2025年“两会”政策解读及市场展望：东升西未落股牛债不熊

2025年3月15日东升西未落 股牛债不熊——2025年“两会”政策解读及市场展望东升西未落：东升：（1）去年9月底政策大转向以来，国家以稳住楼市股市为切入点，打破了过去几年“资产负债收缩”的负循环；同时以地方化债、民企座谈会、刺激消费、增加收入等系列政策组合拳，扭转“工资物价收缩”负循环：（2）人工智能DeepSeek为代表的科技突破和国产电影《哪吒2》为代表的文化突围，极大地提振了社会和市场的低迷预期。西未落：（1）特朗普系列政策的不确定性给美国带来了滞涨及衰退风险的担忧；（2）Deepseek突围、俄乌冲突缓解、德国宽财政，美国优势相对减弱，美股估值溢价下降；（3）美国作为全球经济增长的领头羊，其经济衰退，中国基本面也将受损，股市情绪也将受到打压；（4）特朗普政策指向开源节流，预计宽财政仍在路上，未来仍有降息空间，而且美国居民资产负债表健康，短期看美国经济衰退概率较小。股牛债未熊：股牛：（1）方向：经济企稳前走结构性牛市，经济企稳后逐步走向基本面驱动的全面牛市行情;（2）结构：科技成长是主线，红利依然具有绝对收益，低估值消费存阶段性机会。经济复苏较好，则适当超配消费，经济复苏一般则适当超配红利。债不熊：波动加剧，收益预期下滑，但是在基本面明确复苏之前，债市仍未转入熊市。3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0002021/01/042021/02/042021/03/042021/04/042021/05/042021/06/042021/07/042021/08/042021/09/042021/10/042021/11/042021/12/042022/01/042022/02/042022/03/042022/04/042022/05/042022/06/042022/07/042022/08/042022/09/042022/10/042022/11/042022/12/042023/01/042023/02/042023/03/042023/04/042023/05/042023/06/042023/07/042023/08/042023/09/042023/10/042023/11/042023/12/042024/01/042024/02/042024/03/042024/04/042024/05/042024/06/042024/07/042024/08/042024/09/042024/10/042024/11/042024/12/042025/01/042025/02/042025/03/04沪深300基本面弱：经济旧动能比较弱，社会出现了“物价工资收缩”、“资产债务收缩”等负反馈；新质生产力等新动能整体受制于海外科技封锁，短期难以突破；估值压力大：海外美联储加息，新能源赛道泡沫破裂，权益资产估值承压；叠加经济不景气，投资收益下滑出现资产荒；同时，海外科技封锁，尤其是OPEN

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gpt以来，市场预期相对悲观；A股的风险偏好也随之下降。美联储降息；924政策大转向；12月中央政治局会议和中央经济工作会议；美国新总统上任，关税风波再起。924行情前市场持续回调原因：旧动能持续回落，新动能无法突围。“物价工资收缩”负循环：国内有效需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，尤其是吸收大量就业的服务，其平减指数历史首次转负。“资产债务收缩”负循环：2021年以来，房价下跌，股市持续回落，居民资产价格缩水，但是负债刚性，部分高杠杆家庭会选择提前还债，缩减债务。AI等新质生产力未能取得突破：新动能整体受制于海外科技封锁，尤其是OPEN

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gpt以来，市场预期相对悲观，我们可能错失新一轮科技革命。图表2：个人房贷余额持续回落395,000390,000385,000380,000375,000370,000365,000360,000355,000350,00014.0012.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.002021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-08中国:个人住房贷款余额(亿元)-右轴中国:个人住房贷款余额:同比(%)4.331.33-2.00-3.00-4.00-5.00-6.00-1.00-0.131.000.002.001.213.005.004.003.2119051908191119141917192019231926192919321935193819411944194719501953195619591962196519681971197419771980198319861989199219951998图表1：第三产业平减指数历史首次转负GDP平减指数 GDP平减指数:第一产业 GDP平减指数:第二产业 GDP平减指数:第三产业924行情前市场持续回调原因：海外加息叠加风险偏好下降，估值压力大美国加息周期：2022年联储开启加息周期，到2023年7月，联邦基金目标利率从0-0.25%增加至5.25%-5.5%，1年多的时间快速增加了525个BP。作为全球资产的定价锚，美联储加息使得全球资产估值承压。不确定性上升风险偏好下降：随着我国名义经济增速下滑，各底层项目投资收益率持续也在持续下降，近年来甚至上演资产荒。同时，科技封锁下，市场预期比较悲观。在此背景下，A股风险偏好也随之下降，风险溢价不断抬升。图表3：美联储开启加息周期，股市估值压力加大2,0002,5003,0003,5004,0004.003.002.001.000.00-1.002014/09/222015/09/222016/09/222017/09/222018/09/222019/09/222020/09/222021/09/222022/09/222023/09/222024/09/22图表4：风险溢价持续抬升，风险偏好持续下降风险溢价 沪深3007,0069.006,0006,0068.005,5005,0067.006.005,0004,0065.00 4,50061,0062,0063,00601236542020-03-032020-05-032020-07-032020-09-032020-11-032021-01-032021-03-032021-05-032021-07-032021-09-032021-11-032022-01-032022-03-032022-05-032022-07-032022-09-032022-11-032023-01-032023-03-032023-05-032023-07-032023-09-032023-11-032024-01-032024-03-032024-05-032024-07-032024-09-032024-11-032025-01-032025-03-03美国:联邦基金目标利率万得全A9.24：央行、金管局、证监会联合召开新闻发布会央行：降息、降准、降存量房贷利率，创设两项支持股票市场发展的工具金管局：支持大型商业银行增加核心一级资本、支持企业续贷、增加银行白名单等。证监会：支持产业整合并购重组、市值管理，引入长期资金等9.26：中央政治局会议高层态度转变，定调宽松政策；房地产首提“止跌回稳”，助力中国经济企稳资本市场从提振信心到提振市场，A股重要性凸显促消费、惠民生，政策重心转向刺激消费10.12：财政部发布会短期采用综合措施实现收支平衡，长期加杠杆支持地方化债，打开束缚发展的手脚专项债支持房地产止跌回稳，打通内循环堵点补充银行资本，打开长期信贷空间；促消费惠民生10.17：住建部等多部门联合发布会四个取消：限购、限售、限价、普通住宅和非普通住宅标准四个降低：降低公积金贷款利率、降低首付比例、降低存量贷款利率、降低换购税费负担两个增加：新增实施100万套城中村和危旧房改造、“白名单”项目的信贷规模增加到4万亿11.8：人大常委会新闻发布会3年6万亿的专项债增量+5年4万亿的专项债存量+2万亿棚改隐性债按期偿还地方政府轻装上阵，聚焦高质量化债；同时化解城投、实体的流动性压力，打通内循环最大堵点更多逆周期调节政策仍在路上，预期管理到位12月：政治局/中央经济工作会议超常规逆周期调控，更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策大力提振消费，作为2025年10大工作任务之首首提稳住股市楼市，风向标作用凸显重视外部冲击，与防范化解重点领域风险并列科技突围，市场情绪极大提升：今年春节前后，DeepSeek横空出世、宇树机器人春晚亮相、6代战机划破天际、国产电影《哪吒2》文化突围，极大地提振了社会和市场的低迷预期，打破了中国经济悲观的叙事逻辑，更重塑了世界对中国科技的认知。同时，“杭州六小龙”的崛起也激励各地政府进一步改善营商环境，促进科技创新、产业升级和经济发展。美国最新关税政策：对特定国家，如对墨、加25%关税（豁免至4月2日），对中国20%的关税（2月4日、3月4日），对欧盟威胁25%/200%的关税。对特定产品及行业，钢铝25%的关税，对汽车、半导体和药品发出的25%关税威胁。对特定行业和国家，如对中国海事、物流和造船业，对欧盟汽车行业。对全球性的，对等关税。关税联盟：美国通过对其它国家加征关税等手段，试图打造针对中国的关税联盟。尤其是墨西哥和加拿大，首当其冲。797877767574737271-20-100102030402020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-12图表6：贸易情况会影响我国影响整体的产能利用率中国:出口金额:当月同比(%) 中国:工业产能利用率:当季值(%)28.05%18.99%45.66%14.68%50.00%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%一带一路国家出口占比美国出口占比图表5：与2017年相比，当下我国对美国的出口占比已经有所回落2017年 2024年数据来源：《政府工作报告》，国家统计局，毕马威分析注：财政赤字和赤字率未包括调入资金及结转结余目标数据符合预期：5.0%左右的经济增速目标和2%左右的CPI增速目标更加务实；更加积极有为的宏观政策：从组合看：更加积极的财政政策+适度宽松的货币政策，强化宏观政策取向一致性，1+1>2;从力度看：财政4.0%赤字率+4.4万亿地方债+1.8万亿特别国债，较2024年提升2.9万亿，还有额外2万亿化债资金;货币保持流动性充裕，使社融规模、M2增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。推动社会综合融资成本下降。从节奏看：能早则早，宁早勿晚。地方化债、银行注资、民企座谈会：提高地方政府及企业信心和活力大力提振消费：以旧换新政策，3000亿元特别国债支持以旧换新，预计拉动社零增速大幅提升；扩大优质服务和新型消费供给，着力破解消费供给的结构性矛盾,从放宽准入、减少限制、优化监管等方面入手，扩大健康、养老、托幼、家政等多元化服务供给，创新和丰富消费场景，加快数字、绿色、智能等新型消费发展;改善消费环境，提升消费意愿,落实和优化休假制度、完善免税店政策，推动扩大入境消费，深化国际消费中心城市建设，健全县域商业体系、强化消费者权益保护。稳定就业，增加收入：更大力度稳定和扩大就业，完善劳动者工资正常增长机制；推动中低收入群体增收减负，提高养老金最低发放标准，发放育儿补贴。图表7：城镇消费尤其是一线城市消费下降是消费的主要拖累-10.00-5.000.005.0010.0015.002023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/11中国:社会消费品零售总额:当月同比 中国:社会消费品零售总额:城镇:当月同比上海:社会消费品零售总额:当月同比 北京:社会消费品零售总额:当月同比0.80.70.60.50.40.30.20.102015/012015/062015/112016/042016/092017/022017/072017/122018/052018/102019/032019/082020/012020/062020/112021/042021/092022/022022/072022/122023/052023/102024/032024/08图表8：居民定期存款持续攀升，预防性储蓄意愿不断增强活期存款占比（%） 定期及其它存款占比（%）60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.0050,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中国:商品房待售面积:住宅:累计同比(%)-右轴050,000100,000150,000200,000250,00019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024稳楼市政策：防风险，发挥房地产融资协调机制作用，做好保交房工作，防范房企债务违约风险；需求端，因城施策调减限制性措施，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力；推动建设安全、舒适、绿色、智慧的“好房子”;供给端，盘活存量用地和商办用房，推进收购存量商品房，在收购主体、价格和用途方面给予城市政府更大自主权。稳股市政策：央行下场，优化和创新结构性货币政策工具，互换便利和股票回购增持再贷款工具或将扩容；加强战略性力量储备和稳市机制建设，预计更重磅的平准基金或将推出；投资端改革，强化政策性金融支持，加快发展创业投资、壮大耐心资本。通过市值管理、分红回购、大力推动中长期资金入市，保险、养老资金更多长期资金或将入市；融资端改革，改革优化股票发行上市和并购重组制度。加快多层次债券市场发展。则通过健全多层次资本市场服务体系，壮大耐心资本，来支持创新型硬科技企业的发展。图表9：商品房库存压力依然较大 图表10：商品含销售面积从高位回落超40

，新开工面积从高位回落超60中国:商品房待售面积:住宅:累计值(万平方米) 商品房销售面积（万平方米） 房屋新开工面积（万平方米）培育壮大新兴产业、未来产业：新兴及未来产业方面，商业航天、低空经济、生物制造、量子科技、具身智能、6G。产业布局方面，综合整治“内卷式”竞争，发挥比较优势，实现错位竞争、差异化发展。推动传统产业改造提升：超长期特别国债安排2000亿元支持大规模设备更新，较去年提高500亿元；央行将科技创新和技术改造再贷款规模扩大到8000-10000亿元，并降低再贷款利率、保证财政贴息力度，扩大支持范围。激发数字经济创新活力:AI+。产业赋能方面，积极支持大模型在工农服务业等垂直领域的开发和应用；终端应用方面，智能网联汽车、AI手机、AI电脑、智能机器人；场景培育方面，低空经济、教育培训、医疗健康。市场主体方面：促进平台经济健康发展，更好发挥其在促创新等方面的积极作用。图表11：“新三样”出口表现持续走强4.003.503.002.502.001.501.000.500.0019961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021图表12：中国研发投入强度持续加大，但是距美日还有一定差距日本:占GDP比重:研发支出 美国:占GDP比重:研发支出 中国:占GDP比重:研发支出3503002502001501005001,6001,4001,2001,00080060040020002012201320142015201620172018201920202021202220232024.11出口数量（亿个）出口金额（亿美元）降低对美贸易依赖度：与2017年中美贸易战前的格局相比，目前我们对美出口金额占比下降了4个百分点，而对一带一路沿线国家出口金额占比则增加了16个百分点，对美贸易的依存度已经大幅下降。关税政策与“内卷”相关：我国工业企业产能利用率和出口增速及贸易环境密切相关。2024年，在出口数据相对较好的情况下，产能利用率处于历史中等水平，2025年贸易环境一旦大幅恶化，产能利用率将同步下降，“内卷”压力必将抬升，价格修复将更加艰难。应对关税风险，留有政策后手：之前公开说是10000亿特别国债注资国有大行，目前只公开了5000亿；超长期特别国债也传的是2万亿，现在只公开了1.3万亿；同时，在降息降准方面，也改成了择机降准降息。这些政策将会依据形势变化动态调整、积极应对。图表13：与2017年相比，当下我国对美国的出口占比已经有所回落 图表14：贸易情况会影响我国影响整体的产能利用率727177767574737978-20-100102030402020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/062023/082023/102023/122024/022024/042024/062024/082024/10中国:出口金额:当月同比(%) 中国:工业产能利用率:当季值(%)28.05%18.99%45.66%14.68%50.00%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%一带一路国家出口占比美国出口占比2017年 2024年稳楼市政策初见成效：房价方面，一线城市房价止跌回稳，截至1月，二手房价连续4个月环比为正，新房价格连续2个月环比为正，销售面积方面，1-2月一线城市商品房成交面积同比增长16%。地方政府和地产商持续活跃，地方政府积极推出位于核心区域、配套成熟的优质地块，增强了房企拿地积极性。中指研究院的数据显示，1—2月，TOP100企业拿地总额1998.6亿元，同比增长26.7%。春节以来，港股A股领涨全球：恒生指数累计上涨13.52%，超过去年10月高点；深证成指、上证指数也分别上涨6.18%、2.89%。与此同时，去年强势的美股、日股均表现疲软，纳斯达克100指数跌10.20%，标普500指数累计下跌7.26%，日经225指数也跌超5%。图表15：春节以来，A股、港股领涨全球图表16：一线城市商品房日均销售面积（MA7）13.526.185.443.752.891.04-0.35

-1.03-2.26-5.10-7.02-7.19

-7.26-10.20-15-10-5051015恒生指数深证成指德国DAX韩国综合指数上证指数法国CAC40英国富时100巴西IBOVESPA指数台湾加权指数日经225澳洲标普200道琼斯工业指数标普500纳斯达克指数4206810121416181月2月 3月4月 5月6月 7月8月9月 10月 11月 12月万平方米2023 20242025地方化债+卖地收入增加，清理拖欠债款：每年2万亿的地方化债额度；同时，中指研究院的数据显示，1—2月，TOP100企业拿地总额1998.6亿元，同比增长26.7%。2025年年初，地方政府积极推出位于核心区域、配套成熟的优质地块，进一步增强了房企拿地积极性。特别国债给银行注资：5000亿特别国债注资给国有大行，能够提高国有大行核心资本充足率约0.5个百分点，理论上能够长期撬动7万亿元的长期资金投放，为配合当下一揽子增量政策，支持经济高质量发展，奠定了基础。民企座谈会增强企业信心：2018年以来再次召开民企座谈会；以阿里为代表的企业自下而上开启大规模资本开支，杭州六小龙的带动下，长三角、珠三角地区的一线创投圈已经大幅好转。图表17：70大中型城市新建商品房房价初现企稳迹象 图表18：企业投融资环境初现好转迹象35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.0040.002011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-042023-112024-062025-01一线城市 二线城市 三线城市40.0045.0050.0055.0060.0065.0070.002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-02中国企业经营状况指数(BCI)中国:BCI:企业融资环境指数中国:BCI:企业利润前瞻指数中国:BCI:企业投资前瞻指数2月制造业PMI强于季节性，预期修复带动供需结构改善：2月官方制造业PMI

50.2，高于预期49.9；生产指数回升幅度大于新订单指数，反映供需缺口上升，制造业单月呈现主动补库现象，整体来看，市场预期有所好转。但是，能否持续还需进一步观察。社融信贷超预期，政府债和企业融资增幅明显:2025年1月，新增社融70600亿元，同比多增5866亿元，高于市场预期的65750亿元；新增人民币贷款规模为51300亿元，同比多增2100亿元，高于市场预期的43167亿元。结构上看，政府债、企业融资增幅明显，大幅拉动社融数据。但是，居民贷款尤其是中长期贷款还未见明显好转，宽财政、宽货币之后，宽信用情况仍需观察。图表19：制造业回落幅度大于季节性，经济修复仍需更多政策支持图表20：1月，社融数据超预期50.202024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-02PMIPMI:新訂單PMI:生產54.0053.0052.0051.0050.0049.0048.007.58.08.5

9.09.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.024-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-01%万亿1元.5委托债券人民币贷款信托股票外币贷款未贴现银票政府债券社融同比（右轴10）.0消费政策效果显著：2024年消费品“以旧换新”的1500亿政策效果显著，整体带动相关产品销售额超1万亿元，尤其是家电方面大幅增长。2025年补贴总额扩大至3000亿元，范围扩大至手机、平板、智能手表（手环）等数码产品。考虑刺激政策的递减效果，假设拉动系数在1.5-2左右，2025年“以旧换新”或推动社零增速保持在5%以上，为应对关税的不确定性打下基础。关税压力或将在二季度逐步显现：一季度抢出口的窗口期仍在，在1-2月累计出口增速下滑的情况下，对美出口逆势增长，同时由于欧盟刺激政策的出台，其经济活力也在逐步增强，对其累计出口增速也逆势上涨。未来，关税政策的不确定性可能对中国出口造成一定负面影响，压力或将于二季度逐步显现。图表21：消费品以旧换新成效凸显图表22：一季度抢出口窗口期仍在-10010203040502023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12家具类同比（%）建筑及装潢材料类同比（%）家用电器和音像器材类同比（%）汽车类同比（%）社会消费品零售总额同比（%）2.59%-2.30%7.11%2.91%1.01%2.24%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%出口累计同比:美国出口累计同比:欧盟出口累计同比2024年2月2025年2月物价仍在低位运行：春节错月影响下，价格实际仍偏稳，2月价格呈现双负局面，尤其是CPI异动较大。我们认为，春节扰动因素消退后，CPI未来平稳运行前景仍将是大概率事件。PPI延续了萎缩态势，价格持续在负数运行。关税政策影响产能利用率：2024年四季度，产能利用率在刺激政策的加持下，出现了一定程度的回升。但是，考虑未来关税政策对出口的影响，产能利用率或将存在一定的不确定性，物价指数能否企稳还有待进一步观察。2025摆脱低物价局面重点关注：房地产市场实现趋势性止跌回稳、今年宏观政策在促消费方面的加码力度、逆周期调节政策和综合整治内卷式竞争的效果，以及关税政策对产能利用率的影响。图表23：物价数据超预期走弱图表24：贸易情况会影响我国影响整体的产能利用率717273747576777879-20-100102030402020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-12中国:出口金额:当月同比(%)中国:工业产能利用率:当季值(%)-4-3-2-1012324-02

24-03

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25-02CPI同比PPI同比美国政府杠杆率处于高位，因此特朗普新政旨在降低赤字率：美国财政赤字已经达到36.21万亿美元。2024财年，美国政府的利息支出已达1.1万亿美元，占GDP约4%，也占全年财政收入的22%，也就是说政府收入的将近四分之一都要拿去付利息。在目前美国政府已经处于高杠杆的情况下，特朗普面临的上升后的第一要务就是要开源节流。特朗普开源节流政策，使得美国存在滞涨风险：特朗普加征关税可能在推高物价水平的同时减少消费者的需求；压缩财政支出将减少居民的补贴等转移支付性收入，不利于消费；驱逐非法移民的政策将通过减少劳动力供给的渠道产生供给冲击，进而带来中短期的通胀压力。这给经济和信心带来了不确定性，滞涨风险加大，短端利率受制于降息通胀难以大幅下降，但是长端利率和美元指数已经开始交易滞涨风险。图25：美国联邦财政净利息支出占财政收入、财政赤字比例图表26：美国政府杠杆率储蓄历史高位数据来源：中金公司研究部。140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.002006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-032022-112023-072024-03美国:杠杆率(按名义价值计):政府部门中国:政府部门杠杆率美国居民部门杠杆率相对健康，衰退风险不大：美国新总统开源节流的政策取向，长期来看有利于经济结构由依赖政府支出向私人部门驱动的改造，但其短期效果是明显增加了经济运行中的不确定性，并挫伤了私人部门的信心，叠加一些周期品由于供给问题导致的价格上行，短期形成了价格挤出需求的滞胀环境，经济增长减速，对国内的出口或也会有影响：但是，考虑其私人部门资产负债表处于历史低位，经济韧性仍然较强，衰退风险不大。美联储基准利率仍在高位，仍有降息空间：2月美国CPI同比上涨2.8%，低于市场预期的2.9%，环比涨幅则从1月的0.5%收窄至0.2%。这一数据标志着美国通胀连续四个月反弹后的首次回落，瞬间点燃了市场对美联储未来降息节奏的新一轮讨论。图表27：美国居民杠杆率处于历史相对低位图表28：美联储仍有降息空间注：黑色原点表示两年平均增速,今年二季度为测算值。0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-032022-112023-072024-03美国:杠杆率:居民部门中国:杠杆率:居民部门3,5004,0004,5005,0005,5006,0006,50001234562020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-022022-01-022022-03-022022-05-022022-07-022022-09-022022-11-022023-01-022023-03-022023-05-022023-07-022023-09-022023-11-022024-01-022024-03-022024-05-022024-07-022024-09-022024-11-022025-01-022025-03-02美国:联邦基金目标利率万得全A短期经济数据好于预期，但基本面走出通缩仍需时间：PMI和信贷数据超预期，二手房成交量处于高位，AI+及后续应用端落地使得大规模投资正在自下而上的发起，这为我国经济增长注入了更多新动能。但是，一方面贸易环境仍存不确定性，另一方面内需动力依然不足，消费物价和企业盈利正向循环仍未形成，尤其是关税政策是否进一步演绎，将在4月份落地，二季度基本面或将面临更大的不确定性。两会政策博弈，带动风险偏好持续回升：无风险收益方面，国内降息节奏有变不改货币宽松预期，股市流动性压力不大；美国存滞涨风险，美债收益率已经开始在高位边际回落；风险溢价方面，短期美国的关税政策及美股的波动对市场风险偏好构成压力，如果日均1-2万亿的成交量市场风险偏好或仍能维持。整体来看，关税及物价是影响市场的核心因素，向好则走基本面驱动的牛市行情，否则以结构性牛市为主。图表29：中美无风险收益率边际压力较小 图表30：M1领先PPI大概10个月，价格或在2025年后半年逐步走出低谷3,0003,5004,0004,5005,000-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00 5,5002019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/10M1同比（

）PPI:同比调整10期（

）沪深300（右轴）5.004.504.003.503.002.502.001.501.002023-12-292024-01-292024-02-292024-03-292024-04-292024-05-292024-06-292024-07-292024-08-292024-09-292024-10-292024-11-292024-12-292025-01-292025-02-28中国:国债到期收益率:10年美国国债收益率：10年（%）AI+确立成长风格主线：DeepSeek

打破美国算力垄断，以阿里为代表的企业自下而上开启大规模资本开支使得成长风格不再局限于美国映射下的短线炒作，而是有了切实的基本面支撑。因此，AI+或使得成长风格成为全年市场主线。参考美股七巨头，寻找中国龙头成长股的趋势机会：Ghatgpt发布两年多来，纳斯达克在高位的基础上涨幅超60%，以英伟达为代表的美股七巨头更是大涨超115%；我们的AI龙头成长股或将复制同样的路径，而且速度更快，当然波动可能也会更大。目前，港股通互联网指数包含部分互联网龙头股，从底部低估仅反弹30%。AI+应用的落地，将带动小盘成长风格持续演绎：我国更擅长应用端，AI+场景的快速落地将推动市场渗透率持续抬升，进而推动小盘成长风格持续演绎。但是，随着渗透率的提升，还需需要关注有基本面的支撑标的。图表31：我国AI龙头股或上演美股七巨头走势图表32：市场成交活跃有利于小盘成长风格1.61.41.210.80.60.40.20-0.2-0.42022-11-302022-12-302023-01-302023-02-282023-03-302023-04-302023-05-302023-06-302023-07-302023-08-302023-09-302023-10-302023-11-302023-12-302024-01-302024-02-292024-03-302024-04-302024-05-302024-06-302024-07-302024-08-302024-09-302024-10-302024-11-302024-12-302025-01-302025-02-28万得美国科技七巨头指数纳斯达克指数100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2023-01-062023-02-062023-03-062023-04-062023-05-062023-06-062023-07-062023-08-062023-09-062023-10-062023-11-062023-12-062024-01-062024-02-062024-03-062024-04-062024-05-062024-06-062024-07-062024-08-062024-09-062024-10-062024-11-062024-12-062025-01-062025-02-06沪深300 中证500 中证1000 中证20005,9005,7005,5005,3005,1004,9004,7004,5002