《投资银行学》课件-第六章 资产证券化

第六章资产证券化【学习章节】

第一节资产证券化的内涵和发展

第二节资产证券化的参与主体和流程结构

第三节资产证券化产品的分类

第四节住房抵押贷款证券化和其他类型的资

产支持证券化

第五节投资银行在资产证券化中的作用第六节我国资产证券化的发展趋势本章提要本章首先介绍资产证券化的内涵和发展，以及参与主体和流程结构，其次介绍了资产证券化产品的分类和几种典型的资产证券化产品，最后分析了投资银行在其中的作用和我国资产证券化的发展趋势。重点与难点重点掌握资产证券化的内涵以及运作的一般流程掌握按现金流方式和按基础资产类型分类的资产证券化种类了解投资银行在其中的作用难点在于理解我国信贷资产证券化、资产支持专项计划、资产支持票据产品的异同点本章学习思路导图

第六章资产证券化

【学习目标】

通过本章内容的学习，掌握资产证券化的含义以及特点、常见的资产证券化产品特征、含义以及特点；理解资产证券化业务的结构和流程；了解投资银行在资产证券化过程中所扮演的角色以及资产证券化业务在我国的发展趋势。案例导入第六章资产证券化

案例导入第六章资产证券化

第一节资产证券化的内涵和发展6.1.1资产证券化的内涵6.1.2资产证券化的发展一、资产证券化的内涵

资产证券化是国际金融市场在20世纪最重大的金融创新成果之一，也是当今资本市场最重要的创新融资工具之一。业内普遍接受对资产证券化的定义为：资产证券化是指将缺乏流动性但在未来能产生稳定现金流的资产，通过结构化重组方式打包成资产池，转变为可以在资本市场上流通的有价证券，是一种既可盘活资产，提高资产流动性又能转移风险、分散风险的直接融资方式。

第一节资产证券化的内涵和发展一、资产证券化的内涵

涉及到两个概念：资产信用与企业信用。第一节资产证券化的内涵和发展一、资产证券化的内涵

资产证券化有两个关键要素：资产的未来现金流这里所指的资产可以是一个资产也可以是资产组合所带来的全部或部分现金流的收益权。证券化的形式通过资产证券化发行的证券即为资产支持证券，以资产现金流作为基础，通过金融工程技术把现金流的风险和收益因素重新安排发行不同的证券，满足不同投资者的风险偏好，增强证券的流动性。

一般的资产证券化过程：

发起人（资产的原始权益人）根据自己的融资需求把自己拥有的资产以一定的标准组合成资产池，并通过“真实出售”的方式把资产池转移给特殊目的载体（SPV），由其对资产池进行结构性安排，然后以资产池的未来现金流为基础选择承销商发行证券，SPV从承销商处获得发行收入后即可向发起人支付购买资产池的价款，发起人于是融通了资金。

第一节资产证券化的内涵和发展一、资产证券化的内涵

资产支持证券的两个明显的特点：风险隔离只要发起人与特殊目的载体之间的资产转移行为达到了“真实出售”，就可以使基础资产远离发起人的破产风险、财务风险和债务风险。此外，即使基础资产池出现损失或者资产质量恶化，资产支持证券的持有者只能追索到被证券化的资产本身而不能追索到资产的发起人（原始权益人），即证券化产品的风险与原始权益人无关，只与被证券化资产本身有关。信用增级资产证券化突破了传统信用融资方式主要依托发行人本身信用水平获得融资的情况，把基础资产本身的偿付能力与发行人的信用水平分离，使得资产支持证券的信用水平主要依靠基础资产本身的质量。处于发展初期还未建立高信用水平的企业也可作为发起人，借助证券化技术发行信用水平更高的证券，以更低成本融得企业发展的资金。

第一节资产证券化的内涵和发展一、资产证券化的内涵

第一节资产证券化的内涵和发展二、资产证券化的发展

资产证券化起源于20世纪70年代的美国，是政府为了解决当时“婴儿潮”一代成年引发住房贷款需求急剧上升的情况，以及缓解严重的金融脱媒现象而推出的新措施。

在美国政府的支持下，吉利美于1970年发行了自己的住房抵押贷款支持证券房地美和房利美也分别于1971年和1981年发行了自己的抵押贷款支持证券，资产证券化市场逐渐形成1987年出现了以信用卡应收账款为基础资产的支持证券，后来陆续出现了担保债券凭证（CBO）和担保贷款凭证（CLO）20世纪80年代末出现的次贷危机促进了不良资产证券化的诞生20世纪90年代的金融创新不断推动资产证券化发展，将套利作为主要目的，导致担保债务凭证（CDO）快速发展，继而引致次贷危机的爆发，整个资产证券化市场规模大幅萎缩，直到全球经济复苏，资产证券化市场才重新恢复活力。

资产证券化创新使美国建立了世界上最具广度和深度的金融体系，并使美国经济在2001年之后实现了长达6年的稳定增长，如今美国已经成为世界上资产证券化产品规模最大、基础资产种类最丰富、规模最大的市场。

第一节资产证券化的内涵和发展二、资产证券化的发展

虽然在1998年我国已经提出资产证券化的最初构想，但真正的起步比较晚，到2005年才正式启动信贷资产证券化，以试点的形式启动了以信贷资产为核心的金融资产证券化业务。2008年金融危机爆发，监管部门担心资产证券化可能对国内经济带来潜在风险，紧急叫停了资产证券化发行。随着全球经济的逐步复苏以及国内金融改革深化的需要，我国直到2012年才重启资产证券化，2013年8月召开的国务院常务会议决定对信贷资产证券化扩大试点；2014年12月资产证券化正式由审批制改为备案制，从此我国的资产证券化市场进入了快速发展的通道，市场广度和深度都有进一步提高的空间。

第一节资产证券化的内涵和发展第二节资产证券化的参与主体和流程结构6.2.1资产证券化过程的参与主体6.2.2资产证券化的流程结构一、资产证券化过程的参与主体发起人也称原始权益人，是证券化基础资产的原始所有者，即基础资产的卖方，通常是商业银行、汽车财务公司、金融和融资租赁公司、小额贷款公司等信用较好、资产质量优秀的金融机构或企业。特殊目的载体（SpecialPurposeVehicle,SPV）SPV作为发起人和投资者之间的中介机构，是资产支持证券的真正发行人，SPV的建立是资产证券化的中心环节。SPV负责从发起人处购买基础资产，并对基础资产的现金流进行评估和重组，聘请评级机构进行评级，选择承销商以包装后的资产为基础发行资产支持证券。SPV的核心作用以及本质要求是“风险隔离”，保证被证券化的资产取得独立地位。一般情况下，SPV只是一个“空壳公司”，对注册资本没有明确要求，也没有固定的职员和场地设施，只拥有名义上的资产和权益，实际管理和控制均委托其他机构进行。

第二节资产证券化的参与主体和流程结构一、资产证券化过程的参与主体特殊目的载体（SpecialPurposeVehicle,SPV）SPV的设立形式：公司型SPC：特殊目的公司是一个专门从事证券化运作的壳公司。与信托形式的SPT相比，SPC形式有两个优点：（1）向投资者发行不同档次或不同收益来源的转付型证券；（2）SPC作为常设机构可以持续进行证券化交易，不仅可以提高证券化的效率还降低了成本。信托型SPT：特殊目的信托是以信托形式建立的SPV，发起人将证券化资产委托给SPT成立信托关系后，由SPT向投资者发行信托收益凭证，使其获得基础资产的收益权，以信托财产所产生的现金支付投资者收益。合伙型SPV合伙型SPV由一个以上的普通合伙人与一个以上的有限合伙人组成，其特点是：（一）普通合伙人对企业债务承担无限连带责任，有限合伙人不参与合伙事务的经营管理，以出资额为限享受利润和承担有限责任。（二）由普通合伙人和有限合伙人分别按照自己适用的边际税率纳税，避免了公司制的双重征税。（三）合伙型SPV在证券化过程中的灵活空间不如公司制的SPC大。

第二节资产证券化的参与主体和流程结构一、资产证券化过程的参与主体信用增级机构（CreditEnhancer）发行人为了使资产支持证券吸引更多的投资者，需要利用信用增级技术提高证券信用评级，提高证券的流动性，降低发行者融资成本。信用增级措施的类型：内部信用增级内部信用增级的特点是通过证券化结构的内部调整，将资产现金流重新分配，使资产支持证券达到所需的信用等级。常见的内部信用增级措施有：（1）优先/次级结构（Senior/SubordinatedStructures）是指将证券产品分为优先级、次优级、次级等多个档次。当资产池出现违约损失时，首先由次级承担，其次由次优级承担，最后才由优先级承担。（2）超额利差（ExcessSpread）是指基础资产组合的现金流入量减去支付给资产支持证券投资者的利息和各种资产证券化所需费用（服务费、保险费、担保费）之后的净额。（3）超额抵押指在发行资产支持证券时，资产池的总价值量高于所发行证券的总价值量。（4）现金储备账户

第二节资产证券化的参与主体和流程结构一、资产证券化过程的参与主体信用增级机构（CreditEnhancer）外部信用增级资产证券化交易中可能还会使用第三方信用增级人来对基础资产和内部信用增级措施产生的现金流进行补充和加强，第三方包括：政府机构、保险公司、金融担保公司、金融机构、大型企业的财务公司等。常见的外部信用增级措施有：（1）现金抵押账户（CCA）是一个独立于证券化资产的一个现金信托账户，一般由银行向该账户提供贷款投资组成，偿还顺序在普通投资者之后。（2）保险公司所提供的保险发行人向保险公司投保，保险公司提供保函或者保单，在基础资产未能产生足够的现金流偿付投资者本息时，由保险公司向投资者赔偿损失。（3）银行出具备用信用证银行向发行人开出不可撤消的备用担保信用证作为银行保证的承诺书，以资产支持证券的持有人为受益人，一旦出现未能按期向投资者履行支付或足额支付本息等违约事件时，银行负有向投资者支付的义务。

第二节资产证券化的参与主体和流程结构一、资产证券化过程的参与主体信用评级机构信用评级机构通过收集资料、尽职调查、信用分析、信息披露等服务帮助发行人评估信用增级的方式和规模，为投资者进行投资决策提供合理、可靠的依据。服务机构服务机构是资产证券化中的重要交易主体，主要职能是采集、汇总统计、收取到期的本金和利息并对过期欠款进行追收，确保资金及时、足额到位。服务机构有义务向投资者等参与主体提供包括资产组合、债务余额、费用支出状况等财务数据的定期（月份或季度）和年度报告。承销机构承销机构是资产证券化交易和市场之间的枢纽，一般由投资银行、信托投资公司、证券公司等来担任，有时资产证券化交易会有一个承销团队，由多个投资银行或证券公司组成，其中一个主承销商往往担任交易的联络人。承销商还负责为证券的发行进行促销，帮助证券成功发行以及为证券的二级市场提供流动性支持。此外，在证券设计阶段，承销机构有时也承担着融资顾问的角色。

第二节资产证券化的参与主体和流程结构一、资产证券化过程的参与主体信用评级机构信用评级机构通过收集资料、尽职调查、信用分析、信息披露等服务帮助发行人评估信用增级的方式和规模，为投资者进行投资决策提供合理、可靠的依据。服务机构服务机构是资产证券化中的重要交易主体，主要职能是采集、汇总统计、收取到期的本金和利息并对过期欠款进行追收，确保资金及时、足额到位。服务机构有义务向投资者等参与主体提供包括资产组合、债务余额、费用支出状况等财务数据的定期（月份或季度）和年度报告。承销机构承销机构是资产证券化交易和市场之间的枢纽，一般由投资银行、信托投资公司、证券公司等来担任，有时资产证券化交易会有一个承销团队，由多个投资银行或证券公司组成，其中一个主承销商往往担任交易的联络人。承销商还负责为证券的发行进行促销，帮助证券成功发行以及为证券的二级市场提供流动性支持。此外，在证券设计阶段，承销机构有时也承担着融资顾问的角色。

第二节资产证券化的参与主体和流程结构一、资产证券化过程的参与主体资金保管人资金保管人接受受托机构委托，在资产证券化交易中以特定目的信托名义开设信托财产的资金账户并保管该账户的资金，在到期日按照资金保管合同约定，向资产支持证券持有人支付本金和利息；管理特定目的信托账户资金；定期向受托机构提供资金保管报告，报告资金管理情况和资产支持证券收益支付情况。投资者即根据认购协议及合同条款的规定最终购买资产支持证券的主体，大部分都是机构投资者，特别是养老基金、对冲基金、共同基金、保险公司等偏好中长期投资工具的投资机构。其他服务机构律师事务所作为资产证券化发行过程中的重要中介，对发起人及基础资产的法律状况进行评估和调查，明确各个参与者的权利义务，拟定交易过程相关协议和法律文件，确保证券化合法合规进行。会计事务所需要对基础资产财务状况进行尽职调查和现金流分析，需要确保入池资产的现金流完整性和信息的准确，提供会计和税务咨询，为特殊目的载体提供审计服务。

第二节资产证券化的参与主体和流程结构二、资产证券化的流程结构主要过程为以下6个步骤：（1）选择资产组建资产池（2）设立SPV购入基础资产其设立目的是有效隔离来自发起人（原始权益人）财务状况对基础资产的风险。（3）完善交易结构，进行信用增级（4）信用评级（5）证券发行与销售交易信用评级结果出来之后，一般情况下，SPV即可委托承销商通过公开发行或私募的形式向投资者销售证券，特殊目的载体从承销商处获得证券发行收入后，按约定的价格向发起人偿付购买基础资产的价款。（6）后续服务与管理

第二节资产证券化的参与主体和流程结构第二节资产证券化的参与主体和流程结构二、资产证券化的流程结构资产证券化流程结构图：第二节资产证券化的参与主体和流程结构资产证券化的特点1、破产隔离（BankruptcyRemote）。2、证券化，即SPV通过发行证券来筹资购买获取未来收益的权利。3、资产重组。4、资产数量多。从资产池能够产生稳定的现金流角度考虑。5、资产相似。6、资产要足够地分散。在评价各种贷款证券化的资产池质量时尤为重要，如果资产在地域上过于集中，那么证券的价值就会对该地区的经济发展状况过于敏感。7、现金流是可以预测的、且是稳定的。8、资产的历史状况比较好。第三节资产证券化产品的分类6.3.1按现金流支付方式6.3.2按基础资产类型一、按现金流支付方式过手证券和转付证券（1）过手证券。发起人把基础资产转让给特殊目的载体后，特殊目的载体委托承销商销售过手证券形式的资产支持证券给投资者。服务机构按期收取资产池借款人的偿还本金和利息，扣除相关费用后就直接“过手”给投资者。过手证券一般不出现在银行和SPV的资产负债表上。（2）转付证券。在转付证券结构中，基础资产保留在SPV的资产负债表内，是SPV的资产，但SPV应将其抵给资产支持证券的投资者。因此SPV是证券的债务人，投资者是证券债权人。SPV会根据投资者对风险、收益和期限等的不同偏好对基础资产现金流进行重新安排和分配，使本金和利息的偿付机制发生变化，并据以发行不同档次的证券，这些证券在利率、期限和本息支付方式等方面都有差异。转付证券交易结构会采取措施确保证券本息按照合同预期支付给投资者。转付证券在证券现金流支付的稳定性和可预测性方面比过手证券更能满足市场需求。

第三节资产证券化产品的分类过手证券和转递证券之间的区别表面区别在于现金流是否经过技术处理。内在的区别在于所有权的归属不同。过手证券的最终剩余现金流归投资者所有(真实出售)。转递证券的最终剩余现金流仍归SPV，最终还是属于发起人。这两种形式的差别可以看下一张PPT图，图中虚线表示的是最终的剩余现金流，如果按虚线所示这些现金流归发起人所有的话，就是转递证券；如果没有虚线部分，就是过手证券。一、按现金流支付方式过手证券和转付证券

第三节资产证券化产品的分类一、按现金流支付方式担保抵押债券（CMO）

CMO的交易结构在转付证券交易结构的基础上对资产池的风险和期限进行了更为细致的划分，利用期限分层技术重组基础贷款组合的现金流，创造出不同期限档次的证券。该债券结构的核心技术在于根据基础资产未来每期所产生的收入的多少而分别创造短、中、长期不同级别的证券，从而达到减低投资者所面临的系统风险的目的。投资者的风险与潜在收益随证券期限的延长而增长。

第三节资产证券化产品的分类一、按现金流支付方式担保抵押债券（CMO）CMO的典型形式一般包含四级债券：A、B、C级和Z债券，优先级为A最高，其次为B，然后是C，最后是Z，前三个为“正规级债券”，第四个为“剩余级债券”。贷款组合的现金流首先用于支付A级债券的本金，当完全偿付后，再支付B级债券的本金，同理再行支付C类债券本金。A、B、C级债券在发行日开始即按票面利率计算利息，只有前三类债券本息都被偿付后，从资产池中产生的剩余现金流方可用于支付Z债券的本息。 在CMO的各档级证券中，档级越优先的，期限越短，风险越小，但收益也越小。所有投资于同一级别CMO债券的投资人，平均分担该级债券的损失。第三节资产证券化产品的分类一、按现金流支付方式过手证券、转付证券与CMO的比较：第三节资产证券化产品的分类抵押债务债券CDO含义抵押债务债券(CollateralizedDebtObligation，CDO)以一个或多个类别且分散化的抵押债务信用为基础，重新分割投资回报和风险，以满足不同风险偏好投资者的需要。CDO是在证券化基础上的再证券化，是广义的ABS。但是与传统的ABS有着非常明显的区别。在构造CDO过程中，为了转移信用风险，CDO往往与信用违约互换(creditdefaultswap,CDS)结合起来，从而形成更为复杂的合成CDO。合成CDO的构造过程，见下图。图合成CDO的示意图一、按现金流支付方式担保债务凭证（CDO）CDO是以一个或多个类别且分散化的抵押债务信用为基础，通过证券化技术向投资者发行不同等级（Tranches）证券的融资工具，是广义的ABS。CDO产品的核心设计理念是分级，即在同一个抵押贷款资产池上开发出信用风险不同的各级产品：优先级、中间级和股本级三个系列；另外会有一个不公开发行的系列，由发起人自持，这部分证券具有权益性质，故又称为权益性证券。损失承担规则与现金流分配规则的顺序相反：一旦基础资产池出现违约情况，损失先由股权级证券承担，再由中间级证券持有人承担，最终才由优先级证券持有人承担。第三节资产证券化产品的分类一、按现金流支付方式担保债务凭证（CDO）CDO按照不同的分类标准可以划分为不同的种类：（1）按照证券化方法，可以分为现金型CDO、合成型CDO、混合型CDO现金型CDO是最基本的CDO类型，发起人将信贷资产的所有权转移给SPV，利用信贷资产池产生的现金流为CDO证券还本付息。合成型CDO是建立在信用违约互换（CDS）基础上的一种CDO形式，信贷资产的所有权并不发生转移，发起人仅仅通过CDS将信贷资产的信用风险转移给SPV，并由SPV最终转移给证券投资者。混合型CDO是上述两种CDO的组合。（2）按照基础资产种类，CDO可分为担保贷款凭证(CLO)、担保债券凭证(CBO)、CDO的平方或立方等CLO的基础资产是高收益贷款（杠杆贷款）比如汽车消费贷款；CBO的基础资产是企业债券；CDO平方或立方的基础资产是已经发行的CDO证券。第三节资产证券化产品的分类CDO和ABS之间的区别标的资产不同证券化的标的资产是不能在市场中交易的现金资产。CDO的标的资产是可以在资本市场上交易的现金或合成资产，是对已有债券、MBS、ABS的再次包装。资产池的要求不同CDO的资产池构成中，资产的相关性越低越好，可以起到分散风险的作用。ABS资产池中的资产比较一致，分散性差，风险相关度高。发行的目的不同CDO的发行更多是为了风险管理和套利。ABS主要为了实现资产的流动性。一、按现金流支付方式担保债务凭证（CDO）CDO与ABS、MBS的区别：第三节资产证券化产品的分类二、按基础资产类型资产证券化分为两类：住房抵押贷款支持证券（MBS）指以住房抵押贷款为基础的资产支持证券，根据抵押贷款的类型不同，MBS可分为住宅抵押贷款支持证券（RMBS）和商用不动产抵押贷款支持证券（CMBS）。资产支持证券（ABS）ABS的基础资产主要包括汽车贷款、信用卡贷款、学生贷款、设备租赁款、贸易应收款和税收留置权等。美国往往将基于房地产抵押贷款的证券化产品特称为MBS，而将以其余资产为基础的证券化产品称为ABS。CDO属于广义的ABS，其基础资产为信贷资产（银行贷款、抵押贷款等）或债券（企业债、MBS等），按基础资产可分为CLO和CBO。前者是高收益贷款为基础资产的担保贷款凭证，基础资产池主要是低评级的银行贷款；后者指的是以企业债券为基础资产的担保债券凭证。第三节资产证券化产品的分类二、按基础资产类型美国资产证券化产品分类图：我国资产证券化产品分类图：第三节资产证券化产品的分类二、按基础资产类型我国资产证券化业务主要分为三类：信贷资产证券化发起人主要是银行业金融机构。基础资产是指银监会监管下金融机构的信贷资产，从贷款类别上看，可以分为：个人贷款和企业贷款。证券化产品一般采取信托作为SPV，在银行间市场发行流通，受中国人民银行和银监会负责审批和监管。资产支持专项计划发起人是非金融企业，基础资产为企业所拥有的债权及收益权资产。证券化产品一般由证券公司或者基金子公司通过其内部资产管理部门设立的专项资产管理计划作为SPV，在交易所发行流通，由证监会监管。资产支持票据（ABN）是一种由大型企业、金融机构或多个中小企业把自身拥有的能够在未来生成稳定现金流的资产出售给信托公司，由其将这些资产作为支持向投资者发行商业票据，并把基础资产所产生的现金流向投资者还本付息的债务型融资工具。第三节资产证券化产品的分类二、按基础资产类型国内三种模式的资产证券化比较：第三节资产证券化产品的分类第三节资产证券化产品的分类第三节资产证券化产品的分类第四节住房抵押贷款证券化和其他类型的资产支持证券化6.4.1住房抵押贷款支持证券6.4.2商用不动产抵押贷款支持证券6.4.3房地产信托投资基金6.4.4汽车贷款债权支持证券6.4.5信用卡应收账款支持证券6.4.6其他ABS一、住房抵押贷款支持证券（ResidentialMortgage-BackedSecurities,RMBS）在中国境内，RMBS是指银行或者公积金管理中心等金融机构作为发起机构，将个人住房抵押贷款组成基础资产池信托给受托机构，由其以资产支持证券的形式在银行间市场发行受益证券，以该资产池所产生的现金对证券还本付息的证券化融资工具。RMBS的基础资产为个人住房抵押贷款，个人住房抵押贷款分为商业性个人住房抵押贷款、公积金住房抵押贷款以及二者结合的组合住房贷款三类。与其他类型的信贷资产证券化相比，RMBS基础资产主要有分散性高、剩余期限长、信用质量较好、抵质押率高和同质化程度高等特点。第四节住房抵押贷款证券化和其他类型的资产支持证券化二、商用不动产抵押贷款支持证券（CommercialMortgage-BackedSecurities,CMBS）CMBS是以多种商业不动产的抵押贷款为基础资产，以该资产的未来收入（如租金、物业费、商业管理费等）为主要偿债本息来源的资产支持证券产品，是一种不动产证券化的创新融资方式。由于CMBS不仅发行价格低、流动性强、对母公司没有追索权，还充分利用了不动产价值，成为地产开发商除传统银行贷款之外的一个融资新选择。CMBS的基础资产一般为信托收益权或委托债权，而基础资产对应的底层基础资产是贷款，支撑CMBS的现金流是底层物业资产未来收益产生的现金流。底层物业的所有权、未来租金收益权等相关权益并不直接作为底层基础资产，而是以附属担保权益方式构成CMBS底层基础资产的一部分。第四节住房抵押贷款证券化和其他类型的资产支持证券化三、房地产信托投资基金（RealEstateInvestmentTrust,REITs）国际上标准的REITs是一种通过发行收益凭证的方式汇集众多投资者资金，由专业的投资机构将这些资金用于投资经营房地产，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金，少数REITs通过私募发行，大多数通过公募发行。REITs获得的收益包括房屋升值收益以及租金收益，在扣除了管理费等相关费用后，会向投资者定期发放分红，一般收益的大部分都用于分红。第四节住房抵押贷款证券化和其他类型的资产支持证券化三、房地产信托投资基金（RealEstateInvestmentTrust,REITs）美国REITs按照交易结构分为：公司型REITs公司型REITs的投资者既持有基金份额又持有公司的股份，不但能获得基金投资收益，还享有出席股东大会、参与公司经营决策等一切股东权益。契约型REITs契约型REITs不是一个具有法人地位的公司而是一种金融产品，是基金发起人公开发行基金凭证筹资设立的房地产投资基金。有限合伙型REITs有限合伙型又称为伞形合伙房地产投资信托(UmbrellaPartner,UPREIT)，它结合了公司制与合伙企业制的优点成立，既规避了企业所得税的同时也是有限责任公司因而在美国房地产投资信托业广受推崇。第四节住房抵押贷款证券化和其他类型的资产支持证券化四、汽车贷款债权支持证券（AutoLoan-BackedSecurities,汽车贷款ABS）汽车贷款债权证券化，又叫汽车消费贷款证券化，是发行人将原始权益人拥有的多笔汽车贷款组成资产池，对现金流量进行结构性安排，并对汽车贷款的未来现金流进行信用增级包装后，向投资人发行证券的证券化融资过程。原始权益人作为发起人根据自己的融资需求，筛选出合格的汽车贷款作为证券化的基础资产，筛选标准包括贷款人的年龄，汽车种类、放贷持续时间等，然后把资产池“真实出售”给SPV，由其对资产组合进行风险评估及现金流建模，用以支持即将发行的不同风险和收益层次的资产支持证券。第四节住房抵押贷款证券化和其他类型的资产支持证券化五、信用卡应收账款支持证券（CreditCardReceivables-BackedSecurities,信用卡ABS）信用卡应收账款证券化也叫信用卡债权证券化。典型的信用卡ABS是以相对固定账户的应收账款及其未来产生的应收账款作为资产池来发行证券的一种债券融资工具。信用卡持卡人以信用卡向特约单位在授信额度内进行日常消费或向银行取现等方式与信用卡发行机构形成借贷关系，持卡人需按双方签订的合同进行偿付。当持卡人使用信用卡消费或透支取现时，该信用卡账户的应收账款余额增加。由于信用卡信贷是循环信贷，持卡人不断消费、取现、还款等一系列行为和免息期的设置，使信用卡应收账款余额和收益率呈现出较大的波动性，因此资产池需要有足够多的信用卡账户才能相应减弱波动性。第四节住房抵押贷款证券化和其他类型的资产支持证券化六、其他ABS1、助学贷款ABS。为助学贷款证券化是指特设目的机构(SPV)把商业银行发放的助学贷款打包集中成一个资产池，以此作为标的发行资产支持证券的融资活动，助学贷款的借款人定期偿还给银行的本金和利息是资产支持证券还本付息的来源。虽然学生的助学贷款证券化在我国仍未实现，但在美国已经拥有非常客观的市场规模。2、保单质押贷款ABS。具有储蓄功能的养老保险、投资分红型保险及年金保险等人寿保险合同是投保人的一笔资产，只要投保人缴纳保费超过一年，人寿保险单就具有了一定的现金价值。当投保人把所持有的保单直接抵押给保险公司，按照保单现金价值的一定比例获得资金时，就形成了保单质押贷款。若借款人到期不能履行债务，当贷款本息积累到退保现金价值时，保险公司有权终止保险合同效力。第四节住房抵押贷款证券化和其他类型的资产支持证券化补充案例：中金公司—中国联通CDMA网络

租赁费收益计划项目背景

2005年3月，《证券公司专项资产管理办法的通知》颁布，部分创新试点券商可以循此规章开始企业资产证券化业务。联通在2005年的财务支出将在500亿元以上，如果3G方案出台，联通更需要为此准备1000亿元的建设资金。而2004年联通的利润总额为61亿元，2005年第一季度实现净利润5.9亿元，同比下降近24%，内部积累远不足以解决资金饥渴。如果寻求商业银行的一年期贷款，联通需要支付5.02%的利息，而联通2004年的净资产收益率仅为1.3%，不符合再融资的条件。在此情况下，资产证券化无疑为其提供了良好的低成本融资渠道。

2000年6月21日、22日，中国联通成功在美国纽约交易所、香港联交所发行股票，实际融资规模达56.5亿美元，主要用于CDMA网络建设；

2002年10月9日，中国联通A股在上海证券交易所上市，融资总额将近120亿元人民币；

2003年9月26日，联通红筹公司在香港签署了7亿美元银团贷款协议，所筹资金主要用于建设CDMA三期工程；

2004年7月6日，中国联通在A股市场配股集资45亿元，所得资金全部用于收购联通集团持有的联通BVI公司股权；2005年7月19日，中国联通A股公司通过中国联通股份有限公司（联通红筹公司）下属的子公司中国联通在资产证券化之前，联通的融资情况有限公司（联通运营公司），完成了总额为100亿元的短期融资券的发行工作，所筹资金用于偿还债务、降低资金成本。项目结构“联通收益计划”的项目特征是采用了当时监管层新批准的专项资产管理计划。

该收益计划由中金公司募集、设立及管理，并在托管银行下开设资金托管账户。这种托管账户，其实是一种特殊形式的SPV，类似于信托结构。“联通收益计划”的基础资产是联通新时空公司（联通集团全资子公司）向其关联公司联通运营公司、联通新世界公司（联通集团孙公司、联通A股公司的控股子公司）长年出租CDMA网络的租金收费权。“联通收益计划”募集的资金，将用于购买未来特定季度的中国联通CDMA网络租赁费中不超过基础资产预期收益金额的收益权。该租赁费收益权所产生的现金流，将用于向计划份额持有人支付本金和投资收益。

该收益计划获得了担保机构中国银行（01、02）和中国工商银行（03、04、05）的信用提升。中国（工商）银行为联通新时空于划款日将一定金额的来自CDMA网络租赁费收益的资金划入联通收益计划账户提供连带责任保证，以确保该计划有足够的资金用以支付预期支付额。中国（工商）银行同时还是托管银行，即受计划管理人委托，保管收益计划资产并负责收益计划项下资金拨付的银行。“联通收益计划”分为两期发行，首期发行编号为01、02，信用评级机构是中诚信，获得AAA级信用等级，信用增级是由中国银行提供连带责任担保；第二期发行编号为03、04、05，信用评级机构是同样是中诚信，也获得AAA级信用等级，信用增级也是由中国银行提供连带责任担保信用评级。表

“联通收益计划”的发行情况分档期限收益率发行金额发行时间预发金额实发金额联通收益计划01175天2.55%10亿元16亿元2005.09.06联通收益计划02354天2.80%10亿元16亿元2005.09.06联通收益计划03122天贴现发行，年收益率2.56%21亿元2005.01.20联通收益计划04301天贴现发行，年收益率3.0%21亿元2005.01.21联通收益计划05421天贴现发行，年收益率3.1%21亿元2205.12.20发行情况

联通收益计划的发售对象

合格的机构投资者。合格机构投资者限定于持有中国证券登记结算公司上海分公司B类或D类账户，且相关监管部门未明令禁止其投资于此类投资品种。投资者认购的金额应当是50万元的整数倍且不小于100万元，追加认购的最低金额为50万元。

中金公司的作用

中金公司和计划投资人是一种委托关系。投资者购买该收益计划后成为委托人，将获得或承担基础资产产生的收益或损失；而中金公司作为受托人将委托的资金用于向联通新时空购买基础资产，同时履行管理基础资产的职责，如向投资者分配该收益计划的资产收益，向各参与方支付相关交易费用，向各方披露该收益计划的相关信息等。第五节投资银行在资产证券化中的作用6.5投资银行在资产证券化中的作用第五节投资银行在资产证券化中的作用投资银行在资产证券化中的作用1．充当资产担保证券的承销商2．充当咨询顾问3．创设特殊目的实体（SPV）4．为证券提供信用增级5．担任受托管理人6．自身作为资产担保证券的投资者投资银行作为证券的发行人参与

投资银行购买原始权益人拟进行证券化的贷款等债权资产，以资产支持证券发行人的身份参与证券化过程。投资银行得到资产所有权与其他相关权利后，对购入的资产重新组合，以信托的名义持有债权资产池，以该资产池的未来现金流为担保向投资者销售资产支持证券，主要是对机构投资者出售收益凭证，每张受益凭证代表对被证券化基础资产一定比例的所有权和收益权。这些受益凭证不属于投资银行的负债，不在其资历产负债表上反映。投资银行监管收取借款人还款的账户，并按照约定向投资者支付证券的本金和利息，若有剩余，则向资产的发起人支付服务费，因为一般由发起人兼任服务机构管理基础资产的现金流并对欠款催收。投资银行可以从购买资产与销售全部证券的价差中得到客观的利润。第五节投资银行在资产证券化中的作用投资银行作为证券的承销商参与投资银行不作为发行人，而是与发行人签订承销协议，协助公开发行或私募发行资产支持证券，并获得承销费用。投资银行可以自己作为承销商，也可以作为主承销商组建一个承销团队对即将发行的资产支持证券进行宣传。投资银行主要作为顾问为发行人提供证券市场准入的相关法规咨询，建议发行证券的种类和价格、时机，提供相关财务和管理的咨询。在这个过程中，投资银行自身的品牌优势也是一种潜在的信用增级措施。投资银行作为受托人参与原始权益人以自己为发行人，将拟证券化的抵押贷款等资产向投资银行抵押，投资银行作为受托人对这些抵押资产重新组合，并以该资产组合为基础发行资产支持证券。这些证券是原始权益人的负债，被证券化的基础资产仍然归原始权益人所有。投资银行不承担资产支持证券的发行责任，只是充当受托人控制抵押资产并代付证券本息给投资者。第五节投资银行在资产证券化中的作用投资银行作为财务顾问参与在不少情况下，投资银行会以企业财务顾问的角色参与资产证券化过程。当投资银行对企业的资产状况或者运营情况做调查时，会给出企业资产运营的建议，若发现企业存在融资需求或者改善资产负债表的需求，并且具有适合的可证券化资产，投资银行会向企业提出利用资产证券化进行结构性融资的建议，一旦与企业达成合作，投资银行会帮助企业设计资产证券化的具体方案并参与该过程，尽最大可能以有利于企业财务状况的方案进行。资产证券化是投资银行最可观的创新性业务之一，也是其业务收入最高的项目之一。投资银行若作为SPV，通过购买抵押资产，再将其结构化重组包装成证券，然后向投资者销售即可从购买资产与销售全部证券的价差中可取一笔不小的差额收益。第五节投资银行在资产证券化中的作用第六节我国资产证券化的发展趋势6.6我国资产证券化的发展趋势我国债券市场发展时间不长，而在当前国内经济调结构、促转型的大背景下，推动资产证券化发展既有助于拓宽实体经济融资渠道，同时也能够分散金融风险，维护金融体系稳定。我国资产证券化经