币政策效力，但并未分析影响货

币政策的渠道和机制。

离岸市场发展对货币政策的影响，也可以从开放经济下货币需求函数的角度进行分析和研

究。从目前的文献来看，主要是引入外国的影响因素，包括本币对外币的汇率或者外币利率

等。A.C.Arize(1994)在一人小型开放经济的框架下对中国台湾1950〜1989年的货币需

求进行了实证分析，建立了基于收入、通胀率、国内和国外利率的货币需求长期模型。结论

表明外国的利率水平对台湾货币需求有显著的影响，建议货币政策应同时考虑稳定经济和抵

消外部冲击。AnandaWcliwita和E.M.Ekanayake(1998)运用协整和误差修正分析法研究

了1977年以后斯里兰卡货币需求函数，发现也与实际收入、名义利率、短期国外利率和实

际有效汇率间存在协整关系，而M2不存在。结果显示短期国外利率和有效汇率对货币政策

的有效性有显著作用，建议在指定货币政策时必须考虑本国货币需求对外部因素的反映。

AhniedM.Khalid(1999)在对菲律宾、新加坡和韩国货币需求的研究中强调，开放经济因

素对货币需求有非常重要的决定因素。通过协整分析所建立的误差修正模型也支持在货币需

求函数中加入外币利率等外国机会成本变量。MohsenBahmani-Oskooee和MugeKaracal

(2006)在收入、利率和通胀率等因素的基础上，引入汇率作为解释变量之一，采用误差修

正模型(ECM)对土耳其货币供给量进行分析，在边限检验法对协整性进行检验的基础上，

运用CUSUM和CUSUMSQ检验证明了Ml是较为有效的货币政策变量。结果表明汇率对货币供

给量有显著的负系数，由此认为土耳其货币“里拉”的大幅度贬值在一定程度上加剧了其货

币替代的程度。

国内研究也对开放环境下货币需求函数进行了有益的探索。如王国松和杨扬(2006)认为,

在开放经济下，一国的货币需求可以分解为国外对本币的需求和国内对本币的需求，并引入

国外利率和有效汇率因素作为国际资本流动的决定变量，运用基于E-G的两步法的协整检验

和误差修正模型实证研究表明，开放经济下，实际有效汇率对我国狭义和广义货币需求函数

都有较为显著的负向影响，本币升值会导致国外对本币需求的增加。周宏山和李琪(2007)

利用1993〜2004年的季度数据，采用边限检验法证明，Ml与收入、银行同业拆借利率和人

民币/美元汇率间存在长期稳定的协整关系，M2与这些变量不存在协整关系，说明长期而言

Ml更适宜作为货币政策的中介目标。汇率对货币需求弹性为王，但统计检验并不显著，说

明我国有管理的浮动汇率制在一定程度上限制了货币的替代作用，汇率变化对我国的货币需

求有一定影响，但影响很小。

从现有文献来看，早期离岸市场与货币政策的研究主要集中在欧洲美元市场与美联储货币政

策，虽然研究了欧洲美元兑国内货币供给量的影响，但相关研究以定性分析为主，较少有定

量研究。从近期研究来看，相关研究虽从定量的角度分析离岸市场发展与货币政策的关系，

但主要通过实证的方式研究利率和汇率渠道，对货币供给量的定量影响的研究并不多见，应

该从定量的角度分析离岸人民币市场发展对中央银行货币政策中间目标的影响.从研究方法

上看，无论是采用协整检验还是采用基于自回归分布滞后(ARDL)模型的边限检验法，都要

进行严格的稳定性检验，应该采用限制条件较为宽松的递归协整检验和广义脉冲响应分析进

行严格的稳定性检验。

(五)离岸金融市场发展与宏观经济运行的关系

随着离岸市场的发展，越来越多的研究者开始分析离岸市场对货币发行国经济的影响。最

初，研究主要集中跨境资本流动对宏观经济的影响，祝