A股牛熊复盘系列(一)：历轮牛市如何演绎

策略专题报告2000年以来，A股总共经历了五轮完整的牛熊周期。历史几轮牛熊切换的关键时间点，核心宽基指数见底顺序不一，并有可能构筑出双底结构。这一轮市场普遍共识的顶部是在2021年12月13日，主要特征是2021年2月左右核心资产抱团瓦解，大盘股也随后见顶；双创板块的高点则在2021年7-8月，到了12月中证1000与万得全A先后见顶。在过去2年我们也看见市场出现了多轮政策底并带来了反弹行情，但很快经济复苏预期被多次证伪。在今年，市场构筑了2月、9月两个底部，大盘先见底，双创后见底但弹性明显更大，政策底再一次夯实了底部。历史上牛市初期以小盘、成长演绎为主，随后扩散至牛市主线风格。在市场初步触底、酝酿以及反弹初期（第一阶段随着政策底确立，市场在牛市初期关注点在于政策与流动性变化，多见小微盘股的活跃。但到了中后期，市场主线逻辑由牛市核心驱动力决定，大部分的领头行业有基本面改善预期：1）2005年股改与汇改后带来金融与周期的行情。2）2008年政策刺激带来是主要的强心剂，市场迎来全面反弹，先定价政策与内需，后期转向聚焦结构转型。3）2013年创业板率先启动的底层逻辑是是改革与创新，再切换至2014年的改革牛，再到2015年杠杆牛。4）2016年慢牛是供给侧改革与基本面驱动为主的价值蓝筹行情。5）2019年是政策维稳与风险偏好触底引发的，但最终主导核心资产牛风格的力量主要来自公募基金、外资等增量资金。反弹行情步入2.0阶段。政策底探明后分子端分母端有望共振，市场仍处于中期缓慢震荡上行期。从牛市演绎来看，历轮牛市都有经历至少三个波段，牛市初期多有分歧（约十几、二十几的涨幅，随后回踩市场经历整固再深入演绎。我们的大势研判体系也前瞻性地提示了市场自8月下旬步入战略低吸区间，9.18触发极端战略低吸点位。对标历史，自9月中下旬底部至10月8日的高点，万得全A累计上涨37%，上证指数累计涨约30%，双创板块累计涨约60%，且市场估值修复已经过半，预示着第一阶段行情已经得到较为充分的演绎。我们在节后提出，反弹行情步入第二阶段。风格有望再平衡，关注成长扩散机会与顺周期资产发力。本轮行情中大盘率先触底，部分成长行业与周期股先行，地产、基建类、消费顺周期是最后才见底的板块，市场节奏仍反映经济的温差。往后看，以成长为代表的长久期风险资产的风险偏好有望中期继续震荡上行，顺周期底部反转有望来临，带来风格再平衡。结合估值与盈利预期来看，有色、社会服务、农林牧渔、食品饮料等行业仍有估值修复空间，钢铁、电力设备、传媒等行业有分子端修复弹性，但后续需要关注基本面是否证伪。风险提示：过去不代表将来，国内政策落地不及预期，国际形势出现重大变化。证券研究报iweiwei@一、A股历史底部是如何形成的？ 51.12000年以来A股经历过五次熊市底部 51.2本轮政策底有何不同？ 81.3政策底≠市场底 91.4反弹还是反转？ 13二、牛市风格如何演绎？ 182.1牛市初期多有分歧，市场经历整固再深入演绎 182.2小微盘在牛市初期往往最为活跃，牛市后半段主线不一 232.3牛市的最终胜负手在于宏大叙事 242.3.12005-07年：制度变革 252.3.22008-10年：政策逆转 262.3.32013-15年：创新与改革 272.3.42016-17年：供给侧改革 282.3.52019-21年：资金力量 29三、“黄金坑”后行情步入第二阶段，展望后续轮动节奏 313.1反弹行情步入第二阶段 313.2小盘题材活跃后，风格有望再平衡 313.3结合估值与盈利预期来看，哪些行业反弹空间更大？ 34四、风险提示 35图1：A股历轮牛市与宏观驱动因素 5图2：2000年以来A股的五轮见底 6图3：本轮下跌行情中政策不断出台 9图4：2005年市场的双底特征：上证指数在6月初见底，万得全A到7月中见底 10图5：2008年市场大底特征：9月政策底确立后市场信心不足，11月“四万亿”确立底部11图6：2012-13年市场双底特征：创业板先见底，主板后走牛，牛市前历经宽幅震荡 图7：2015-16年市场双底特征：救市政策托底，慢牛前再度经历情绪释放 12图8：2018年市场双底特征：2018年10月底部反弹回落，2019年初躁动行情启动 12图9：2000-2015年万得全APE估值与分位数 13图10：2016年以来万得全APE估值与分位数 13图11：2002-2015年万得全AERP 13图12：2016年以来万得全AERP 13图13：2016年初情绪指标触及10以下 14图14：2018年8-9月与2019年初市场情绪指标触底 14图15：本轮情绪指标满足反弹条件 15图16：2012年末反转行情前下方筹码逐步积累 15图17：2015年救市政策频出后下方筹码逐步增多 16图18：各板块净利润累计增速（%） 16图19：2022年下半年开始筹码带下移，但政策底后“弱现实”制约了市场反转空间 17图20：2021-23年信用周期未企稳，单纯宽货币对市场支撑有限 17图21：2005年市场双底后市场经历反弹整固 22图22：2008年市场V型反转后有短尺度的反弹整固 22图23：2013-2014年快牛前酝酿期较长 22图24：2016年市场反弹后也有小级别的反弹整固 22图25：2019年初市场躁动行情后再快速上行 22图26：2024年市场超跌反弹历程 22图27：A股历轮牛市与宏观驱动因素 25图28：2006-08年券商业绩大增 25图29：2008-10年分阶段中信风格轮动 26图30：2008-10年牛市中成长与消费趋势同步 27图31：2008-10年牛市中周期与金融步伐一致 27图32：2016-17年主板利润明显修复（%） 28图33：供给侧改革推动产能利用率上升 28图34：2017-21年外资大幅流入 29图35：2018年以来股票型公募基金规模快速增长 29图36：白酒股见顶与资金变动顺序：外资-公募-两融-ETF 30图37：西部策略团队前瞻地把握本轮反弹行情 31图38：万得全APE估值分位数已经修复至2016年以来60%分位数 32图39：热门成长赛道行业交易趋于拥挤 33图40：大类资产反映的经济弱现实与紧周期有望引来反转 34表1：A股历史牛熊市阶段划分 6表2：A股市场牛熊驱动解释因素 7表3：A股政策底/信用底-市场底-盈利底特征 9表4：历次市场底部反转行情中万得全A特征 14表5：历次熊转牛行情中核心宽基指数见底顺序 18表6：2021-2024年宽基指数见底节奏 20表7：历次牛市反弹分阶段表现 21表8：历史上的几轮牛市各阶段市场风格轮动 23表9：历轮牛市宏观周期环境与利率变化 24表10：2005-2008Q1季度市场风格轮动 26表11：2008Q2-2010季度市场风格轮动 27表12：2013-15牛市轮动规律 27表13：2011-2015季度市场风格轮动 28表14：2015Q4-2018Q1季度市场风格轮动 29表15：2018-2021季度市场风格轮动 30表16：本轮行业见底顺序 32表17：历史上牛市反弹初期市场表现：从小盘成长到再平衡 33表18：申万行业运行空间测算（截至2024-11-08） 35n005年股改与汇改后股市确立了新周期，制度是大牛市的核心逻政n2008年市场快跌快涨，政策刺激是主要的强心剂，并带来了基本nnn产成品库存同比（%）A股盈利增速（右轴：%）50eeeee财政周期地产周期供给侧改革与价值牛复苏牛创新、改革与杠杆牛宽松牛、资供给侧改革与价值牛复苏牛创新、改革与杠杆牛宽松牛、资金牛信用牛与股市新周期财政与信用宽松共振0资料来源：Wind，西部证券研发中心一、A股历史底部是如何形成的？4,0000 持续时长涨跌幅（%） 牛市期第一轮第二轮第三轮第四轮第五轮第六轮熊市期第二轮第三轮第四轮第五轮第六轮2024/2/5(?)此破裂。相比其他几轮熊牛切换行情，本轮基本表2：A股市场牛熊驱动解释因素第一轮第二轮第三轮第四轮第五轮核心矛盾全球经济衰退金融危机通缩压力股市泡沫亿”救市政策信用周期机构资金信用周期财政周期产业升级信用周期杠杆资金供给侧改革信用周期机构资金经济转型资料来源：Wind，西部证券研发中心预期的改善。熊市转牛市的变盘拐点，往往呈现出政策/信用底部—市场底部—盈利底部表3：A股政策底/信用底-市场底-盈利底特征政策底/信用底-市场底-盈利底特征第一轮第三轮第四轮第五轮第一轮第三轮第四轮第五轮-政策底日期--信用底日期存量社融同比盈利底日期信用底-市场底间隔时间月0670月9856救市政策央行降准资金入市资金入市采访表态支持股时开启，标志着政策底确立；再到“四万亿”出台后政策底再度得到验证，万得全A于），））资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心54543210资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心表4：历次市场底部反转行情中万得全A特征万得全A历史数据下跌起始前一交易日:2001-06-132004-04-062007-10-162011-04-182015-06-122018-01-262021-12-13底部日期/最新交易日：2002-01-282005-06-032008-11-042013-06-252016-01-282018-10-182024-02-05下跌起始A股特征下跌起始A股特征万得全A初始点位1654114241162938722447435999下跌初始PE(TTM)69.2843.3058.2220.0131.7920.7420.21下跌初始PE分位数92.6%17.5%70.2%12.4%59.1%80.2%74.2%10年期国债收益率-3.92%4.37%3.90%3.62%3.94%2.86%ERP（1/PE-10YR利率）--1.61%-2.66%1.10%-0.48%0.89%2.09%换手率1.30%2.15%2.85%1.09%2.92%0.88%1.50%全A两融占成交额比例0.68%12.75%11.31%7.89%行情底部A股特征行情底部A股特征万得全A底部点位95761012252022345131803769万得全A跌幅(%)-41.71-46.12-69.95-31.03-51.62-32.90-36.83底部PE(TTM)36.5718.0513.3211.9917.0813.1014.53底部PE分位数0.2%0.0%0.0%0.0%24.4%0.0%4.5%底部PB（LF)2.901.611.951.501.831.431.2810年期国债收益率3.16%3.78%3.06%3.60%2.89%3.55%2.40%ERP（1/PE-10YR利率）-0.42%1.76%4.45%4.74%2.97%4.08%4.48%底部当天换手率1.19%0.82%0.90%0.95%0.92%0.60%1.50%全A两融占成交额比例---8.17%7.43%6.75%6.35%2015年救市政策对市场形成了托底，但情绪真正释放完毕是到2016年熔断事件。 万得全AA股情绪指数（右轴）00 0资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 0资料来源：Wind，西部证券研发中心熔断打断!资料来源：Wind，西部证券研发中心本均有一轮反弹行情，类似历史，2022年下半年高位套牢盘年初、2023年末筹码带均有下移——反但当时不同的在于，此前的信用环境不支持市场反转，基本面预期也未形成向上的共识， 政策底资料来源：Wind，西部证券研发中心注：数据截至2024年11月7日社融上行，利率上行5506042资料来源：Wind，西部证券研发中心二、牛市风格如何演绎？表5：历次熊转牛行情中核心宽基指数见底顺序见底领先上证指数时间下跌持续见底领先上证指数时间下跌持续部最大跌幅底部点位见底日期 上证指数10112005-07-11 沪深3008182005-06-03-262810000见底领先上证指数时间下跌持续2007.7月以来至交易日底部最大跌幅见底日期2008-11-04底部点位万得全A2008-11-042008-10-27沪深3002008-11-042008-11-042008-11-04478478底部点位部最大跌幅见底日期2013-06-27下跌持续见底领先上证指数时间创业板指2012-12-03万得全A2012-12-032013-07-29沪深3002012-12-032012-12-032012-12-034354354340见底领先上证指数时间部最大跌幅见底日期2019-01-03下跌持续底部点位创业板指2018-10-18万得全A2018-10-182019-01-02沪深3002019-01-0340182018-10-1841492018-10-180000000000见底领先上证指数时间下跌持续2015年以来至底交易日部最大跌幅见底日期2016-01-28底部点位创业板指万得全A2016-02-292016-01-282016-01-28沪深3002016-01-282016-01-282016-01-28注：底部日期根据收盘价进行判断，时间口径为交易日天数；表6：2021-2024年宽基指数见底节奏领先上证指领先上证指幅幅日科创502021/7/82021/2/1000科创50643.042024/2/5200牛市初期多有分歧，市场经历整固再深入演绎。我表7：历次牛市反弹分阶段表现2005-2007第一次触底第一阶段反弹第二阶段第三阶段第四阶段第五阶段见底到见顶起点终点节奏上证先触底，全A滞后1个月市场确立拐点后反弹回调第二次上攻上涨斜率上行爆发→见顶衰落最后一搏万得全A涨跌幅（%）-3.94交易日（天）领先风格中小板+大盘小盘+成长低估值深成指+金融普涨+金融周期+价值普跌中小盘2008-2009第一阶段第二阶段第三阶段第四阶段见底到见顶起点终点节奏市场见底反弹+小回调再度加速上涨+小回调爆发→见顶衰落，宽幅震荡万得全A涨跌幅（%）交易日（天）领先风格小微盘中小盘大盘股+周期金融小微盘小微盘2013-2015第一次触底酝酿阶段第一阶段第二阶段第三阶段见底到见顶起点终点节奏创业板先见底，大盘滞后半年市场见底后蓄势反弹行情启动主升浪爆发→见顶万得全A涨跌幅（%）交易日（天）领先风格创业板微盘股微盘股+稳定普涨+大盘股创业板+小微盘2016-2017第一次触底第一阶段第二阶段第三阶段见底到见顶起点终点救市政策托节奏底但信心不足市场见底再度回落震荡抬升调整慢牛→见顶万得全A涨跌幅（%）-2.98交易日（天）领先风格微盘股+成长小微盘股大盘股+金融微盘股+普涨大盘+价值金融+消费2019-2021第一次触底第一阶段第二阶段第三阶段第四阶段第五阶段见底到见顶起点终点节奏万得全A先见底，主板滞后2个月第一次反弹+第二次快速回落上行震荡流动性催化的上涨震荡→见顶万得全A涨跌幅（%）交易日（天）领先风格小微盘股价值+大盘成长成长+消费基金重仓周期资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心结构上，在市场初步触底、酝酿以及反弹初期（市初期关注点在于政策与流动性变化，多见小微盘股表8：历史上的几轮牛市各阶段市场风格轮动2005-2007：股改汇改带来的新周期与价值行情交易日（天）起点终点节奏万得全A涨跌幅（%）2005-2007第一次触底第一阶段第二阶段第三阶段第四阶段第五阶段领先风格领先行业1交易日（天）起点终点节奏万得全A涨跌幅（%）2005-2007第一次触底第一阶段第二阶段第三阶段第四阶段第五阶段2005/6/62005/7/18上证先触底，全A滞后1个月-3.94中小板+大盘传媒银行交通运输综合电子美容护理2005/7/192005/9/19市场确立拐点后反弹26.0045小盘+成长美容护理环保综合交通运输通信钢铁2005/9/202005/12/5回调-14.02低估值银行通信社会服务煤炭非银金融综合2005/12/62006/3/9第二次上攻深成指+金融有色金属食品饮料机械设备公用事业通信传媒2006/3/102006/11/13上涨斜率上行52.57普涨+金融非银金融国防军工银行电子通信煤炭2006/11/142007/10/16爆发→见顶269.52223周期+价值非银金融煤炭有色金属计算机传媒电子2007/10/172007/11/28衰落-19.63普跌计算机银行医药生物钢铁非银金融有色金属2007/11/292008/1/14最后一搏25.93中小盘美容护理农林牧渔通信非银金融银行石油石化见底到见顶电子非银金融公用事业有色金属传媒国防军工2005/7/192008/1/14见底到见顶电子非银金融公用事业有色金属传媒国防军工2005/7/192008/1/14值606强刺激下的全面反弹行情2008：强刺激下的全面反弹行情交易日（天）领先风格领先行业1起点领先行业2终点领先行业3落后行业3落后行业2落后行业1节奏万得全A涨跌交易日（天）领先风格领先行业1起点领先行业2终点领先行业3落后行业3落后行业2落后行业1节奏万得全A涨跌幅（%）第一阶段第二阶段第三阶段第四阶段2008/11/52008/12/31市场见底反弹+小回调41小微盘电力设备建筑材料医药生物基础化工交通运输银行2009/1/52009/3/13再度加速上涨+小回调24.5845中小盘汽车有色金属建筑材料通信食品饮料建筑装饰2009/3/162009/8/4爆发→见顶66.05大盘股+周期金融煤炭有色金属钢铁传媒建筑装饰医药生物2009/8/52010/11/11衰落，宽幅震荡2.91307小微盘医药生物电子美容护理房地产石油石化钢铁电子小微盘钢铁有色金属石油石化公用事业汽车2008/11/52010/11/11148.68491见底到见顶电子小微盘钢铁有色金属石油石化公用事业汽车2008/11/52010/11/11148.684912013-2015第一次触底酝酿阶段第一阶段第二阶段第三阶段2013-2015：移动互联网浪潮到2013-2015第一次触底酝酿阶段第一阶段第二阶段第三阶段起点终点节奏万得全A涨跌幅（%）交易日（天）领先风格领先行业1领先行业2领先行业3落后行业3落后行业2落后行业12012/12/42013/6/25创业板先见底，大盘滞后半年6.13创业板传媒环保电子钢铁有色金属煤炭2013/6/262014/7/21市场见底后蓄势262微盘股计算机传媒社会服务美容护理建筑装饰煤炭2014/7/222014/11/20反弹行情启动24.3282微盘股+稳定交通运输钢铁建筑装饰石油石化美容护理食品饮料2014/11/212015/3/11主升浪33.18普涨+大盘股非银金融建筑装饰计算机农林牧渔电子煤炭2015/3/122015/6/12爆发→见顶82.7465创业板+小微盘计算机轻工制造纺织服饰美容护理银行非银金融见底到见顶2013/6/262015/6/12计算机传媒纺织服饰食品饮料美容护理煤炭257.31481见底到见顶2013/6/262015/6/12计算机传媒纺织服饰食品饮料美容护理煤炭257.314812016-2017：供给侧改革后的价值慢牛落后行业1领先风格领先行业1领先行业2领先行业3落后行业3起点落后行业2终点节奏万得全A涨跌交易日落后行业1领先风格领先行业1领先行业2领先行业3落后行业3起点落后行业2终点节奏2016-2017第一次触底第一阶段第二阶段第三阶段见底到见顶2016-2017第一次触底第一阶段第二阶段第三阶段见底到见顶2015/9/162016/1/28救市政策托底但信心不足-2.98微盘股+成长美容护理社会服务计算机建筑装饰钢铁交通运输2016/1/292016/2/24市场见底小微盘股有色金属综合轻工制造非银金融家用电器银行2016/2/252016/2/29再度回落-12.033大盘股+金融银行煤炭石油石化轻工制造国防军工计算机2016/3/12016/11/28震荡抬升31.53微盘股+普涨建筑装饰建筑材料家用电器交通运输社会服务传媒2016/11/292017/6/1调整-10.51大盘+价值食品饮料家用电器银行计算机综合传媒2017/6/22018/1/26慢牛→见顶金融+消费食品饮料家用电器钢铁公用事业环保纺织服饰融消费食品饮料建筑材料国防军工计算机传媒家用电器2016/1/292018/1/26成长核心资产牛2019-2021：成长核心资产牛第一次触底第一阶段第一次触底第一阶段第二阶段第三阶段第四阶段第五阶段万得全A涨跌幅（%）交易日（天）领先行业1领先行业2领先行业3落后行业1落后行业3落后行业2领先风格2019-2021起点终点节奏2018/10/192019/1/3万得全A先见底，主板滞后2个月0.76小微盘股综合通信房地产食品饮料钢铁石油石化2019/1/42019/1/31第一次反弹+回落4.0620价值+大盘家用电器食品饮料银行传媒综合环保2019/2/12019/4/4第二次快速上行34.1140成长计算机农林牧渔综合家用电器钢铁银行2019/4/52020/3/23震荡-12.24234成长+消费电子建筑材料医药生物石油石化煤炭钢铁2020/3/242020/7/13流动性催化的上涨37.74基金重仓社会服务食品饮料美容护理石油石化通信建筑装饰2020/7/142021/12/13震荡→见顶346周期电力设备有色金属基础化工传媒房地产商贸零售食品饮料食品饮料电子建筑装饰纺织服饰房地产87.26714电力设备 成长消费见底到见顶2019/1/42021/12/13基金重仓+表9：历轮牛市宏观周期环境与利率变化第一轮第二轮第三轮第四轮第五轮信用周期机构资金信用周期财政周期产业升级信用周期杠杆资金供给侧改革信用周期机构资金疫情冲击先下后上先上后下信用周期先下后上先上后下库存周期筑底回升先上后下筑底回升筑底回升盈利周期与经济同步财政周期地产周期维持高增筑底回升与经济同步无风险收益率先下后上先上后下整体向上独立行情成长金融消费成长消费资料来源：Wind，西部证券研发中心产成品库存同比（%）A股盈利增速（右轴：%）50eeeeeee财政周期地产周期供给侧改革与价值牛复苏牛创新、改革与杠杆牛宽松牛、资供给侧改革与价值牛复苏牛创新、改革与杠杆牛宽松牛、资金牛信用牛与股市新周期财政与信用宽松共振0资料来源：Wind，西部证券研发中心来快速发展，资本市场的游戏规则开始良性转变，显性的利好指向券商,2005年国有商业50%40%30%20%0%-10%2003-20%2003——证券ⅡROE——归母净利润增速（右轴：%）2005200720092011201320052007200920112013920720520320-80资料来源：Wind，西部证券研发中心表10：2005-2008Q1季度市场风格轮动2008年的宏大叙事是金融危机后政策“放水”带来的经济快速修复预期。市场急跌后的年市场积极定价汽车、家电下乡以及宏观周期的V型反转，再到2010年侧重点转向经济钢铁、航运等偏稳定属性的行业落后。相对排名变动相对排名变动642●42●00●日均超额收益（%)资料来源：Wind，西部证券研发中心注：阶段划分见前表相对排名变动相对排名变动131日均超额收益（%)相对排名变动相对排名变动644200日均超额收益（%)资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心表11：2008Q2-2010季度市场风格轮动牛市季度2008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q4上证指数（%）-21.21-16.17-20.6230.3424.70-6.0817.91-5.13-22.8610.735.74创业板指（%）-8.072.5320.70万得全A（%）-26.36-20.23-15.1441.6323.40-3.7622.16-3.33-21.8315.936.30国证风格价值价值规模风格大盘大盘小盘中盘大类风格成长周期金融成长领涨行业采掘、非银金融、医药生物传媒、交通运输、建筑装饰电力设备、医药生物、建筑材料有色金属、汽车、综合采掘、银行、房地产汽车、医药生物、国防军工家用电器、汽车、电子传媒、综合、计算机医药生物、食品饮料、计算机有色金属、国防军工、农林牧渔机械设备、采掘、有色金属期间券商板块是领头羊。再到2015年上半年最后的疯狂，市场冲高阶段中小成长风格再格与TMT收益遥遥领先，计算机、传媒与军工领压力大组表13：2011-2015季度市场风格轮动季度2011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q2上证指数（%）4.27-5.67-14.59-6.772.88-1.65-6.268.77-1.43-11.51创业板指（%）-11.37-16.10-6.48-7.79-6.997.10-5.103.5121.3816.76万得全A（%）3.37-5.04-13.95-8.152.960.49-5.627.200.72-8.62国证风格价值规模风格大类风格领涨行业建筑材料、钢铁、家用电器食品饮料、家用电器、国防军工食品饮料、社会服务、传媒银行、传媒、公用事业有色金属、家用电器、房地产医药生物、非银金融、食品饮料传媒、社会服务、有色金属银行、房地产、汽车医药生物、电子、国防军工传媒、计算机、电子牛市季度2013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q3上证指数（%）9.88-2.70-3.910.7415.4036.8415.8714.12-28.63创业板指（%）35.21-4.641.795.799.69-4.4958.6622.42-27.14万得全A（%）16.59-1.74-3.123.8222.4523.7828.6922.46-32.92国证风格成长成长价值成长规模风格大类风格金融+成长领涨行业传媒、商贸零售、计算机家用电器、国防军工、机械设备综合、社会服务、轻工制造国防军工、通信、计算机国防军工、纺织服饰、钢铁非银金融、建筑装饰、银行计算机、传媒、纺织服饰轻工制造、国防军工、交通运输银行、社会服务、医药生物项重要任务，从影响来看有利于淘汰过剩产能，提高龙头集中度。相比起其他几轮牛市，化，A股ROE周期的回暖也使得上涨重心在价值提升。资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心表14：2015Q4-2018Q1季度市场风格轮动牛市季度2015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q1上证指数（%）15.93-15.12-2.472.563.293.83-0.934.90-1.25-4.18创业板指（%）30.32-17.53-0.47-3.50-8.74-2.79-4.682.69-6.128.43万得全A（%）31.01-17.921.073.451.472.30-1.166.05-2.14-3.24国证风格成长价值成长成长价值成长规模风格小盘大盘大盘中盘大盘小盘大盘小盘大类风格成长消费为主金融稳定稳定+周期消费消费成长领涨行业电子、房地产、计算机食品饮料、银行、采掘电子、食品饮料、有色金属建筑材料、综合、建筑装饰建筑装饰、钢铁、建筑材料家用电器、食品饮料、国防军工家用电器、非银金融、食品饮料有色金属、钢铁、食品饮料食品饮料、家用电器、医药生物计算机、社会服务、医药生物2019年是去杠杆加外围摩擦风险带来的政策维稳与风险偏好触底引发的，但整个牛市周饮料、电子半导体等行业受资金青睐，房地产、建筑装饰与纺服则表现不佳。0n北向资金年净流入（亿元）0——股票型公募基金份额(亿份)0资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心板块龙头股的估值，2021年初权益类公募基金的发行进一步推高了以白酒为首的抱团股白马蓝筹股泡沫破裂的导火索。从主要市场资金供给来看，贵州茅台的外资持股数量自2021年初就出现下滑，但在大量基金建仓背景下茅台股价依然向上脉冲。当处于高位蓝现过后，散户与杠杆资金才发生出逃，整体来看热门板块资金的撤离呈现出“外资-公募-表15：2018-2021季度市场风格轮动牛市季度2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4上证指数（%）-4.18-10.14-0.92-11.6123.93-3.62-2.474.99创业板指（%）8.43-15.46-12.16-11.3935.43-10.757.6810.48万得全A（%）-3.24-11.79-4.81-11.7030.71-4.62-0.096.79国证风格成长价值成长价值成长规模风格小盘小盘大盘小盘领涨行业计算机、社会服务、医药生物食品饮料、社会服务、医药生物银行、非银金融、采掘农林牧渔、综合、通信计算机、农林牧渔、食品饮料食品饮料、家用电器、银行电子、医药生物、计算机建筑材料、电子、家用电器牛市季度2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4上证指数（%）-9.838.527.827.92-0.904.34-0.642.01创业板指（%）4.1030.255.6015.21-7.0026.05-6.692.40万得全A（%）-6.7914.748.418.35-3.258.99-1.004.58国证风格成长价值成长价值成长规模风格小盘中盘中盘小盘大类风格成长+消费，轮动较快稳定+周期+成长领涨行业农林牧渔、医药生物、计算机社会服务、电子、医药生物社会服务、国防军工、电力设备有色金属、电力设备、食品饮料钢铁、公用事业、银行电力设备、电子、汽车采掘、公用事业、有色金属传媒、国防军工、通信资料来源：Wind，西部证券研发中心三、“黄金坑”后行情步入第二阶段，展望后续轮动节奏资料来源：Wind，西部证券研发中心证券业绩预告超预期，同一周证监会依法批准中证金融公司暂停转融券业务的申请。催化、人民币升值等消息影响，红利资产调整，市场风n钢铁、农林牧渔、食品饮料等行业到了9月下旬见底，多属于建筑链条、消费行业。公用事业2022/4/262022/4/26房地产00食品饮料0000000煤炭煤炭2021/11/16扭转的特征。伴随估值修复，在国庆节后成长继续演绎，并扩散至更极端的微小盘风格。资料来源：Wind，西部证券研发中心）：）： ）：）：资料来源：Wind，西部证券研发中心表17：历史上牛市反弹初期市场表现：从小盘成长到再平衡涨跌幅（%）20日涨跌幅60日涨跌幅第一轮第二轮第三轮第四轮第五轮第一轮第二轮第三轮第四轮第五轮起点2005/7/192008/11/52013/6/262016/1/292019/1/42005/7/192008/11/52013/6/262016/1/292019/1/4上证指数4.317.694.888.9722.9331.7417.73创业板指5.2828.9046.3416.56科创5020.3620.363.793.79万得全A8.329.034.0611.7340.0139.5525.79上证508.117.359.447.843.0024.1030.0916.02沪深3004.647.177.999.847.7632.1437.0119.93中证50020.5029.329.5914.2226.1057.5742.7631.52中证100024.1134.008.82-0.4815.5831.4265.1920.0543.0335.29万得微盘股指数26.2737.03-4.1016.8936.1876.3026.4437.7342.3443.80红利指数2.497.785.899.046.4430.2625.6617.10周期22.074.7211.4945.0636.8425.65成长21.6126.877.8714.7225.1661.0823.0344.9033.97稳定4.067.997.910.8423.029.9624.5314.35消费23.019.878.146.6912.5040.3445.2126.64金融6.388.297.9610.0532.5035.7322.57国证成长22.566.698.136.4611.829.9543.9945.3325.06国证价值4.697.427.359.8833.6331.5120.49领先行业1机械设备建筑材料传媒有色金属家用电器建筑材料国防军工建筑材料传媒有色金属计算机电力设备领先行业2煤炭电力设备计算机建筑材料食品饮料电力设备电力设备电力设备商贸零售汽车农林牧渔建筑材料领先行业3美容护理机械设备环保房地产银行房地产农林牧渔国防军工社会服务食品饮料食品饮料国防军工落后行业3食品饮料美容护理石油石化银行传媒公用事业公用事业银行石油石化传媒建筑装饰钢铁落后行业2家用电器非银金融钢铁通信综合交通运输钢铁食品饮料煤炭国防军工公用事业银行落后行业1交通运输银行煤炭传媒环保银行交通运输石油石化食品饮料交通运输银行公用事业实政策底，随着2025年广义财政有望大幅提升，叠加催内需政策有望进一步发力，A股资料来源：Wind，西部证券研发中心注：标黄为西部策略团队定义的最近几次政策底，其中2024.9政策底力度明显超越往期表18：申万行业运行空间测算（截至2024-11-08）行业万得全A当前PE_TTM19.15估值分位数59.9%2025E盈利增速当前点位运行空间运行空间（历史运行空间