2025年建筑装饰行业春季投资复苏布局成长

证券研究报

告投资复苏，布局成长2025年建筑装饰春季投资策略主要内容经济增长目标强劲，保障政策陆续出台投资拉动，两端发力化债+市值管理推动央国企估值修复投资分析意见341.1

地方投资意愿与能力双向修复，25年基建投资温和复苏资料来源：政府官网基建投资需兼顾地方政府投资意愿与能力2025年地方政府政府投资意愿随着中央政策基调转变而更加积极，地方政府投资能力有望随化债政策推进以及“两新两重”战略深化而提升。综合考虑下，我们认为2025年基建投资有望温和复苏。1.2

投资意愿：25年5%经济增速目标强劲，保障发展一系列增量政策出台，保证实现经济增长目标2024年9月以来，中央积极推出一系列增量政策，持续加大财政政策调节力度，同时重新提及“更好发挥政府投资带动作用”。2025年5%GDP增速目标强劲，投资有望成为主要抓手。表：近期主要政策梳理时间机构/部门会议/文件 主要政策内容2024-7-18中央政治局二十届三中全会 统筹发展和安全，着力推动高质量发展2024-9-26中央政治局会议1）加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，切实做好基层“三保”工作分析研究当前经济形势和经济工作 2）要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。3）对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。2024-10-12财政部国新办新闻发布会 1）加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务。2）叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳。2024-11-8国务院全国人大常委会表决通过《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，议案提出建议增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，2024—2026年全国人大常委会新闻发布会 每年2万亿元。2）2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。3）2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元到期偿还。2024-11-13城乡建设部 的公告》财政部、税务总局、住房

《关于促进房地产市场平稳健康发展有关税收政策1）契税方面，将现行享受1%低税率优惠的面积标准由90平方米提高到140平方米。2）增值税方面，在有关城市取消普通住宅和非普通住宅标准后，对个人销售已购买2年以上（含2年）住房一律免征增值税。3）将土地增值税预征率下限降低0.5个百分点。2024-12-9中央政治局会议分析研究2025年经济工作1)明年要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策“组合拳”。2)要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。2024-12-12中央经济工作会议总结2024年经济工作，部署2025年经济工作大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求，加力扩围实施“两新”政策，更大力度支持“两重”项目。适度增加中央预算内投资。加强财政与金融的配合，以政府投资有效带动社会投资。及早谋划“十五五”重大项目。大力实施城市更新。--年政府工作报告制定年发展目标年国内生产总值增长目标%左右，更好统筹发展和安全，实施更加积极有为的宏观政策，实施适度宽松的货币政策，扩大国内需求，高质量完成“十四五”规划目标任务，为实现“十五五”良好开局打牢基础。资料来源：国务院、财政部

561.3

投资意愿：地方化债思路转变，发展摆在首要位置中共中央政治局会议：要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案中央经济会议：统筹好地方债务风险化解和稳定发展，经济大省要真正挑起大梁2024年政府工作报告：统筹好地方债务风险化解和稳定发展…妥善化解存量债务风险、严防新增债务风险////资料来源：中国政府网二十届三中全会：统筹好发展和安全，落实好防范化解房地产、地方政府债务、中小金融机构等重点领域风险的各项举措/全国人大常委会办公厅新闻发布会：化债方案提出“6+4+2”组合拳，2028年之前地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿降至2.3万亿/从“化债中发展”转向“发展中化债”2024年3月，《政府工作报告》要求统筹好地方债务风险化解和稳定发展，进一步落实一揽子化债方案，妥善化解存量债务风险、严防新增债务风险，地方政府工作重点聚焦于防风险。二十届三中全会后，政策思路转向“发展中化债”。2024年11月全国人大常委会表决通过《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》。体量上，化债方案提出“6+4+2”组合拳，2028年之前地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，地方政府化债压力减轻。方案提及通过实施置换政策，帮助地方畅通资金链条。方案提及将原本用来化债的资源、受制于化债压力的政策空间、用于化债化险的时间精力均腾出来用于发展经济。我们认为随着化债思路转变，叠加地方债务压力缓解，2025年经济有望企稳回升，基建行业投资同步复苏。图：化债政策时间轴71.4.1

投资能力：中央财政+专项债，供血项目建设地方政府新增专项债券及再融资专项债券发行规模（月度）（单位：亿元）资料来源：Wind地方政府新增专项债券及再融资专项债券发行规模（周度）（单位：亿元）资金多领域发力，推动项目实施从中央财政看，25年赤字率拟按4%左右安排、比上年提高1个百分点，赤字规模5.66万亿，比上年增加1.6万亿。从专项债节奏看，25年专项债拟发行4.4万亿，比上年增加5000亿元，超长期特别国债拟发行1.3万亿，比上年增加3000亿元。从化债节奏来看，根据《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，预计24-26年每年置换2.8万亿隐性债务，27-28年每年置换8000亿隐性债务。我们认为资金多领域发力，25年项目投资建设节奏有望恢复。81.4.2

投资能力：地方债务有望随化债资金下达而获得缓解表：2023年末全国专项债+一般债+城投债+城投非债债务余额约102万亿，同比+10%地区专项余额一般债余额城投债余额城投非债债务余额合计余额2022202320222023202220232022202320222023新增同比内蒙古自治区1,7472,1132,1912,37340311,4892,5095,4677,0271,55929%浙江省9,06911,2953,0083,02315,96417,51669,16882,72397,208114,55617,34818%广东省14,49318,3432,4412,6571,8231,85635,70740,11054,46462,9668,50216%四川省7,9309,6102,5552,6726,1996,72053,40061,87770,08380,87910,79615%海南省1,3671,71677479316197147462,8713,27440314%山东省12,90015,5381,8741,6357,7948,77235,34639,40057,91465,3457,43113%新疆维吾尔自治区3,9154,9202,6362,6938769054,7435,13912,17013,6561,48512%河南省8,1189,7022,6002,6203,9214,93924,36026,23038,99843,4914,49212%福建省6,3217,5031,6421,5412,1452,52419,97221,63530,07933,2033,12410%河北省8,2439,7453,2953,4001,2241,47512,74913,47925,51228,1002,58810%湖北省6,8378,0152,6142,8825,0525,78924,64826,38639,15143,0723,92110%西藏自治区1612252723072142575034721,1501,26111110%重庆5,2746,2121,1051,1125,3735,89619,20120,56630,95333,7862,8339%山西省2,8433,3331,7271,8419401,0377,2187,66512,72813,8771,1499%安徽省7,3638,0451,2251,1364,7295,26317,43219,03530,74933,4802,7319%江苏省9,0759,9332,0881,90825,16626,66879,49586,945115,824125,4549,6308%陕西省3,1353,8681,9892,0502,7282,87616,69417,74124,54626,5351,9898%甘肃省3,2513,7971,4041,3563082088,1838,85113,14714,2111,0658%广西壮族自治区3,4694,2322,4962,2161,6061,43216,37117,86123,94225,7401,7988%江西省6,0627,1472,1672,2104,3994,79519,84520,68632,47334,8392,3667%辽宁省1,5072,2831,5811,2542471831,9301,8985,2655,6183537%上海3,8343,9111,9091,90492797215,33416,48922,00423,2751,2716%湖南省5,4746,3533,0883,1946,8437,22023,22123,96538,62540,7312,1065%宁夏回族自治区3053427197011451454074561,5761,644674%北京3,9784,7461,3971,3701,0841,29951,15752,38157,61559,7972,1814%天津4,5274,9917978793,3823,53113,32013,44022,02722,8418144%云南省4,9435,6852,3622,19498891016,12616,28924,41925,0796603%黑龙江省1,9792,3522,8662,8192571651,4751,3886,5776,7241472%青海省5746121,2711,29190644413982,3772,365-110%吉林省2,7803,1951,9111,8619879065,9885,58211,66611,544-122-1%,,,,,,--%5107,868116,401611,155666,704932,1421,024,67692,53410%资料来源：Wind

注：城投非债债务为城投公司有息负债剔除城投债91.5.1

投资能力：“十四五”收官之年，共谋“十五五”资料来源：发改委官网课题名称 研究方向究总结“十四五”以来区域协调发展的进展成效和存在的短板弱项，围绕构建优势互补高质量发展的“十五五”时期推进区域协调发展的思路和举措研

区域经济布局和国土空间体系，研究推进区域协调发展战略、区域重大战略、主体功能区战略、新型城镇化战略深度融合的总体思路，提出“十五五”时期促进区域协调发展的阶段性目标、重点任务和政策措施建议。“十五五”时期西部大开发思路和举措研究系统梳理总结“十四五”规划以来西部大开发战略实施情况、西部地区发展情况、重大政策落实情况，研究提出“十五五”西部大开发的总体思路、重大问题和政策举措建议。“十五五”时期东北全面振兴思路和举措研究科学评估“十四五”时期东北地区在维护国家“五大安全”、经济社会发展等方面取得进展成效，分析存在的困难问题，结合国内外形势变化研判东北全面振兴面临发展机遇，研究提出“十五五”时期东北全面振兴总体思路，以及支持东北地区更好维护国家“五大安全”、推动东北全面振兴取得新突破的重点任务和政策措施。局的思路和举措研究“十五五”时期推动京津冀形成更紧密协同发展格

研判“十五五”时期国内外发展环境变化对京津冀协同发展的影响，分析当前及今后一段时期京津冀协同发展面临的困难和问题，研究提出“十五五”时期推动京津冀形成更紧密协同发展格局的总体思路、主要目标、重点任务和政策举措建议。“十五五”时期推进海洋强国建设重大问题研究贯彻落实党中央、国务院关于发展海洋经济推进建设海洋强国的重要部署，结合中国式现代化的内涵要求和国际海洋发展趋势，在分析“十四五”推进海洋强国建设面临的问题及原因的基础上，研究“十五五”推进海洋强国建设的总体思路、发展布局、目标体系，并提出推动海洋经济成为新增长点和建设海洋强国的重点任务、政策建议。重大问题研究全面评估我国重要江河湖泊水生态环境现状，识别长江、黄河等七大流域和太湖、白洋淀、滇池、“十五五”时期重点流域水环境综合治理规划编制

洱海等重要湖泊当前面临的水生态环境突出矛盾问题，研判“十五五”重点流域水环境综合治理的重点区域和领域，提出推动重点流域高水平保护与高质量发展互促互进的总体思路。在此基础上，有针对性地提出统筹推动全国重点流域水环境质量进一步改善的工作思路、主要任务和对策建议，并从提升流域治理综合性、系统性的角度进一步优化相关技术路线和建设内容。推进跨区域重大合作思路和机制研究深入调研跨域重大合作平台、省际交界地区等建设发展情况，通过信息化、大数据等手段梳理当前存在的困难问题，聚焦深化战略区域互联互通、产业协作、协同创新、资源要素高效流动集聚等方面，研究“十五五”推进跨战略跨区域重大合作平台建设、省际交界地区高质量发展等相关举措。聚焦“十五五”加快打造新质生产力推进区域产业发展要求，梳理重点区域优势特色产业集群发展现状，提炼其共性规律和经验做法。围绕发挥区域比较优势，巩固区域优势产业领先地位，构建区发挥区域比较优势打造优势特色产业集群举措研究

域经济新增长引擎，加强区域间产业协作等方面，研究塑造跨区域高质量发展新动能新优势的举措围绕培育新兴产业、未来产业跨区域发展，推进区域产业数字化，研究提升区域产业集群发展能级加快培育发展新质生产力的路径。表：2024年度发改委研究课题节选101.5.2

中央提及建设韧性城市，“智慧”城市建设空间大资料来源：国务院官网韧性城市有望激发智能化市政基础设施建设和改造需求2024年12月5日国务院印发《关于推进新型城市基础设施建设打造韧性城市的意见》，提出韧性城市以智能设施建设为基础，以智慧应用场景为依托，推动城市基础设施数字化改造，构建智能高效的新型城市基础设施体系，持续提升城市设施韧性、管理韧性、空间韧性。1.6

预计25年广义基建投资+9.8%，狭义基建投资+5.2%政府投资意愿与能力双向修复，预计25年基建投资温和复苏预计24/25年广义基建投资同比+9.4%/+9.8%，狭义基建投资同比+4.4%/+5.2%。表：2025年基建投资数据预测汇总表资料来源：国家统计局

11年份广义基建投资狭义基建投资交通运输、仓储和邮

水利、环境和公共设施政业投资 管理业投资电力、热力、燃气及水的生产供应业投资交通固定资产投资公共设施管理投资电力、热力的生产供应投资(亿元)(亿元)(亿元)(亿元)(亿元)(亿元)(亿元)(亿元)2016152,012122,27653,62868,64729,73627,90356,77622,6382017173,085143,29161,18682,10529,79431,15168,26222,0552018176,184148,38763,57284,81427,79832,23569,96919,3422019182,056153,00865,73487,27429,04932,45170,17919,3042020188,089154,10266,65487,44933,98734,75269,19622,5852021188,480154,11967,72086,39934,36136,22068,29723,3082022210,174169,18173,88395,29840,99238,54575,19428,9722023227,455177,03481,64095,39450,42139,14274,59336,8812024E248,732186,15087,77398,37762,58239,44376,08547,5772025E同比(%)272,985广义基建投资197,063狭义基建投资94,795交通运输、仓储和邮102,267水利、环境和公共设施75,922电力、热力、燃气及水40,859交通固定77,606公共设施管理59,947电力、热力的（公布值）政业投资管理业投资的生产供应业投资资产投资投资生产供应投资201615.716.99.523.311.34.722.911.7201714.919.014.821.20.811.621.8-1.920181.83.83.93.3-6.73.52.5-12.320193.33.83.42.94.50.70.3-0.220203.30.91.40.217.07.1-1.417.020210.20.41.6-1.21.14.2-1.33.2202211.59.49.110.319.36.410.124.320238.25.910.50.123.01.5-0.827.3E........2025E9.85.28.04.021.33.62.026.012总结一：25年经济增长目标强劲，基建投资复苏◼

我们认为，随着中央政策基调转向，将发展摆在首要位置，同时再次提及发挥好政府投资带动作用，地方政府化债思路也逐步由“化债中发展”转向“发展中化债”，我们认为在政策的逐步落实推进过程中，地方政府投资意愿与能力双向修复。2025年GDP增速目标设定5%，增长势头强劲，投资有望成为拉动经济主要抓手，投资有望复苏，我们预计2025年广义基建投资+9.8%，狭义基建投资+5.2%。资料来源：Wind，公司公告主要内容意愿与能力双向修复，25年投资回暖成长领域向内扩内需，向外走出去化债+市值管理推动央国企估值修复投资分析意见13142.1

投资成为主要抓手，聚焦两端发力资料来源：国务院、发改委、国家统计局经济大省财政实力强，依靠地方财力，配合中央财政+社会资本拉动投资代表区域长三角、粤港澳、京津冀等，建设方向城市更新、低空经济、产业园区等，投资建设模式更多为政府+社会资本合作。薄弱地区政策空间和资源优势大，吸引社会资本，配合中央财政+地方财政拉动投资代表区域新疆、西藏、成渝等，建设方向煤化工、矿山开采、新能源大基地、传统基建等，投资建设主体以社会资本为主，通过企业在当地进行资本开支建设投运工厂以此拉动投资。152.2

以城市更新为切入点，存量建筑市场持续挖掘资料来源：国务院、发改委、国家统计局高层多次强调城市更新重要性，25年建设有望提速2025年3月9日住建部部长表示“2000年以前建成的城市老旧小区都要纳入城市更新改造范围”，“城中村改造范围已经扩大到全国地级及以上城市，要在去年新增100万套的基础上，继续扩大改造规模”。我们认为随着建筑行业进入存量时代，存量建筑市场挖掘成为下一步重点方向，城市更新成为切入点，涵盖旧改、城改等。162.3.1

城市更新带动房屋检测评估和装配式建筑需求资料来源：国务院、发改委、国家统计局房屋检修及修缮涉及领域多，流程繁琐不同于新建建筑，存量建筑房屋检修及修缮实操层面具备较强的不确定性，检修及修缮作业环境复杂，同时牵扯领域较多，同时需根据检修结果出具的修缮方案，对参与企业检测评估实力提出进一步要求。172.3.2

城市更新带动房屋检测评估和装配式建筑需求资料来源：国务院、发改委、国家统计局◼

房屋检测评估、装配式建筑需求获得提振182.3.3

装配式建筑契合高效、绿色理念根据中建协认证中心，2023年全国新开工装配式建筑7.6亿m²，近5年CAGR=21%，占新建建筑面积的比例约为27%，较19年提升13.6pct。从结构类型来看，2021年钢结构建筑新开工面积达2.1亿平方米，占新开工装配式建筑的比例为28.8%。《“十四五”建筑业发展规划》中，提出到2025年，装配式建筑占新建建筑的比例达到30%以上，预计25年装配式建筑仍将保持较强的增长动能。2023年全国新开工装配式建筑面积渗透率27%资料来源：住建部，中建协认证中心资料来源：住建部2021年与2020年新开工装配式建筑各结构类型占比2.4

钢结构行业有望受益制造业景气复苏资料来源：富煌钢构招股书，RCC数据库

19钢结构在工业领域应用占比较高，有望受益制造业景气复苏钢结构可分为轻型钢结构、多高层重钢结构、大跨度空间钢结构等，适应于以厂房仓储、办公商业、文体教育医疗设施等不同场景。从下游场景来看，工业/公建/商办/住宅占比分别为43%/30%/21%/6%，制造业需求占比较高。随着国内工业升级及设备更新等需求持续，钢结构厂房长期需求有望持续释放。表：钢结构建筑在各领域的应用状况2023年钢结构建筑在各领域的应用占比分类主要用途主要特点轻型钢结构轻型工业厂房、仓库、各类交易市场等轻型、便捷多高层重钢结构大型公共建筑、写字楼、电视塔等高耸、重载大跨度空间钢结构大型工业厂房、机场航站楼、会展中心、体育场馆、剧场等大跨、空间大电力钢结构电厂、输变电铁塔等自重轻、强度高桥梁钢结构公路铁路桥梁、市政桥梁等跨度大、荷载能力强海洋石油钢结构海洋石油钻井平台等强度高、安全性高202.5

低空经济成为新型投资建设方向资料来源：政府官网◼

多地发布低空经济实施方案，25年配套基础设施建设有望提上日程城市发布时间政策名称主要内容深圳 2023年12月《深圳市低空经济产业创新发展实施方案（2022-2025年）》到2025年深圳市低空经济产业要大幅向前迈进，发展水平全国领先，产业规模迈上更高台阶，产业创新能力国际领先，全市载货无人机商业飞行突破上海2024年8月《上海市低空经济产业高质量发展行动方案（2024-2027年）》“设施网”“空联网”“航路网”“服务网”四网建设：建设低空经济特色园区、低空经济总部集聚区和研发创新服务平台。苏州2024年2月《苏州市低空经济高质量发展实

到2026年，建成1～2个通用机场和200个以上垂直起降点；围绕物流配送、载人飞行、旅游消费、应急救援、城市管理等领域打适一批示范应用场景，开通至周施方案（2024-2026年）》 边机场3~5条通用航空短途运输航线、100条以上无人机航线。无锡2024年4月《无锡市低空经济高质量发展三

到2026年，无锡市形成以宜兴丁蜀低空经济产业园、梁溪科技城等试点片区为支探，以传统通用航空、无人驾驶航空力重点的产业空间布局，构建集研发制造、年行动方案（2024-2026年）》

商业应用、基础设施、服务配套“四位一体”的低空经济协同发展体系，低空经济产业产值规模突破300亿元。全市低空经济领域国家级、省级专精特新企业达到5家以上，国家高新技术企30家以上。常州2024年9月《常州市低空经济高质量发展三

提出了加强统筹协调、强化政策支持、完善要素保障三方面举措。市政府分管副市长牵头，统筹推进低空经济发展，研究重大政策和事项，解决重要问题。大力年行动方案（2024-2026年）》 支持低空经济领域重点项目建设和重点企业发展。强化空间、技术、资金、人才、数据、用能等关键要素高效精准供给，支持低空经济重点企业发展。连云港 2025年1月方案指出，预计到2027年，初步构建形成“1（花果山国际机场）+2（东海、灌南通用机场）+N（直升机场、起降点等）”起降设施体系，建成40个以上低空《连云港市低空经济高质量发展

航空器起降场（点），开通15条以上低空航线。到2027年，培育或引进低空经济领域省级及以上创新平台载体

3至5家

，力争集聚低空经济相关企业

50家

，低实施方案（2025—2027年））

空经济全产业链规模超过

80亿元

。将低空经济纳入全市“5+N”未来产业体系。

到2027

年，建成以特色海洋、低空物流、低空文体旅为引领的多元化、多层次应用场景体系

。南通 2024年11月《南通市低空经济高质量发展行

力争到2027年，全市新增低空制造业企业50家、服务业企业50家，规划建设通用机场1—2个、无人机试飞基地2—3个，新建低空航空器起降场（点）100个以动方案（2024—2027年）》 上、新开通低空航线50条以上，全市低空经济发展生态基本构建，将我市打造成长三角低空经济产业制造和场景应用先行区。镇江2024年9月《镇江市低空经济高质量发展三

《方案》指出，要构建低空智慧物流体系，依托物流头部企业，研究开通无人机B2B、B2C物流配送航线，布局“干-支-末”无人机配送网络，探索“无人机+无年行动方案（2024-2026年）》

人车+无人仓"智慧物流新模式。重点打造“跨江”“沿江”低空物流示范基地，发挥江河交汇的地理优势，支持物流企业拓展水上物资运输服务;鼓励开展无人机配送试点业务，逐步推动多场景无人机配送应用落地。南京2024年5月到2026年，南京低空经济产业规模超500亿元；建成240个以上低空航空器起降场及配套的信息化基础设施；建成3个以上试飞测试场和操控员培训点，规划建设《南京市促进低空经济高质量发

1一2个通用机场，开通120条以上低空航线，全市低空经济领域高新技术企业超120家；建成15个省级以上创新平台；培育30个以上具备示范效应的创新应用场展实施方案（2024

2026年）》

地。聚焦有效保障低空飞行活动、提升低空产业集聚水平、拓展培育低空应用场景、打造低空科创策源中心和完善低空经济配套措施5个方面，共提出了20项重点任务。杭州2024年7月到2027年，在打造“全国低空经济领军城市”的总目标下，《方案》主要涉及5项具体目标。一是低空产业能级大幅提升，引育链上企业600家以上，产业规模突《杭州市低空经济高质量发展实

破600亿元；二是低空交通网络基本成型，建成低空航空器起降场（点）275个以上，开通低空航线500条以上，建成统一管理服务平台；三是低空管理体系有效施方案（2024—2027年）》

运行，实现无人机安全运行超百万架次/年；四是低空应用场景丰富多元，低空物流总量进入全国前5位，低空飞行量超过180万架次/年；五是低空试点示范成效显著，全力争创国家低空经济相关试点，全市～个区、县（市）成为省级示范，形成一批试点经验。212.6

薄弱区域政策宽松，以资源吸引社会资本投资建设资料来源：Wind、自然资源部新疆煤炭储量潜力巨大，在国家能源安全战略中占据更加重要的地位据自然资源部，2022年新疆煤炭储量占全国总储量17%，仅次于山西及内蒙两大传统产煤区。随着我国油气对外依存度提升，新疆作为我国重要的能源接替区和战略能源储备区，在我国能源供应体系中的重要性不断提升。新疆原煤产量逐年提升，但产量仍有巨大潜力2023年新疆原煤产量达3.71亿吨，同比增长7%，2019-2023年复合增速为17%，产量占全国总产量9%，产量占比提升仍有较大空间。2022年中国煤炭储量分布情况新疆原煤产量及占比情况（单位：亿吨）222.7.1

新疆煤价更具竞争力，煤化工成本优势大资料来源：Wind煤价对煤化工成本影响较大根据宝丰能源2023年年报，烯烃产品原材料占总成本比例为54%，焦化产品为71%。新疆煤价格优势明显，有助于煤化工产业形成竞争优势由于新疆煤炭资源的埋深较浅、开发的条件良好，且当地对自身煤炭资源消纳有限，新疆坑口煤口径售价长期比宁夏、山西等地低100~500元/吨。各煤化工基地坑口煤价（单位：元/吨）232.7.2

政策推动就地转化，新疆煤化工产业有望蓬勃发展资料来源：国务院、发改委政策推动新疆煤化工产业建设建设煤炭煤化工产业基地对新疆经济发展意义重大，煤炭就地转化符合国家对新疆未来经济社会发展的战略目标。2024年5月，自治区政府领导明确提出要立足新疆资源禀赋和产业基础，加快油气、煤炭煤电煤化工等“八大产业集群”建设。表：政策推动新疆打造煤化工产业基地时间 机构/部门 会议/文件 主要内容2021/6/11

发改委《新疆维吾尔自治区国民经济和社会发展第十四个五年规划和

2035

年远景目标》以准东、吐哈、伊犁、库拜为重点推进新疆大型煤炭基地建设，实施“疆电外送”“疆煤外运”、现代煤化工等重大工程。2022/1/29发改委、国家能源局《“十四五”现代能源体系规 研究推进内蒙古鄂尔多斯、陕西榆林、山西晋北、新疆准东、新疆划》 哈密等煤制油气战略基地建设。2023/7/26新疆维吾尔自治区政府《新疆维吾尔自治区工业领域碳达峰实施方案》加快发展煤炭加快发展煤炭煤电煤化工产业集群，释放煤炭先进产能，加强煤制油气、富油低阶煤分质分级和清洁高效利用，大力发展现代煤化工，加快建设准东、哈密国家煤制油气战略基地，推进煤制油气产业向特种燃料、高端化学品等方向转变，发展煤制烯烃、芳烃、含氧化合物等基础化工原料以及高端聚烯烃、高性能聚酯、纤维等产品。新疆维吾尔立足新疆资源禀赋和产业基础，加快油气、煤炭煤电煤化工、绿色国务院新闻办公室“推动高质量

矿业、战略性新兴产业等“八大产业集群”建设2024/5/21自治区政府发展”系列主题新闻发布会立足国家所需、新疆所能，持续推进国家大型油气生产加工和储备基地、大型煤炭煤电煤化工基地、大型风电基地、国家能源资源陆上大通道建设242.7.3

24年项目审批节奏加快，25年有望形成实物工作量资料来源：政府官网◼

2024年生态环境部环评通过3个现代煤化工项目，地方发改委核准通过2个现代煤化工项目，国家发改委核准通过2个传统煤化工项目，项目审批节奏较22、23年加快。表：国家发改委、生态环境部、地方发改委近几年煤化工审批情况序号区域企业项目名投资额（亿元）地方发改委核准时间生态环境部环评批复日期1新疆新疆山能化工有限公司准东五彩湾80万吨年煤制烯烃项目2092021年获核准批复2024-1-182新疆新疆东明塑胶有限公司年产80万吨煤制烯烃项目1902022年前2024-1-223陕西陕煤集团榆林化学有限责任公司1500万吨/年煤炭分质清洁高效转化示范项目烯烃、芳烃及深加工工程17602020-12-12024-1-154内蒙古内蒙古宝丰煤基新材料有限公

一期260万吨/年煤制烯烃和配套40万吨司 /年植入绿氢耦合制烯烃项目4782020年2022-11-235宁夏宁夏宝丰能源集团股份有限公司第二套50万吨/年煤制烯烃项目1212024-10-31尚未批复6新疆新疆其亚新材料有限公司600万吨/年煤基甲醇项目3002024-7-9尚未批复年产超过20亿立方米的煤制天然气项目、年产超过100万吨的煤制油项目，由国务院投资主管部门核准序号区域企业项目名投资额（亿元）

生态环境部环评批复 国家发改委核准时间日期1陕西中国神华神华榆林循环经济煤炭综合利用项目- - 2024-10-212内蒙古内蒙古华星新能源有限公司40亿Nm3/年煤制天然气项目229 2019-9-9 2022/4/19、2024/4/9新建煤制烯烃、新建煤制对二甲苯（PX）项目，由省级政府按照国家批准的相关规划核准252.8

高层外交引领，全面推动“一带一路”合作深化资料来源：中国政府网时间 外访地点 主要内容2022年9月 哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦国家主席习近平出席在撒马尔罕举行的上海合作组织成员国元首理事会第二十二次会议，并应邀对哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦进行国事访问。2022年11月印度尼西亚、泰国国家主席习近平应邀赴印度尼西亚巴厘岛出席二十国集团(G20)领导人第十七次峰会、赴泰国曼谷出席亚太经合组织(APEC)第二十九次领导人非正式会议并对泰国进行访问。2022年12月沙特阿拉伯国家主席习近平应沙特阿拉伯王国国王萨勒曼邀请，赴利雅得出席首届中国一阿拉伯国家峰会、首届中国一海湾阿拉伯国家合作委员会峰会并对沙特进行国事访问。2023年3月俄罗斯国家主席习近平对俄罗斯进行国事访问，在莫斯科克里姆林宫同俄罗斯总统普京举行会谈。两国元首共同签署《中华人民共和国和俄罗斯联邦关于深化新时代全面战略协作伙伴关系的联合声明》和《中华人民共和国主席和俄罗斯联邦总统关于2030年前中俄经济合作重点方向发展规划的联合声明》2023年8月南非国家主席习近平出席在南非举行的金砖国家领导人第十五次会晤，并对南非进行国事访问2023年11月美国国家主席习近平同美国总统拜登举行中美元首会晤，同时出席亚太经合组织（APEC）第三十次领导人非正式会议。2023年12月越南国家主席习近平对越南进行国事访问，双方宣布中越两党两国关系新定位：在深化中越全面战略合作伙伴关系基础上，携手构建具有战略意义的中越命运共同体。2024年5月法国、塞尔维亚、匈牙利国家主席习近平对法国、塞尔维亚、匈牙利三国进行国事访问2024年7月哈萨克斯坦、塔吉克斯坦国家主席习近平出席上海合作组织阿斯塔纳峰会，并对哈萨克斯坦、塔吉克斯坦进行国事访问2024年10月俄罗斯国家主席习近平出席金砖国家领导人第十六次会晤年月秘鲁、巴西国家主席习近平应邀赴秘鲁出席亚太经合组织（APEC）第三十一次领导人非正式会议并对秘鲁进行国事访问，赴巴西出席二十国集团（G）领导人第十九次峰会并对巴西进行国事访问2022-2024年高层外交活动较多2022年以来，中国领导人出访频率高，从出访国家及区域来看，领导人足迹遍及中亚、中东、拉美、东南亚等“一带一路”共建国家集中的地区。表：2022-2024年中国领导人出访梳理262.9

对外工程落地成果频现，新签合同额恢复明显2024年对外新签保持正增长近年来我国对外工程承包完成额和对外工程承包新签合同额稳定增长。2011-2019年对外工程承包完成额CAGR约为6.6%，对外工程承包新签合同额CAGR约为7.8%。2020-2023年受国内外疫情影响，对外完成额和新签额增速有所放缓。2024年对外新签保持正增长，同比增长1.1%，对外工程完成额同比增长3.1%。从历史规律看，海外工程新签转化为完成额约两年时间，后续发展更值期待。图：我国对外工程承包完成额情况（亿美元）图：我国对外工程新签合同额情况（亿美元）资料来源：国家统计局272.10

亚非拉为海外工程拓展重点区域完成营业额2017201820192020202120222023M1-11亚洲52.4%53.7%56.8%57.2%55.7%53.2%53.1%非洲30.4%28.9%26.6%24.6%24.0%24.4%23.7%欧洲5.5%5.9%6.2%8.9%10.1%10.3%10.4%拉丁美洲7.6%7.1%6.7%5.1%5.1%7.3%8.2%大洋洲及北美洲4.1%4.4%3.7%4.2%5.1%4.8%4.6%表：中国对外承包工程业务新签合同额地区分布新签合同额2017201820192020202120222023M1-11亚洲54.1%49.4%54.2%56.0%47.4%48.8%50.4%非洲28.8%32.5%21.5%26.6%30.1%28.4%32.2%欧洲6.5%5.9%12.4%8.2%10.5%8.1%5.0%拉丁美洲.%.%.%.%.%-.%大洋洲及北美洲4.6%4.7%4.3%3.4%4.2%-4.0%非洲及拉美区域对外承包工程业务新签合同额占比提升，工程业务保持良好势头从我国海外新签合同额地区分布看，亚洲地区占比保持在50%左右，稳居第一位；非洲区域占比2019年一度下降到21.5%，但近年逐步回升，2023年1-11月占比达到32.2%；拉美区域2023年1-11月占比达到8.4%，高于欧洲区域。从对外承包工程业务完成营业额看，2023年1-11月，亚洲地区占比53.1%，依然稳居第一位；非洲受到19-20年新签合同占比相对较低的影响，完成营业额有所下滑，但随着近年来新签合同额占比回升，未来工程业务完成额有望保持良好势头。表：中国对外承包工程业务完成营业额地区分布资料来源：中国对外承包工程发展报告，《2021年对外承包工程行业回顾和2022年发展展望》，中铁建工第二公司，中工国际2023年年报。282.11

矿山工程服务产业链发展更值期待资料来源：中国地质网矿山工程服务产业链发展值得期待结合各区域发展结构，我们认为非洲市场增长动能聚焦于矿山开发和基建建设需求，亚洲市场聚焦于传统基建建设和新型基建建设，近些年随着亚非拉新签订单比重回升，资源开发角度矿山工程开采、运维，钢铁、水泥产线工程服务等需求有望迎来提升。图：非洲矿产资源分布292.12

建筑企业出海大势所趋，央国企是主力军自2013年“一带一路”倡议提出以来，大型建筑央企和国际工程企业海外收入增势明显2023年相关企业海外收入占我国对外承包工程完成额的53%，较2013年上升25pct。2024年上半年，相关企业海外收入占我国对外承包工程完成额比例提升到62%。表：建筑央企和四大国际工程企业海外收入占对外承包工程完成额情况资料来源：各公司年报，国家统计局单位：亿元人民币201320142015201620172018201920202021202220232024H1中国交建海外收入56462275187011769549629919489871162696中国中铁海外收入223262301276417429451471548584623341中国铁建海外收入213236276328380356356387470541603308中国化学海外收入95118121144174302277242282339355207中国能建海外收入172227294328398390406322463468561281中国中冶海外收入118121159124158225230178201230264133中国电建海外收入370407519540632664746675675748813413中工国际海外收入8993777410394513228487136中材国际海外收入11917218616115916116812013316620194中钢国际海外收入44028505232242424549747北方国际海外收入2426426365818584727612753对外承包工程业务完成额8497874795941058611388111771192410766999510425113395133占比28%32%35%35%40%41%40%41%47%51%53%62%302.13

大型建筑央企和国际工程企业海外新签合同势头良好◼

随着我国对外工程新签合同额整体恢复，大型建筑央企和国际工程企业海外新签合同势头良好。表：各公司海外营收及新签订单情况一览表资料来源：Wind单位：亿元（如无特别说明）营收情况（2023年）新签订单情况（2024年）公司类型公司营业收入海外收入海外收入占比新签订单海外新签订

海外新签订

新签订单同单 单占比 比海外新签订单同比备注中国化学1792.0355.320%3669113331%12%13%中国交建7586.81162.1157%13%中国能建4060.3561.21410%15%建筑央企中国电建6094.1813.313%12707224018%11%4%中国铁建11379.9603.15%30370312010%-8%23%中国中铁12634.7622.65%2715222098%-12%11%中国中冶6338.7263.54%124839327%-12%48%北方国际214.9126.959%11.6亿美元---37%-未披露海外订单情况国际工程企业中工国际123.770.657%-24.1亿美元--4%中材国际458.0200.944%63436257%3%9%中钢国际263.897.337%19716383%2%54%志特新材22.43.716%-----未披露建筑民企精工钢构165.112.88%2203014%8%203%东南网架...%%-%-鸿路钢构235.40.00.0%283---5%-未披露海外订单情况2.14

民营建筑企业有望紧抓产业出海机遇，加大海外布局民营建筑企业有望紧抓产业出海机遇，纷纷加大海外布局国内建筑民企出海潜力较大，其中志特新材、精工钢构、东南网架等上市企业已有较成熟海外项目经验，23年以来，志特新材与精工钢构在海外新签多项重大订单。表：23年以来志特新材与精工钢构海外新签订单情况资料来源：Wind

31企业 公告日期 客户名称 项目内容 金额志特新材2024/8/13马来西亚中建签署了F&N

Cow

Barn,

Gemas建筑工程项盖物和墙面覆层工程中钢结构产品的供应和安装的工作目的分包合同，由公司负责该项目的屋顶覆

约合人民币4,419.22万元2024/11/19中国化学工程（马来西亚）有限公司签署了其位于马来西亚吉打州建筑工程项目新型模架体系、装配式活动房、装配式PC及其他建筑新型材料建材产品的供应工作的采购合同，由马来西亚志特负责该项目的

约合人民币2,928.65万元2024/12/3-签署了柬埔寨某综合度假村项目部分铝合金模板采购合同，该项目位于柬埔寨王国西哈

合同总金额（含税）约为人民努克市，由公司负责该项目塔楼三层以上铝

币2,610.19万元模深化、供应及运输工作精工钢构2023/12/25BDOUnibank

Inc构专业承包业务BDO

Corporate

Center

Makati项目之钢结

2.18亿美元2024/5/21Bawani

Company

Limited

JointVenture

业承包业务SixConstructCompany

Limited&

Al 沙特DAMMAM

STADIUM项目之钢结构专

1.17亿美元32总结二：成长领域向内扩内需，向外走出去◼

向内扩内需以投资为主要抓手，经济大省和薄弱区域两端发力，其中经济大省凭借自身财政实力扩大投资，在城市更新、低空经济、产业园区等方面发力，薄弱区域凭借资源优势和政策宽松招商引资，在煤化工、矿产开发等方面加码。向外走出去以“一带一路”为契机，高层外交引领，亚非拉为重点区域，大型建筑央企和国际工程是主力军，同时优秀民营企业加入出海浪潮，更具弹性。内需投资拉动领域，钢结构推荐鸿路钢构，关注东南网架，煤化工关注东华科技、中国化学，城市更新关注深圳瑞捷、华阳国际，低空经济关注深城交、华设集团，向外走出去民营企业推荐志特新材，国际工程推荐中钢国际、中材国际，关注中工国际、北方国际。资料来源：Wind，公司公告主要内容意愿与能力双向修复，25年基建回暖2025年重点关注顺周期弹性方向化债+市值管理推动央国企估值修复投资分析意见33343.1

存量时代破净建筑央国企分红率稳定，股息率较高中国建筑行业迈入存量时代，建筑央国企利润稳定，同时维持高分红高股息率，建筑央企分红率保持10-20%，部分地方国企分红率50%以上，但估值相对较低。建筑公司为负债扩张型企业，资产主要为应收账款类，长期现金流和资产可变现能力遭遇质疑。表：建筑央国企分红率稳定，股息率较高资料来源：Wind注：收盘价选择//公司代码公司PBPE2023年每股分红分红比率股息率601390.SH中国中铁0.494.80.2115.52%3.61%601186.SH中国铁建0.445.00.3518.21%4.22%601800.SH中国交建0.556.40.2920.00%3.11%601117.SH中国化学0.727.90.1820.04%2.48%601618.SH中国中冶0.638.80.0717.21%2.32%601669.SH中国电建0.616.80.1418.10%2.81%601868.SH中国能建0.9411.30.0313.57%1.13%600039.SH四川路桥1.4310.70.5250.04%6.97%600502.SH安徽建工0.745.30.2628.73%5.82%600170.SH上海建工0.7113.70.0634.00%2.42%000498.SZ山东路桥0.643.90.1812.20%3.12%353.2

化债落地，建筑央企有望迎来资产质量修复拐点化债落地叠加清欠政策推动，建筑央企有望迎来资产质量修复拐点2024年10月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》，明确要加强政府投资项目和项目资金监管，定期检查资金到位情况、跟踪资金拨付情况。据测算，浙江建投、陕建股份、安徽建工等国企按组合计提的4年以上坏账准备占净利润比例超过100%；中国中冶、中国交建、上海建工等央国企均超过30%。随着化债措施持续落地，叠加政策推动下项目清欠取得进展，相关企业资产质量有望明显修复表：化债对八大建筑央企及部分地方建筑国企净利润影响测算资料来源：Wind单位：亿元 股票代码 公司应收账款账龄（4-5年）应收账款账龄（5年以上）按组合划分4年以上已计提的应收账款坏账准备按组合计提的42023年公

年以上坏账准司净利润

备占净利润比例应收账款余

按组合划分应

按组合划分应额 收账款余额

收账款坏账准备应收账款余

按组合划分应

按组合划分应额 收账款余额

收账款坏账准备601800.SH

中国交建50.043.724.1124.275.065.689.7302.2 30%601390.SH

中国中铁建筑央企49.716.83.966.330.714.518.4376.4 5%601618.SH

中国中冶38.719.311.7122.340.739.951.6114.1 45%601669.SH

中国电建20.217.58.840.935.528.437.2171.9 22%地方建筑国企600502.SH

安徽建工13.012.68.814.413.013.021.820.6106%600170.SH

上海建工13.27.62.535.113.26.89.316.656%600248.SH

陕建股份42.140.420.439.835.335.355.647.5117%.SZ 江建投........ %3.3

国资委对央企考核聚焦资产质量央国企提升核心竞争力，考核指标质量导向明显2023年1月，国资委中央企业负责人会议提出，进一步优化中央企业经营指标体系为“一利五率”，用净资产收益率替换净利润，营业现金比率替换营业收入利润率。央企将继续以“一利五率”为目标管理体系25年延续“一利五率”考核要求，“营业收现率”替代“营业现金比率”成为新现金流考核指标。图：央国企考核指标重视企业高质量全面发展资料来源：国资委

36两利四率（2022）利润总额净利润营业收入利润率资产负债率研发经费投入强度全员劳动生产率两增一控三提高一利五率（2023）利润总额资产负债率净资产收益率(新增)营业现金比率(新增)研发经费投入强度全员劳动生产率一增四提升一稳一利五率（2024）利润总额资产负债率净资产收益率营业现金比率研发经费投入强度全员劳动生产率稳定增长持续优化一企一策双加分上市公司市值管理一利五率（2025）利润总额资产负债率净资产收益率营业收现率（变化）研发经费投入强度全员劳动生产率一企一策双加分上市公司市值管理一增四提升一稳373.4

政策组合拳落地，市值管理深入推进资料来源：国务院、证监会、国资委政策鼓励多种方式推动上市企业价值提升，明确市值管理纳入央企业绩考核。2024年4月新“国九条”首次明确表态“制定上市公司市值管理”，并纳入企业内外部考核评价体系。2024年11月证监会发布《上市公司监管指引第10号——市值管理》，要求长期破净公司披露估值提升计划等作出专门要求。今年以来政策持续聚焦央企市值管理，强调从“软约束”向“硬考核”转变，通过将市值管理纳入央企绩效考核来提升估值水平，并鼓励央企探索第二增长曲线业务，助力穿越周期。表：近期市值管理相关政策梳理时间 机构/部门 会议/文件 主要内容2024/1/24

国务院国资委

国务院新闻办发布会国务院国有资产监督管理委员会产权管理局负责人谢小兵表示进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。鼓励上市公司以