市值管理元年央国企有哪些工具

证券研究报

告市值管理元年，央国企有哪些工具？新国九条，拉开股东回报大时代新国九条拉开了红利时代的序幕：鼓励上市公司提高分红、多次分红。形成分红ST制度：对于多年未分红或分红比例偏低的公司，限制大股东减持；将注销式回购金额纳入现金分红总额。现金分红前提例外情形

/注1注2沪深交易所将现金分红指标不达标纳入其他风险警示情形主板

创业板

科创板最近一个会计年度净利润>0，母公司报表年度末未分配利润最近三个会计年度累计现金分红总额

<最近三个会计年度年均净利润的30%最近三个会计年度累计分红金额 <5000万元最近三个公司上市不满三个资料来源：沪深交易所3市值管理“四梁八柱”拔地而起2024-4-12新“国九条”第三条推动上市公司提升投资价值：1、制定上市公司市值管理指引。2、研究将上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系。3、引导上市公司回购股份后依法注销。4、鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量。5、依法从严打击以市值管理为名的操纵市场、内幕交易等违法违规行为。国资委证监会上交所2024-3-22“提质增效重回报”专项行动深交所2024-2-1“质量回报双提升”专项行动2024-1-29全面推开上市公司市值管理考核2024-12-17《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》2024-11-15《上市公司监管指引第10号——市值管理》4参考日特估，《上市公司市值管理指引》落地PB小于1PB大于1市值超过1000亿日元78

披露65

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还在讨论中市值介于250-1000亿日元59

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还在讨论中◼

2023年3月，东京证券交易所发布《关于实现关注资金成本和股价经营要求》。资料来源：东京证券交易所注：截止2023年底“日特估”自2023年3月底宣布后，9个月的相应情况两条线：ROE>8%

——

2014《伊藤报告》，从日本资金成本考虑。PB>1

——

否则说明盈利能力不及资本成本，或投资者没有看到足够的增长潜力。5市值管理指引落地，剑指长期破净股经过前期酝酿，证监会于2024年11月15日正式发布《上市公司监管指引第10号——市值管理》，对两类上市公司提出明确要求：主要指数成份股，应制定并披露『市值管理制度』：包括中证A500、沪深300、科创50、科创100、创业板指、创业板中盘200、北证50

——合计共944家公司长期破净公司，应制定并披露『估值提升计划』：包括过去12个月收盘价均破净的公司。78%6%2%3%

2%2%长期破净股集中在银行、建筑、房地产、钢铁等行业2%1%

4%银行建筑装饰房地产钢铁汽车交通运输建筑材料基础化工其他68%19%10%长期破净股以央国企为主（市值占比）3%中央国有企业地方国有企业公众企业民营企业其他企业6资料来源：Wind注：数据统计日期为//资料来源：Wind注：数据统计日期为//央企：大力降本增效，ROE跃至第一◼

截止2024Q3：剔除金融行业后，实体央企的ROE-TTM

（红线）相比其他类型企业更有韧性。ROE-TTM走势：整体承压，但中央企业尽显韧性资料来源：WIND8.5%7.2%6.1%5%6%7%8%9%10%11%12%2016202320242017 2018

中央国有企业-全部2019 2020中央国有企业-实体2021 2022地方国有企业-实体民营企业-实体资料来源：Wind7国资委配合，公开发布央企市值管理意见2022.5.27《提高央企控股上市公司质量工作方案》2024.12.17《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》鼓励符合条件的上市公司通过现金分红等多种方式优化股东回报增强现金分红稳定性、持续性和可预期性，增加现金分红频次，优化现金分红节奏，提高现金分红比例。高度重视控股上市公司破净问题，将解决长期破净问题纳入年度重点工作将股票回购增持作为一项长期性基础性工作，建立常态化股票回购增持机制。将市值管理作为一项长期战略管理行为，明确市值管理工作的组织领导机制和责任落实机制……将市值管理纳入中央企业负责人经营业绩考核，强化正向激励积极开展有利于提高投资价值的并购重组：支持控股上市公司围绕提高主业竞争优势、增强科技创新能力、促进产业升级实施并购重组……通过并购重组加快布局战略性新兴产业和未来产业，培育新质生产力，打造产业领先企业8目录投资端改革，股东回报意识觉醒市值管理工具箱里都有哪些选择？9央国企市值管理工具箱10◼

统筹协同价值基础、价值运营、价值实现三个层面。价值创造考核导向一利：利润总额五率：净资产收益率

营业现金比率

资产负债率研发经费投入强度

全员劳动生产率公司治理股东结构优化高效公司治理合规经营水平投资者关系信息披露质量与相关方高效沟通央企市值管理工具价值基础价值运营价值实现股价上行区间产业布局商业模式核心竞争力股市下行区间再融资减持分拆上市回购分红增持并购资料来源：申万宏源研究充沛现金流给予央国企进行市值管理的巨大空间◼

自2016年供给侧改革修复周期行业盈利后，A股央企现金流呈现经营性净现金流

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投资性净现金流

+

筹资性净现金的特征，即内生造血能力在覆盖资本开支需求之后，有余力进行有息负债偿还、现金分红，且在此基础上现金还在积累。资料来源：WIND注：剔除金融企业资料来源：WIND注：剔除金融企业A股央企三大现金流（2016-2023，单位：亿）A股民企三大现金流（2016-2023，单位：亿）11央国企，进一步提分红空间有限财政压力下，国资委下属实体类央企变身造血机器，2021年后分红陡增。国务院国资委：增强现金分红稳定性、持续性和可预期性，增加现金分红频次，优化现金分红节奏，提高现金分红比例。A股各类公司现金分红总和资料来源：WIND12平滑分红节奏，提升配置价值◼

进行中期分红的公司数在2023年以间长期处于200家以下，但2024年迅速增长至706家；与此同时，分红金额也从2023年的2610亿增长204%至2024年的7938亿。资料来源：WIND13央国企，成为险资长期股权投资首选14◼

2024年险资二级市场举牌情况一览：数据来源：中国保险行业协会官网，公司公告注1：最新股息率TTM数据更新至2025/3/10；

注2：交易方为险资控股子公司的，持股总数为本公司及控股子公司合计。

保险名称交易日期上市公司代码上市公司名称申万行业属性最新股息率TTM（%）

变动后持股比例(%)股数比例口径瑞众人寿2024/12/200916.HK龙源电力公用事业中央国有企业4.015.12H股总股本平安人寿2024/12/201398.HK工商银行银行中央国有企业8.815H股总股本中国太保2024/11/291138.HK中远海能交通运输中央国有企业9.65H股总股本新华保险2024/11/286837.HK海通证券非银金融地方国有企业-5H股总股本利安人寿2024/11/150152.HK深圳国际交通运输地方国有企业5.25H股总股本新华保险2024/11/12601607.SH上海医药医药生物地方国有企业2.65总股本新华保险2024/11/12600511.SH国药股份医药生物中央国有企业2.85.1总股本瑞众人寿2024/10/280916.HK龙源电力公用事业中央国有企业4.05总股本瑞众人寿2024/9/90916.HK龙源电力公用事业中央国有企业4.010H股总股本瑞众人寿2024/8/71880.HK中国中免商贸零售中央国有企业3.75H股总股本长城人寿2024/7/311330.HK绿色动力环保环保地方国有企业8.65总股本中国太保2024/7/300902.HK华能国际电力公用事业中央国有企业5.05H股总股本中国太保2024/7/301071.HK华电国际电力公用事业中央国有企业6.05H股总股本瑞众人寿2024/7/220916.HK龙源电力公用事业中央国有企业4.05H股总股本长城人寿2024/6/12600269.SH赣粤高速交通运输地方国有企业3.25A股总股本长城人寿2024/5/16601199.SH江南水务环保地方国有企业2.45A股总股本长城人寿2024/5/16000885.SZ城发环境环保地方国有企业2.05A股总股本长城人寿2024/1/9600908.SH无锡银行银行公众企业3.65A股总股本7能公用事业地方国有企业5.05A股总股本美股：常态化回购支撑指数长牛国务院国资委：建立常态化股票回购增持机制。2010年至今，标普500指数的回购金额常年超过分红总额。2023财年，标普500指数累计回购0.887万亿、累计分红0.614万亿，分别占标普500指数总市值的2.1%、1.5%。2010-2023年：标普500的分红、回购金额对比资料来源：Bloomberg注：分红总额为财年宣告的累计现金分红总额；回购总额为财年的区间回购金额加总2010-2023年：标普500的分红、回购占比对比15资料来源：Bloomberg注：分红总额为财年宣告的累计现金分红总额；回购总额为财年的区间回购金额加总A股《上市公司股份回购规则》于2023年底修订目的条款修改前要求修改后要求对比降低回购触发门槛第二条连续20个交易日内公司股票收盘价格跌幅累计达到30连续20个交易日内公司股票收盘价格跌幅累计达到20修改公司股票收盘价格低于最近一年股票最高收盘价格的百分之五十新增鼓励上市公司形成回购机制性安排鼓励上市公司在章程或其他治理文件中完善股份回购机制，明确股份回购的触发条件、回购流程等具体安排新增降低次新股回购门槛第七条公司股票上市满一年公司股票上市满6个月修改新增与中小股东的事前沟通机制上市公司触及本规则第二条第二款规定条件的，董事会应当及时了解是否存在对股价可能产生较大影响的重大事件和其他因素，通过多种渠道主动与股东特别是中小股东进行沟通和交流，充分听取股东关于公司是否应实施股份回购的意见和诉求新增缩减再融资与回购的交叉时间限制第十二条上市公司在回购期间不得实施股份发行行为仅在再融资取得核准、或者注册并启动发行至新增股份完成登记前，不得实施股份回购修改简化文件披露第二十条上市公司应当在董事会作出回购股份决议后两个交易日内，按照交易所的规定至少披露下列文件：（一）董事会决议及独立董事的意见；（二）回购股份方案。上市公司应当在董事会作出回购股份决议后两个交易日内，按照交易所的规定至少披露下列文件：（一）董事会决议；（二）回购股份方案简化完全取消禁止回购窗口期第三十条不得以集中竞价交易方式回购股份的窗口期：年度报告、半年度报告、季度报告、业绩预告或业绩快报公告前十个交易日删去删除严防“忽悠式”回购第三十六条对于违反规则者，中国证监会可以采取责令改正、

出具警示函等监管措施除了证监会，证券交易所也可以按照业务规则采取自律监管措施或者予以纪律处分新增利用上市公司股份回购，从事《证券法》第五十五条禁止行为的，中国证监会依照《证券法》第一百九十二条进行处罚资料来源：2023年12月15日证监会修订发布的《上市公司股份回购规则》16回购、增持再贷款为市值管理提供“弹药”资料来源：

Wind2024年10月17日，央行正式设立股票回购、增持专项贷款，首期额度3000亿。截止2025年2月，申请专项贷款的交易共计391笔，按贷款金额上限计算金额约735.0亿，占总额度的比例约24%。其中，用于回购的金额约457.9亿，占比62%；用于增持的金额约277.1亿，占比38%。股票回购、增持再贷款使用情况跟踪17分红为本、回购和增持是战术应对◼

2024年1月24日，国务院国资委：“及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地回报投资者”。央企集团央企控股上市公司其他股东市场化增持2024年，共36家央企新披露大股东增持计划，按拟增持上限计算（剔除无偿划转的1家），增持总额为：136.72亿。现金分红2023

年度，

国资委下属的非金融央企累计分红总额5813.29亿，其中大股东分得3533.90亿。回购2024年，有112家央企回购股份并注销；总计耗资112.12亿。资料来源：WIND60.839.218中国建材：深度破净，推出重磅回购计划中国建材：推出34亿港币大额回购注销2024年12月6日公告，将开展34亿港币的要约回购，而当日公司总市值仅为295亿港币

——拟要约回购股数分别占其总股本和H股的9.98%、18.47%，预计提升EPS、ROE

11.09%。公司深度破净，回购性价比凸显。要约价4.03港元，较其12月6日港股收盘价溢价15.1%，即便考虑溢价后，PB（按要约价）也仅为0.34。2025年2月19日方案通过、3月5日邀约截止，期间股价持续向上。2022-24年中国建材盈利持续下滑，给股价带来压力央企建材上市公司在港股的破净现象更为严重资料来源：Wind资料来源：Wind注：数据统计日期为2025/3/10180160140120100806040200-203,6003,2002,8002,4002,0001,6001,2008004000-400营业总收入(亿，人民币)净利润(亿，人民币，右轴)19回购注销止血效果显著资料来源：WIND注：上图红线为所有案例的均值20◼

汇总A股央企在2022-2023年间的注销类回购，回购预案公告日即股价转折点，统计学意义显著。A股央企在回购预案公告日前后250个交易日的表现（归一化）央企大股东注资型定增，安全边际凸显注：数据截止2025年3月10日21◼

梳理2023年至今，A股央企大股东注资型定增案例，其定增价格安全边际凸显

——相较于市场化增持，注资类定增涉及金额更大，且享受一定折价。资料来源：WIND2023-2024年，A股央企大股东定增增持案例梳理代码名称发行日期发行价格发行价-PB大股东认购比例(%)大股东认购方式实际募资总额(亿元)最新收盘价较发行价涨幅300034.SZ钢研高纳2025-03-0312.832.84100现金2.716.5729.2%002046.SZ国机精工2025-02-2515.292.3961现金1.118.0718.2%000922.SZ佳电股份2025-02-2110.921.98100现金11.111.979.6%601985.SH中国核电2024-12-258.311.6414现金140.09.4914.2%601111.SH中国国航2024-11-197.022.87100现金60.07.324.3%000875.SZ吉电股份2024-11-045.081.1034现金41.85.090.2%000966.SZ长源电力2024-10-294.101.0950现金29.94.427.8%600038.SH中直股份2024-07-1133.981.917现金29.737.159.3%000736.SZ中交地产2024-06-128.594.2850现金4.46.42-25.3%000819.SZ岳阳兴长2023-12-2115.804.4623现金9.616.886.8%600345.SH长江通信2023-12-1812.621.03100现金6.426.71111.6%000962.SZ东方钽业2023-09-2011.383.138现金6.716.2042.4%002182.SZ宝武镁业2023-08-1717.812.89100现金11.012.96-27.2%000862.SZ银星能源2023-08-116.461.5540现金13.64.86-24.8%601949.SH中国出版2023-07-264.020.89100现金3.36.7567.9%300548.SZ博创科技2023-07-0417.352.63100现金3.745.49162.2%600372.SH中航机载2023-06-1614.132.1810现金49.711.94-15.5%0-01.0540现金39.519.2353.8%并购六条：鼓励跨界并购，强调新质生产力横向整合基于转型升级目标发展第二曲线增长上交所审核中心就并购六条的座谈会上：盲目跨界会受到严监管纵向整合跨界并购资料来源：《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》

22重申支持“两创”公司并购产业链上下游资产未盈利资产条件放松（有助于补链强链的）继续助力传统行业通过重组合理提升产业集中度行业适用面很宽2024年9月24日证监会《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》

即“并购六条”出台，推动上市公司向新质生产力聚焦：『1』重大边际变化：开展基于转型升级的跨行业并购；『2』重申支持“两创”板块公司并购产业链上下游资产；『3』支持有助于补链强链和提升关键技术水平的未盈利资产收购；“并购六条”对于不同类型并购重组的要点23部署“AI+”

专项行动2024年12月17日，国资委发布《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》：积极开展有利于提高投资价值的并购重组……推动控股上市公司把科技创新摆到更加突出位置，紧盯核心科技资源积极开展投资并购……支持控股上市公司根据自身产业基础和主业发展规划，通过并购重组加快布局战略性新兴产业和未来产业，培育新质生产力，打造产业领先企业。2025年2月19日，国务院国资委召开中央企业“AI+”专项行动深化部署会：抓住人工智能产业发展的战略窗口期，强化科技创新，聚焦关键领域加快掌握“根技术”要夯实算力基座，为技术突破、应用落地提供有力支撑。要突破数据难题，分批构建重点行业数据集，建设好通用基础数据集，做强做优数据产业。资料来源：Wind

注：数据更新至2024/9/26国盾量子：赛道稀缺，研发支出大，与运营商有业务协同