中国资产重估与科技范式转变

投资要点2诚信、专业、稳健、高效核心结论：春节后AI、机器人、智驾等科技产业催化不断，

中国资产迎来从通缩困境到科技平权的重估，全球资金再平衡。科技从主题逐渐成长为主线行情，类比国内2013-2015年互联网+和美国2023-2024年AI行情。2025年是AI和机器人双主线科技牛，随着AI+提速和机器人量产，从拔估值到业绩驱动。科技范式转变从映射到国产，23-24年科技主题主要是海外映射，以英伟达链和特斯拉链为主。随着科技产业化提速，得益于AI应用和机器人优势，推荐关注国内AI和机器人产业链机会。中国资产重估：从折价到溢价“东升西落”交易：春节后，中美资产交易逻辑逆转，美国股跌债涨美元走弱，中国股涨债跌人民币小升，科技资产迎来全面重估。美股大幅调整：美国在高利率的压制下，部分经济数据走弱，衰退担忧升温；叠加特朗普关税冲击和DS扰动，科技巨头带头调整。A/H表现较优：

AI、机器人、智驾等科技产业催化不断，

带动中国资产从通缩困境到科技平权的重估，全球资金再平衡。叠加民营企业座谈会释放积极信号、地产高频数据修复，风险偏好逐步提升，恒科领涨全球。科技行情定位：从主题到主线2025年科技为矛，内需为盾。AI和机器人双主线科技牛可期，随着AI+提速和机器人量产，从主题驱动到主线行情。国内类比13-15年互联网+行情：DS和AI

VS

智能手机和4G，均有顶层设计和技术创新，等待应用爆发和业绩兑现，从硬件-软件-应用扩散。海外类比23-24年AI行情：

DS

VS

ChatGPT，大厂资本开支大增，强化EPS预期。初期硬件和软件齐涨，中期传统硬件回落、AI硬件独强、软件逐步接力，后期软硬切换，硬件弱于软件，应用软件好于系统软件。科技行情策略：短期看情绪（偏热），中期看估值（有上行空间），长期看业绩（等待产业趋势验证）。科技范式转变：从映射到国产2010-2015年互联网+行情：

2010-2012年美股领涨，2013-2015年A股赶超；互联网+行情中的果链：2010-2012年领涨，2013-2015年涨幅靠后。2023年以来的AI+行情：

2023/1-2024/9美股领涨，2024年9月底以来A股赶超；AI行情中的英伟达链：

2023/1-2024/9领涨，2024年9月底以来涨幅落后。23-24年A股科技主题主要是海外映射，以英伟达链和特斯拉链为主。25年中美AI资本开支增速分化，后续盈利增速分化，对应行情走势也或将分化。推荐关注AI-国产算力、云计算、端侧、应用；机器人-宇树链、华为链等。风险提示3诚信、专业、稳健、高效产业进度迟缓政策不及预期海外突发冲击目

录科技行情定位：从主题到主线CONTENTS科技范式转变：从映射到独立41.

中国资产重估：从折价到溢价01

中国资产重估：从折价到溢价中美资产交易逻辑逆转：

资金开始押注“

东升西落”近期中美资产走势逆转，纳指已进入10%调整区间，港股突破去年10月高点，“东升西落”交易预期升温，带动全球资金再平衡。美国股跌债涨美元高位回落（

DS冲击、AI投资前景、关税担忧和衰退担忧）；中国股涨债跌人民币微升（政策利好，DS和机器人催化，大厂资本开支高增带动信用修复预期和风偏回升）。春节以来，美国股跌债涨 春节以来，中国股涨债跌 美元指数高位回落，人民币汇率微升7.207.257.307.357.40103.0104.0105.0106.0107.0108.0109.0110.0美元指数即期汇率:美元兑离岸人民币(USDCNH)（右轴，逆序）4.004.404.604.805.005.205.405.605.8016,00016,50017,00017,50018,00018,50019,00019,50020,00020,50021,000纳斯达克综合指数 10Y美债收益率（%，逆序，右轴）资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究所1.71.71.81.81.91.92.02.02.13000305031003150320032503300335034004.20 345035002025-01-222025-01-252025-01-282025-01-312025-02-032025-02-062025-02-092025-02-122025-02-152025-02-182025-02-212025-02-242025-02-272025-03-022025-03-052025-03-082025-03-11

上证综合指数点国债到期收益率:10年（逆序，右轴）

%6诚信、专业、稳健、高效外资节后纷纷看多中国：

科技创新引领资产重估资料来源：华尔街见闻，新浪财经，东方财富等，华鑫证券研究所时间 机构 报告名称/发言人 对中国资产观点 核心结论7诚信、专业、稳健、高效2025年2月5日德银《中国吞噬世界（China

eats

the

World）》MSCI中国指数的估值折价将逐渐消失，甚至可能转为溢价中国的斯普特尼克时刻。关注中国在科技创新和产业升级方面的重大突破。2025年2月7日贝莱德多资产及量化投资总监、贝莱德沪深300指数增强基金经理王晓京股票和利率债对未来12~36个月的中期中国市场保持乐观，看好中国

经过数年的转型反弹期，中国经济有望在新质生产力，特别是高科技制造领域，取得初步成果，且经济增速回升至良性循环，这一状态不仅能吸纳更多的劳动力，还能促进更大规模的经济内循环的形成。2025年2月17日高盛《AI改变了游戏规则（China

StrategyAI

changes

thegame）》维持“超配”评级，MSCI中国/沪深300的目标价提高到

中国科技创新（如DeepSeek

AI模型的发布）和企业盈利复苏是推动市85和4700，未来12个月的潜在上涨空间分别为16%和19%

场上涨的关键因素；未来十年，AI的广泛应用有望使中国企业每股收益（EPS）每年提高

2.5%。目前更看好数据与云和软件与应用。2025年2月12日美银《DeepSeek是中国股市的“阿里IPO时刻”（Deepseek-the

BABA

IPO

moment

forChina

market？）》建议投资者做多中国股票DeepSeek不仅是中国科技创新的标志性成果，更是推动资本市场重估、吸引全球资本、提升经济生产力的关键驱动力。关注（1）AI应用与算力国产化；（2）硬件与软件公司；（3）新兴技术领域：自动驾驶、人形机器人等。2025年2月12日瑞银James

Wang等策略分析师通常会持续1-2年，相关股票的表现将跑赢50-100个百分点DeepSeek驱动的中国股市上涨才完成一小半，科技股将

良好的流动性和较低的利率可能会给AI概念股带来未来价值重估的机为沪深300指数和恒生中国企业指数贡献12-20%。涨势

会。从历史上看，市场主题推动的A股涨幅大于港股。根据经验，软件公司的潜在估值上升空间大于硬件公司。2025年2月18日汇丰环球私人银行及财富管理中国首席投资总监匡正当下仍然看好中国股票中的红利板块中国股市面临一个颇具吸引力的价值重估机会。MSCI中国指数的盈利将中国股票观点从中性上调至偏高，除了科技板块之外，

存在潜在提升空间，尤其以科技板块为首。看好受益于DeepSeek低成2025年2月19日摩根士丹利《黎明已至（Getting

Out

of

the

Woods）》从“深度怀疑”转向“谨慎乐观”，将MSCI中国评级上调至标配本开源人工智能模型的企业，这些模型将有望加速生成式AI（人工智能）设备、自动驾驶和人形机器人在中国的规模化部署。中国市场正在经历一场结构性转折。消费、科技和高端制造等领域将受益于政策红利，成为投资热点。春节后外资纷纷看多中国资产，德银、贝莱德、高盛、美银、瑞银、汇丰、摩根士丹利等外资陆续发文/发言看好科技创新对中国资产德重估，建议做多中国股票。2月以来，外资看好、做多中国股票科技平权驱动资产重估：“美国例外下”的中国科技重估资料来源：AI产品榜，新浪网，搜狐网，华鑫证券研究所Deepseek快速崛起，7天用户破亿Deepseek横空出世：科技突围和极致性价比震撼全球，“美国例外论”面临修正，带动中国科技资产重估；宇树机器人亮相春晚：《秧Bot》Unitree

H1

人形机器人身穿大花袄扭秧歌，完成人类历史上首次大型全

AI

驱动的全自动集群人形机器人表演；《哪吒2》连破记录：票房突破120亿，位居全球动画电影票房榜之冠，进入全球影史票房榜前10；比亚迪开启智驾新时代：比亚迪开创全民智驾时代，全系共21款车型将搭载天神之眼高阶智驾，接入Deepseek

R1以提升车端和云端的AI能力。《哪吒2》票房连破记录宇树机器人惊艳亮相春晚比亚迪开启全民智驾时代8诚信、专业、稳健、高效信心比黄金更重要：2/17民营座谈会聚焦新质生产力，提振市场信心05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500-50-30-1010305070政策信号：类比于2018年11月民营座谈会，里程碑意义，高规格会议，总书记出席并发表讲话，且在均在中美贸易担忧之际，给民营企业和资产市场吃下定心丸。行业信号：既有互联网、AI、机器人、半导体、新能源等新兴行业，也有农业、食饮等传统行业。相较于2018年第一次民营企业座谈会，新增主要有宇数科技（机器人）、华为和阿里（互联网科技）、韦尔股份（半导体）、新希望（农业）等。市场影响：有助于提振资本市场信心。2018年11月总书记在民企座谈会上明确“民营企业和民营企业家是我们自己人”，为2019年春季躁动行情奠定基础；2025年总书记提到“民营企业和民营企业家大显身手正当其时”，提振民营经济信心。2025年

VS2018年民营企业座谈会上市公司名单：新增2018年民营座谈会提振市场信心和民企利润 多为AI、机器人、半导体等新质生产力方向90 5,0002017-01-012017-04-012017-07-012017-10-012018-01-012018-04-012018-07-012018-10-012019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-012023-07-012023-10-012024-01-012024-04-012024-07-012024-10-012025-01-01中国:利润总额:规模以上工业企业:私营企业:当季同比（2021年数据作两年均值处理，左轴）上证综合指数2018年11月1日民营企业座谈会召开后两个季度，私营企业利润同比增速回升至10

，上证指数也有一定反弹。2025年2月17日本次民营企业座谈会举办，2024年11月利润增速承压为-6.9

，等待修复信号。2025年出席企业主要为科技行业2018年出席54人，涵盖新兴和传统行业姓名简介上市公司信息行业姓名简介上市公司信息行业资料来源：Wind资讯，证券时报，财经会议圈，华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效丁立国邢台德龙钢铁未上市钢铁冶炼9第一排第一排马化腾

腾讯科技创始人腾讯控股（0700.HK)陈天石

寒武纪创始人兼CEO未上市齐向东奇安信董事长奇安信（688561.SH）马化腾

腾讯创始人兼董事会主腾讯控股(700.HK)互联网科技★雷军小米董事长小米集团(1810.HK)耿哲和同信息(871991.0C)信息产品虞仁荣

韦尔股份董事长韦尔股份（603501.SH）互联网科技★信息技术互联网科技★半导体★

谈剑锋席和同信息董事长兼总经理众人科技创始人刘汉元

通威股份有限公司董事未上市通威股份(600438.SH)电子农业、新能源王传福比亚迪董事长比亚迪（002594.SZ）长电动车★

孙飘扬

苏州恒瑞医药董事长医药任正非华为创始人未上市通信鲁伟鼎 万向集团CEO恒瑞医药(600276.SH)万向钱潮(000559.SZ);万向德农(600371.SH)；承德露露(000848.SZ);顺发恒业(000631.SZ)汽车零部件刘永好新希望董事长新希望（000876.SZ）农产品刘积仁

东软集团董事长兼首席东软集团(600718.SH)信息技术机器人★

王小兰电力设备 卢勇王兴兴

宇树科技创始人南存辉

正泰集团董事长冷友斌

飞鹤乳业董事长未上市正泰电器（601877.SH）中国飞鹤（06186.HK）食品饮料-乳

汤晓鸥执行官时代集团公司总裁星箭特种玻璃总经理商汤科技创始人未上市未上市未上市节能设备特种材料人工智能马云阿里巴巴创始人阿里巴巴（9988.HK）刘屹安微艾可蓝环保董事长未上市环保产品宗庆后娃哈哈创始人未上市食品饮料曾毓群宁德时代董事长宁德时代(300750.SZ)新能源电池★第二排曾毓群

宁德时代董事长宁德时代(300750.SZ)制品互联网科技★新能源电池★第二排黄立武汉高德红外创始人高德红外(002414.SZ)信息技术-硬件设备未上市人工智能★

张近东苏宁控股集团董事长苏宁易购(002024.SZ)可选消费-零售梁文锋

幻方量化、DeepSeek创始人王兴

美团创始人、董事长兼CEO美团（3690.HK）互联网科技★朱建民辽宁奥克化学奥克股份(300082.SZ)材料-特种化工李彦宏百度创始人兼董事长百度(BIDU.O)互联网张建宏东岳集团董事局主席东岳集团(189.HK)化工冷友斌黑龙江飞鹤乳业未上市婴幼儿奶粉周海江红豆集团总裁红豆股份(600400.SH)可选消费-纺织服饰魏丽华君乐宝乳业未上市食品饮料-乳制品许连捷恒安集团创始人恒安国际(1044.HK)美容护理左宗申重庆宗申产业集团宗申动力(001696.SZ)汽车零部件崔根良江苏亨通集团亨通光电(600487.SH)信息技术郑卫锋臻迪集团退市雷军小米创始人小米集团(1810.HK)互联网科技★长李占通

天津大通投资集团董事

德龙汇能(000593.SZ)；红日药业（300026.SZ)公用事业-燃气；中药

本轮行情与924行情异同对比：宏观 VS 中观，普涨 VS 结构 资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究所宏观驱动的全面普涨行情：

924行情是宏观驱动，大逻辑是政策转向，抗通缩政策组合带动资产重估，类比92年日本和12年欧股。后续持续验证政策，一旦不及预期就有明显的兑现，如11/8人大财政增量不及预期和12/12中央工作会议未超预期，均成为阶段性高点；中观驱动的科技结构行情：本轮行情是中观驱动，大逻辑是美国例外下的中国科技资产重估，市场期待Deepseek类比13-15年的互联网+，机器人类比2014-2015年的电动车（等待量产放量）。后续关注：产业验证与估值博弈，聚焦产业逻辑、市场情绪与资金动向。924是全面普涨行情，本轮是科技结构行情（AI—TMT；机器人—机械、汽车领涨）6007008009001000110012002400260028003000320034003600上证指数科创50（右轴）2024/9/24：金融三部门多箭齐发，2024/11/8：及预期2024/12/12：实质性举措人大常委会中央经济工石油石化801960.SI20.6-2.6财政增量不作会议缺乏上游资源 有色金属801050.SI24.87.814.9-1.5公用事业801160.SI10诚信、专业、稳健、高效中游制造钢铁801040.SI31.29.1基础化工801030.SI30.96.2建筑材料801710.SI32.74.2机械设备801890.SI36.317.6建筑装饰801720.SI31.43.2交通运输801170.SI20.7-0.8银行801780.SI17.8-0.8大金融 非银金融801790.SI49.11.7房地产801180.SI34.24.2国防军工801740.SI39.411.6电力设备801730.SI45.97.4成长 计算机801750.SI49.722.1传媒801760.SI40.110.5电子801080.SI46.411.4通信801770.SI39.25.9医药生物801150.SI39.97.0社会服务801210.SI36.98.5轻工制造801140.SI28.94.4农林牧渔801010.SI30.41.8纺织服饰下游消费801130.SI26.63.8商贸零售801200.SI35.13.3美容护理801980.SI58.15.3食品饮料801120.SI37.84.7汽车801880.SI27.412.1家用电器801110.SI24.31.7环保801970.SI31.78.3公用 综合801230.SI31.52.6行业代码924行情（2024/9/24-2024/10/8）本轮行情（2025/2/5-2025/3/10）煤炭801950.SI17.1-5.9

港股表现优于A股的支撑：产业、资金、估值三重优势 本轮科技行情，港股尤其是恒科涨幅超过20%，领涨全球，大幅跑赢A股，主要是以下三方面优势：产业优势：头部互联网平台和AI应用公司多在港股上市，恒科的权重标的更侧重于科技/人工智能，弹性更优；资金回补：外资交易盘中被动型外资持续净买入，交易型资金净卖出但幅度收窄，南向资金加速流入，多重资金联合助力；估值优势：本轮行情启动前，港股估值低估，代表性的阿里，估值长期低于20倍PE，AI和云计算价值未公允定价。港股相对A股估值偏低恒科权重标的快速拉升 恒生指数卖空占比已至低位15,00016,00017,00018,00019,00020,00021,00022,00023,00024,00010121416182022恒生指数(右轴）170.00160.00150.00140.00130.00120.00110.00100.0090.0080.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002013-01-012014-01-012015-01-012016-01-012017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-012023-01-012024-01-012025-01-01滚动市盈率(TTM):万得全A指数(除金融、石油石化)市盈率:恒生综合指数恒生AH股溢价指数（右轴）代码简称权重（

）春节后涨跌幅（

）（2025/2/3-2025/3/10）恒生三级行业1810.HK小米集团-W10.8337.99电讯设备9988.HK阿里巴巴-W9.8152.32线上零售商0981.HK中芯国际8.3736.97半导体Ⅲ0700.HK腾讯控股7.5128.74数码解决方案服务9618.HK京东集团-SW6.773.44线上零售商3690.HK美团-W6.1418.02线上零售商1024.HK快手-W6.0849.88互动媒体及服务2015.HK理想汽车-W5.3220.24汽车Ⅲ9868.HK小鹏汽车-W4.2451.27汽车Ⅲ9999.HK网易-S3.951.73游戏软件0992.HK联想集团3.833.69电脑及周边器材9961.HK携程集团-S3.26-10.00旅游及观光2382.HK舜宇光学科技2.4826.60电子零件9888.HK百度集团-SW2.34.78互动媒体及服务6690.HK海尔智家2.270.00家庭电器9626.HK哔哩哔哩-W1.935.30互动媒体及服务0020.HK商汤-W1.727.45数码解决方案服务0285.HK比亚迪电子1.6516.90电讯设备3888.HK金山软件1.5311.25应用软件0268.HK金蝶国际1.5253.70应用软件6618.HK京东健康1.4610.45药品分销0241.HK阿里健康1.3458.17药品分销0300.HK美的集团1.28-3.60家庭电器1347.HK华虹半导体0.9961.05半导体Ⅲ0780.HK同程旅行0.960.41旅游及观光0522.HKASMPT0.91-17.10半导体设备与材料0772.HK阅文集团0.541.53出版9866.HK蔚来-SW0.441.76汽车Ⅲ6060.HK众安在线0.44.64保险Ⅲ1797.HK东方甄选0.22-17.50互动媒体及服务资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效11

卖空占成交比5MA(

)两会看点：稳住楼市股市，科技为矛，内需为盾2025年两会政策信号：总量政策：稳中有进，能早则早，仍有加力空间；主要变化是财政扩张，赤字率从3%提升至4%，专项债增加0.4万亿，但有0.8万亿用于化债；CPI目标下调至2%，关注价格问题。内需政策：实施提振消费专项行动，两重两新先行；两重（7350亿，增加5%）和两新（3000亿以旧换新，同比翻倍，2650亿设备更新，增加77%）。产业政策：“加快建设现代化产业体系”，重视AI+、机器人等；首提智驾、AI手机、AIPC、智能机器人、具身智能和6G等。2025和2024年两会主要政策新高：科技为矛（AI和机器人），内需为盾（两重两新）宏观政策指标 2025 2024经济目标

GDP增速 5%左右 5%左右 财政

单位GDP能耗 降低3%左右 降低2.5%

物价 物价 2%左右 3%左右

财政政策 更加积极 适度加力、提质增效

赤字规模 5.66万亿 4.06万亿

赤字率 4% 3%

专项债 4.4万亿 3.9万亿

特别国债 1.3万亿 1万亿 减税降费落实好结构性减税降费政策,重点支持科

技创新和制造业发展

转移支付 移支付力度，向困难地区和欠中央财政加大对地方一般性转

中央财政加大对地方均衡性转移支付力度、适当向困难地区倾斜就业

发达地区倾斜。

城镇新增就业 1200万人左右 1200万人左右

城镇调查失业率 5.50% 5.50%

货币政策 适度宽松 灵活适度、精准有效 M2和社融同经济增长、价格总水平预期 同经济增长和价格水平预期目标货币和社融

目标相匹配 相匹配 宏观杠杆率 /地产好保交房工作。优化房地产政策,对不同所有制房地产企稳住楼市股市。优化和创新结

业合理融资需求要一视同仁给予支持,促构性货币政策工具，更大力度

进房地产市场平稳健康发展。促进楼市股市健康发展；持续

适应新型城镇化发展趋势和房地产市场用力推动房地产市场止跌回稳。供求关系变化，加快构建房地产发展新加力实施城中村和危旧房改造。模式。加大保障性住房建设和供给，完推进收购存量商品房。继续做

善商品房相关基础性制度，满足居民刚性住房需求和多样化改善性住房需求。2025年2024年重点工作重点产业重点工作重点产业资料来源：Wind资讯，政府工作报告，华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效12大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求商业航天、低空经济等新兴人等新一代智能终端以及智构性出清等。大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力智能网联新能源汽车、前沿新人工智能+、算力、智能家居、文娱旅游、体育赛事、国货育幼、家政、能源、风电光伏，因地制宜发展新质生产力，加快建设现代化产业体系深入实施科教兴国战略，强化高质量发展的基础支撑深入实施科教兴国战略，提升国家创新体系整体效能着力扩大国内需求，推动经济实现良性循环推动标志性改革举措加快落地，更好发挥经济体制改革牵引作用。坚定不移深化改革，增强发展内生动力稳外资 物制造、商业航天、低空经济、扩大高水平对外开放，积极稳外贸产业。生物制造、量子科技

扩大高水平对外开放，促进

兴氢能、新材料、创新药、生具身智能、6G等未来产业；

互利共赢有效防范化解重点领域风险，牢牢智能网联新能源汽车、人工

更好统筹发展和安全，有效

量子技术、生命科学、大数据、守住不发生系统性风险底线 智能手机和电脑、智能机器

防范化解重点领域风险着力抓好“三农”工作，深入推进能制造装备。钢铁、光伏结

坚持不懈抓好“三农”工作

“潮品”、电子产品、养老、乡村全面振兴 扎实推进乡村全面振兴推进新型城镇化和区域协调发展，进一步优化发展空间格局新型储能，煤炭、煤电等推动城乡融合和区域协调发展，大力优化经济布局协同推进降碳减污扩绿增长，加快经济社会发展全面绿色转型加强生态文明建设，推进绿色低碳发展加大保障和改善民生力度，提升社会治理效能切实保障和改善民生，加强和创新社会治理两会行情：会前上涨，会中震荡，会后分化，3月中旬是上半年变盘点2015-2024年两会前后A股市场表现复盘A股两会行情规律：大势：春节后-两会前A股多有不错的涨幅，主要是政策和数据真空，风险偏好修复助力，成长占优；会中A股偏震荡，主要是看政策定调；会后走势分化，关注政策落地、经济数据和流动性变化。风格：会前稳定、周期、消费风格占优，会中稳定、成长消费风格占优，会后成长、消费、金融接力。春节后成长占优，会议前后稳定风格性价比提升，会后成长关注度再起140016001800200022002400260028003000320001周02周03周04周05周06周07周08周09周10周11周12周13周14周15周16周17周18周19周20周21周22周23周24周25周26周27周28周29周30周31周32周33周34周35周36周37周38周39周40周41周42周43周44周45周46周47周48周49周50周51周52周53周2014202020152021201620222017202320182024201920250102030405060708090T-10会议期间T+10T+30T+90T-10会议期间T+10T+30T+90T-10会议期间T+10T+30T+90T-10会议期间T+10T+30T+90T-10会议期间T+10T+30T+90金融周期消费成长稳定近十年两会期间及会后的行业风格上涨概率资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效1302

科技行情定位：从主题到主线2023和2024年科技均为主题驱动，这次能成长为科技主线吗？资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究所2023-2025年TMT行情演绎2023-2025年上半年均有一波科技行情：2023年TMT行情（1/3/-6/19）：

2022年底ChatGPT引发全球AI热潮，AI概念持续发酵，2023年上半年TMT板块持续上涨，持续111个交易日，累计上涨31.6%。第一波快速上行了66个交易日，全面普涨，累计涨幅高达31%；之后震荡调整后重回前高附近，行业分化，光模块、服务器、IDC等有EPS预期的方向更优。2024年TMT行情（2/2-2/25）：生成式AI技术的快速发展推高TMT板块成交热度，持续了23个交易日，累计上涨30.8%。调整两周后小幅反弹。2025年TMT行情（1/6至今）：DS惊艳全球，AI变革带领国内迎来ChatGPT时刻。同时大厂资本开始大增，对应EPS预期逐步提升。第28个交易日出现阶段性高点，累计上涨28.4%。6080100120140160180T+0T+7T+14T+21T+28T+35T+42T+49T+56T+63T+70T+77T+84T+91T+98T+105T+112T+119T+126T+133T+140T+147T+154T+161T+168T+175T+182T+189T+196T+203T+210T+217T+224T+231T+2382023年2024年2025年2025年春节后科技行业走强、周期行业走弱特征明显161198766555444

443333221110-1

-1

-1

-1

-1-10-505101520机设

设

产生

饮服军

装化零

制护服金电材牧金运事

石备

备

物

料务工

饰工售

造理饰融器料渔属输业

化-8计机汽电钢电传房医环食社国通建基商综轻美纺非家建农有交公银石煤算械车子铁力媒地药保品会防信筑础贸合工容织银用筑林色通用行油炭2/5-2/28

区间涨跌幅（

）15诚信、专业、稳健、高效智能手机和4G高速发展02040608010012050.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-09中国:3G渗透率（%）中国:4G渗透率（%）中国:智能手机市占率（%，右轴）前奏：2010年6月iPhone

4拉开移动互联网时代序幕，7月消费电子行情上演，海外映射的果链有不错的表现。起点：2013年智能手机快速渗透+3G/4G加速发展，移动互联网应用爆发，腾讯微信、支付宝钱包、手游、影视、电子商务、工业互联网和互联网金融等新兴领域快速兴起。驱动：初期主要是政策催化拔估值，业绩关注度不高；随后产业趋势逐步验证，戴维斯双击；最后是业绩驱动明显，但估值也有大幅上行，直到泡沫破裂。2012-2015年智能手机和3G/4G加速发展 2012-2015年互联网+关键进展及涨幅贡献拆解微信朋友圈移动App2012年余额宝花呗/P2P手游影视2013年滴滴打车移动导航移动端购票2014年2015年互联网银行电商与O2O直播电商资料来源：Wind，华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效16第一阶段上涨：政策催化 第二阶段上涨：景气验证 第三阶段上涨：主升泡沫（2012/12/4-2013/3/6） （2013/4/16-2014/2/25） （2014/4/29-2015/6/15）累计涨跌估值贡献业绩贡献累计涨跌估值贡献业绩贡献累计涨跌估值贡献业绩贡献TMT指数44.2044.46-0.2774.1421.9452.21281.57168.91112.66计算机40.7738.871.9075.8730.2145.66307.30238.4168.89传媒43.5344.27-0.73108.7465.7443.00208.79177.2431.55电子42.4841.580.9040.4635.734.73177.15126.0351.12通信33.6430.692.9439.2922.3916.91235.45195.6339.82从估值抬升到业绩驱动“互联网+”行情（2012/12/4-2015/6/15）：持续了612个交易日，TMT指数累计上涨695%，其中计算机上涨700%，传媒上涨617%，通信上涨436%，电子上涨366%，均有非常可观的收益。2013-2015年行情有3轮明显的上行和2轮短暂调整500600700800计算机通信传媒电子2013年4月-2014年2月：移动互联网浪潮应用爆发，景气验证。余额宝、手游、票房等快速发展，业绩逐步好转，传媒景气度高领涨。2014年4月-2015年6月：互联网+快速发展，全面牛市。2015年政府工作报告首提“互联网+”行动计划，互联网金融、电商等“互联网+”兴起。2400102年12月-2013年3月：政策催化，估值抬升。2012年中央经济工作会3议00，强调“创新驱动发展”。200100资料来源：Wind，华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效172013年3-4月：调整主因是地产政策收紧+非标整顿+估值涨幅较高。2014年3-4月：调整主因是前期涨幅较高+流动性收紧+业绩预期下修。从硬件-软件-应用扩散3002001000400500600700“互联网+”行情轮动：政策引导叠加技术迭代推动TMT板块形成联动上涨的趋势行情，并逐步赋能传统产业，向外扩散：行情驱动：政策催化&并购重组，估值提升—景气验证业绩助力—趋势确认后的戴维斯双击；板块轮动：

政策加持（如

“互联网+”战略

、险资入市、并购重组）与产业趋势（爆款内容、生态布局）形成共振，实现“硬件-软件-应用”轮动行情

。2013-2015年行情逐步从硬件-软件-应用传导扩散800半导体光学光电子计算机设备通信设备IT服务Ⅱ软件开发游戏Ⅱ广告营销数字媒体2012.12-2014.2

智能手机渗透率提升，4G牌照发放，上游硬件与中游软件共振：IT服务、半导体和通信设备涨幅居前资料来源：Wind，华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效182014.3-2014.11

移动支付快速崛起，叠加央行降息，中游软件向下游应用扩散：IT服务、软件开发和广告营销涨幅居前2014.12-2015.6

互联网金融带动互联网+全面爆发，下游应用热度高涨：除IT服务、软件开发外，广告营销、游戏、数字媒体涨幅居前类比2013-2015年互联网+行情：顶层支持，政策催化2015年政府工作报告中首次提出，“制定‘互联网+’行动计划2023年两会政府工作报告首提“人工智能+”行动2024年中央经济工作会议开展“人工智能+”行动，培育未来产业。2025年两会政府工作报告再提“人工智能+”行动2013年移动互联网普及，C端流量爆发2025年，本轮AI行情代表性产品DeepSeek增长1亿用户仅需7天

，以deepseek为代表的AI应用将持续扩散。从互联网+行情复盘看本轮AI+行情：顶层支持2013-2015年是国家大力推进科技创新发展的三年，期间不断提出对集成电路、信息技术、云计算等行业支持政策。

2015年政府工作报告中首次提出，“制定‘互联网+’行动计划。2024年中央经济工作会议明确开展“人工智能+”行动，培育未来产业。从13-15年互联网+行情类比本轮

AI+行情互联网+行情复盘： AI+行情推演：资料来源：中国政府网，aicpb，新浪财经，华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效19互联网+实现万物互联的基础是移动互联网加速渗透阶段，C端流量快速爆发；DeepSeek

是AI+的重要变革节点，“开源”+“低价”+“蒸馏”的模式，将加速AI应用发展，并提升推理测需求：1）DeepSeek“开源”的模式天然助于推动AI生态完善和AI应用落地；2）通过低成本实现低定价。性能不分伯仲的情况下，其API价格显著低于GPT-o1；3）DeepSeek-R1允许用户通过蒸馏技术借助

R1

训练其他模型，有助于推动垂直化小模型发展，进而促进AI应用落地。技术创新：DeepSeek低成本训练+强化学习模式在目前大模型主流榜单中，DeepSeek-V3

在开源模型中位列榜首，与世界上最先进的闭源模型不分伯仲，并在推理速度上相较历史模型大幅提升Benchmark

(Metric) DeepSeek

V3DeepSeek

V2.5905Qwen2.572B-InstLlama3.1405B-InstClaude-3.5Sonnet-1022GPT-4o513Architecture MoEMoEDenseDense--#

Activated

Params 37B21B72B405B-- #Total

Params 671B 236B 72B 405B - - MMLU

(EM)88.580.685.388.688.387.2MMLU-Redux

(EM)89.180.385.686.288.988MMLU-Pro

(EM)75.966.271.673.37872.6DROP(3-shot

F1)91.687.876.788.788.383.7EnglishIF-Eval(Prompt

Strict)86.180.684.18686.584.3GPQA-Diamond

(Pass@1)59.141.34951.16549.9SimpleQA

(Correct)24.910.29.117.128.438.2FRAMES

(Acc.)73.365.469.87072.580.5

LongBench

v2

(Acc.) 48.7 35.4 39.4 36.1 41 48.1 HumanEval-Mul

(Pass@1)82.677.477.377.281.780.5LiveCodeBench(Pass@1-COT)40.529.231.128.436.333.4LiveCodeBench(Pass@1)37.628.428.730.132.834.2CodeCodeforces

(Percentile)51.635.624.825.320.323.6SWEVerified

(Resolved)4222.623.824.550.838.8Aider-Edit

(Acc.)79.771.665.463.984.272.9

Aider-Polyglot

(Acc.) 49.6 18.2 7.6 5.8 45.3 16 AIME2024

(Pass@1)39.216.723.323.3169.3MathMATH-500

(EM)90.274.78073.878.374.6 CNMO

2024

(Pass@1) 43.2 10.8 15.9 6.8 13.1 10.8 CLUEWSC(EM)90.990.491.484.785.487.9ChineseC-Eval

(EM)86.579.586.161.576.776 C-SimpleQA

(Correct) 64.1 54.1 48.4 50.4 51.3 59.3 DeepSeek的API价格为GPT-4o价格的1/27左右资料来源：DeepSeek

API文档，OpenAI-HK官网，华鑫证券研究资料来源：DeepSeek官网，Open-AI官网，华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效2013-15年互联网+行情也少不了盈利的助力，12Q4电子、传媒、通信业绩均有修复，13Q2起计算机也逐步修复；本轮AI+产业趋势仍待验证，TMT指数24E归母净利润增速降幅已有收窄，为-2.48%，25E快速修复，预计为55.4%，行业景气度大幅改善，盈利拉动贡献力量。业绩兑现：产业趋势验证，TMT盈利预期上修TMT指数归母净利润在2025E和2026E均有大增-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.002021A2022A

2023A

2024ETMT指数归母净利润（亿元）2025E

2026E同比（%）180280580480380680780-60-40-2002040608010012012Q112Q212Q3

12Q413Q113Q2

13Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q4

80-20-120电子传媒计算机通信（右轴）资料来源：wind资讯，华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效21TMT分项业绩自12Q4以来轮动修复2022

年

11

月

30

日，ChatGPT

首次亮相，基于

GPT-3.5架构，能与用户来回对话，仅在五天内就有超过一百万用户注册，其推出并逐步应用在美股带动相关公司股价上涨，包括供给AI芯片的英伟达、人工智能公司Meta及微软，2023年以来最大涨幅分别为838%、526%、195%，开启美股23-24年的科技行情，并催生新一轮中美技术军备竞赛。ChatGPT惊艳亮相，M7引领科技主线AI概念股引领科技主线行情2023-2014年美股主要是成长行情价格涨幅PE涨幅EPS涨幅电信服务115.91%54.64%45.57%信息技术105.15%69.94%15.80%非核心消费73.23%12.02%53.75%金融51.58%42.85%25.63%工业38.34%22.41%32.12%核心消费18.15%-1.55%1.22%房地产16.29%36.29%-27.48%原材料14.14%69.85%-29.72%公用事业11.74%-5.05%28.08%保健9.70%16.60%-24.86%

能源 6.47% 78.65% -43.31% 100090080070060050040030020010002023-2024年AI概念股最大累积涨幅资料来源：Wind，华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效2223-24年美股AI行情复盘：硬件-软件-应用轮动23-24年美股AI行情轮动规律：初期硬件和软件齐涨，中期传统硬件回落、AI硬件独强、软件逐步接力，后期软硬切换，硬件弱于软件，应用软件好于系统软件。中间经历了两次月度级别的调整主要是宏观上对利率的鹰派压制成长行情，在利率上行担忧缓和之后成长重回上涨第一轮：2023年7-11月，联储加息后鹰派预期+业绩预期下修，半导体硬件调整13%，AI应用调整7%；第二轮：2024年3-5月：半导体硬件调整16%，AI应用调整9.5%2023-2024年以来美股AI主线的软硬轮动05010015020025030035020406080100120技术硬件系统软件应用软件半导体指数（右轴）资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效232023年1-7月：ChatGPT出炉，同步带动AI硬件软件行情，以硬件为主，半导体硬件和技术硬件涨幅居前2023年10月-2024年3月：AI行情分化，传统硬件回落，AI硬件独强，软件虽有涨幅但较弱2024年5月-2025年1月：AI行情出现软硬切换，硬件弱于软件，应用软件好于系统软件，A技术硬件好于半导体硬件2023年7月-11月：主要是联储加息后保持鹰派预期，以及成长板块整体业绩预期下修导致成长板块普调，后在联储宣布暂停加息的推动下重新回升2024年3月-5月：主要是通胀回升联储转鹰，市场降息预期被打压同时加息预期再起，推动成长板块整体估值回调，后在联储稳定市场预期下，

成长板0

块重回上涨 DeepSeek是中国AI创新的重要突破，类比ChatGPT对美国AI的影响。美股AI军备竞赛再升级：四巨头今年资本开支将超2万亿人民币。微软、Meta、谷歌母公司Alphabet、亚马逊近日先后发布2024年最后一个季度的业绩报告，并披露对2025年的指引，四家巨头2025年资本开支持续上涨，AI竞赛将愈发激烈。四家巨头在2024年的资本支出总额为2460亿美元，相比2023年同比增长63%，预计2025年超3200亿美元（约2.33万亿人民币）。阿里巴巴资本开支大增：未来三年将投入超过3800亿元，用于建设云和AI硬件基础设施，总额超过去十年总和。美股四巨头今年资本开支将超2万亿人民币1510246005001000150020002500202320242025E微软、Meta、谷歌母公司Alphabet、亚马逊四家AI巨头资本开支3500

亿美元3000海外类比：

DeepSeek是中国的ChatGPT时刻，大厂资本开支大增3,0002,5002,0001,5001,0005000阿里巴巴资本开支(亿元)亿元阿里巴巴未来三年资本开支超过去十年总和美股巨头收入业绩改善（亿美元）050010001500200025003000-5051015202532004045003540004,0003035003,5002023年2024年2025年一季度标普增速四巨头增速四巨头EBIT(右轴）资料来源：Synergy，财联社，每日经济新闻，wind,华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效24据Synergy，2024Q4全球企业在云基础设施服务上的支出为910亿美元，同比增加170亿美元（+22%）。2024年全球云服务支出达到3300亿美元，比2023年增加600亿美元，较2022年增加1020亿美元，主因ChatGPT于2022年底推出，生成式人工智能服务和技术推动市场发展。据TrendForce，2022年到2026年人工智能服务器的出货量预计将以10.8%的复合增速增长。全球来看，北美谷歌、AWS、Meta及微软共同占据年度人工智能服务器总需求量的最大份额，占全球年度采购量的66.2%。国内制造业的本地化和关键技术的自给自足势头愈加增强，国内人工智能技术基础设施建设也在加速；国内来看，字节跳动为人工智能服务器最大采购商，占比全球采购量的6.2%。紧随字节跳动之后为腾讯、阿里巴巴及百度，分别占比2.3%、1.5%和1.5%。全球AI服务器出货量将高速增长AI硬件：全球云服务支出、AI服务器出货量持续高增05010015020025020222023E2024F2025F2026F千台CAGR05001,0001,5002,0002,5003,000202220232024全球云服务市场总支出3,500亿美元2024年全球云服务支出达到3300亿美元19171614622222MicrosoftAWSBaiduGoogleByteDanceAlibabaMetaTencentOthers资料来源：TrendForce，Synergy，华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效25全球AI服务器出货需求分布：北美谷歌、AWS、Meta及微软共同占据最大份额根据芝加哥联储数据，在2019Q4-2024Q2期间，对美国劳动生产率增速贡献较大的行业主要为住房、数据处理、互联网出版信息业，计算机系统设计服务、电脑系统设计、其他零售服务，其中大部分行业均与AI技术应用与线上零售转型相关。AI应用：美国生产率提升较快的行业，均与AI应用相关芝加哥联储统计各行业劳动生产率增长速度资料来源：芝加哥联储，华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效26边际来看，TMT交易情绪边际高点企稳，TMT成交占比距离50%的历史峰值仍有空间。复盘2019-2020、2023年TMT行情：1）2019-2020年第一轮行情：触及交投情绪高点后，指数2个月左右内可接续上涨，主因TMT板块利润增速高；2）2023年第二轮行情：触及情绪高点后，指数在其后两个月横盘震荡，主因板块利润负增，并且行情并未结束但内部分化加剧。短期AI+博弈情绪加剧，加上外部政策扰动，交易风险或逐渐加大。短期看情绪：成交占比接近2023年的历史峰值，情绪较为亢奋TMT指数走势TMT成交额占比（MA5均值,右轴）半导体景气周期带动电子行情，计算机、传媒行业均亏损，仅电子行业利润增长宏观经济环境较弱，TMT指数业绩较差，2023Q1净利润增速放缓至-22.816011016021026001周03周05周07周09周11周13周15周17周19周21周23周25周27周29周31周33周35周37周39周41周43周45周47周49周51周53周20142015201920202021TMT指数前期涨幅过高后，多在3-4月出现阶段性调整TMT成交占比最高达49.6，接近50的历史峰值5,000100%4,50090%4,00080%3,50070%3,00060%2,50050%2,00040%1,50030%1,00020%50010%00%资料来源：Wind，华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效27中期看估值：技术迭代与应用爆发推动估值中枢上移0204060801001201,00050001,5002,0004,0003,5003,0002,5004,5005,0002012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020