2025年春季港股及海外中资股一枝先破玉溪春

证券研究报

告一枝先破玉溪春2025年春季港股及海外中资股投资策略3虽然年初至今反弹明显，但全球横向比较下港股的估值优势仍然显著资料来源：Bloomberg；数据截至2025/2/28短期情绪指标确实处于乐观的水平：ERP触及6%的位置资料来源：Bloomberg；数据截至2025/3/44市场情绪的回暖往往领先于基本面预期的改善投资者风险偏好具有变化快、分母端变动对资产价格的影响具有明显放大效应等特征：变化快：风险偏好的变化速度相较盈利预期和利率环境而言明显较快，且历史上情绪的回暖往往领先于基本面的改善，但后续情绪能否维持在高位水平则取决于基本面能否持续改善；对资产价格影响的放大效应：从影响幅度来看，其对市场的影响往往远大于分子端盈利预期的变化和同为分母端的利率环境变化。因此“市场反弹的主要驱动力为情绪改善”这一场景并不少见。资料来源：Bloomberg；数据截至2025/3/456伴随着指数结构的变化，本轮盈利改善的驱动板块也在发生变化2017年的恒生指数：以传统经济为主，其中金融板块的权重已经接近五成，加上地产、通信、石油石化、公用事业等板块之后权重高达75%。另一方面，当年的恒指当中新经济占比较低，指数和顺周期板块的关联度极高；2025年的恒生指数：行业结构已经发生了极大的变化。当前互联网公司分布较多的传媒、社服、商贸零售板块，加上通信、电子、汽车（以新能源车为主）等板块的总权重已逾40%，科技产业周期将在本轮市场的表现中扮演更加重要的角色；而从盈利驱动力的角度来看，2017年恒指盈利预期上修的背后主要是金融和传媒板块的盈利预期上修；而今年年初至今的盈利上修背后，除了金融板块之外，传媒、社服、商贸零售、汽车等新经济行业亦有明显贡献。相较2017年，今年年初恒指盈利预期小幅上修的驱动行业中不乏近年新纳入的新经济行业申万行业分类

2017年权重

2025年初权重2017年盈利上修贡献百分比2025年首两月盈利上修贡献百分比银行32.39%22.00%22.49%23.70%33.66%非银金融15.22%10.95%23.18%传媒10.16%10.32%26.96%9.94%11.93%房地产8.54%3.21%2.16%5.06%4.96%通信7.78%4.08%7.55%石油石化6.06%4.22%-11.48%-10.51%公用事业5.25%2.82%1.40%综合4.72%1.41%1.90%7.66%社会服务2.24%9.10%4.00%7.20%交通运输1.29%0.52%2.59%-0.13%1.78%-1.09%食品饮料1.05%1.97%0.53%电子0.72%6.48%1.93%1.76%煤炭0.69%0.89%0.44%0.00%0.16%0.58%美容护理0.58%0.12%0.46%0.31%建筑装饰0.57%0.29%计算机0.47%0.64%-0.20%商贸零售0.00%9.55%-8.25%9.90%汽车0.00%4.12%-家用电器0.00%1.79%-0.96%0.40%-0.66%0.28%0.00%0.00%纺织服饰0.00%1.68%-有色金属0.00%0.89%-医药生物0.00%2.06%-建筑材料0.00%0.13%-0.12%-资料来源：Bloomberg，Wind；数据截至2025/2/28，指数成分股和权重使用当年首日数据，不考虑年中指数调整；统计中剔除REITs和当前已退市公司7产业资本的视角：融资行为再度活跃，港股融资功能重新启动近期在大型公司配售融资活动的影响下，港股的再融资规模出现了明显的上行；与此同时，港股IPO活动亦开始逐步恢复，市场的融资功能开始重新启动；但无论是IPO还是再融资活动，当前均处于恢复的初步阶段。资料来源：Wind；数据截至2025/3/10空头回补的阶段已经过去，市场进入流动性充沛的环境◼

“高做空+低成交”往往会导致市场在利好因素影响下出现逼空交易大幅抬升，紧接着出现“低做空+高成交”的空头回补交易阶段。但当前港股出现了难得的“正常做空水平+高换手”的交易组合，显示当前的市场流动性环境较为充沛；另一方面，自2月中旬以来，虽然本轮市场的换手率在高位已经维持了近一个月的时间，但高点距离2024年9-10月仍有明显距离，显示本轮市场的交易并未达到明显过热。资料来源：Wind；数据截至2025/3/58在港股流动性环境复苏的同时，港股估值体系切换或许正在进行港股市场的估值在2023年四季度之前和中美利差呈现较为明显的正相关关系，但自2023年四季度后，二者开始出现明显的背离；2023年四季度以来，一方面是10年期中债收益率出现快速回落，另一方面港股通成交占港股大市总成交比例出现了快速提升，二者共同令南向投资者对港股市场的影响逐步增强，中美利差这一全球大类资产配置因子对市场估值的影响逐步下降；内外资配置思路的不同：外资为大类资产配置的视角、内资为A股+港股市场内部行业比较的视角资料来源：Wind；数据截至2025/3/59港股通资金的市场影响力正在进一步增强“定价权”的取得并非一蹴而就，但港股通资金的市场影响力确实在逐步增强：当前港股通资金占每日大市总成交的比例在近期一度创下25.76%的历史高点（剔除圣诞元旦等假期因素后），且进入24Q4以来这一比例几乎已长期稳定在了20%以上；互联互通开通十年以来，港股通资金每年均录得净流入：从年度净流入规模的变化情况来看，若南向港股通净流入规模增长，则有利于恒指在当年实现较好表现。2024年港股通流入规模再创历史新高，2025年初以来短短两个多月的净流入规模已超24年全年净流入规模的四成，港股通投资者对市场的影响正不断提升。资料来源：Wind；数据截至2025/3/510港股通投资者是港股市场坚定的长期投资者港股通投资者是港股市场重要的增量资金来源和坚定的长期持有者：南向持股占持股标的市值的比例几乎呈现一路上行的态势，且在2021-2023年市场波动期间，南向持股比例也持续处于上升态势，显示港股通投资者是港股市场坚定的长期投资者；而从内地发行的公募基金角度来看，截至2024年底，其对港股的配置比例创下历史新高的14.5%，在2021年一季度之后时隔近4年再度升至13%以上。资料来源：Wind；左图数据截至2025/3/4，右图数据截至2024/12/3111港股通持股呈现明显的哑铃特征，但南向整体和公募的偏好有小幅差异资料来源：Wind；数据截至2024/12/3112年初至今的港股通净流入有所加速，但尚未达到21年同期水平◼

年初至今港股通资金持续净流入市场，但相较2021年初，本轮港股通资金的流入规模和速度尚不及当时。从累计净流入来看，2025年初至今的港股通累计净流入规模尚不及2021年同期，且2021年2月中旬开始港股通已经开始转为净流出状态。由此可见，虽然本轮市场上涨中，港股通资金录得了明显的净流入，但和历史相比，本轮港股通资金的流入速度尚未达到2021年同期的高水平。资料来源：Wind；数据截至2025/3/513港股通资金对个股的交易占比重新提升2023年7月ETF纳入互联互通交易，内地投资者可以通过港股通渠道直接投资港股市场挂牌的合资格ETF。若以港股通每日前10大活跃成交标的口径来看，自23年7月之后，该口径下的个股成交额占港股通总成交额的比例出现了明显下台阶，或显示ETF交易在港股通交易中的占比逐步提升；但另一方面，内地投资者对港股市场两大指数ETF（盈富基金和恒生中国企业）的投资更偏短期交易型；自今年年初以来，港股通每日前10大活跃成交标的中的个股成交，占港股通总成交的比例已经出现了明显提升，回到了23年7月ETF通开通之前的水平，或显示港股通资金对个股的影响力重新开始提升。资料来源：Wind；数据截至2025/3/61315港股通偏好板块的历史变迁：与指数结构变化同步电子0.216.21(1.77)(1.56)5.7520.1372.79(34.75)(14.07)3.60122.32159.69318.83366.92(36.01)(37.54)(11.67)41.14(4.27)42.80296.72431.29商贸零售3.2320.621.951.160.093.00(0.20)5.442.55(0.83)(1.89)(0.26)0.008.280.00(27.95)7.402.06(0.42)0.00817.7785.20传媒1.6930.22(2.26)24.6847.26148.80204.8431.28(211.68)68.50169.00405.13911.941305.50(82.82)437.87567.71140.88(161.68)41.28175.88474.03社会服务0.000.00(0.00)(0.48)3.073.914.697.76(8.17)3.00151.17103.53341.7095.75(131.36)456.17(66.47)47.22176.51(69.40)(277.66)192.45机械设备0.2219.47(7.80)(0.04)6.558.908.252.243.15(2.69)0.070.002.91(1.72)6.431.21(0.15)1.910.000.8113.1624.56通信0.511.17(0.20)9.2720.7530.78(8.00)(4.12)7.9620.4320.55(10.88)39.58668.6842.1753.8739.18214.4948.54289.5387.44141.56计算机0.0713.66(3.03)5.583.4617.862.6319.14(13.98)(3.77)12.635.3523.65(11.78)(19.21)(0.63)3.3371.9712.824.3527.02(17.48)汽车0.005.499.06(0.02)53.8722.27(41.90)37.96(19.63)(15.73)25.98(3.09)55.0268.67168.01108.3641.03(24.11)11.2628.4221.4524.33银行8.3027.1189.26529.14586.06246.66539.38122.01375.82192.72417.00937.16170.773.72(38.01)(98.84)(4.41)(256.86)(1.06)415.29141.6867.85石油石化7.596.529.1612.965.142.081.1912.662.42(1.63)9.195.0546.33319.5022.05180.3024.0199.6651.63197.02(26.22)96.03非银金融12.5644.382.2410.7625.75173.9768.78(15.06)(23.13)136.9692.05(2.67)158.9754.18(44.79)14.1935.76(34.40)51.5725.3036.1521.71房地产2.7112.24(1.81)2.6649.1113.0732.874.60(37.15)(38.30)(25.72)16.9214.621.6842.5640.0362.891.1553.0411.9211.2726.61医药生物0.046.042.081.531.474.5412.8730.89(5.64)4.5155.79127.7940.64106.20(51.86)108.86122.124.7834.2118.2841.79(4.89)电力设备1.6413.390.781.241.703.214.640.530.921.880.693.14(19.90)25.68(17.69)25.835.43(1.48)0.000.8020.090.28有色金属1.967.288.671.73(1.66)2.115.017.89(0.57)3.574.683.85(4.12)(42.00)11.986.474.862.410.7032.34(12.50)2.62煤炭1.443.564.070.502.9521.92(9.31)21.76(5.31)12.894.954.77(3.53)1.57(4.49)15.69(23.88)20.323.6550.97(10.77)4.02纺织服饰0.930.000.00(0.06)0.131.882.401.03(0.23)1.2516.4716.7119.80129.49(116.54)142.228.16(0.37)6.92(18.73)5.20(1.45)交通运输0.720.689.707.32(0.92)5.16(1.86)5.54(5.13)3.76(1.28)(0.34)1.195.311.51(0.87)9.220.35(3.16)2.561.800.00公用事业0.1420.132.0216.2944.0948.7011.4710.1912.924.20(0.11)4.361.012.74116.96(29.71)17.45(0.51)(4.49)3.4411.310.00农林牧渔0.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.001.240.00食品饮料0.080.600.040.883.178.011.579.18(16.31)54.611.8481.0392.005.1719.53(8.83)(7.89)(0.39)4.180.002.260.00家用电器0.000.000.010.000.000.49(0.18)0.000.000.300.000.008.49(3.74)4.180.000.99(0.85)0.710.00(1.24)0.00轻工制造0.000.000.000.000.530.782.402.800.000.000.000.002.930.0021.573.42(7.03)0.47(0.12)2.010.170.00美容护理0.000.00(1.68)0.000.000.000.000.000.642.180.000.000.000.000.000.000.000.001.270.001.040.00环保0.000.000.291.791.703.642.935.102.60(4.29)0.000.000.000.000.000.000.000.000.000.001.420.00建筑装饰0.9614.402.7411.354.852.220.000.00(2.25)(0.51)0.000.000.000.000.000.000.001.120.000.000.000.00基础化工0.020.080.481.56(3.79)0.000.030.00(0.04)1.250.000.000.000.1038.492.23(0.35)0.000.000.000.000.00建筑材料0.145.121.610.101.533.190.782.30(2.53)5.493.433.986.76(4.75)0.243.590.000.000.000.000.000.00国防军工0.70(0.09)1.380.000.120.000.000.002.39(0.20)0.000.001.160.00(0.32)0.000.000.000.000.000.000.00综合钢铁. .0.62. . . . . .1.30 0.61 (1.33) (0.61).0.00. . .0.00 0.00. .0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.001H182H181H192H191H202H201H212H211H222H221H232H231H242H242025至今港股通启动以来对各行业的净流入（亿港元），按申万一级行业分类统计申万一级行业

2H14 1H15 2H15 1H16 2H16 1H17 2H17资料来源：Wind；以每日港股通前10大活跃成交标的统计，数据不包括ETF及已退市公司，2025年数据截至2025/3/516“将信将疑”：当前外资对基本面底部企稳的定价程度并不高◼

“将信将疑”是近期外资配置中国资产时的情绪底色：一方面，从盈利预期调整节奏的角度看，2024年并非是一个上市公司基本面大幅低于预期的年份，Q1盈利预期大幅调低之后，从Q2开始盈利预期随即开始逐步上修，相较2023年年内恒指盈利预期-5.09%的下修幅度，2024年投资者对基本面的预期调整相对更加稳健，且这一趋势一直延续到了2025年；但另一方面，2024年海外资金对中国资产仍然录得了明显净流出，显示此前外资对中国资产“基本面底部企稳”的判断更多仅体现在了大型公司盈利预期判断上，尚未在流动性和资产价格上对此有明显的定价。资料来源：Bloomberg，EPFR；左图数据截至2025/3/4，右图数据截至2025/1/31流动性指标尚未到去年9-10月的水平，外资回流中国尚处于初步阶段我们将海外注册的基金分为主动和被动两部分：主动型基金的流向和规模的变化情况和短期市场走势的关联度相对较高，且多为Long-only等长线基金。此类基金从去年初交易“China

Reopening”之后即长期录得净流出，直到去年9月底至10月初的市场快速反弹才录得两周净流入，但随后再次转为净流出；而被动型基金的流向和规模变化更加不规则，此类基金多为对冲等短线投资者参与中国资产的工具。年初至今的港股反弹，外资口径下并未出现大幅的净流入：海外主动型基金尚未见到明显净流入；而海外被动型基金的单周净流入规模（10亿美金左右）距离去年9/24行情中创下的单周88.88亿美金净流入历史记录差异极大，且亦远低于历史上净流入较高时20亿美金左右的数量级。资料来源：EPFR；数据截至2025/3/517部分区域配置型外资对中国资产的资金分配比例或已出现上升EPFR数据的解构：由于EPFR的统计口径是基金的资金流数据（申购/赎回），随后再按一定比例分配至各资产类别，因此若基金处于明显赎回状态，则此类基金很难录得对其投资范围中某一资产的资金流入。因此我们对其进行了两方面解构，一方面按照基金投资范围将海外主动型基金对中国股票资产的流入进行拆分，另一方面计算不同基金的周度资金流中，分配给中国权益资产的比例；数据显示年初至今，从净流入角度来看，全球、全球除美国、亚太、亚洲除日本基金对中国股票资产均录得过一定净流入；而从资产分配比例来看，亚洲除日本、新兴市场、亚太和全球除美国四类基金对中国权益资产的分配比例出现了一定上升资料来源：EPFR；数据截至2025/3/518192025年港股潜在收益率测算更新我们根据ERP模型，更新了不同情景下的恒生指数2025年潜在收益率：悲观情景：2025年盈利增长4%，2026年盈利增长6%，10年期美债收益率4.7%，10年期中债收益率1.6%，隐含ERP为7.5%，对应远期市盈率为8.75倍，-12.49%的收益率；中性情景：2025年盈利增长8%，2026年盈利增长9%，10年期美债收益率为4%，10年期中债收益率为1.7%，隐含ERP为6%，对应远期市盈率为10.61倍，13.28%的收益率；乐观情景：2025和2026年的盈利增速均为10%，10年期美债收益率为3.7%，10年期中债收益率为2%，隐含ERP突破历史区间到5.5%，对应远期市盈率为11.4倍，25.06%的收益率。资料来源：Bloomberg；资金成本结构按75%美债：25%中债计算，收益率空间测算以2025/3/4恒生指数收盘价为基准恒生指数2025年收益空间测算悲观中性乐观2025年盈利增速4.0%8.0%10.0%2026年盈利增速6.0%9.0%10.0%10年期美债收益率4.7%4.0%3.7%10年期中债收益率1.6%1.7%2.0%对应综合资金成本3.93%3.43%3.28%隐含ERP7.5%6.0%5.5%对应远期市盈率8.7510.6111.40收益率测算-12.49%13.28%25.06%相对市场的估值层面上，M7和恒科七大内部出现明显分化将企业的估值/市场估值(比如美股M7为估值/标普500的估值，恒科七大为估值/恒生指数估值)发现，美股M7内部和恒科七大的估值格局出现明显分化；美股M7层面上，特斯拉的动态PE比值明显高估，而谷歌动态PE明显低估；PB比值上，苹果和英伟达明显高估恒科七大层面，小米和中芯国际的估值比值分位数较高，腾讯、京东、美团和理想的分位数较低。动态PE最大值最小值 中位数

静态PE最大值

最小值

中位数

PB最大值

最小值

中位数1.5

97.9%1.61.60.60.91.493.0%1.51.50.50.9

10.7

90.2%1.12.51.2

28.2%3.33.40.71.89.10.82.1

7.5

85.3%12.0

12.112.5

12.50.64.20.80.6%1.21.50.81.22.00.81.81.11.41.23.51.51.4

1.35.6

1.59.0%2.0%1.52.08.91.55.39.74.60.51.21.7

34.2%0.8

1.3%1.5

2.2%1.1

35.6%9.11.37.2

135.71.2

88.10.51.84.30.51.82.41.21.81.80.51.31.3

50.3%1.70.53.51.12.5苹果英伟达谷歌亚马逊META微软特斯拉M7M7M7M7M7M7M71.4

4.1%1.2

49.6%1.4

57.9%4.6

35.9%6.7526.71.77.05.2

50.8%1.76.9

263.51.81.3

1.8

52.4%1.2

1.9

37.7%5.2

2.5

11.8%3.13.8

27.71.84.6动态PE最大值最小值 中位数

静态PE最大值

最小值

中位数

PB最大值

最小值

中位数3.6

97.4%3.91.12.23.91.15.42.31.4

63.4%3.61.42.60.91.25.4

97.4%1.8

63.4%3.61.42.60.92.2 5.4 100.0%1.2

1.8

30.4%5.41.89.51.21.34.65.8

92.3%5.814.10.85.8

14.10.82.23.00.60.91.63.51.52.13.51.53.79.92.76.00.92.31.64.60.82.5

10.4

92.3%2.52.30.92.31.64.60.82.5

2.2

97.9%2.5

3.6

27.2%2.3

1.5

12.5%2.27.61.13.3恒科七大恒科七大恒科七大恒科七大恒科七大恒科七大.2.0%3.5%.%... .....%. ..小米集团阿里巴巴中芯国际腾讯京东美团理想........2.0%3.5%.%.%. .....%. ....动态PE近十年来

2023年后分位数 最大值静态PE近十年来

2023年后分位数 最大值PB近十年来

2023年后分位数 最大值相对市场的估值美国M7

性质相对市场的估值恒生科技七大

性质动态PE近十年来

2023年后分位数 最大值静态PE近十年来

2023年后分位数 最大值PB近十年来

2023年后分位数 最大值资料来源：Bloomberg

注图中截止时间为2025030720让科技重回科技，恒生科技成分股估值锚也正在发生迁移互联网:META静态PE和动态PE分别为27x和25x，处于历史40%~50%分位数，腾讯静态PE和动态PE分别为25x和18x，处于历史10%~30%分位数;亚马逊静态PE和PS分别为36x和3x(74%分位数)，阿里静态PE和PS分别为21x(31%分位数)和2x(28%分位数)半导体:英伟达静态和动态PE分别为39x，25x，处于历史40%~50%分位数，中芯国际静态和动态PE分别为114x和61x，处于历史80~90%分位数。设备:苹果静态PE和PS分别为34x和9x，处于历史95%以上分位数，特斯拉静态PE和PS分别为130x和9x，处于历史50%~60%分位数。小米静态PE和PS分别为61x和4x，处于历史90%分位数。美国M7性质

动态PE最大值最小值中位数

静态PE最大值最小值中位数

PB近十年来

2023年后分位数 最大值最小值中位数95.0%35398153494.5%3638916

5497.2%36322542.8%61769303951.0%1941941289.0%63621101822.5%243113212113.7%28391786.2%8341.6%5229650.0%365.4%6362892861549.3%16869825362745.4%1402921701543989.6%1229253075.2