美国的关税汇率的两面

中国银河证券|CGS宏观专题报告2024年11月7日2024年11月6日，美国大选尘埃落定，共和党候选人，美国前总统特朗普赢●短期维度：非美货币面临冲击，冲击来自与美元利差扩大和情绪面，但后续调整幅度可能小于市场预期。人民币可能在7.1-7.3的区间保持较大弹扩大。但后续调整幅度可能小于市场预期，基于两个理由：1、大选尘埃落定之前市场已经进行特朗普交易，当前的价格已包含部分短期存在上行压力，但继续上行的空间有限。10年期国债收益率短期的合理范围仍在3.7%-4.3%之间，在目前4.4%的位置继续上升的空间有限。行可能会采取逆周期调节行动。基于央行在过往多次成功行动中建立了较好●中期维度：即便加征关税落地，对人民币冲击将弱于2018年上一轮美国加征关税期间(2018年-2019年),人民币汇率总体处于贬值趋势。人民币走弱对应美元的走强，期间人民币汇率与美元指数的相关系数为0.79,也就是人民币绝大多数的下跌可以用美元的走强征关税带来中国贸易条件恶化也对人民币的走弱有部分解释力，人民币实际有效汇率也出现下行，期间最大下跌幅度约5%。当下人民币面临的环境与2018-2019已显著不同。第一，从海外金融条件来本次中国财政扩张可能开启的时间更早，目前中国政府债务成本低于经济增贸易均衡和国际收支平衡。我们使用两种模型测算指向人民币新的均衡位置可能在8左右，但这两种方法都是简化情形下的理论测人民币的冲击将远小于理论测算。其一，美国未必真实推动对中国加征60%1中国银河证券|CGS宏观专题报告宏观专题报告特朗普当选美国总统，市场交易的链条可能是美元走强，美债上行，非美货币与美元之间的已经从9月末约100的位置上行至105,10年期美债收益率也从9月3.63%的位置上行至4.4%2024-102024-102024-112024-102024-102024-11图1:在岸和离岸人民币汇率图2:USDCNY外汇期权隐含波动率(%)2024-102024-10g古g宏观专题报告会提出当下人民币面临的内外环境与之前相比有何不同，并回答为什么本次冲击可能弱于2018(一)2018年-2019年人民币走势回顾来中国贸易条件恶化也对人民币的走弱有部分解释力，人民币实际有效汇率也出现下行，期间最大下跌幅度约5%。2018年-2019年，美元从88的位置上行，最高来到99,最大升值幅度为12.2%。同时人民币波动区间范围是6.26-7.18,并未跌破7.2,最大贬值幅度为12.8%。人民币兑一篮子货币图3:人民币即期汇率与美元指数图3:人民币即期汇率与美元指数2016-102017-122020-112023-102016-102017-122020-112023-10图4:名义与实际有效汇率指数系失衡等因素。GDP的差值从2018年一季度5.65%的水平呈现逐季回落，2019年4季度差值已缩小至2.24%,属于历史偏低水平。宏观专题报告加息，中国政策利率保持不变，中段(2019年1月到7月)双方政策利率均保持不变，后段 在3月、6月、9月、12月总计加息四次，累计100BP,中国则在此期间内政策利率保持不变。中国央行降息10BP,美联储降息25BP。在2019年8月到2020年5月的期间内，中国央行降息4次，总计50BP;美联储同样降息4次，但幅度远高于中国，总计225BP。在这段期间内，人民币在2019年9月开启快速反弹，但这轮反弹在2020年1月被突发的大流行中断，随后人民币进入下行，下行一直持续到2020年的5月末，最低来到7.16的位置，然后在6月开启新0图6:中美政策利率图6:中美政策利率年、2017年贸易顺差的季度均值分别为543亿美元、639亿美元和895亿美元。其中2018年区间发挥重要作用。宏观专题报告资料来源：Wind,中国银河证券研究院资料来源：Wind,中国银河证券研究院2018-102018-112018-122019-102019-112019-122018-102018-112018-122019-102019-112019-122020-10限制0 备金率至20%9月降息50BP,开启降息周期。年内累计降息100BP,2025年总计降息然是基准假设。而2018年，美联储在3月、6月、9月、12月总计加息请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。图11:部分国家政府杠杆率(%)图11:部分国家政府杠杆率(%)OO图10:全球部分央行政策利率(%)从国内来看，本次中国财政扩张可能开启的时间更早，目前中国政府债务成本低于经济增速，政府债务使用效率较高，财政扩张对汇率构成支撑。2018-2019年美国加征关税时期，加征的第年，中国并没有开启明显的财政扩张，经我们测算，2018年广义赤字率为8.44%,低于2017年9.17%的水平，处在从2016年短期高点逐渐收缩的时期。而2019年广义赤字率才开始上行，财政重新开启扩张。假设美国对中国新一轮加征关税在2025年落地，那意味着中国将在新一轮加征关税的第一年就开启财政扩张，2025年中国广义赤字率可能明显回升。10月财政部发布会上提出"逆周期调节绝不仅仅是以上的四点，这四点是目前已经进入决策程序的政策，我们还有其他政策工具也正在研究中”,我们测算出2025年广义赤字率或能提升至12.5%。政府债务可持续性要求经济增速高于债务成本，即名义增长高于名义利率，实际增长高于实际利率。即债务需要具备使用效率，这样对汇率将构成支撑。2024年三季度，我们测算中国的名义经济增速为4.04%,高于名义利率水平(2.17%),实际GDP增速4.6%,同样也高于实际利率水平(2.7%),而且预计将在未来保持经济增速高于债务利率，这意味着更大的财政赤字将具备较高的使用效率，积极的财政扩张对汇率构成支撑。图12:中国名义利率与名义经济增速(%)一名义GDP增速图13:中国实际利率与实际经济增速(%)2020-8中国银河证券|CGS宏观专题报告如果再次出现国际收支再平衡的压力，并非全部需要通过名义汇率的调整去完成，相对更低在未来消化部分名义汇率面临的压力。图14:中国政策利率与广义赤字率(%)图14:中国政策利率与广义赤字率(%)图15:部分国家通胀水平(%)8.06.04.02.00.0消中国最惠国贸易地位；(2)对中国商品征收60%甚至更高水平的需品进口。国提高关税，会带来本国出口商品成本的上升，需要贬值对冲部分影响，来达到新的贸易均衡。宏观专题报告关税平均税率是19.3%,对从中国以外国家进口产品的关税平均税率为3%;4、截至2024年9月，中国占美国进口的比重为15.11%;5、假设美国加征关税至60%,带来我国对美出口增速54321086420中国大陆%20002002200420062008201020122014201620182020资料来源：Wind,中国银河证券研究院资料来源：Wind,中国银河证券研究院家占美国进口比重为84.89%,美国对所有商品征收10%基准关税，对中国商品征收60%的关增加100亿美元，人民币的对应贬值幅度可能在8.9%左右。假设美国加征关税至60%,我国2025年对美出口增速下降34%,对应的人民币即期汇率在8.01左右。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。宏观专题报告段(2018年初-2019年8月),基于汇率压力，货币宽松通过降准实现，并未降息。总计5次央行并未实施降息。后半段(2019年8月-年末),中美在2019年8月同时开启降息，人民币汇率在9月压力阶段性解除，开启反弹。中国央行在5个月内降息9月再一次降准50BP。图18:中国青年失业率与政策利率(%)图19:中国CPI与PPI当月同比(%)策利率不变。截至目前，中国大型和中小型存款类金融机构的存款准备金率分别为9.5%和6.5%。宏观专题报告参照国际经验，目前中国存款准备金率仍有较大下降空间，2025年降准的幅度可能在150BP-200BP之间。图20:2018-2019年中国存款准备金率变动幅度图21:部分国家人均GDP与存款准备金率00德国法国意大利巴西.从财政政策来看，未来2-3年是地方政府债务集中化债的时期以及中央政府可能的赤字扩张，货币政策将会协同发力，保持名义利率在相对较低的水平，央行公开市场国债预计将保持净买入。汇率压力是降息的制约，但并不代表央行不会在2025年实施降息，目前通胀水平偏低带来实际利率偏高，货币政策实现实质性宽松仍需要进一步降低利率水平。参考2018年-2019年，央行在汇率面临较大压力时，主要通过宽幅降准实施宽松，保持政策利率不变。2025年央行的降息可能是相机抉择，如果汇率再次面临压力，央行可能保持政策利率不变，单独调降5年期LPR,带动融资成本下行，实现信用宽松。在汇率压力阶段性缓和时期调降政策利率。预计全年累计调降政策利率20BP左右，5年期LPR40-60BP。图22:央行基础货币投放方式(亿元)财政投放0图23:中国政策利率曲线(%)请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。宏观专题报告GDP分别增长5.3%、4.7%、4.6%,其中来自出口拉动分别是3.1%、2.9%、2.6%。保持出口图24:外需依存度前五行业的营收增速与人民币汇率图25:出口对GDP的拉动总效应(%)43243210002018-112021-102023-112023-12g2018-112021-102023-112023-12资料来源：Wind,中国银河证券研究院资料来源：Wi请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。图27:日本名义GDP图27:日本名义GDP与实际GDP增速(%)620日本产出缺口%一一名义有效汇率指数(右轴)1400资料来源：CEIC,中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。宏观专题报告宏观专题报告分析师承诺及简介免责声明本报告由中国银河证券股份有限公司(以下简称银河证券)向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失。所载内容不一致或有不