策略套息交易分化与逆周期调控下的资本流动新格局

套息交易分化与逆周期调控下的资本流动新格局企业通过“高报出口/低报进口”滞留美元存款，叠加人民币贬值预期，形成利差与汇兑收益双重驱动。中美利差倒挂加剧资金外流压力，短期资本流动与汇率贬值形成负反馈循环。逆周期因子旨在平抑单边贬值或升值预期，工具实施有针对性和灵活性。逆周期因子压缩传统套息空间，推动资本流入中国无风险资产。逆周期因子收敛反映贬值预期减弱，外资流入短债动力放缓，流动性边际宽松，高频指标可关注在岸和离岸人民币掉期收益率差额。在资本管制框架下，企业通过贸易渠道进行套息交易的本质是“制度套利”，监管或需持续平衡开放与风险，通过数字人民币的技术创新从根本上遏制传统套息行为。认知-行为-结果的循环中包含了部分认知偏差，认知纠偏或将逐渐开启正循环。人民币升值预期可能触发外资增配中国权益资产，形成“资产价格↑→汇率↑→资本流入↑”的正反馈循环。美元资产风险或推动国际资本转向人民币资产，关注中美利差倒挂收窄与国内经济复苏斜率。

风险提示：政策调控不及预期；美联储政策反复；地缘政治风险 2目3录套息交易的分化，传统与逆向的力量博弈逆周期工具发力，套息交易收敛逆周期调控对于资产的影响风险提示贸易渠道的利用：企业通过出口收入为美元，美中利差扩大的情况下，企业或将外汇滞留境内，而非结汇为人民币。人民币债务与美元资产的匹配：企业通过增加人民币贷款来满足日常资金需求，同时将美元收入以存款形式持有，赚取境内外利差。若美元存款利率高于人民币借款利率，存贷款利差收益即为正值。汇率预期的作用：若企业预期人民币对美元贬值，持有美元存款可同时赚取利差和汇兑收益。4贸易和资金的缺口借人民币投美元的利差交易：中美利差走阔，或吸引企业通过贸易滞留美元-600.00-400.00-200.000.00200.00400.00600.00800.001,000.002011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07中国:银行结售汇差额:当月值:12月移动平均:算术平均

亿美元中国:贸易差额:当月值:12月移动平均:算术平均

亿美元-3.0000-2.0000-1.00000.00001.00002.00003.00004.000020152016201720182019202020212022202320242025美国:国债收益率:10年-中国:国债到期收益率:10年

%5资料来源：wind中美利差在2022年后倒挂汇率贬值往往伴随短期资本的流出汇率跟短期资本流动的双向反馈机制：我们将金融账户中的证券投资、金融衍生工具和净误差与遗漏项之和作为衡量短期资本流动的观察指标。汇率贬值和贬值预期推动短期资本外流，短期资本外流会导致市场上人民币的供给增加，人民币汇率产生贬值压力。5.00005.50006.00006.50007.00007.50008.0000-1,500.00-1,000.00-500.000.00500.001,000.002007-032007-082008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-09中国短期资本流动（亿美元）即期汇率:美元兑人民币（右轴）6资料来源：wind人民币汇率年化波动率中枢在2左右低波动率助长风险偏好：人民币汇率的波动率中枢较低，2024年人民币汇率波动率多数时间处于中枢以下水平，套息交易对汇率敏感性降低。01234567891020152016201720182023202420252019

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2022人民币汇率滚动30日年化波动率0246810121416182020152016201720182019

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20212022202320242025澳元汇率滚动30日年化波动率澳元汇率年化波动率中枢在6左右7资料来源：wind注：红色虚线为波动率中枢掉期点为负值代表升值预期：远期汇率=即期汇率+掉期点→掉期点<0→远期汇率-即期汇率<010000掉期收益率概念：例如，当前1Y

USDCNY掉期点为-2224点，即期汇率为7.27，则年化套利收益为：

2224÷7.27≈3.06%，掉期点为正值情况下近结远购亦可获得掉期收益率美元持有者通过Buy/Sell

CNY掉期锁定换汇收益，使人民币资产实际收益率（利率+升值收益）反超美债，形成局部资本流入闭环：人民币资产持有收益率=10YR中债收益率+掉期收益率-6-4-202462016/1/72017/1/72018/1/72019/1/72020/1/72021/1/72022/1/72023/1/72024/1/7

2025/1/7USDCNY掉期收益率%USDCNH掉期收益率%0.001.002.003.004.005.006.007.002016/1/72017/1/72018/1/72019/1/72020/1/72021/1/72022/1/72023/1/72024/1/7

2025/1/7掉期收益+十债收益率 10YR美债收益率加上掉期收益后的10YR中债收益率一度远高于美债（

）人民币在岸和离岸掉期收益率（

，负值为收益）8资料来源：wind套息交易的分化，传统与逆向的力量博弈逆周期工具发力，套息交易收敛逆周期调控对于资产的影响风险提示目9录减少套息交易带来的负向传导主要沿着两个线索开展：增加负债成本，减少正向套息：当人民币利率提高，借入人民币成本增加，压缩利差空间。套利收益下降，投资者更可能减少杠杆或退出交易，导致人民币抛售需求减少，资金外流压力减轻。增强逆向套息收益：人民币利率越高，人民币资产的回报率上升。若美元利率为1%，人民币利率为4%，掉期定价不变时，投资者可获3%的净息差，吸引外资流入中国。10短期需利率与汇率政策协同：通过逆周期因子调节中间价，或收紧离岸人民币流动性，影响离岸汇率以压缩套利空间。中期或可进行企业行为引导：鼓励使用人民币跨境结算（CIPS系统），部分对冲美元依赖。长期依赖改革与创新：在资本管制框架下，企业通过贸易渠道进行套息交易的本质是“制度套利”。监管或需持续平衡开放与风险，通过技术创新，如数字人民币试点，提升监测能力，同时推动利率与汇率市场化改革，从根源上弱化套利动机。11央行逆周期因子通过调节即期汇率中间价，释放明确的汇率管理信号，旨在平抑单边贬值或升值预期。近年来，其使用体现两大特征：针对性与灵活性：政策强度随一篮子货币压力动态调整。当人民币仅对美元承压，CFETS指数依然在100以上时期，逆周期因子介入较克制，允许汇率弹性扩大；反之，若对一篮子货币表现偏弱，如2023年至2024年期间，调控力度显著增强（点差逾1300点）。5.60005.80006.00006.20006.40006.60006.80007.00007.20007.40007.600080.0085.0090.0095.00100.00105.00110.00CFETS人民币汇率指数即期汇率:美元兑人民币（右轴逆序）7.600007.400007.200007.000006.800006.600006.400006.200006.000005.800005.60000-0.2-0.15-0.1-0.0500.050.1逆周期调节因子USDCNY.IB（右轴）央行逆周期因子12资料来源：wind人民币一篮子指数与人民币即期汇率多维度政策协同：配合离岸流动性收紧，如发行人民币债券回笼，推升做空成本，使得CNH

Hibor与Shibor利差扩大，有效抑制短期投机性套息交易。-2.00-1.001.000.002.003.004.00-0.2-0.15-0.1-0.050.1

8.007.000.056.005.0002016-01-062017-01-062018-01-062019-01-062020-01-062021-01-062022-01-062023-01-062024-01-062025-01-06逆周期调节因子CNH

HIBOR1M-SHIBOR1M(%,右轴)13资料来源：wind逆周期因子发力阶段离岸流动性同步收紧套息交易的分化，传统与逆向的力量博弈逆周期工具发力，套息交易收敛逆周期调控对于资产的影响风险提示目录1450,000.0045,000.0040,000.0035,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09中国:境外机构和个人持有境内人民币金融资产:股票

亿元中国:境外机构和个人持有境内人民币金融资产:债券

亿元15资料来源：wind外资涌入境内债市，创造“汇兑+无风险收益”双收益：2023年10月以来，外资配置中国债券的规模大幅增长逆周期因子发力，外资推升需求：逆向套息交易驱动外资流入中短端债券，短期形成买盘支撑。反之，逆周期因子收敛，外资流入中短债的动力减弱。外资从2023年10月大幅增持中国债券在岸掉期收益率较离岸掉期收益率差额扩大亦可表达逆周期调节的力度加大。当汇率面临贬值压力时，央行通过主动压低在岸市场远期汇率，导致在岸掉期收益率高于离岸。此时较高的收益率差额反映央行对汇率的强力干预。7.400007.350007.300007.250007.200007.150007.100007.050007.000006.950006.900006.85000-0.2-0.15-0.1-0.0500.050.12024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-02逆周期调节因子USDCNY.IB（右轴）央行逆周期因子在岸掉期收益率与离岸掉期收益率差额（

，负值代表收益）-1.80-2.00-1.60-1.40-1.20-1.00-0.80-0.60-0.40-0.200.00在岸离岸掉期收益率差（%）16资料来源：wind掉期收益率差额收敛，干预需求下降，流动性边际宽松助推权益资产上行。逆周期调节力度减轻，表明市场对汇率的单边贬值预期减弱，央行无需过度干预，回笼人民币的压力减轻，在岸市场流动性边际宽松。逆周期因子收敛，流动性边际宽松带动助推权益资产上行2500270029003100330035003700-2.50-2.00-1.50-1.00-0.500.000.50在岸离岸掉期收益率差（%）上证指数（右轴）17资料来源：wind套息交易逆转将推动人民币升值。这一过程符合索罗斯提出的“认知—行为—结果”正反馈机制。认知触发：利差收窄→套息收益逆转；行为共振：平仓→结汇；结果强化：资产重估→跨境资本正反馈：2024年8月后，美联储降息预期升温，中美10年期国债利差从收窄至，套息收益空间压缩。市场预期反转触发企业“补偿性结汇”，银行代客结汇逆差持续环比收窄，人民币有升值动力。人民币升值预期会吸引外资增配中国权益资产，而资产价格上涨将进一步提升人民币吸引力，形成资产价格↑→汇率↑→资本流入↑→资产价格↑↑的自我强化循环。贸易和资金的缺口-600.00-400.00-200.000.00200.00400.00600.00800.001,000.002011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-08中国:银行结售汇差额:当月值:12月移动平均:算术平均

亿美元中国:贸易差额:当月值:12月移动平均:算术平均

亿美元-3.0000-2.0000-1.00001.00002.00003.00004.00000.000020152016201720182019202020212022202320242025美国:国债收益率:10年-中国:国债到期收益率:10年

%中美利差在2022年后倒挂18资料来源：wind“认知—行为—结果”的正反馈机制形成资产价格↑→汇率↑→资本流入↑→资产价格↑↑自我强化循环。认知纠偏或引发美元资产风险，推动国际资本流入中国资产。未来需关注美联储政策拐点与国内经济复苏斜率，二者将决定正反馈的持续性与强度。05101520253035FY

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2024现金与现金等同占比资产

%0.150.160.170.180.190.200.210.22沪深300指数/纳斯达克100指数19资料来源：Bloomberg、wind中国资产相对美国资产或将震荡走强伯克希尔哈撒韦现金持有比例创历史新高日元贬值和美日利差扩张推动套息交易活跃。日元套息交易的核心在于利用美日利差，投资者以接近零利率借入日元，兑换成美元或其他高息货币如美债或新兴市场资产，赚取利差收益。美日利差扩大往往伴随套息交易增加日元贬值期间套息交易活跃-100000-50000050000100000150000020406080100120140

200000日元非商业净空仓数量（张，右轴）日元有效汇率0.00000.50001.00001.50002.00002.50003.00003.50004.0000-100000-50000050000100000150000200000

4.50002006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-062024-032024-12日元净空头持仓量（张）美国:国债收益率:10年-日本:国债收益率:10年（右轴）

%20资料来源：Bloomberg、wind日元汇率和日股并不同步，而中国股汇展现出较强的一致性。人民币汇率与A股长期走势较为一致日元汇率和日股相关性较低，甚至阶段性负相关0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00 45,000.002006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072023-042024-012024-10实际有效汇率指数:日元:广义东京日经225指数（右轴）65.0060.0070.0080.0075.0085.0095.0090.00100.00110.00105.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.002006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072023-042024-012024-10沪深300指数实际有效汇率指数:人民币:广义（右轴）21资料来源：wind美日利差扩大导致套息交易活跃，加剧日元贬值压力。这一过程本身并不直