《投资银行学》课件-第五章 公司并购与反收购策略

第五章公司并购与反收购策略【学习章节】

第一节并购的概念和类型

第二节公司并购动因与效应

第三节公司并购的一般操作程序

第四节公司并购的支付方式

第五节杠杆收购

第六节反收购策略

第七节要约收购

第八节投资银行在并购与反收购中的作用本章提要本章首先对并购的概念和类型以及并购的动因进行分析，其次介绍了并购的一般操作程序和并购的支付方式，然后讨论了杠杆收购、反收购策略和要约收购，最后分析投资银行的作用。重点与难点重点掌握公司并购的概念和类型以及并购动因理解公司并购的一般操作程序、支付方式难点在于理解杠杆收购的概念、程序掌握公司的反收购策略了解要约收购的概念、程序和豁免条件本章学习思路导图

第五章公司并购与反收购策略【学习目标】

通过本章内容的学习，掌握公司并购的基本概念、动因、程序和支付方式等，了解杠杆收购的概念和程序，掌握公司的反收购策略以及要约收购的概念。by诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格利茨案例导入第五章公司并购与反收购策略

5.1.1并购的概念5.1.2并购的类型第一节并购的概念和类型企业的并购，包括合并和收购两种含义以及实现方式，并购的说法源自于西方，是合并（merger）和收购（acquisition）的合称，国际上统称为M&A，在我国统称并购。企业在发展的过程中，有两种途径：一种是通过自我积累滚动发展，另一种是通过并购迅速扩张。

第一节并购的概念和类型巴菲特：收购是企业发展最简便而有效的方法，比重新投资办成一个同样规模的企业，速度快得多，费用少得多，效益也许会好得多。第一节并购的概念和类型第一节并购的概念和类型第一节并购的概念和类型国内交易和跨境交易并购规模前五案例一、合并

吸收合并（merger）

是指在两个或两个以上的公司合并中，其中一个公司吸收了其他公司而成为存续公司的合并形式，被吸收的公司解散。

表现形式为A+B=A

优点：节约合并费用，保证了存续公司的运营的连续性

缺点：如果被吸收方在财务上存在安全问题，如隐瞒不良资产或者或有负

债等，会影响到吸收方的财务安全情况；在吸收合并后，吸收方与

被吸收方可能会产生管理上的摩擦问题。

新设合并（consolidation）是指两个或两个以上公司通过合并同时消亡，形成一个新设公司。新设合并的利弊与吸收合并相反，新设合并对于双方的融合非常有利，但是它的合并流程则更为复杂，所使用的费用也更高。表现形式为A+B=C

第一节并购的概念和类型合并，又称为兼并，指两家或更多的独立企业、公司合并组成一家企业，通常是由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。二、收购

收购（acquisition）是指一家公司在证券市场上，用现金、债券或者股票购买另一家公司或多家公司的股票或资产，从而获得目标公司控制权的经济行为，对收购公司的债务承担有限责任。根据收购对象的不同，收购可以分为股权收购或资产收购。

收购公司比收购资产要更为复杂，因为公司不仅拥有法人财产，同时也是各类契约的承担者，购买公司不仅是产权的转移，同时也是相应契约的权利和义务的转移。资产收购的收购对象则仅包括该公司的固定资产、经营许可或者产品商标等，隐患相对较少。

第一节并购的概念和类型三、总结

合并和收购的共同点：最终都能获得目标公司的控制权。 不同点：收购是对目标公司的股权或资产的购买，收购后只进行业务整合而并非资产重组，收购完成后两个企业仍然为两个法人，最终结果强调的是控制权的转移；而合并则可以看作是收购的彻底形式，合并后目标公司将被撤销，合并各方进行资产重组后，一般最后只有一个法人。

第一节并购的概念和类型补充案例：通用汽车—并购的产物通用汽车公司是美国三大汽车公司之一，一度是全球最大的汽车公司，而这家公司基本上是通过并购而形成的，这个特点是它明显异于对手福特公司、丰田公司这些产业发展而来的公司。杜兰特1904-1908，买别克，之后并入通用汽车，之后换股合并了奥斯莫比尔、卡迪拉克等，形成现在通用公司的框架。遭遇失败：银行控制通用

1910杜邦的参与，再度扩张再次失败——杜邦和摩根的控制

1920斯隆的管理——走向成功，产品金字塔，超过福特公司通用案例的特点：1.由并购形成的大公司；2.产业与金融的结合；3.管理型企业超过专业型企业。通用汽车的七个分部GMC商用车分部凯迪拉克分部（Cadillac）别克分部（Buick）雪佛兰分部（Chevrolet）其中，只有土星分部是1985年通用公司抵御外国轿车大规模进入美国市场而决定建立的，这是通用公司唯一从内部建立起来的公司，其他分部都是通过并购而建立的。庞蒂亚克分部（Pontiac）奥兹莫比尔分部（Oldsmobile）土星分部（Saturn）补充案例：通用汽车—并购的产物

并购的类型可以划分为以下几种：

第一节并购的概念和类型

一、按并购双方所属行业划分横向并购横向并购（horizontalmerger），是指具有竞争关系、生产或销售相似产品的企业之间的并购行为。横向并购实质上是竞争对手之间的并购。横向并购的目的在于扩大企业的生产规模，实现规模经济同时占领市场；减少竞争对手，增强产品在同行业中的竞争力，控制同类产品市场。横向并购的缺点是容易导致出现行业垄断，引起反垄断调查。纵向并购纵向并购（verticalmerger）是指处于生产同一（或相似）产品的不同生产阶段的企业之间的兼并，即生产和经营上互为上下游关系的企业之间的兼并，通常是优势企业将与本企业生产紧密相关的非本企业所有的生产工序的企业收购进来，从而完善优势企业的产品生产一体化。纵向并购的目的在于控制某行业的生产与销售的全过程，提高生产效率，缩短生产周期，减少交易费用，从而实现企业内部一体化，获得更高的综合效益。

第一节并购的概念和类型

一、按并购双方所属行业划分混合并购混合并购（conglomeratemerger）是指横向并购与纵向并购相结合的企业并购。并购双方是非竞争对手又非现实中的潜在客户或供应商的企业。混合并购的目的往往是利用企业原有的利润基础和企业规模，进入更加具有增长潜力和利润空间更广阔的领域，实现投资多元化和经营多样化，通过先进的财务管理和行政管理取得规模经济。混合并购是企业多元化战略的体现，也是战略转移和结构调整的重要手段。

第一节并购的概念和类型第一节并购的概念和类型补充案例：多元化赶超的百事可乐1965年，百事可乐公司与世界休闲食品最大的制造与销售商菲多利（Frito-lay）公司合并，组成了百事公司（Pepsico.,Inc.），将休闲食品纳入公司核心业务，从此开始了多元化经营。从1977年开始，百事公司进军快餐业，先后将必胜客（PizzaHut）、TacoBell和肯德基（KFC）收归麾下。1992年，与立顿公司形成伙伴关系，在北美市场生产即饮茶饮料品牌——立顿茶。1997年，将市场经营重点重新回归饮料和休闲食品，将必胜客、肯德基和TacoBell业务上市，使之成为一家独立的上市公司，即百胜全球公司(TriconGlobal，现公司名为YUM!)。1998年，百事公司以33亿美元全盘收购了世界鲜榨果汁行业排名第一的纯品康纳公司。2001年，百事公司以134亿美元成功收购世界著名的桂格（QuakerOatsCompany）公司。桂格旗下的佳得乐(Gatorade)在美国运动饮料市场拥有绝对份额。通过这次百事历史上最大的并购，百事可乐非碳酸饮料的市场份额一下跃升至25%，是当时可口可乐同领域的1.5倍，在非碳酸饮料市场超越了可口可乐。2005年12月12日，纽约证交所电子屏幕上的数字显示：百事公司市值首次超过了雄踞纽约证交所食品业龙头位置近一个世纪的可口可乐。而10年前，可口可乐1330亿美元的市值还是百事的两倍多。补充案例：多元化赶超的百事可乐目前，软饮料、休闲食品和快餐成为了百事的三大主营业务，通过这些业务的综合实力，百事可乐超越了可口可乐公司的百年龙头地位。可口可乐也有过多元化经营的经历。自20世纪70年代开始，可口可乐公司大举进军与饮料无关的其他行业，在水净化、葡萄酒酿造、养虾、水果生产、影视等行业大量投资，并购和新建这些行业的企业，其中包括1982年1月，公司斥资7.5亿美元收购哥伦比亚制片厂的巨额交易。但是，这些投资给公司股东的回报少得可怜，其资本收益率仅1%。直到80年代中期，可口可乐公司才集中精力于主营业务，才使利润出现直线上升。补充案例：多元化赶超的百事可乐

二、按收购目的划分战略并购战略并购是指并购双方立足于各自的核心竞争力和优势产业，通过并购优化资源配置的方式，强化主营业务，从而达到产业一体化协同效应和资源互补效应，创造资源整合后实现新增价值的目的。财务并购财务并购是指收购方将收购作为公司的一项财务战略，这一类的财务并购并不强调通过公司运营来提升公司业绩，而是更多地着重于通过资本运作或者价值发现而使得资产价值得到提升。财务并购可以分为资产重组型和价值发现型。资产重组型的财务并购是指收购方通过购买目标公司的控股权进行大规模甚至整体资产置换，通过改变目标公司主营业务并将收购方自身的利润注入上市公司的方式来改善目标公司业绩。而价值发现型财务并购不需要通过资产重组，收购方往往收购被市场低估的公司股份，然后待市场发现其价值时再抛出，其收购买入的目的是为了卖出。

第一节并购的概念和类型

三、按是否取得目标公司的同意划分善意收购善意收购是指收购方事先与被收购方商议，并购双方高层通过协商决定并购事宜，从而完成收购。收购方在收购时提供较好的条件，同时被收购方的配合对收购的完成也十分重要。在善意收购的情况下，双方能通过谈判尽量达成帕累托改善，使得收购方和被收购方的控股股东都感到十分满意。

第一节并购的概念和类型

三、按是否取得目标公司的同意划分恶意收购恶意收购也称敌意收购，是指收购公司在目标公司管理层对其收购意图尚不知晓或者持有反对态度、双方没有达成收购协议的情况下，强行收购目标企业，恶意收购方往往被称为“公司袭击者”。恶意收购的主要手段有杠杆收购等。恶意收购需要的收购成本高，需要大量资金支持，被收购公司在得知收购公司的收购意图后，可能会采取一切反收购措施，如发行新股票以稀释股权或收购已在外发行的股票等。

第一节并购的概念和类型

四、按收购方在收购中使用的手段划分要约收购要约收购（tenderoffer）是指收购方向被收购公司发出收购的公告，待被收购公司确认后，方可实施收购的收购方式。它是证券市场上最主要的收购形式，通过公开向全体股东发出要约，达到控制目标公司的目的。要约收购不需要事先征得目标公司管理层的同意。协议收购协议收购（negotiatedacquisition）是指收购公司直接向目标公司提出并购要求，收购公司和目标公司董事会进行谈判，签订协议，经过股东大会同意后完成的收购方式。一旦达成协议，双方均应接受，达成协议后需向证券交易所和证券主管部门报告并公告。五、其他方式划分公司并购还可以分为直接收购和间接收购、杠杆收购和非杠杆收购、现金购买资产式并购、现金购买股票式并购、股票换取资产式并购和股票互换式并购等。

第一节并购的概念和类型第二节公司并购的动因与效应第二节公司并购的动因与效应5.2.1协同效应5.2.2多元化效应5.2.3

价值低估效应第二节公司并购的动因与效应一、协同效应

协同效应是指并购后两公司效益之和大于并购前两公司效益之和的部分，并购双方资产、能力等方面的互补或协同从而提高公司业绩和创造价值，亦即合并后公司的整体业绩会大于合并前各自原有业绩的总和。协同效应可以细分为管理协同效应、经营协同效应以及财务协同效应。管理协同效应管理协同效应是指由于两家公司的管理效率不同，具有管理优势的公司在兼并了目标企业之后，其剩余的管理能力得以充分利用而使得总体的效益提高。管理协同效应的前提之一是两个企业的管理效率必须具有可比性，即并购双方必须处于同一行业。

第二节公司并购的动因与效应补充案例：海尔的“休克鱼”海尔公司在发展的道路上，并购整合是其重要特征，海尔充分发挥了海尔的管理优势，在企业兼并方面也取得了重大成功。海尔的总裁张瑞敏提出了吃“休克鱼”的思路。他认为国际上兼并分成三个阶段，当企业资本存量占主导地位、技术含量并不占先的时候，是大鱼吃小鱼，大企业兼并小企业；当技术含量的地位已经超过资本的作用时候，是快鱼吃慢鱼，像微软起家并不早，但它始终保持技术领先，所以能很快的超过一些老牌电脑公司；到

90年代是一种强强联合，所谓鲨鱼吃鲨鱼，美国波音和麦道之间兼并就是这种情况。而在中国，国外成功的例子只能作为参考，大鱼不可能吃小鱼，也不可能吃慢鱼，更不能吃掉鲨鱼。在现行经济体制下活鱼是不会让你吃的，吃死鱼你会闹肚子，因此只有吃休克鱼。所谓休克鱼是指硬件条件很好，管理不行的企业。由于经营不善落到市场的后面。一旦有一套行之有效的管理制度，把握住市场很快就能重新站起来。恰恰海尔擅长的就是管理，这就找到了结合点。补充案例：海尔的“休克鱼”一、协同效应经营协同效应经营协同效应是指并购可以提高企业生产经营活动在生产效率变化方面得到的收益，其主要通过规模经济和范围经济来实现。规模经济是指通过扩大企业生产规模，从而降低单位产品的生产成本，从而获得更高的收益；而范围经济是指企业生产多种产品从而使得单位产品的成本降低，从而获得更高的收益。财务协同效应财务协同效应是指并购可以给企业带来财务上的改善，包括财务能力提高、合理避税和预期效应等，这种效应并不是通过经营活动效率的提高而引起的。比如在企业兼并发生后，通过将收购企业的低资本成本的内部资金，投资于被收购企业的高效益项目上，从而使兼并后的企业资金使用效益更为提高。

第二节公司并购的动因与效应补充案例：花旗与旅行者的合并合并前的构想花旗和旅行者合并时的预期是在随后两年通过集团内部交叉销售与成本节约产生协同效应：花旗原为美国最大的商业银行，但1996年纽约化学银行和大通曼哈顿银行合并后，屈居次席。花旗有着最多的海内外分支网络。旅行者集团则拥有旅行者保险公司以及当时第二大的投资银行所罗门-美邦公司。由于花旗银行和旅行者集团的金融产品是互补的，而且销售网络也是互补的，花旗主要是分支网络而旅行者主要是保险或者证券的直接代理人。合并前的构想这样，可以利用花旗的分支网络卖旅行者的产品，如保险和证券经纪业务，同时又可以利用旅行者的销售代理销售花旗的产品，如基金、信用卡、消费信贷等类别花旗银行旅行者集团营业收入216亿美元271亿美元营业利润41亿美元34亿美元资产总额3,109亿美元3,866亿美元股东权益219亿美元222亿美元职员人数93,70068,000表

合并前花旗银行和旅行者的简况补充案例：花旗与旅行者的合并合并过程1998年4月7日，花旗公司（

Citicorp）和旅行者集团（TravelersGroup）宣布合并，两家合并为花旗集团（Citigroup）。花旗公司以其股票1:2.5换购花旗集团股票，旅行者集团则按1:1换购花旗集团股票。1998年7月22日两公司的股东大会通过合并提议。10月8日，联储批准了合并申请，跨行业的金融巨头花旗集团从此诞生。由于直到1999年11月克林顿总统才签署《金融服务现代化法案》，而花旗旅行者合并案在此之前就发生了，其实此案触犯了格拉斯-斯蒂格勒法。补充案例：花旗与旅行者的合并合并后的整合有整合后的花旗集团50％的股权。在花旗集团18席董事中花旗银行和旅行者集团各占有9席。在花旗集团最高管理层人事安排方面，花旗集团首创了“双首长制”，花旗银行的里德（Reed）与旅行者集团的威尔（Weill）共同担任花旗集团董事长的共同首席执行官（Co-CEO）。在业务方面，花旗集团将其业务按产品划分为三大集团，分别为：全球消费者金融集团；全球公司与投资银行集团；全球投资管理及私人银行集团。补充案例：花旗与旅行者的合并花旗在保险市场的撤退2001年12月9日，花旗集团宣布将分拆财产险部分。2002年3月，旅行者财产险公司通过IPO出售股权并筹资39亿美元。2005年初，花旗集团将旅行者的寿险和年金业务卖给了MetLife，此时几乎所有的保险业务都被出售。出售保险业务的原因在于保险部门的盈利状况不佳，拖累了集团，同时交叉销售的协同效应并不如之前所想象的那么好。如果不尽早拆分，集团的股价将长期低迷，被竞争对手超出。花旗的目的是要集中资源，做好最擅长的业务——全球金融服务。补充案例：花旗与旅行者的合并二、多元化效应多元化效应是指企业并购与自身产业不同的公司，生产和提供一系列不同的产品和服务，从而使得自身的资产配置多元化，分散风险，获取收益。企业运用多元化经营战略的重要作用：首先是可以分散风险，提高经营安全性，商业循环的起伏、市场行情的变化、竞争局势的演变，都直接影响企业的生存和发展。其次是有利于企业向前景好的新兴行业转移，由于新技术革命的影响，陆续产生了一些高技术新兴产业，企业实行多元化经营，在原基础上向新兴产业扩展，一可减轻原市场的竞争压力，二可逐步从增长较慢、收益率低的行业向收益率高的行业转移。此外，多元化经营还有利于促进企业原业务的发展。不少行业有互相促进的作用。通过多元化经营，扩展服务项目，往往可以达到促进原业务发展的作用。

第二节公司并购的动因与效应补充案例：伯克希尔公司——多元化并购伯克希尔公司是一家具有深远影响的投资控股公司，在全世界所有保险公司中，股东净资产名列第一；在《财富》500强中，伯克希尔的账面价值排名第四。伯克希尔公司是一家拥有股票、债券、现金和白银的保险王国，同时它还有许多实业公司。任何一种划分公司种类的做法都不适合伯克希尔公司，伯克希尔的经营范围包括保险业、糖果业、媒体、多种经营、非银行性金融、投资、不同性质的公司或是联合大企业。伯克希尔公司是一家混合型公司，这从经营范围上不难看出。伯克希尔公司虽然也像基金公司那样构建投资组合，把这些投资和收购作为整体组合的一枚枚棋子，但是其理念又与基金公司大不相同，伯克希尔持有这些公司的股份往往会“超长期”，甚至不考虑出售而实现资本利得，它不是像持有上市公司股票那样持有这些公司的股份，而是更像持有一家非上市公司的控股股份。伯克希尔公司从1965年巴菲特接管到2009年，每股净值的增长了4341倍，年均复利增长20.3%，而同期S&P指数增长54.3倍，年均复利9.3%。补充案例：伯克希尔公司——多元化并购能够成功地经营这么巨大的多元化的企业集团，巴菲特独特的投资理念起到了决定性作用。在企业收购方面，从1982年起，巴菲特就开始在每年伯克希尔公司年报上刊登公司收购广告，寻找新的并购对象。一般是六条原则：一是大宗交易（并购公司的税前收益不得低于1000万美元，以后逐渐调整，2008年上升到7500万美元，而且能够在股权资本基础上而非运用大量债务获得这一收入）；二是持续盈利能力（我们对未来项目不感兴趣，盈利状况突然扭转也不可取）；三是业务收益状况良好，股票投资回报满意，同时目标公司应没有（或很少）负债；四是现成的管理团队；五是业务简单（我们对高技术企业不感兴趣）；六是提供收购报价（我们不会花时间与卖方讨论价格未定的交易）。补充案例：伯克希尔公司——多元化并购巴菲特在谈到他的收购理念时，曾经说到：“研究我们过去对子公司和普通股的投资时，你会发现我们偏爱那些不太可能发生重大变化的公司和产业。我们这样选择的原因很简单：在进行收购公司和购买普通股时，我们寻找那些我们相信在从现在开始的10年或20年的时间里实际上肯定拥有巨大竞争力的企业。至于那些形势发展变化很快的产业，尽管可能会提供巨大的成功机会，但是它排除了我们寻找的确定性。”补充案例：伯克希尔公司——多元化并购三、价值低估效应

价值低估理论（undervaluationtheory）认为，当目标企业的市场价值由于某种原因未能反映出其真实或潜在价值时，其他企业可能将其并购。并购时应该考虑目标公司的股价总额与其全部重置成本的大小，如果后者大于前者，表明目标公司的市场价值被低估，通过并购可以使得市场对目标公司的股票价格重估，从而使得并购双方获得效益。经济学家托宾于1969年提出了一个著名的系数，即“托宾Q”系数（也称托宾Q比率）。该系数为企业股票市值对股票所代表的资产重置成本的比值，Q=市场价值/重置成本=每股股价/每股重置价值，当Q<1时，收购公司是有利的。

第二节公司并购的动因与效应三、价值低估效应

第二节公司并购的动因与效应2017年我国上市公司重大重组案例的目的分类占比2017年度并购规模前十名企业的并购目的补充案例：巴菲特收购伯克希尔——资产基准法的失误伯克希尔是一家传统家族纺织企业，但是由于棉纺织品过剩和产业海外转移，伯克希尔公司股价低迷。1962年，巴菲特第一次以每股7美元的价格开始购买伯克希尔公司的股票。伯克希尔公司在1964年的10月3日的资产负债表显示，有2789万美元的资产，以及股东2200万美元的净值。巴菲特总共花费了约1200万美元，终于在1965年5月取得伯克希尔的控制权，当时伯克希尔的市场价值约为1800万美元。巴菲特收购的原因在于认为市场大大低估了伯克希尔的价值，因此使得他有机会以低于账面价值的价格购入这家公司。但是，伯克希尔公司的纺织业依旧每况愈下，收购完成的20年后，也就是1985年圣诞节前夕，所有的原材料都用完了，所有的订单都完成了，设备也都卖掉了，工厂停止了生产。1200万美元购得的机械设备最终只卖了几十万美元。这是巴菲特投资生涯中犯的一个重大错误，因为贪图便宜而购入伯克希尔公司。但是，巴菲特很快认识到错误并转而利用伯克希尔纺织业的现金流转而收购保险公司、进行投资，实现了公司的重大转型。因此，20年后，伯克希尔公司股票的股价从当初巴菲特所付的平均价钱11美元，上升到了每股2600美元。补充案例：巴菲特收购伯克希尔——资产基准法的失误协同效应陷阱5.3.1并购的准备阶段5.3.2并购的实施阶段5.3.3

并购后的整合阶段第三节公司并购的一般操作程序一、并购的准备阶段（1）收购方的自我评估在做出收购的决策之前，收购方首先应该对其自身的经济实力、管理情况、所在行业、公司未来战略等多方面进行综合的研究。在经济实力方面，收购方自己首先应当具有良好的经营业绩和财务状况，并且有充足的现金流作为并购的支撑；在行业分析方面，收购方要清楚收购的目的，对收购公司的业务与自身的业务进行规划和匹配；而在管理方面，收购方应当有健全的经营机制和高素质的管理人员，以便并购之后更好地进行综合管理。

第三节公司并购的一般操作程序一、并购的准备阶段（2）目标公司的筛选目标公司的筛选，既可以由收购方来决定，也可以由投资银行代为寻找。目标公司的选择过程，是并购需求分析和并购计划执行的过程，并购方和投资银行需要对企业的并购需求进行分析，对并购能力进行评估，并且就主要的并购方式达成一致。对目标公司的审查主要包括：目标公司的主体资格及获得的批准和授权情况、目标公司的产权结构和内部组织结构、目标公司重要的法律文件、重大合同、目标公司的资产状况，及目标公司的人力资源状况。

第三节公司并购的一般操作程序一、并购的准备阶段（3）目标公司的估值并购估价是指买卖双方对目标公司购入或出售作出的价值判断。企业价值评估是一项综合性的资产、权益评估，是对特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算的过程。公司价值评估有很多类方法和模型：现金流贴现法资产价值基础法市场比较法

第三节公司并购的一般操作程序二、并购的实施阶段（1）签订收购意向书收购意向书的内容包括收购的价格、收购结构、付款方式以及附带条件等等。当获得了目标公司的同意意向之后，便可以初步签订收购意向书，以防其再寻找其他的买家。（2）进行尽职调查尽职调查是指对目标企业的历史数据和文档、管理人员的背景、市场风险、管理风险、技术风险和资金风险做全面深入的审核。一般会通过中介机构如会计师事务所和律师事务所来完成调查。尽职调查的目的是使并购方尽可能发现有关要购买的股份或资产的全部情况。注：收购意向书和尽职调查是建立在并购双方合作的基础上，如果目标公司拒绝并购邀请，或者是并购方决定采用突击的方式，那么这两个步骤都不需要进行。

第三节公司并购的一般操作程序二、并购的实施阶段（3）收购方式协议收购协议收购是收购者在证券交易所之外以协商的方式与被收购公司的股东签订收购其股份的协，从而达到控制该上市公司的目的。要约收购要约收购是指通过证券交易所的买卖交易使收购者持有目标公司股份达到法定比例30%，若继续增持股份，必须依法向目标公司所有股东发出全面收购要约。区别

第三节公司并购的一般操作程序三、并购后的整合阶段（1）经营战略整合（2）资产债务整合资产整合可以选择出售、购买、置换、托管、回购、承包经营等多种形式进行。而债务整合主要是将债务人负债责任转移或债转股。（3）财务整合财务整合是指并购方对被并购方的财务制度体系、会计核算体系统一管理和监控，使被并购企业按并购方的财务制度运营，最终达到对并购企业经营、投资、融资等财务活动实施有效管理和收益最大化。（4）人力资源整合（5）组织与制度整合（6）文化整合

第三节公司并购的一般操作程序并购之后对企业进行有效的整合，将能为公司的治理和发展带来质量上的提升。第三节公司并购的一般操作程序并购程序一张图解并购流程六大阶段补充案例：上海汽车收购双龙——失败的整合2004年10月28日，上汽以5亿美元的价格高调收购了韩国双龙48.92%的股权。这是国内车企第一次以控股方身份兼并国外龙头汽车公司。根据双方协议，上汽将保留和改善双龙现有的设备，引进技术，并在未来对双龙进行必要的投资。上汽将帮助双龙拓展其在韩国的业务，还将帮助双龙汽车拓展中国和其他海外市场。当时看来，上汽与双龙达到了一种双赢的跨国经营的局面。上汽并购双龙的时候，双龙刚刚扭亏为盈，以生产SUV型汽车为主。之后，金融危机爆发，到2008年底，双龙现金流几近枯竭，已经到了发不出员工薪酬的境地。为了维持企业的正常运转，上汽与双龙管理层一起提出了减员增效、收缩战线的方案，却遭到了双龙工会的反对。虽然2009年1月5日，上汽紧急调拨4500万美元注入双龙，用于支付员工工资，上汽提出援助条件是双龙公司要从生产一线裁员2000人，但工会坚持不裁员使得上汽无法接受，其2亿美元的救济性资金援助也暂时搁浅。救不救双龙，一时间让上汽陷入两难境地。2009年1月9日，上海汽车向韩国首尔法庭申请双龙破产保护，以应对销量下滑和债务攀升的局面。2009年2月6日，韩国法院宣布双龙汽车进入破产重组程序。这意味着双龙的大股东上汽集团永远失去了对双龙的控制权。补充案例：上海汽车收购双龙——失败的整合在并购双龙的5年时间里，上汽累计投入资金42亿元人民币，目前已损失大半。上汽在收购双龙过程中，高估了双龙的品牌和技术实力，低估了收购后整合的难度，比如，韩国人的民族自豪感和对来自中国并购方心理上的优越感、韩国工会的强势力量等，这种文化差异导致了并购最后的胜者并不一定就是财大气粗的一方。上汽一直被诟病为双龙的提款机，而在管理上并没有很强的主导力量，前期双方关系更像是貌合神离，而一旦陷入危机，上汽无法真正控制双龙，终于导致反目成仇。补充案例：上海汽车收购双龙——失败的整合5.4.1现金支付收购5.4.2换股收购5.4.3

资产置换收购第四节公司并购的支付方式近年来，我国的并购市场热度不减，并购数量增多的同时，并购的金额也越来越大，涉及到的交易金额逐年递增。第四节公司并购的支付方式一、现金支付收购现金支付收购是指收购方直接用现金进行支付，在各种支付方式中最为常见，具体来说，企业并购中的现金支付方式是收购企业通过支付现金来获得目标企业的资产或控制权。优点：只涉及到目标企业的估价，交易价格简单明了，对并购双方都给予明确的现金流，便于交易可以在短时间内尽快完成。由于现金支付操作简便，并购操作速度快，可以使得目标公司没有充足的时间对收购做出反应，实施反收购策略。缺点：现金支付需要企业筹集大量现金，会对企业造成巨大的即时现金负担，带来巨大的现金流压力。对目标公司股东而言，由于取得现金支付必须在当期进行财务确认，而无法推迟确认资本利得，会带来较重的税务负担。第四节公司并购的支付方式二、换股收购换股收购（Stock-for-Stock）是指收购方用本公司的股票交换目标公司的股票进行收购，是一种不需要动用大量现金而进行优化资源配置的方法。换股支付有三种情况：增资换股、库存股换股和母公司与子公司交叉换股。优点：收购方不需要支付巨大的现金流，可以减轻财务压力、适宜大规模并购，因此，换股支付并购交易的规模相对较大。并购交易完成后，目标公司纳入兼并公司，目标公司的股东不会失去他们的所有者权益，而是成为了兼并公司的新股东，参与新公司的收益分配。目标公司的股东可以推迟收益时间，享受税收优惠，亦即是递延纳税的好处。第四节公司并购的支付方式二、换股收购缺点：对并购方而言，新增发的股票改变了其原有的股权结构，从而导致股东权益被削减，股权比例被稀释，可能会使得原股东丧失对公司的控制权。股票发行要受到证券交易委员会的监督以及其所在证券交易所上市规则的限制，手续的复杂、繁琐和迟缓会使得竞购对手有时间组织竞购，也会使得不愿意被并购的目标公司有时间部署反并购措施。换股收购可能会吸引风险套利者，由此造成的压力以及每股收益被稀释的预期会使得收购方股价下滑。在上市公司收购上市公司的情况中，一般采用每股市价来决定换股比例，即换股比例=收购方每股市价/被收购方每股市价，通常收购方还会给出一定的溢价。而在收购非上市公司时，换股比例比较难确定，通常使用的方法是每股净资产法，即换股比例=收购方每股净资产/被收购方每股净资产。第四节公司并购的支付方式补充案例：盈科动力收购香港电讯盈动向香港电讯的股东提出了两个收购建议方案以供选择：方案一为每股香港电讯换1.01股盈动，收购金额以盈动股份支付；方案二为每股香港电讯股份换0.7116股盈动，另外每股加7.23港元现金；另一方面，盈动成功说服中国银行和汇丰银行提供总额近130亿美元的贷款。盈动提出的最终收购方案，以一半现金及一半盈动股权作为收购香港电讯的代价。2月29日，与香港大东电报局签署了总价将近400亿美元的并购协议。但是，盈动收购香港电讯使得元气大伤，因为负债130亿美元。10月份开始，盈动要求延期还款。三、资产置换收购资产置换收购是指上市公司的控股股东以优质资产或现金置换上市公司的呆滞资产，或以主营业务资产置换非主营业务资产等情况，包括整体资产置换和部分资产置换等形式。资产置换后，公司产业结构将得以调整，资产状况得以改善。优点：购支付的过程中没有用现金，减少了购买方的即时现金压力。购买方在买入优质资产的同时剥离了盈利能力较低的资产，达到一举两得的效果；购买方在置换出资产时可以实现一笔可观的投资收益或者营业外收入。缺点：由于资产置换类似于物物交换，往往难以成交。第四节公司并购的支付方式补充案例：苏州中茵收购S*ST天华S*ST天华（600745）是一家湖北的纺织业上市公司，由于经营不善以及控股股东的恶意掏空而出现连续亏损，2007年如果继续亏损，则将退市。2007年4月，为支持天华股份重组，实现全体股东利益最大化，河南戴克实业有限公司等4家股东向中茵集团以象征性价格出让部分股份，受让完成后，中茵集团持有天华股份24.06%的股份，成为天华股份第一大股东。上述股权转让已于2007年5月8日办完毕股权过户手续。2007年9月27日，天华股份与中茵集团签订《新增股份购买资产协议》，约定天华股份向中茵集团发行205,630,000股新股购买中茵集团持有的净值总额为54,903.58万元的三家房地产公司股权。此次股权转让，苏州地产开发商中茵集团仅以4元（每家股东1元）的象征性代价成为S*ST天华的大股东，其代价一是承债，二是注入三家房地产企业的优质资产。此次重大资产重组完成后，公司由一家亏损的纺织品公司转型为房地产公司，极大改善了公司的财务状况、持续经营能力和盈利能力。而中茵集团在收购过程中，实际的支付代价比较小，耗费的现金非常少，对三家房地产企业的所有权虽有所稀释，但比例非常小（从100%稀释到73.29%），但中茵集团获得了一家上市公司。补充案例：苏州中茵收购S*ST天华四、并购支付方式的比较第四节公司并购的支付方式补充：其他证券收购1.债券并购方可以发行公司债券来进行收购，尤其在西方，垃圾债券是杠杆收购中常用的工具。2.优先股并购方发行优先股进行收购的好处在于：对于收购方而言，既不会增加现金支付压力，又不会稀释控制权；对于目标公司的股东而言，虽然没有获得现金支付，但是，优先股收益相较普通股稳定，被收购一方的股东可以获得优先保证的收益权。3.可转债可转债也是一种常用的支付方式，有其独特的优点。对于收购公司：（1）能以比普通债券更低的利率和比较宽松的契约条件发行债券；（2）提供了一种能比现行股价更高的价格出售股票的方式。对于目标公司股东：（1）债券的安全性和股票的收益性相结合；（2）在股价上涨的情况下，可以以较低的成本获得股票。4.认股权证由于认股权证的价值不确定性，被收购方的股东往往会怀疑行权的可能性，因此，认股权证往往是作为现有支付方式的补充，一般不作为单独的支付工具。补充：其他证券收购5.5.1杠杆收购的概念和特征5.5.2杠杆收购的程序5.5.3

杠杆收购的价值来源第五节杠杆收购一、杠杆收购的概念和特征杠杆收购（LeveragedBuy-out，LBO）是指公司或个体通过大量的负债进行收购，利用收购目标的资产作为债务抵押，收购另一家公司的策略。换言之，杠杆收购是指收购方通过借债的方式收购目标公司，之后再利用目标公司的现金流来偿还负债，是成熟资本市场十分常用的收购手段之一。管理层收购就是杠杆收购的一种。第五节杠杆收购一、杠杆收购的概念和特征特点：（1）杠杆收购需要设立专门的特殊目的实体（SpecialPurposeVehicle，SPV）第五节杠杆收购杠杆收购的一般结构一、杠杆收购的概念和特征特点：（2）杠杆收购采用倒金字塔式的借贷融资结构杠杆收购最常见的融资结构是倒金字塔式的结构，位于倒金字塔最顶层的是对目标公司资产有最优先清偿权的一级银行贷款，也称优先债务层（seniordebt），利率相对较低，约占融资额的60%；中间层是被统称为垃圾债券的夹层债券（juniordebt），利率较高，约占融资额的30%；塔基是股权层，是收购方自己投入的股权资本（equity），用于承担最后的风险，风险最大，约占融资额的10%。第五节杠杆收购杠杆收购的一般融资结构一、杠杆收购的概念和特征特点：（3）杠杆收购具有高负债、高风险、高收益的特点杠杆收购的最大风险来自于现金流风险。在杠杆收购中，负债是以目标企业资产或收入作为抵押的，具有相当大的风险性。收购方以10%的资金支撑约90%的债务，大幅提高的公司的负债水平。这些债务需要依靠并购后目标公司产生的现金流来偿还，一旦目标公司无法达到要求或者是并购失败，公司将因面临大额债务而陷入财务困境。但是如果收购成功，公司的资产收益率大于平均债务利率，那么公司将获得巨额的收益。因此杠杆收购具有高风险和高收益的特点。第五节杠杆收购二、杠杆收购的程序（1）聘请投资银行及开展尽职调查在杠杆收购前，收购方通常要邀请投资银行作为财务顾问。在收购开始之前，投资银行协助收购方完成尽职调查，然后根据对目标企业未来现金流以及支付债务本息能力的预测，设计出复杂的财务交易结构。在杠杆收购中，投资银行能处理诸多财务、融资、法律等方面的问题，更能发挥其特有的资源和信息优势，深入了解目标企业，与被收购方接触协商，促进收购的最终完成。（2）设立SPV进行杠杆收购之前，收购方会先成立并控股一个收购主体企业，也叫壳企业，作为SPV用于融资以便进行收购。因为SPV是最终的债务风险承担者，需要一定的稳定性，因此收购企业的管理高层和收购集团通常提供约10％的资金，作为SPV的权益基础，并以股票权或认购权的形式向管理人员提供基于股票价格的激励报酬。而其余收购资金则由外部投资者提供。第五节杠杆收购二、杠杆收购的程序（3）寻找外部融资SPV成立以后，开始需求外部融资。根据上图所示的倒金字塔结构，按求偿权的先后排序，融资的结构从上至下可以分为优先债务层，次级债务层和股权资本层，而桥式贷款作为中介资金并没有出现在融资倒金字塔中，但是它的求偿次序比优先债务层还要靠前。（4）SPV完成对目标公司的股权收购SPV收购目标企业的股权或资产，将目标企业转为非上市企业，并获得对目标公司的绝对控制权。如果能在收购完成后迅速降低库存并出售部分资产以偿还部分债务，降低负债规模，则有助于降低收购者的运营与财务风险。（5）重组收购完成后进入重组阶段，企业管理层将会出售目标公司的非核心资产，偿还短期债务，然后对企业的经营战略进行重新安排。对于一个负债率极高的企业来说，能否迅速产生足够的现金流量以偿还债务，直接关系着企业的生死存亡。第五节杠杆收购二、杠杆收购的程序（6）重新上市或二次并购完成了债务的偿还之后，收购方通常通过两种方式来实现投资收益的兑现，分别是重新上市或者是二次并购。通过IPO重新上市能最大地实现收购方的持股收益，是最佳选择。在债务偿还出现问题时，收购方通常会选择二次并购（secondarybuyouts），亦即向另一家收购基金出售所购买的企业。第五节杠杆收购三、杠杆收购的价值来源价值的提升杠杆收购实际上是一个私有化的过程。首先，公司的私有化使得所有权和控制权合二为一，代理成本就会大大减少甚至消失，从而增加公司的价值。其次，公司的私有化使得企业在决策效率，投资信息效率和生产经营效率得到大幅度的提升，从而增加公司的价值。价值的低估公司当前的价值低于其实际价值。被收购的企业的价值被市场低估，通过杠杆收购、重组后，能够挖掘出公司的真实价值，从而获得收益。风险分摊杠杆收购是不同的风险主体参与交易的过程，是一个风险分摊和优化的过程，在此过程中，公司增加了自身的价值。第五节杠杆收购杠杆收购的最大风险来自于现金流风险。被收购公司虽然之前有着较为稳定的现金流，但是可能在金融危机、政策调整等不可预见事件的影响下，现金流发生衰减。杠杆收购的其他风险还包括目标公司高估、融资成本失控、法律风险、被收购公司的财务风险、重组风险等一系列的风险。延展阅读：米尔肯和垃圾债券米尔肯（MichaelMilken）出生于1946年，1970年在沃顿商学院获工商管理硕士，他被认为是自摩根以来美国金融界最有影响力的金融家，其贡献在于开发了垃圾债券市场，故被称为“垃圾债券之父”。垃圾债券（JunkBond），也叫高收益债券，是指信用等级在投资级以下（一般都在BB级或以下）的债券，但同时这种投资利息也高。米尔肯发现了垃圾债券的价值。一方面，垃圾债券由于不良的形象以及较弱的流动性，其价值被过于低估；另方面，单个的垃圾债券可能有风险，但是如果集合一些垃圾债券作为投资组合，其收益会远远高于高等级债券，而且风险也得到了控制。米尔肯帮助当时一些融资很小的公司，后来成长为大公司，比如MCI、有线电视网（CNN）、时代-华纳等。而这些公司都已成为财富500强的大公司。1982年，德崇证券公司开始通过“垃圾债券”来帮助进行杠杆收购。1984年12月，米尔肯策划了使他名声大振的皮根斯袭击海湾石油公司的标购事件。1988年RJR纳贝斯克收购案中，米尔肯发行250亿美元垃圾债券，帮助全球第一家私募股权投资基金KKR公司收购了RJR纳贝斯克公司，而KKR本身动用的资金仅1500万美元。延展阅读：米尔肯和垃圾债券鉴于垃圾债券的名声不佳，这类债券改用高收益债券（HighYieldBond）之名。进入20世纪90年代，伴随着美国经济走稳，高收益债券的违约率则转而明显下降，发行量重新上升。进入21世纪后，高收益债券加入了CDO等新的工具，同时一些注入CDS之类的衍生工具也开始进入市场，因此高收益债券市场存量仍保持稳步增长，市场规模和质量远远超过了80年代。延展阅读：米尔肯和垃圾债券

绝望期希望期成长期乐观期股票-34.865.2-0.227.6投资级债0.218.40.15.6高收益债-13.829.56.34.9政府债1.69.3-0.34.1商品/原料10.7-1.53.46.6下表是高盛证券统计了1973年1月~2007年10月的美国5次景气循环期：包括绝望期、希望期、成长期与乐观期的各类资产的表现。延展阅读：米尔肯和垃圾债券图

高收益债券历年的收益情况延展阅读：米尔肯和垃圾债券垃圾债券的发展历程20世纪20年代开始出现小型公司为开拓业务筹集资金而发行垃圾债流通量还不到20亿美元逐渐成为投资者狂热追求的投资工具70年代以前70年代初70年代末期以后80年代中期垃圾债券市场急剧膨胀，迅速达到顶峰时期1988年垃圾债券总市值达2000亿美元垃圾债券风行的原因80年代初正值美国产业大规模调整和重组的时期，由此引发的更新，并购所需的资金单靠股市是远远不够的，所以这是垃圾债券应时而生的背景。美国金融管制的放松，反映在证券市场上，放松对有价证券发行人的审查和管理，造成垃圾债纷纷发行。杠杆收购的广泛运用，即小公司通过高负债方式收购较大的公司，再进行分割整理，使公司形象业绩改善，待股价上升再抛售公司，还清负债，那么高负债资金来源就是发行垃圾债。

80年代后美国经济复，人们抱有美好的前景，更多注意高收益而忽视高风险。一、背景吉利汽车控股有限公司成立于1986年，是一家于香港交易所上市的公司，是中国汽车行业十强中唯一一家民营轿车生产经营企业。“沃尔沃”是瑞典著名汽车品牌，瑞典最大的工业企业集团，也是北欧最大的汽车企业。2010

年

3

月

28

日，吉利控股集团宣布与福特汽车签署最终股权收购协议，以

18

亿美元的价格获得沃尔沃轿车公司

100%的股权以及包括知识产权在内的相关资产。补充案例吉利收购沃尔沃二、收购方式吉利公司收购沃尔沃采取的是杠杆收购方式。为便于收购，吉利成立了北京吉利万源国际投资有限公司和北京吉利凯旋国际投资有限公司作为国内的收购主体。吉利万源最初由北京吉利凯盛国际投资有限公司出资2,000

万元成立，3月2日，吉利万源注册资本剧增至71亿元人民币。其中，吉利凯盛投资由2,000万元增至41亿元，占注册资本总额比例的57.75%；大庆市国有资产经营有限公司将增资30

亿元，占注册资本总额的42.25%。吉利万源和吉利凯旋将通过在瑞典设立一家全资的特殊目的公司（SPV）来持有沃尔沃汽车股份。瑞典特殊目的公司虽不具备实际运营功能，但作为持有收购目标公司的法律实体，可以方便瑞典事务的推进。补充案例吉利收购沃尔沃二、收购方式在杠杆收购的融资方面，吉利并购沃尔沃100%的股权用了18亿美元，加上后续运营等资金，共计27亿美元。来自于银行贷款的融资，国内银行为吉利提供了4.39亿美元，其中包括国家开发银行和成都银行20亿元和10亿元低息贷款，三年内吉利仅需付三分之一的利息，三年后酌情偿还。中国银行浙江分行与伦敦分行牵头的财团承诺为吉利提供5年期贷款，金额近10亿美元，此外中国进出口银行也与吉利签订了贷款协议。此外，吉利通过旗下的香港上市公司吉利汽车获得了高盛的3.3亿美元的资金，瑞典和比利时政府也为吉利在当地的低息贷款提供担保。补充案例吉利收购沃尔沃三、结果2010年8月2日，吉利控股集团正式完成对福特汽车公司旗下沃尔沃轿车公司的全部股权收购。吉利集团向福特公司支付了13亿美元现金和2亿美元银行票据，余下资金也将在下半年陆续结清。随着吉利沃尔沃的资产交割的顺利完成，也意味着这场至今为止中国汽车行业最大的一次海外并购画上了一个圆满的句号。补充案例吉利收购沃尔沃5.6.1反收购的经济手段5.6.2反收购的法律手段第六节反收购策略企业在遭受恶意收购时，应当及时采取反收购策略，重视采用各种积极有效的防御性措施进行反收购，以抵制来自其他公司的敌意收购。反收购策略主要分为经济手段和法律手段两大途径。反收购的经济手段1、提高收购者的收购成本资产重估资产重估是对固定资产、流动资产等财产物资按现行市场价格或按国家调整后的官方汇率的比值，重新估计其价值。在现行的财务会计中，资产通常采用历史成本来估价。普通的通货膨胀，使历史成本往往低于资产的实际价值。第六节反收购策略反收购的经济手段1、提高收购者的收购成本股份回购股份回购是指公司按一定的程序购回发行或流通在外的本公司股份的行为，是一种通过大规模买回本公司发行在外的股份来改变资本结构的反收购方法。公司在受到收购威胁时可回购股份，其基本形式有两种，一是公司将可用的现金分配给股东，二是换股，即发行公司债、特别股或其组合以回收股票，通过减少在外流通股数，抬高股价，迫使收购者提高每股收购价。第六节反收购策略反收购的经济手段1、提高收购者的收购成本寻找“白衣骑士”“白衣骑士”（WhiteKnight）是指目标企业为免遭敌意收购而自己寻找的善意收购者。当公司成为其他企业的并购目标后（一般为恶意收购），公司的管理层为阻碍恶意接管的发生，去寻找一家“友好”公司进行合并，这家公司被称为“白衣骑士”。一般来说，受到管理层支持的“白衣骑士”的收购行动成功可能性很大，且公司的管理者在取得机构投资者的支持下可以自己成为“白衣骑士”，实行管理层收购。“金降落伞”策略公司一旦被收购，目标企业的高层管理者将可能遭到撤换，“金降落伞”（goldenparachute）则是一种补偿协议，它规定在目标公司被收购的情况下，高层管理人员无论是主动还是被迫离开公司，都可以领到一笔巨额的安置费。还有针对中层的银降落伞与普通员工的锡降落伞。第六节反收购策略补充案例：哈啤反收购战2004年5月1日，香港上市的哈啤（02491HK）宣布单方面终止与其第一大股东SABMiller（持股29.41%，以下简称SAB）的“独家策略投资者协议”。5月2日，SAB的全球竞争者Anheuser-BuschCompanies，Inc（以下简称AB）宣布将以每股3.70港元的价格从哈啤的第二大股东手中购入约29.07%的股权。SAB为巩固其在哈啤中的第一大股东地位，于5月4日宣布将以每股4.30港元的价格全面要约收购哈啤。在竞购战中，哈啤管理层抵制SAB的收购，而支持AB作为“白衣骑士”对哈啤进行收购。5月19日，AB正式成为哈啤持股29.07%的第二大股东，而SAB则于5月24日正式公告了要约收购书。5月31日和6月1日是竞购战的转折点，在这两天里AB以5.58港元的高价增持哈啤股份至36%，一跃成为第一大股东。6月3日AB以每股5.58港元的价格全面要约收购哈啤，高出SAB的收购价30%。至此，哈啤竞购战胜负已明，SAB宣布撤回敌意收购，并将其所有持股转让给AB。补充案例：哈啤反收购战反收购的经济手段2、降低收购者的收购收益或增加收购者风险出售“皇冠上的明珠”策略出售皇冠明珠，就是将公司最有价值的部分出售，从而使收购方失去收购的兴趣。目标公司一般会考虑将有价值的资产出售给关系企业，待收购风潮过去后，再行回购。也有直接在市场中公开出售的，但是，公开出售优良资产，容易使优质资产直接落入收购者手中，反而减少其收购成本，也有可能被其他竞争者购得，从而影响公司未来的发展。因此，皇冠明珠的出售一定要谨慎，以免对公司业务造成实质性的伤害。第六节反收购策略反收购的经济手段2、降低收购者的收购收益或增加收购者风险“焦土战略”焦土战略是一种目标公司“自残”的策略，主要包括加速还款、购买不必要的资产等，这些措施都在耗尽公司的现金资源。对收购方而言，一方面影响了目标公司的估价，使收购方的收购兴趣下降，另一方面，尤其对杠杆收购不利，因为现金流价值下降，导致收购时的融资变得困难、收购后的整合难度也加大。但是，这些基于现金流而对收购方的干扰，从决定到实施往往需要一定时间，因此在面对速度较快的恶意收购时，难以奏效。第六节反收购策略反收购的经济手段2、降低收购者的收购收益或增加收购者风险“毒丸计划”对策“毒九计划”（poisonpill）主要可以分为三种：“毒丸计划”是指当一个公司遇到恶意收购，尤其是当收购方占有的股份已经达到10%-20%时，公司为了保住自己的控股权会大量低价增发新股，目的是让收购方手中的股票占比下降，同时也增大了收购成本，让收购方无法达到控股的目标。“负债毒丸计划”是指目标公司在收购威胁下大量增加自身负债，降低企业被收购的吸引力。“人员毒丸计划”的基本方法则是公司的绝大部分高级管理人员共同签署协议，在公司被以不公平价格收购，并且这些人中有一人在收购后被降职或革职时，则全部管理人员将集体辞职。企业的管理层阵容越强大、越精干，实施这一策略的效果将越明显。第六节反收购策略补充案例：新浪的毒丸计划2005年2月18日，盛大及其某些关联方向美国证监会提交了13-D表备案，披露其已拥有新浪已发行普通股19.5%的股权，成为了新浪的第一大股东。22日，新浪宣布，该公司董事会已采纳了股东购股权计划（毒丸计划）。按照该计划，于股权确认日（预计为2005年3月7日）当日记录在册的每位股东，均将按其所持的每股普通股而获得一份购股权。在购股权计划实施的初期，购股权由普通股股票代表，不能于普通股之外单独交易，股东也不能行使该权利。只有在某个人或团体获得10%或以上的新浪普通股或是达成对新浪的收购协议时，该购股权才可以行使，即股东可按其拥有的每份购股权购买等量的额外普通股。盛大及其某些关联方目前的持股已超过新浪普通股的10%，而购股权计划允许其再购买不超过0.5%的新浪普通股，其他股东不能因盛大及其关联方这0.5%的增持而行使其购股权。一旦新浪10%或以上的普通股被收购，购股权的持有人（收购人除外）将有权以半价购买新浪公司的普通股。新浪的另一道防守：铰链型董事会。即新浪董事会共有9名成员，设有补偿委员会、审计委员会和股份管理委员会。董事会的9名董事共分为三期，任期3年且任期交错，每年只有一期董事任职期满，进行新的董事选举。补充案例：新浪的毒丸计划由于盛大难以破解新浪的“毒丸”，盛大2006年无奈抛售17%新浪股份，收购以失败告终，但在股票一进一出之间，盛大获利不少。国外媒体评论道：“这是在美国资本市场上第一次一个亚洲公司对另一个亚洲公司进行‘没有想到的’收购。无论对法律界还是投资银行界来说都是里程碑式的事情。”补充案例：新浪的毒丸计划补充案例：深国商毒丸计划流产“深国商”（000056）1983年创建深圳市国际商场，是深圳本地唯一一家零售商业类上市公司，也是深圳股票市场零售商业类上市公司中唯一一家同时发行了A、B股的公司。收购方“茂业国际”是深圳最大的百货企业，在珠三角、长三角、西南区共拥有19家百货门店，处于区域领导地位，并快速成为中国百货业的龙头。2008年11月，香港上市公司“茂业国际”在A股市场连续举牌，对上市公司“深国商”的流通股进行收购。茂业商厦及其一致行动人大华投资合计持有的A、B股股份占公司股份总额的5.09%。而“深国商”的管理层采取一系列了反收购措施，以避免被收购的命运。11月14日，“深国商”发布公告称，召开2008年第一次临时股东大会，其主要内容是审议第五届董事会临时会议通过的《关于修改公司章程的议案》。议案提出的第一条修改意见也是核心条款是：如任何投资者获得公司的股份达到或可能超过10%时，经公司股东大会通过决议，公司可向除该投资者之外的所有在册股东，按该投资者实际持有的股份数增发新股或配送股份。其他3条修改意见分别是：新增董事必须分批改选，每年更换不能超过1/3；将董事长选举和罢免由原来的1/2以上通过率提高到2/3以上；增加董秘职责，需要负责监控公司股票变动情况。补充案例：深国商毒丸计划流产11月29日，“深国商”召开了临时股东大会，审议修改过的《关于修改公司章程的议案》仍然没能通过表决，议案没有获得法定要求的多数票，一些股东表示“深国商”长期以来业绩很不理想，令广大中小股东十分不满，如果能被茂业所收购，可能会让公司业绩有大的提升，而“深国商”管理层针对收购设置种种障碍是在损害广大股东的利益。12月17日，“深国商”发布公告，截至12月16日，茂业商厦及关联企业持有“深国商”的股份已达总股本的10%，跃升为“深国商”的第二大股东。作为另一项反收购措施，“深国商”向深交所举报：茂业商厦及其一致行动人大华投资增持“深国商”股票达到占公司总股本5.09％时才发布举牌公告，违反了《证券法》等法规关于达到5％必须公告的限制性规定。但是，深交所未予置评。补充案例：深国商毒丸计划流产反收购的经济手段3、收购收购者“收购收购者”其又称“帕克门”战略。这是作为收购对象的目标企业为挫败收购者的企图而采用的一种战略，即目标企业威胁进行反收购，并开始购买收购者的普通股，以达到保卫自己的目的。4、适时修改公司章程驱鲨剂条款（SharkRepellents），指公司为防御其他公司的敌意收购而采取的一些正式的反收购手段。实践中，一般通过董事会预先召开股东大会，在公司章程中设立特定条款，以增加收购者获得公司控制权的难度。修改公司章程是公司对潜在收购者或诈骗者所采取的预防措施。反收购条款的实施、直接或间接提高收购成本、董事会改选的规定都可使减少收购方的收购欲望。第六节反收购策略反收购的经济手段4、适时修改公司章程常用的反收购公司章程：董事会轮选制董事会轮选制使公司每年只能改选很小比例的董事。即使收购方已经取得了多数控股权，也难以在短时间内改组公司董事会或委任管理层。超级多数条款超级多数条款（super-majorityprovision）规定公司被收购必须取得2/3或80%的投票权，有时甚至会高达95%。公平价格条款公平价格条款规定收购方必须向少数股东支付目标公司股票的公平价格。所谓公平价格，通常以目标公司股票的市盈率作为衡量标准，而市盈率的确定是以公司的历史数据并结合行业数据为基础的。第六节反收购策略反收购的法律手段诉讼策略是目标公司在防御中经常使用的策略，这种方法常常是目标企业受到收购方的突击时最先想到的办法。一般的做法是通过诉讼收购者违反了反垄断法或证券法, 法院可能禁止该项收购, 或者发布延后收购的禁令。诉讼策略的第一步往往是目标公司请求法院禁止收购继续进行。于是，收购方必须首先给出充足的理由证明目标公司的指控不成立，否则就不能够继续加持目标公司的股票。这样会使得目标公司有机会采取有效措施进一步抵御被收购。最后的结果不论诉讼成功与否，都为目标公司争得了应对的时间，这是该策略被广为采用的主要原因。第六节反收购策略反收购的法律手段目标公司提起诉讼的理由主要有三条：反垄断部分收购可能使收购方获得某一行业的垄断或接近垄断地位，违反反垄法律相关规定，目标公司可以此作为诉讼理由提出诉讼。信息披露不充分收购方未按有关法律规定向公众及时、充分或准确地披露信息等，目标公司有权提出诉讼。收购方有犯罪行为除非目标公司有十分确凿的证据，否则难以以此为由提起诉讼。第六节反收购策略企业根据并购的实际情况来选择及时实施反收购策略，多数情况下，还需选用一种策略或几种策略的组合，各取所长。第六节反收购策略常用的反收购策略5.7.1要约收购的概念5.7.2要约收购的程序5.7.3

要约收购的豁免条件第七节要约收购一、要约收购的概念要约收购（tenderoffer）是指收购人为了取得上市公司的控股权，向被收购的公司发出收购的公告，待被收购上市公司确认后，方可实行收购行为的收购方式。这是各国证券市场最主要的收购形式，通过公开向全体股东发出要约，达到控制目标公司的目的。要约收购是一种特殊的证券交易行为，其标的为上市公司发行的全部股份。根据我国的《证券法》规定，收购者在持有目标公司的股份比例达到30%时，如若要继续进行收购，则要采取要约收购的方式，书面作出要约协议，列出收购的条件、价格等。备注：股权67%为绝对控股、51%为相对控股、34%为安全控制权，具有一票否决权、30%为上市公司要约收购线、20%为重大同业竞争警示线、10%为临时会议权线、5%为重大股权变动警示线、3%为临时提案权线、1%为代位诉讼权线。第七节要约收购根据收购目标公司股份的数量，要约收购可以分为：全面要约全面要约是以购买公司全部股份为目的而发出的要约。部分要约部分要约则是指以购买公司部分股份为目的而发出的收购要约。部分要约主要以继续保持目标公司的上市地位为目的，而全面要约则是以目标公司退市为目的。根据要约的发出是否基于收购人的意愿，要约收购可分为：自愿要约收购自愿要约收购是指收购人自愿作出收购决定，并根据目标公司总股本确定预计收购的股份比例，在该比例范围内向目标公司所有股东发出收购要约。强制要约收购强制要约收购则是指在收购人持有目标公司已发行股份达到一定比例，以致获得对目标公司的控制权时，法律强制其向目标公司的所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约。第七节要约收购二、要约收购的程序（1）持股5%以上者须公布信息即通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的5%时，应当在该事实发生之日起3日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予以公告。（2）持股30%为继续收购时的要约收购红线发出收购要约，收购人必须事先向国务院证券监督管理机构报送上市公司收购报告书，并载明规定事项。在收购要约的有效期限内，收购人不得撤回其收购要约。（3）终止上市收购要约的期限届满，收购人持有的被收购上市公司的股份数达到该公司已发行的股份总数的75%以上的，该上市公司的股票应当在证券交易所终止上市。第七节要约收购二、要约收购的程序（4）股东可要求收购人收购未收购的股票收购要约的期限届满，收购人持有的被收购公司的股份达到该公司已发行的股份总数90%以上时，其余仍持有被收购公司股票的股东，有权向收购人以收购要约的同等条件出售其股票，收购人应当收购。收购行为完成后，被收购公司不再具备《公司法》规定的条件的，应当依法变更其企业的形式。（5）收购完成后股票限制转让收购人对所持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的6-7个月内不得转让。（6）股票更换通过要约收购方式获取被收购公司股份并将该公司撤销的，为公司合并，被撤销公司的原有股票，由收购人依法更换。（7）收购结束的报告收购上市公司的行为结束后，收购人应当在十五日内将收购情况报告国务院证券监督管理机构和证券交易所，并予公告。第七节要约收购三、要约收购的豁免条件豁免要约收购，是指收购人在实施可触发法定要约收购的增持行为时，依法免除发出收购要约义务。根据我国《证券法》，有规定任何人士持有上市公司的股份如由低于百分之三十增持到超过百分之三十，或由低于百分之五十增持到超过百分之五十，就有需要向其他股东提出全面收购的要约，收购的条件为该股在过去五十二周的最高收市价，但该股东可以向证监会申请豁免。所以市场上常有大股东提出有条件增持公司股票超逾百分之三十或百分之五十两临界面，其中之一的条件为获得证监批准豁免要约全面收购公司的已发行股票。第七节要约收购三、要约收购的豁免条件1、根据《上市公司收购管理办法》，收购人在满足下列要约收购豁免条件时，可以向中国证监会提出豁免申请：上市公司股份转让在受同一实际控制人控制的不同主体之间进行，股份转让完成后上市公司实际控制人未发生变化，且受让人承诺履行发起人义务的上市公司面临严重财务困难，收购人为挽救该公司而进行收购，且提出切实可行的重组方案的市公司根据股东大会决议发行新股，导致收购人持有、控制该公司股份比例超过30%的于法院裁决申请办理股份转让手续，导致