【宏观专题】房地产之尾部金融风险或已解除-华创证券-20240815

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号【宏观专题】【宏观专题】变化”。即“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”、“要结合房地产市场供求关系的新变化”、“抓紧构建房地产发展新模式”。由于地产产业链链条长，涉及面广，事关经济社会发展大局。从宏观总量研究的角度，这一定调下，随之而来的是若干宏观问题的思考，包括经济稳定、物价稳定、金融稳定、财政收支平衡等。本文分析其对物价稳定和金融稳定的影响。我们的结论是房地产之尾部金融风险或已解除，但物价能否稳定或取决于需求增速以及需求侧的结构的变化。一、框架简介：如何分析地产对金融稳定和物价稳定的影响？1、对于金融稳定，分析的思路是观察地产新形势下，监管指标是否可能会触及监管下限。具体而言，银行业的监管指标在核心一级资本充足率、不良率等。保险业的监管指标在综合偿付能力充足率、核心偿付能力充足率等。而影响的途径是，对于银行，主要是居民按揭贷、企业开发贷、房企供应商贷款等。对于保险，地产景气下行，保险资金运用中投向地产的部分可能会面临亏损，途径包括：股票、债券、不动产、资产证券化产品、信托等。2、对于物价稳定，分析的思路是沿用经典的产出缺口（新凯恩斯主义）分析框架，在地产新形势下对产出缺口的走势进行推演。从减少主观判断、纳入地产参数的角度，做两个简化处理。一是以资本存量增速代替潜在产出增速。二是资本存量中剥离出地产，即假设住宅资产不增加经济的供给压力。二、定量测算1：地产对银行稳定的影响1、寻找阈值：我们分析在不良率上行至多少时，核心一级资本充足率可能会降至监管指标下限（8.25%或在6.2%时。2、影响途径分析：1）居民个人住房贷款余额，2023年年末是38.17万亿。2）房企开发贷，2023年年末是12.88万亿。3）房企供应商的银行贷款规模估算。按照这一公式：企事业贷款余额*（建筑业贷款占比+制造业贷款占比*制造业中家具、非金属矿物制品负债占比我们估算建筑业、家具制造业、非金属矿物制品业三个行业2023年年末的贷款余额或在8.8万亿左右。3、极限情况分析：受地产影响，极限情形下，银行的不良率可能会上行至3.62%，远低于风险阈值（6.2%）。与美国相比，美国次贷危机发生后，银行业的逾期率（逾期30天及更严重情形）一度上行至7%以上。一是与其贷款结构中地产占比较高有关。二是与其地产相关贷款逾期率较高有关。三、定量测算2：地产对保险稳定的影响1、寻找阈值：我们计算保险业在满足最低实际资本、最低核心资本的要求下，可承受的最大投资亏损为1.77万亿。2、影响途径及极限情况分析：其资金运用中可能受地产影响的途径包括：股票、债券、不动产、资产证券化产品、信托等极端情形下，地产股、地产信用债、地产ABS、不动产、地产信托五类资产，可能使得保险业面临的风险敞口在7775亿，这一数值依然远低于保险业的风险阈值（1.77万亿）。四、定量测算3：地产对物价稳定的影响1、寻找阈值：使用1990-2020年的投入产出表数据，可以发现，当资本存量增速与GDP增速差达到5%以上时，PPI同比会转负。2、分析框架介绍：将投入产出表的需求侧进行拆分，进而分析产出缺口的变义GDP增速二是需求结构（更多来自消费还是企业资本形成）。3、不同情景分析：合计六种情形下，我们分别计算出产出缺口（不含地产的资本存量增速减去名义GDP增速推演的结论是：1）在地产下滑全部由企业投资对冲的情景下，产出增速无论是4%还是5%，产出缺口都较大（超过5%的经验阈值即物价稳定的难度较大。2）产出增速保持5%，无论是居民消费增加还是政府消费增加，产出缺口都可以降至5%以内，实现物价的稳定。3）产出增速保持在4%，居民消费增加或者政府消费增加情形下，物价下跌的压力较小，但上升的可能性或也偏低（产出缺口在5%的经验阈值附近）。中小金融机构经营压力加大。物价低迷。测算基于一定前提假设，存在偏差风证券分析师：张瑜证券分析师：张瑜证券分析师：陆银波相关研究报告通过定量的方式测算地产新形势下对物价稳定和金融稳定的影响。对于金融稳定，分析的思路是观察地产新形势下，监管指标是否可能会触及监管下限。对于物价稳定，分析的思路是沿用经典的产出缺口（新凯恩斯主义）分析框架，在地产新形势下对产出缺口的走势进行推演。对于金融稳定，考虑到金融业主要是银行和保险。测算地产对银行和保险的监管指标的影响。对于物价稳定，测算地产对产出缺口的影响。每一部分的测算，分三步：1）寻找阈值。2）分析影响途径。3）定量测算结果。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 5 5（二）银行业：极限情况下或难达风险阈值 5 6 7 7 8（三）保险业：极限情况下或难达风险阈值 9 9 （二）框架介绍：地产新形势下对产出缺口的影响 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 6 7 7 8 8 9 9 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号风险，稳步推动高风险中小金融机构改革化险。”况来看，经济运行稳中向好，量的维度偏强。财政拟持续发行超长期特别国债，中央加稳健性评估上，银行业，关注资本充足率、不良率等。保险业，关注综合偿付能力充足资料来源：中国人民银行《中国金融稳定报告2023》，华创对于银行业，我们评估地产对核心一级充足率的影响。首先，回答风险阈值在多少？其证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号次，回答地产可能会通过哪几个途径影响银行的不良率，进而影响银行的核心一级资本对于银行业，我们分析在不良率上行至多少时，核心一级资本充足率可能会降至监管指低5%）+储备资本要求（2.5%）+逆周期资本要求（0%）+附加资本要求（取平均值，第三步：计算贷款核销行为发生前，不良率会上行至多少资料来源：金融监管总局，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号资料来源：金融监管总局，华创证券资料来源：中国人民银行，国家统计局，银行业上市公司公告，华创证券其次，我们分析这三个群体的不良率极限值，进而分析银行整体的不良率极限情况下会 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号销售面积同比降幅为20.3%，我们假设，极限情况下，房企开发贷的不良率为（详见图表5极端情形下，这些楼盘都难以交付（实际应商的资产中，有多少比例难以收回，即，假设负债端的贷款违约率等于资产端的坏账率。供应商的资产参考统计局数据，来自房地产业的应收，使用房地产业的应付数据估年度报告》，财联社《刘鹤：房地产业是中国国民经济的支柱产业巨大的需求潜力将为房地瑞，FDIC，房地产业上市公司年报，华创证券资料来源：金融监管总局，银行上市公司年报，华创证券测算证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号发贷、商业地产贷款等。作为对比，2023年年末，中国商业银行中可比口径的地资料来源：FDIC，华创证券资料来源：FDIC，华创证券多少？其次，回答地产可能会通过哪几个途径影响保险行业的资产，进而影响保险业的证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号资料来源：金融监管总局，华创证券资料来源：金融监管总局，五家A股保险上市公司2023年年报，华创证券资料来源：金融监管总局，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号托中投向地产信托的比例一致（4.5%则预计保险机构投向地产的信托金额在2246亿资料来源：Wind，金融监督总局，保险业协会，华创证券测算使用货币政策和财政政策等稳定政策平抑短期经济波动，从而使得产出缺口和通胀缺口如何分析产出缺口？需要计算潜在产出与实际产出。考虑到潜一定的分歧。简便起见，我们计算资本存量增速与实际产出，以资本存量增速作为潜在证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号增速的工具变量。这意味着，当资本存量增速与实际产出的增速差距较大时，物价走势资料来源：国家统计局，华创证券测算拆分为居民部门的消费、居民部门的住宅投资、企业部门的存货变动、企业部门的固定资本形成、政府部门的消费以及净出口。这一拆分下，假设企业部门的固来自居民消费、11.4%来自居民的住宅投资、17.1%来自政府消费、0.9%来自们基于2023年的支出法数据以及地产销售增速对2023年经济证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号但若只看2023年，由于名义GDP增速降至4键参数：一是实际产出（名义GDP增速二是需求结构（更多来自消资料来源：统计局，华创证券测算资料来源：统计局，华创证券测算接上文。我们对两个关键参数做情景测算。第一个参数，实际产出，我们取增速保持5%，无论是居民消费增加还是政府消费增实现物价的稳定。3）产出增速保持在4%，居民消证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号资料来源：统计局，华创证券测算资料来源：统计局，华创证券测算资料来源：统计局，华创证券测算证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号资料来源：统计局，华创证券测算证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号长、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人。目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管品策略研究经验，曾在加拿大任职于海外大宗商品基金，回国后任财富管理公司研究部负责人，长期在新浪财经、扑克财经、华尔街见闻等多家财经平台担任特约专栏作者。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号销售经理wangchunli@wujun1@jiangyu@销售经理yixing@销售经理销售经理销售经理wangshitao1@panyaqi@jiangsaizhuan@wangge@销售经理证监会审核华创证券