2025年房地产行业春季三底叠加筑底在望

证券研究报

告

三底叠加，筑底在望

2025年房地产春季投资策略主要内容3一、年初市场回顾：年初以来无政策推动下的销售走好二、中长期的展望：预计房地产“结构偏强+总量偏弱”三、投资分析意见：三底叠加，筑底在望，维持看好评级城市42023年春节后40天

2024年春节后40天2025年春节后40天2025年较2023年2025年较2024年（1.22-3.22)(2.10-3.20)(1.29-3.9)农历比较（%）农历比较（%）北京25,12013,61218,043(28.2)32.6上海34,25021,53728,825(15.8)33.8广州16,15710,00812,795(20.8)27.8深圳4,8044,7956,50335.435.6成都24,73321,01829,60319.740.8杭州7,5515,65211,03646.295.3南京15,47410,55412,158(21.4)15.2苏州9,6156,6127,295(24.1)10.3东莞4,5352,0443,687(18.7)80.4佛山8,6565,1906,115(29.4)17.8合肥11,8958,6049,349(21.4)8.7宁波11,8097,1518,200(30.6)14.7青岛10,2506,5977,566(26.2)14.7厦门2,7641,6281,971(28.7)21.1天津30,10514,99318,136(39.8)21.0武汉20,94110,18012,219(41.7)20.0西安12,8369,32011,101(13.5)19.1重庆21,75913,51516,673(23.4)23.4长沙6,9577,1097,71410.98.5沈阳11,3259,53112,2578.228.6189,650241,246(17.3)27.2在无政策催化的背景下，春节后二手房成交超预期走好表1：主流20城春节后40天二手房认购成交数据合计

291,536资料来源：冰山指数，申万宏源研究甚至部分核心一二线城市成交显著跑赢23年春节同期图1：主流一二线城市二手房认购跟踪（更新至2025.3.9）5资料来源：冰山指数，申万宏源研究甚至部分核心一二线城市成交显著跑赢23年春节同期资料来源：冰山指数，申万宏源研究6图2：主流一二线城市二手房认购跟踪（更新至2025.3.9）图3：主流一二线城市二手房带看跟踪（更新至2025.3.9）资料来源：好好选房，申万宏源研究7春节后带看量改善，近期虽有分化、但仍强于去年10月图4：主流一二线城市二手房带看跟踪（更新至2025.3.9）春节后带看量改善，近期虽有分化、但仍强于去年10月资料来源：好好选房，申万宏源研究8不过近期春节后主流城市二手房房价有所走弱图5：部分主流46城二手房房价指数（更新至2025.3.9）资料来源：趋势动物，申万宏源研究9或源于春节后二手房挂牌量的季节性回升图6：主流一二线城市二手房挂牌情况（更新至2025.3.9）资料来源：兔博士，申万宏源研究10开年以来新房成交推盘比有所走强、持续处于去库存阶段2023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/02图7：15城成交推盘比(新房成交面积/新增推盘面积)2.62.42.22.01.81.61.41.21.00.80.61115城成交推盘比资料来源：Wind，申万宏源研究注：城市包括：4个一线北京、上海、广州、深圳，7个二线城市杭州、南京、青岛、苏州、厦门、福州、泉州；4个三线城市：泉州、惠州、江阴、莆田。开年以来土拍溢价率大幅走高，主要源于核心城市走强图8：百城住宅类土地成交溢价率资料来源：Wind，申万宏源研究23/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0225/0312(%)181614121086420100大中城市：土地溢价率:当周值(4WMA)今年年初以来主流房企拿地强度有所回升13企业名称25年前2月拿地金额24年前2月拿地金额25年前2月销售金额24年前2月销售金额25年前2月拿地强度25年前2月拿地同比25年前2月销售同比单位（亿）（亿）（亿）（亿）（%）（%）（%）华润置地317.7147.4251.0207.2126.6115.521.1中国金茂188.56.9111.2105.5169.52,631.95.4保利发展152.927.3340.0359.045.0460.1(5.3)招商蛇口139.069.7194.5210.371.599.4(7.5)绿城中国131.056.0146.1156.489.7133.9(6.6)滨江集团118.487.7127.6161.192.835.0(20.8)中海地产105.09.7252.1190.041.7982.532.7建发房产101.2-185.1160.554.7NA15.3越秀地产59.714.1128.0103.046.6323.424.3保利置业38.0-83.146.045.7NA80.7龙湖集团18.35.598.4125.918.6232.7(21.8)金地集团10.0-50.5106.019.8NA(52.4)资料来源：克而瑞，申万宏源研究表2：主流房企2025年前2月拿地强度分析政策底、信用底、需求底三底叠加强化止跌回稳141、无政策推动的销售走好意味着需求自然底的到来。1）春节后楼市小阳春超预期：春节前后在无政策催化背景下的杭州、成都和深圳等核心城市超预期改善意味着需求自然底的到来，并且核心城市的二手房、新房、土地市场都出现走好迹象。2）一二手合计需求已有支撑：过去3年中新房成交由21年15.7亿平下降至24年的8.1亿平，但二手房成交却由21年3.6亿平上涨至24年5.9亿平

，说明需求已有支撑，并预计14亿平将是中短期一二手合计需求支撑。2、政策底、信用底、需求底三底叠加强化止跌回稳。1）24年9月：政策底（明确稳住楼市），3.5两会中，稳住楼市股市首次写政府工作报告，政府改善居民资产负债表决心坚定，也表态在收储方面给予城市政府更大自主权，收储条件或将放松、节奏将有所加快；2）25年1月：信用底（深铁入驻万科)，政府推出一些列支持万科组合拳，3.5两会中表态有效防范房企债务违约风险，表明行业信用底的到来；3）25年2月：需求底（小阳春超预期），春节前后在无政策催化背景下的杭州、成都和深圳等核心城市超预期改善意味着需求自然底的到来。3、“结构偏强+总量偏弱”将是后续最友好的阶段。1）一方面，考虑到目前行业三底叠加，但同时考虑到政策放松、信用修复、供需关系的结构性，

以及居民资产负债表全局改善需要一定时间，预计后续基本面改善也将是结构性的，呈现“结构偏强+总量偏弱”的格局；2）另一方面，预计“结构偏强+总量偏弱”将是后续最友好的阶段，该阶段中政策将持续友好、并核心城市房价容忍度更高，核心城市量价双升以及煤炭供给侧改革逻辑复制将推动优质房企的业绩估值双击。主要内容15一、年初市场回顾：年初以来无政策推动下的销售走好二、中长期的展望：预计房地产“结构偏强+总量偏弱”三、投资分析意见：三底叠加，筑底在望，维持看好评级需求没有完全消失，新房成交持续下降、二手房持续上升图9：2017-2024年中国新房和二手房成交情况2021年以来我国房地产经历了深度调整，市场对房地产行业前景非常悲观，但房地产需求并没有完全销售，过去3年中新房成交持续并大幅下降的过程中，二手房成交却也迎来了大幅上涨。自2022年以来，新房销售规模由2021年的15.7亿平持续下降到2024年预计的8.1亿平，但二手房销售规模由2021年的.亿平持续提升到年预计的.亿平。20.018.016.014.012.010.08.06.04.02.00.02017201820192024E新房及二手房销售面积占比新房面积 二手房面积资料来源：统计局，贝壳，申万宏源研究2020 2021新房同比（右轴）2022 2023二手房同比（右轴）（亿平）（%）50.040.030.020.010.00.0(10.0)(20.0)(30.0)(40.0)16图10：中长期商品房需求测算模型资料来源：Wind，统计局，申万宏源研究◼

随着房地产市场逐步从增量市场过渡到存量市场，二手房市场作为住房需求的变现渠道之一将不容忽视，因而我们将住房需求测算模型扩展为：住房总需求=增量需求+存量需求-空置消纳，中性假设下我们估算-年住房总需求中枢底线为14.3亿平。（详见2024年12月外发报告《房地产行业2025年投资策略：稳价为纲，筑底在望》）17预计我国住房总需求（增量+存量-空置）中枢为14.3亿平房价下跌导致住房市值大幅缩水，累计跌幅约99万亿图11：我国城镇住房市值的变化-20%20%10%0%-10%30%50%40%4003503002502001501005002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024（万亿元）-23%/-27%18中国城镇房地产市值 YoY（右轴）资料来源：统计年鉴，贝壳，趋势动物，申万宏源研究估算全国二手房房价（50城）跌幅超31%。我们估算了50城二手房均价2024年11月为10,392元，较最高点2021年7月14,935元下降了31%，考虑到低能级城市房价跌幅更大，估算全国二手房房价跌幅将超31%。我们估算目前我国存量住房市值为285万亿，较峰值2021年的372万亿累计下降23%（对应87万亿），如果固定2021年住房存量面积不变情况下我国存量住房市值为273万亿，较峰值2021年的372万亿累计下降达27%（对应99万亿）。从居民资产端来看，根据央行年进行的调查，我国城镇居民配置中房产占比高达%，该比值显著高于国际上主流国家平均水平（美日德均值34%）

，也就意味着我国房价下跌对于居民资产负债表的负面影响将更为显著。5%7%9%11%13%15%17%19%21%我国居民净资产增速连续走低，居民资产负债率持续走高-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%我国居民净资产增速连续走低。中国2022-2024年净资产增速分别为-2%、-4%、-4%，过去3年出现了罕见的连续年度负增长。美国居民净资产增速最低为2008年的-12.7%，日本为2008年的-4.3%。我国居民资产负债率持续走高。中国2006-2024年居民资产负债率均值9.0%，2021-2024年快速增长、平均每年提升0.8pct，2024年预计达到13.2%（考虑房产折旧后达15.7%）、高于日本峰值、低于美国峰值。美国1994-2023年资产负债率均值为.%，峰值（）.%；日本-年均值.%，峰值（）.%。图12：居民净资产增速持续走低居民净资产增速美国 日本 中国（右轴）资料来源：央行，Wind，CEIC，《国家资产负债表2020》，申万宏源研究中国 美国 日本 中国（考虑折旧）资料来源：央行，Wind，CEIC，《国家资产负债表2020》，申万宏源研究图13：居民资产负债表持续走弱居民资产负债率19居民资产负债率与房价负相关，并美日达峰后都修复了2年图14：美国：资产负债率与新房房价同比通过美国和日本经验对比，我们定义居民资产负债率达到峰值之后房价首次同比转正的时点为资产负债率修复时点，同时美国和日本的居民资产负债率达峰之后均修复了2年，因而预计中国居民资产负债率达峰后修复也需要2年以上时间。美国：房价与资产负债率呈现强负相关关系。美国1994-2023年居民资产负债率均值为14.8%，2008年峰值达到19.2%，2010年房价同比转正、达到+2%，对应居民资产负债率为17.6%，美国修复居民资产负债率花了2年时间。日本：房价与资产负债率呈现强负相关关系。日本1994-2022年居民资产负债率均值为11.6%，2001年峰值达到12.1%，年房价同比转正、达到+%

，对应居民资产负债率.%，日本修复居民资产负债率花了年时间。图15：日本：资产负债率与首都圈新建公寓房价同比10.4%10.6%10.8%11.0%11.2%11.4%11.6%11.8%12.0%12.2%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%日本:首都圈:新建公寓楼平均金额YoY资产负债率：日本（右轴，逆序）2年10.0%11.0%12.0%13.0%14.0%15.0%16.0%17.0%18.0%19.0%20.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%美国:新建住房售价:中位数YoY资产负债率：美国（右轴，逆序）资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究2年20当前总口径库存偏高，但短期有效库存偏低、尤其一二线◼

虽然我国目前总体库存水平偏高（达45亿平、对应去化周期5.6年)，但库存结构分化严重，库存问题集中在三四线城市和土地状态库存，其中三四线占比高达66%、土地状态库存占比高达63%，上述结构意味着短期有效库存偏低、尤其是一二线城市。0.01.02.03.04.05.06.050.045.040.035.030.025.020.015.010.05.00.02000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E全国总口径库存面积资料来源：中指院，Wind，申万宏源研究去化周期（年）(亿平)图16：房地产行业总口径库存及去化周期0%20%40%60%80%100%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E一线库存 二线库存 三四线库存资料来源：中指院，Wind，申万宏源研究图17：房地产总口径库存占比：各线城市0%20%40%60%100%80%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E土地库存 取证未售库存 开工未取证库存资料来源：中指院，Wind，申万宏源研究图18：房地产总口径库存占比：各土地状态21前端指标已下跌约70%，这将制约后续的销售和投资◼

同时过去3年中拿地和开工较2021年分别大幅下降69%、73%，并且分别已经回到了2009和2006年的水平，综合将导致短期供给有约束，这一方面会制约中短期全国投资和销售的表现，另一方面也预示后续房地产行业有望更早迎来供需拐点，尤其考虑到宏观政策和行业政策将进一步宽松背景下，预计2025年一二线城市有望供需逆转、并展现出强弹住宅新开工面积（12个月滚动）资料来源：Wind，中指院，申万宏源研究300城宅地成交面积（12个月滚动）图19、目前住宅新开工、300城宅地成交大幅下滑(万平)180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000-22我们预计2025年等效住宅总供给为11.1亿平米、同比-23%。连续4年总供给持续下降也将拖累后续销售表现。综合之下，我们预计2025年预测：1）新房：销售面积同比-4.5%、销售金额同比-6.4%、销售均价同比-2.0%；2）二手房：销售面积同比+.%、销售金额同比+.%、销售均价同比持平。图20：等效住宅总供给连续4年大幅下降(30.0)(20.0)(10.0)0.010.020.00.05.010.015.020.025.030.035.0等效住宅总供给同比（右轴）（%）30.0(亿平)预计25年新房销售面积-4.5%、二手房销售面积+6.2%23上年末住宅已开工未售库存（等效存量供给） 当年住宅新开工（等效新增供给）资料来源：Wind，申万宏源研究（注：此处已开工未售库存已剔除地下面积，保持与销售面积口径统一）(50.0)(40.0)(30.0)(20.0)50.040.030.020.010.00.0(10.0)(60.0)(40.0)(20.0)0.020.040.060.02011Q12011Q42012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42021Q32022Q22023Q12023Q42024Q32025Q2百城住宅类土地成交面积YoY-4QMA-2Q

Later房屋新开工面积YoY-4QMA--右轴房屋新开工面积YoY-右轴（%）展望2025年：1）新房：销售面积同比-4.5%、销售金额同比-6.4%、销售均价同比-2.0%；2）二手房：销售面积同比+6.2%、销售金额同比+6.2%、销售均价同比持平；3）考虑拿地约束和低库存影响下，预计2025年新开工同比-9.7%；考虑前期开工走弱传递影响下，预计2025年竣工同比-22.6%；考虑后续开工和竣工继续走弱影响，预计2025年投资同比-9.9%。考虑到目前行业三重底叠加，但同时考虑到政策放松、信用修复、供需关系的结构性，以及居民资产负债表全局改善需要一定时间，预计后续的基本面改善也将是结构性的，呈现“结构偏强+总量偏弱”的格局，包括：一二线好于三四线、二手房市场好于新房市场、改需产品好于刚需产品等。资料来源：Wind，统计局，申万宏源研究图21：商品房新开工面积及同比（%）(50.0)(30.0)(10.0)10.030.050.0(50.0)(30.0)(10.0)10.030.050.02011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q42023Q32024Q22025Q12025Q4竣工-单季度-YOY 开工-单季度-YOY-10Q延后资料来源：Wind，统计局，申万宏源研究图22：商品房竣工面积及同比（%）24（%）预计25年房地产总量依然偏弱，但蕴藏结构强弹性主要内容25一、年初市场回顾：年初以来无政策推动下的销售走好二、中长期的展望：预计房地产“结构偏强+总量偏弱”三、投资分析意见：三底叠加，筑底在望，维持看好评级我们认为去年9月底以来“止跌回稳”政策组合拳走在正确的道路上并将持续发力，并且我们认为近期行业呈现了政策底、信用底、需求底三底叠加，强化了止跌回稳，并近期城改旧改及收储或将加快推进，房地产及产业链也值得更积极对待。而考虑到行业供给出清接近终章，供给出清也将推动结构出现强弹性，预计优质产品力房企有望复制煤炭供给侧改革逻辑、并迎来量质双升。我们维持房地产及物管“看好”评级，推荐：1）产品力房企：滨江集团、建发股份、建发国际、华润置地、中海外发展、保利发展、招商蛇口，关注绿城中国；2）低估值修复房企：新城控股、龙湖集团，关注金地集团、新城发展、保利置业；3）收储及城改受益房企：越秀地产、华发股份，关注城投控股、城建发展；4）二手房中介：贝壳，关注我爱我家；5）物业管理：华润万象、招商积余、中海物业、绿城服务、保利物业，关注新城悦服务。26风险提示：销售和融资资金趋紧，收储和城改推进不及预期271）房企销售回款进一步下行，导致经营现金流走弱、房企基本面下行；2）房企融资现金流进一步下行，导致房企出险情况增加；3）房企受限资金占比进一步提升，导致可动用现金持续承压、增加房企资金端压力；4）收储政策和城中村改造政策推进不及预期。估值表28公司代码 公司简称 收盘价 EPS 市盈率 市净率PB 归母净利润（亿元） 归母净利润增速3/112023A2024E2025E2023A2024E2025E2023A2023A2024E2025E2023A2024E2025E600048.SH保利发展8.631.010.420.438.520.520.10.5120.750.251.3-34.2%-58.4%2.2%001979.SZ招商蛇口9.480.650.630.6914.615.013.70.963.256.762.448.2%-10.2%10.0%002244.SZ滨江集团10.490.810.860.9413.012.211.21.325.326.629.2-32.4%5.2%9.9%600325.SH华发股份5.820.790.650.717.49.08.20.718.417.819.5-28.7%-3.4%9.8%600153.SH建发股份9.954.291.091.372.39.17.30.5131.032.240.3108.6%-75.4%25.1%1109.HK华润置地23.884.403.944.125.46.15.80.7313.7280.9293.911.7%-10.4%4.6%0688.HK中国海外发展13.722.342.112.125.96.56.50.425