2025春季银行业重视险资入市蓝海看好银行绝对收益

证券研究报

告重视险资入市蓝海，看好银行绝对收益2025春季银行业投资策略主要内容银行股的配置价值凸显，估值修复方兴未艾2025年基本面以稳为主，预期内压力反映充分投资分析意见：经济预期改善的正向期权，现阶段高股息主线下优选中小银行3◼

客观而言，年初科技行情演绎，更具价值属性的银行年初表现差强人意（截至3月8日，今年来累计上涨0.5%，仅小幅跑赢沪深300指数0.3pct）。但相较去年下半年来红利板块的整体明显回调，银行仍凸显稳健性。◼

上涨逻辑已然切换：1）过去银行板块更凸显“防御”标签，体现为成长板块有明显超额时银行往往资金流出而下跌，而防御阶段又会带来资金回流。因此2020-2022年银行下跌跑输大盘，且明显跑输成长板块；而2023年以来则获资金青睐；2）但2024年以来银行股资金面受益逻辑已然不同，受益自身高权重、被动资金流入对板块表现形成支撑，而后续险资入市也将带来确定性增量资金，资产配置大势下银行仍有确定性增量资金蓝海。年初以来科技板块表现亮眼、红利整体回调，但银行依旧跑出绝对与相对收益被逐步重视的资产配置价值行业其中：2025年初至2025年3月7日行业其中：2025年初至2025年3月7日通信5.7%建筑装饰-2.8%银行0.5%公用事业-6.5%电子11.0%综合-1.0%汽车13.5%社会服务5.2%计算机21.5%基础化工5.1%非银金融-3.9%石油石化-6.7%家用电器0.5%房地产-2.0%机械设备17.9%轻工制造1.3%传媒10.9%纺织服饰0.4%有色金属11.3%建筑材料1.9%商贸零售-4.0%美容护理0.6%国防军工2.8%煤炭-13.3%交通运输-4.8%食品饮料-2.3%电力设备3.2%医药生物2.2%钢铁2024年来至2025年3月8日 其中：2024年36.1% 28.8%35.0% 34.4%31.5% 18.5%32.0% 16.3%26.8% 4.4%25.1% 30.2%26.1% 25.4%23.8% 5.0%13.4% 2.2%14.8% 3.2%9.2% 13.7%10.1% 7.1%7.5% 13.0%6.3% 3.1%.% .%.%农林牧渔-.%2.6%沪深3002024年来至2025年3月6日 其中：2024年2.6% 5.6%3.0% 10.2%2.1% 3.2%-0.2% -5.1%-0.3% -5.1%-0.9% 6.2%-4.1% -2.1%-4.8% -6.0%-4.9% -5.3%-4.1% -5.9%-9.8% -10.3%-9.5% 4.4%-10.1% -8.0%-12.5% -14.3%-.% -.%14.9% 14.7%0.2%资料来源：Wind，申万宏源研究4拉长时间周期，投资银行股的回报近似等同于赚取银行稳健的ROE：2012-2019年上市银行平均ROE约16%，期间银行板块年化收益率约13%。2020年以来银行板块收益率与ROE存在明显背离，源自市场对银行有过于悲观的盈利预期，本质是并未认识到银行可持续服务实体经济必须以盈利稳健为前提：2020-2024年银行板块年化收益率仅约5.8%，而期间上市银行平均ROE约11%。尽管2024年银行板块涨幅达43%，但也仅仅修复2020-2023年股价深度超跌带来的折价（PB(LF)由2020年初0.84倍下降至2023年末0.52倍，累计下降38%）。这意味着相较于当前上市银行平均仍稳定约10%的静态ROE，银行估值的均值回归还是进行时。拉长周期来看，银行股的投资回报近似于赚取银行稳健的ROE，目前仍在均值回归过程中1.2

估值修复动能一：银行板块收益向ROE均值回归有必然性资料来源：Wind，申万宏源研究520%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%15,00014,00013,00012,00011,00010,0009,0008,0007,0006,0005,0002014

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2024国有五大险企寿险总保费收入（亿元） YoY（右轴）0%5%10%15%20%25%8,1007,1006,1005,1004,1003,1002,1001,100100沪深300中证A500

上证50年基金净增规模（亿元）银行板块权重（右轴）资料来源：Wind，公司财报，申万宏源研究6◼

政策有力驱动：监管积极引导险资等长线资金入市，未来3年或有超1880亿增量资金助推银行板块行情。2024年，国有五大险企寿险总保费收入约1.4万亿2023年下半年来，国常会、证监会、金管局等密集发声，通过拉长考核周期、调降风险因子、优化投资环境、扩大投资范围等方式，多维度引导险资入市稳定资本市场。2025年1月，中央金融办、财政部、金管局等六部门联合发布《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，要求国有大型保险公司加大投资力度，今年起每年新增保费的30%用于投资A股。中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保、中国太平五大国有大型险企2024年寿险保费合计约1.4万亿元，假设2025-2027年国有大型保险公司保费增速中枢稳定约5%（2018-2024年CAGR为4.8%；后续代理人改革影响将不再，此处保守估计GDP增速中枢一致），测算未来3年将有约1.4万亿元保费入市。若假设上市银行总市值占A股总市值比例13.1%的资金流入银行板块，则合计将流入1881亿元。类比来看，2024年主流指数ETF合计流入银行板块1338亿元，助推板块全年上涨36%1.3

估值修复动能二：多重因素驱动险资入市，银行股是匹配度更优方向长端利率持续创新低导致险企“利差损”压力突出，对稳健高股息资产的配置需求提升。2023年以来10年期国债收益率持续走低，2025年3月在1.8%低位徘徊，而险企负债成本刚性，叠加保单刚兑属性，迫使险企寻找安全稳定、相对高收益的长期资产。新规IFRS9会计准则下利润波动性增加，FVOCI权益工具/权益法并表均能平抑公允价值波动对利润表的冲击。相比TPL下股价波动影响当期利润，当权益投资被计入OCI账户，股价波动仅影响净资产，而分红收益兑现至利润表；若持有股份的程度能具备表决权、或产生重大影响时（如董事席位），将按照权益法确认长期股权投资和投资收益，该途径下险资更加重视银行盈利能力对资本的积累，而不仅仅是股息率。2023年来，十年期国债收益率持续下行、已低于监管合意的定价中枢（1年期MLF利率）2023年上市银行平均分红率27.6%，2011年以来平均26.2%，高分红也是险资OCI账户增配相关资产的重要考量27.6%2011-2023年平均分红率,

26.2%23%24%25%26%27%28%29%30%2011

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2023上市银行算术平均分红率3.53.33.12.92.72.52.32.11.91.71.52020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01年期MLF

定价（%)年期国债到期收益率（%）资料来源：Wind，公司财报，申万宏源研究71.3

估值修复动能二：多重因素驱动险资入市，银行股是匹配度更优方向◼

2018-2024年（2024年为预测值）上市银行ROE均值约12%，盈利十分平稳；而上一轮不良周期后存量包袱出清是相对彻底的，2018年以来上市银行拨备计提也是充分的，“以丰补歉”也保障了稳健增长可持续的业绩表现。◼

和其他行业相比，银行分红率更为稳定，是当之无愧的高股息板块。2018-2023年上市银行分红率标准差仅为1个百分点，在所有行业中稳定性最高；股息率约6.4%位居各行业第二（考虑中期分红）。同时，财政部对六大行分红率提出明确定量要求，在监管积极引导分红、银行自身盈利稳定的基础上，高股息依旧能够延续。资料来源：Wind，申万宏源研究

82018-2024E上市银行ROE平均约12%，凸显盈利稳定性0%5%10%15%20%25%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%201020112012201320142015201620172018201920202021202220231Q241H249M242024E营业收入-YoY归母净利润-YoYROE（右轴）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%8%7%6%5%4%3%2%1%0%化

饰

料

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料

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工 物 理备

售渔备

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筑

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化 生 产

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零 牧

设

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机 军工股息率-TTM(2025/3/8)分红率标准差（右轴）2018-2023年上市银行分红率标准差仅为1%，在所有行业中稳定性最高；股息率约6.4%位居各行业第二主要内容银行股的配置价值凸显，估值修复方兴未艾2025年基本面以稳为主，预期内压力反映充分投资分析意见：经济预期改善的正向期权，现阶段高股息主线下优选中小银行9我们预计今年全年信贷总量基本持平2024，总量增长保持平稳：两会《政府工作报告》规划社融及信贷增速目标为“同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，结合5%左右的GDP目标和2%左右的CPI目标，我们假设2025年人民币信贷增速约7%，全年对应增量贷款17.9万亿（2024：18.1万亿）。结构上，开年信贷高增主要源自大对公涉政项目加速落地，同时也有降息预期下抢投放的考虑。但据我们跟踪，考虑到二手房市场有所企稳、提前还贷也有改善，同时消费刺激政策也密集落地，各银行对全年零售信贷贡献提升也有回暖。若实体中小企业及零售需求见到实质拐点，预计各银行也会动态优化投放目标。假设2025年人民币信贷增速7%，全年对应增量约18万亿，基本持平2024从新增结构看，开年信贷仍依赖对公中长贷支撑（单位：十亿元）2.1

全年信贷投放总量平稳但结构延续分化5%7%9%11%13%15%17%3080130180230280330201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E人民币贷款余额（万亿元）YoY(右轴）7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,0002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-01企业：短期 企业：中长期 企业：票据贴现 零售：短期 零售：中长期 其他资料来源：Wind，申万宏源研究10不同区域信贷景气分化，优质地区银行优势明显且高景气预计仍延续。3Q24成都（22.2%）、宁波（19.6%）、江苏（17.0%）、杭州（15.9%）、苏州（14.1%）、南京（13.8%）、重庆（12.2%）等信贷景气好于行业，而在“经济大省主动挑起大梁”的定调下，我们预计扎根优质区域的银行仍将保持相对领先的信贷景气。不要忽视成渝地区“第四发展极”，尤其在于重庆地区化债包袱落地、发展迎来“新使命、新定位”，重庆地区发展提速增效以匹配其重要战略定位将是现阶段可期待的趋势：重庆兼具高定位（产业内陆备份重要中心城市、中西部发展重要交通枢纽，同时高度受益“西部大开发”、“陆海新通道”政策东风）、高要求（政府工作报告规划2025年GDP增速6%，领先全国1pct）、好产业（“33618”产业集群，高端制造业突出且产能问题并不明显），且化债更早推进下财政压力先一步缓解，2025年重庆地区有望进入发展提速期。三季度优质区域银行信贷景气依旧领先从2024年经济表现看，重庆凸显“体量大”、“增速快”两大特点（图中为2024年GDP前20城）-5%0%5%10%15%20%25%成宁江杭苏南重长农瑞常邮无浦工北建中张兴贵紫江沪渝苏招光上中厦华民平都波苏州州京庆沙行丰熟储锡发行京行行家业阳金阴农农农行大海信门夏生安港贷款YoY-Q1%2%3%4%5%6%7%6.05.55.04.54.03.53.02.52.01.51.0上

北

深

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州

州

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州

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州

州

南

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山GDP（2024，万亿元） 实际增速资料来源：Wind，申万宏源研究112.1

信贷投放总量平稳但结构延续分化展望2025年，银行资产端仍有存量压力需要消化，但已是预期内。主要源自存量按揭利率下调、平台化债、重定价等；此外，央行适度宽松货币政策下潜在降息也会带来影响。我们估算2025年银行资产定价下降或影响息差约32bps（2024年为21bps），主要包括：1）存量按揭利率调降影响行业息差约6.6bps，对单季息差影响体现在4Q24，而从同比角度主要影响2025年息差（约5bps）：

存量按揭利率调降于2024年10月落地，本轮调降幅度约50bps，估算影响4Q24单季息差季度环比下降6.6bps。从累计息差角度，将造成2024年息差较9M24下降1.7bps（即兑现约1/4），剩余影响主要体现在2025年。2）估算2024-2028年化债合计影响行业息差18bps，其中造成2025年息差同比下降约7.5bps：1）根据已披露融资平台贷款敞口银行的“融资平台贷款/租赁及商务服务业”平均水平估算平台贷款余额、以所有融资平台企业“非信贷有息负债/贷款”比重（约76%）估算各银行金融投资持有的地方城投平台债券及非标，测算上市银行涉及化债的融资平台贷款约6.2万亿，融资平台债券及非标约5.5万亿，合计在总资产中占比约4.2%。2）测算化债合计压制上市银行息差18bps，从累计息差角度，分别造成2024-

2028年息差同比下降0.7/7.5/4.1/1.6/1.6bps。3）2024年1年期LPR累计降息35bps影响上市银行息差约12.9bps（主要带动2024年息差下行）；5年期LPR累计降息60bps影响上市银行息差约7.6bps（主要在重定价时影响2025年息差）。4）货币政策适度宽松、适时推出降准降息的定调下，市场2025年仍有预期，我们估算1年和5年LPR分别降息30bps将分别影响银行息差11bps/3.8bps。但潘功胜行长在两会答记者问上提出货币政策取向从“稳健”到“适度宽松”更多是“对状态的描述”，过去几年央行货币政策状态是支持性的、总量是比较宽松的。而对“适时降息”也提出“结构性货币工具资金利率也有下行空间”，或意味着本轮降息不一定以LPR下调来执行，也更凸显降息精准性（结构性降息影响银行也可通过再贷款利率下降予以对冲）。基于此，我们认为上市银行年内息差表现或好于预期。资料来源：公司财报，申万宏源研究122.2.1

适时宽松下银行息差还有下行压力，但年内影响或好于预期2.2.2

负债端成本加速改善将是稳息差最主要抓手◼

2024年以来，全行业存款呈现两大变化：1）成本加速改善，1H24上市银行存款成本下降9bps（2023年为增加3bps）；2）揽存能力分化，规范手工补息、信贷派生减弱叠加资本市场活跃分流导致行业存款增速放缓。短期来看，2025年多数银行强调“以贷促存”，主动放缓存款吸收并侧重存款短久期化引导，存款压力尚不明显，但下阶段能否有效稳存款将是决定负债稳定性、进而决定成本分化（揽储定价、结构是否有自主权）的关键。◼

2022年9月起存款报价集中6次调降，各期限定期存款平均累计调降超100bps，尤其对成本更高的三年期及以上存款累计调降超120bps，对应2025年将是银行存款成本加速下行阶段，综合考虑存款报价下调及定期化，测算2025年银行存款成本下行将贡献银行息差约17.5bps。存款成本20222023

1H24工行 1.61%1.62%0.13%0.14%-0.05%建行 1.59%1.67%0.05%0.04%-0.05%农行 1.53%1.61%0.09%0.08%-0.08%中行 1.58%1.52%0.14%0.44%-0.03%邮储 1.59%1.63%-0.02%-0.08%-0.05%招商中信1.55%2.10%1.41%2.00%1.52%2.06%1.62%2.12%1.60%1.98%招商 -0.04%中信 0.02%-0.14%-0.10%0.11%0.06%0.10%0.06%-0.02%-0.14%2.24%民生 2.26%浦发 2.10%2.18%2.01%2.29%2.10%2.31%2.16%2.06%民生 -0.10%浦发 -0.02%-0.08%-0.09%0.12%0.09%0.02%0.06%-0.07%-0.10%兴业 2.26%2.22%2.26%2.24%2.06%兴业 -0.13%-0.04%0.04%-0.02%-0.18%光大2.30%2.22%2.30%2.32%2.26%光大 0.02%-0.07%0.07%0.03%-0.06%-0.04%华夏 1.88%平安 2.23%1.90%2.04%2.03%2.09%2.06%2.20%2.02%2.18%华夏 0.03%平安 -0.23%0.01%-0.19%0.13%0.05%0.03%0.11%-0.02%2.19%-0.05%浙商 2.64%南京 2.51%2.47%2.35%2.29%2.37%2.24%2.45%2.38%浙商 0.11%南京 -0.08%-0.17%-0.16%-0.19%0.02%-0.05%0.08%-0.07%宁波 1.86%1.83%1.77%2.01%1.96%宁波 -0.01%-0.04%-0.06%0.24%-0.05%江苏2.47%2.32%2.34%2.33%2.18%江苏 -0.08%-0.15%0.02%-0.01%-0.15%上海 2.15%杭州 2.33%2.07%2.21%2.12%2.26%2.08%2.19%2.00%2.08%上海 -0.03%杭州 0.00%-0.08%-0.12%0.05%0.05%-0.04%-0.07%-0.08%-0.11%2.11%-0.11%苏州 2.34%重庆 2.93%2.25%2.85%2.22%2.88%2.21%2.79%2.64%苏州 0.01%重庆 0.00%-0.09%-0.08%-0.03%0.03%-0.01%-0.09%-0.15%成都 1.85%1.98%2.15%2.23%2.21%成都 0.16%0.12%0.17%0.08%-0.02%无锡2.24%2.34%2.30%2.29%2.20%无锡 -0.08%0.10%-0.04%-0.01%-0.09%2.22%常熟 2.33%江阴 2.22%2.27%2.24%2.31%2.13%2.28%2.02%1.88%常熟 0.12%江阴 0.12%-0.06%0.02%0.04%-0.11%-0.03%-0.12%-0.06%-0.13%-0.08%苏农 1.87%张家港 2.19%1.97%2.33%2.01%2.35%2.04%2.33%1.96% 苏农2.13%

张家港0.09%0.08%0.10%0.14%0.04%0.02%0.03%-0.02%-0.20%2.24%瑞丰 2.22%渝农 1.97%2.27%1.98%2.29%1.97%2.28%1.88%1.79%瑞丰 -0.04%渝农 0.04%0.04%0.01%0.02%-0.01%0.00%-0.09%-0.04%-0.10%1.83%-0.12%沪农 2.05%国有行 1.68%2.06%1.69%2.01%1.77%1.95%1.90%1.83%沪农 0.06%国有行 -0.06%0.01%0.01%-0.05%0.08%-0.05%0.13%-0.07%股份行 2.15%

2.05%

2.10%

2.14%

2.07%

股份行

-0.04%城商行 .% .% .% .% .% 城商行 .%-0.10%-.%0.05%

0.04%

-0.08%.% .%-.%-.%-.%-.%06% .% 农商行 .%.13% 2.05%

上市银行

-0.01%.%-0.03%0.04%0.03%-0.09%2024年来，上市银行存款成本加速改善2020

2021

2022

2023

1H24

当年变动

2020

20211.75%

1.89%

1.84%

工行

0.02%

0.02%1.73%

1.77%

1.72%

建行

0.02%

0.08%1.70%

1.78%

1.70%

农行

-0.06%

0.08%1.65% 2.09% 2.06% 中行 -0.20%

-0.06%1.61%

1.53%

1.48%

邮储

0.03%

0.05%资料来源：公司财报，申万宏源研究132.2.2

负债端成本加速改善将是稳息差最主要抓手估算2025年银行存款成本下行将贡献银行息差约17.5bps（2024年为贡献6.4bps），负债成本更大幅度下行将是今明年稳息差最主要抓手1年期2年期3年期5年期工行6510512512045.91.98%40.5%1.07.218.115.310512512044.618.115.0建行农行656510512512045.012.612.12%2%2.00%1.97%37.9%51.1%0.72.16.28.117.814.910512512038.415.1中行邮储656510512512039.910.914.02%2%1.91%1.76%43.0%32.7%1.70.46.59.812.713.7招行6510512512047.513.32%1.97%38.7%0.25.410.920.015.911514514039.063.1%5.814.5中信民生656511514514034.19.48.22%2%2.00%2.00%62.9%3.011.610.410.212.510.810512512063.9%8.6浦发兴业656510512512031.134.28.49.32%2%2.00%1.93%51.6%3.91.98.011.017.39.98.010612014034.763.9%光大华夏656510512512022.59.16.42%2%1.69%2.00%42.6%3.40.910.55.011.46.811.57.010512512040.844.1%14.313.0平安南京657011213014049.111.110.22%2%2.50%2.20%33.4%0.50.56.611.314.715.395100宁波江苏53727511214014529.553.612.210.72%2%1.76%2.30%34.4%36.4%1.21.34.612.911.917.210.717.110512512033.622.1%12.8上海杭州656310513013039.215.29.62%2%1.97%2.20%--0.40.75.65.812.015.112.511014514553.98.819.116.9苏州成都656010512515551.211.014.42%2%2.48%2.05%22.1%39.6%-0.42.510.519.617.49511514515554.248.4%10.419.817.9重庆长沙7012015015061.213.815.22%2%2.86%2.86%23.4%1.2-0.38.123.819.98011014515540.3-9.912.9厦门无锡659012013056.88.818.12%2%2.20%2.25%25.1%0.70.910.912.220.419.712813013057.319.018.8常熟瑞丰607510513513558.915.613.32%2%2.55%2.30%12.3%89.0%-0.38.110.718.220.918.911514015050.2-10.716.318.2江阴苏农70509012012064.619.114.42%2%2.30%2.30%11.0%0.1-0.68.325.921.012814015062.7-15.018.520.6张家港沪农607010011012048.815.514.02%2%2.30%2.12%16.9%0.10.58.517.716.49511011033.2渝农国有行556510512512042.711.712.12%2%2.01%1.97%17.5%44.6%0.01.56.25.011.018.811.514.2股份行6510812912836.49.655.8%13.0..2%%1.98%.%.%3.1.9.0..11.8..

...142.2.11.6%2%.%2.07%.%45.5%.1.96.417.513.92025年2026年考虑定期化差(bps)2024年2024-26年

假设伴随降献存款下调 比例30bps贡献12.8 2%存款报价下

息，2025

假设年均定

定期存款较

测算“超自

后禁止手工调对息差贡

年假设定期

期存款提升

活期存款

律”占对公

补息贡献息溢价活期存款存款报价下调幅度（2024年10月相对2022年，bps）银行①

存款报价利率下调改善（bps） ②

定期化趋势影响③

禁止手工补息后对息

④

综合考虑存款利率下调、定期化后差贡献 对息差改善（bps）资料来源：公司财报，申万宏源研究14短期受存量按揭利率再度下调、年初消化重定价、化债、潜在降息等影响，资产定价或仍承压、拖累息差下行，但负债成本改善成效在2025年加速兑现有望边际形成支撑。与此同时，考虑到2024年季度间息差趋势相对平稳（而2023年存在明显的前高后低），今年银行季度间面临的息差基数压力同样相较去年更小。综合考虑资产端（包含重定价、化债、按揭利率调降以及潜在降息等，影响2025年息差31.6bps）、负债端（存款挂牌利率调降、定期化等，贡献2025年息差17.5bps）等影响，2025年上市银行息差预计将同比下降14bps（2023年下降25bps、2024年测算预计下降15bps）至约1.46%，2026年有望降幅进一步收敛。相较而言，2025年季度间银行面临的息差基数压力小于去年，有助于稳定利息净收入表现2025年行业息差预计延续下行至约1.46%，2026年降幅有望进一步收敛2.14%2.07%2.10%2.15%2.04%1.97%1.97%1.92%1.85%1.78%1.74%1.63%1.62%1.60%1.58%2.2%2.1%2.0%1.9%1.8%1.7%1.6%1.5%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24上市银行-净息差1.60%1.46%1.40%2.3%2.2%2.1%2.0%1.9%1.8%1.7%1.6%1.5%1.4%1.3%2020202120222024E2025E2026E2023

9M24上市银行净息差资料来源：公司财报，申万宏源研究152.2.3

2025年上市银行息差降幅预计有所收窄，基数压力也好于去年2020年以来，上市银行房地产贷款经历三年多时间的不良持续上行期。从边际来看，2023年不良率上升斜率明显趋缓、2024年中报首现不良率环比回落至约4%，部分上市银行在2023年底房地产不良率出现拐点。如四大行2023年末较年初累计下降31bps至5.49%；股份行对公房地产不良率2023年末较1H23下降20bps至3.21%。2025年央行年度工作会议中将重点领域风险防控列示为“中小金融机构、融资平台、房地产”（2024年为融资平台、房地产、中小金融机构），监管态度的转变也意为对前期一系列支持政策成效的肯定。客观而言，项目处置、风险消化仍难一蹴而就，短期银行房地产不良率或维持高位，但不良生成压力或将趋于缓解，房地产不再是银行资产质量担忧的核心掣肘。多家银行2023年对公房地产不良率已环比回落；部分城农商行受大额下迁影响不良率虽有波动，但由于占比较低，对整体影响有限2023年以来房地产不良率上行斜率明显趋缓，今年出现首次不良回落0.48%0.51%

0.76%1.03%1.07%

0.93%0.95%1.01%4.10%4.00%3.19%2.56%2.08%1.70%4.30%4.01%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%2.3%2.1%1.9%1.7%1.5%1.3%1.1%0.9%20131H1420141H1520151H1620161H1720171H1820181H1920191H2020201H2120211H2220221H2320231H24上市银行不良率上市银行对公贷款不良率（剔除房地产）上市银行房地产贷款不良率(右轴）16%14%12%10%8%6%4%2%0%6%4%2%0%10%8%农

工

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中

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中

浙

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渝

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农

州

庆

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门城农商行对公房地产不良率(1H23)对公房地产不良率(H)国有行 股份行对公房地产不良率(2022)对公房地产不良率()对公房地产贷款占比(1H24，右轴)资料来源：公司财报，申万宏源研究162.3.1

我们判断，地产风险不再是银行基本面的核心掣肘资料来源：Wind，申万宏源研究

172024年以来零售长尾客群风险有所抬升，不良率较年初普遍上行，背后既存在经济下行周期客群偿债能力减弱导致的风险暴露，也和银行主动压降零售贷款投放有关。但各银行零售不良压力同样分化，专注真客群、客需求的银行实质违约概率较小。2023年以来银行零售长尾客群不良压力客观有所上升，但银行也前瞻性压降投放管控增量风险暴露2.3.2

零售长尾客群风险仍有波动，影响几何取决于资产摆布银行工行建行农行中行邮储占总贷款（1H24）消费贷+信用卡，当期新增（亿元）个人经营贷，当期新增（亿元）消费贷+信用卡不良率经营贷不良率消费贷+信用卡个人经营贷20202021202220231H2420202021202220231H2420202021202220231H2420202021202220231H243.9% 5.6%5.9% 3.5%5.0% 3.9%4.8% -9.1% 17.7%(61) 143 (71)1,594 357 810832 811 362482 369 7621,460 849 (223)1,454 7941,984 6221,994 1,6381,306 766909 5101,757 1,808 2,276936 880 1,8891,153 892 1,080- - -1,361 1,691 2,1984,171 2,2463,621 1,0831,693 2,118- -2,570 1,4281.92% 1.85% 1.80% 2.09% 2.55%1.29% 1.25% 1.31% 1.41% 1.53%1.63% 1.04% 1.21% 1.26% 1.31%- - - - -1.34% 1.57% 2.07% 1.78% 1.60%1.30% 0.97% 0.91% 0.86% 0.91%0.99% 0.72% 0.65% 0.95% 1.57%0.85% 0.64% 0.65% 0.76% 0.77%- - - - -1.99% 1.67% 1.69% 1.72% 1.87%招行中信民生浦发兴业光大华夏平安浙商20.3% 12.6%14.6% 8.7%12.6% 14.7%10.3% 8.7%8.0% 6.1%14.8% 8.6%11.3% -28.1% 16.3%7.6% 10.9%709 1,307 904(359) 836 (59)323 (14) (215)(532) (248) (179)640 309 286351 424 103149 125 214449 1,597 993131 148 131,507 598579 (40)224 (107)(150) (123)(363) (369)(429) (531)92 (77)(1,216) (999)244 (97)694 860 691571 284 662684 535 443512 663 535552 623 769125 323 536- - -- - -216 184 (104)1,201 563803 277302 (11)224 (39)454 184421 371- -328 (595)184 1921.60% 1.55% 1.64% 1.59% 1.57%- - - - -3.28% 2.95% 2.67% 2.98% 3.24%2.52% 1.98% 1.82% 2.43% 2.56%2.16% 2.29% 4.01% 3.93% 3.88%- - - - -- - - - -2.16% 2.11% 1.86% 1.98% 2.07%- - - - -0.63% 0.62% 0.64% 0.61% 0.63%- - - - -2.77% 2.13% 1.61% 1.20% 1.38%1.51% 1.30% 1.51% 1.51% 1.60%0.67% 0.52% 0.56% 0.79% 0.80%- - - - -- - - - -- - 0.74% 0.83% 0.83%- - - - -北京南京宁波江苏上海杭州苏州成都重庆长沙厦门齐鲁9.4% -15.4% 2.2%23.5% 7.0%16.4% 2.7%9.7% 8.4%7.9% 14.2%6.4% 11.9%2.8% 2.2%8.0% 5.3%17.1% 5.5%3.2% 21.8%1.6% -168 332 527109 266 346365 415 235401 616 273(158) (120) (303)2 106 95(32) (4) 3824 39 33(68) (46) (59)61 219 120(16) 20 9(8) 2 3398 95206 49776 109375 (117)(40) (86)(21) 7117 1953 1915 13119 28(10) (1)3 3- - -75 18 5250 160 7629 98 147135 207 475153 151 18950 63 846 16 4237 26 (2)52 67 1273 67 130- - -- -(14) (20)153 138 14191 2180 5747 (53)59 172 (4)(18) 1450 6- -- - - - -- - - - -- - - - 1.56%- - - - -1.85% 1.50% 1.74% 1.36% 1.65%0.61% 0.48% 1.07% 1.10% 1.32%1.63% 1.00% 0.93% 1.44% 1.38%1.75% 1.12% 0.85% 0.71% 0.70%0.97% 0.80% 1.51% 1.78% 2.13%- - - - -- - - - -- - - - -- - - - -- - - - -- - - - 3.04%- - 1.47% 1.79% 1.58%0.53% 0.29% 0.57% 1.15% 1.49%0.73% 0.55% 0.76% 0.69% 0.91%0.76% 0.57% 0.95% 1.51% 2.27%8.98% 4.79% 1.92% 0.97% 0.92%2.29% 2.23% 2.46% 4.42% 5.37%- - - - -- - - - -- - - - -无锡常熟江阴苏农张家港瑞丰紫金沪农渝农4.2% 4.2%12.4% 39.4%3.6% 7.4%4.6% -6.8% 20.7%8.0% 26.7%3.6% 6.3%6.2% 7.8%- 17.5%(16) 20 1434 43 74(1) 20 114 (1) (7)11 20 4118 (1) (11)7 16 2121 92 (14)- 41 3313 (1)12 42 217 4(2) (26)(16) (3)3 (0)(4) (2)- -6 21 16105 163 9315 26 12- - -57 60 2232 38 42- - -72 202 207163 230 12110 (1)157 426 (4)- -2 (6)42 2411 1142 (11)182 35- - - - -0.65% 0.63% 0.84% 0.89% 1.09%- - - - -- - - - -- - - - -- - - - -- - - - -- - - - -- - - - -- - - - -0.92% 0.94% 0.99% 0.78% 0.91%- - - - -- - - - -- - - - -- - - - -- - - - -- - - - -0.82% 0.73% 1.49% 1.54% 1.78%国有行股份行城商行农商行上市银5.4% 5.6%.% .%4,303 2,877 1,597, , ,250,497,981 4,620(,)6 (21)282 3,0515,861 5,944 7,953, , ,,450 740 51310,526 11,029 19,07113,085 7,203,453 9018,143 8,2721.63% 1.51% 1.59% 1.63% 1.79%.% .% .% .% .%.% .% .% .% .%0.65% 0.63% 0.84% 0.89% 1.09%1.86% 1.72% 1.84% 1.87% 1.96%1.45% 1.12% 1.09% 1.12% 1.27%.% .% .% .% .%.% .% .% .% .%0.86% 0.82% 1.28% 1.22% 1.40%1.48% 1.15% 1.07% 1.08% 1.23%加权平均合同期限加权平均贷款利率59.1月4.63%单笔最长期限最高贷款利率58月6.12%单笔最短期限最低贷款利率40月2.98%单笔贷款平均本金7.26万单笔贷款最高本金29.19万合格资产余额（万元）累计违约金额（万元）Δ违约贷款（万元）累计违约率（累计违约/期初余额）Δ累计违约率Δ逾期贷款（万元）Δ逾期1-30天（万元）Δ逾期31-60天（万元）Δ逾期61-90天（万元）Δ逾期90天以上（万元）2022/022022/12361,373374,286000.0000%0.0000%2,0591,34744926200.0742%44612521322500.0860%0.1118%1552790.0882%559-132-129221-9275-5550-56423293893500.1018%323-78-503720.0915%1,0670.0924%2820.1387%5460.1598%7740.1429%4840.1452%6862023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/12357,842340,982322,968306,827291,659277,715263,766250,701237,715225,681213,957202,4572685799831,3021,6702,0002,3342,8353,4133,9294,4545,1472683114043193683313345015785165256930.0742%0.1602%0.2719%0.3602%0.4620%0.5535%0.6460%0.7846%0.9445%1.0873%1.2325%1.4243%0.1918%418520-48884235-287185-165173259-16811212-28316837164122-8436223-3103363475096115235627260.1320%4890.1666%5770.1430%5210.1218%4450.1466%0.1287%0.1210%0.1100%3113483542440.0717%3374776025174405304654373972593300.0912%163-13575-65-46-120-3923-59-12-176-7-116110-65-894-146108-87-22-37-1336404706226234486074494993932623332024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/10/191,219180,696169,556159,215149,513140,401131,319122,753114,518106,716,5,6246,2266,7437,1837,7138,1788,6169,0139,2729,602,1.5563%1.7229%1.8659%1.9877%2.1344%2.2631%2.3841%2.4941%2.5658%2.6570%.%.%--.%.%--2332.8011%0.0646%21158-102-115369建晟2022年第一期（建设银行信用卡）入池资产特征资料来源：北京金融资产交易所，申万宏源研究

18缓，同时4Q24以来新增逾期有所减少跟踪零售消费贷、信用卡、经营贷ABS逐月的违约暴露可以看到两个趋势：1）零售长尾客群风险暴露的速度会在1年左右达到峰值而后趋缓，2025不良暴露斜率或趋缓。2）2024年来尽管累计违约率、逾期率均延续上升，但4Q24新增逾期开始趋缓，边际风险暴露对后续的扰动也将缓解。建晟2022年第一期（建设银行信用卡分期ABS）入池资产特征及违约逾期暴露节奏一览◼

《商业银行金融资产风险分类办法》中对相关重分类要求的过渡期截至2025年12月31日，要求不良贷款余额与阶段三贷款余额趋同，以及阶段三金融投资拨备覆盖率提足至100%，考虑到各银行已于过渡期前瞻补提及确认，预计也将平稳过渡。截至1H24，部分股份行及城商行面临较大第三阶段金融资产认定及拨备补提缺口面临压力，但预计银行会平稳摆布好节奏1H24

不良率

拨备覆盖率-不良贷款，亿元） 贷款融投资拨备-阶段三金融投资，亿元）阶段三贷款缺口（阶段三贷款

(阶段三贷款-不良贷款）/总

阶段三金融投资拨备缺口（金

阶段三金融投资/金融投资 阶段三金融投资拨备覆盖率（不含交易性金融资产） （不含交易性金融资产）.工行1.35%218.4%---0.03%1452%建行1.32%238.8%---0.15%200%农行1.32%303.9%---0.01%1926%中行1.24%201.7%---0.05%434%邮储0.84%325.6%0.80.00%-0.44%137%招行0.94%434.4%0.00.00%-1.00%166%中信1.19%238.8%28.90.05%213.42.51%55%民生1.47%149.3%222.40.50%211.71.78%39%浦发1.41%183.9%194.40.37%15812.54%68%兴业1.08%233.5%71.40.13%-1.96%103%光大1.25%170.7%28.30.07%-0.57%149%华夏1.65%165.9%35.50.15%99.21.81%55%平安1.07%251.2%--23.10.25%-浙商1.43%175.3%15.00.08%291.27.07%49%北京1.31%209.7%--63.10.48%83%南京0.83%340.4%0.70.01%-0.56%136%宁波0.76%404.8%0.30.00%-0.00%-江苏0.89%357.2%0.10.00%-0.69%132%上海1.21%269.0%52.80.37%-1.41%105%杭州0.76%545.2%---0.00%-苏州0.84%486.8%---0.05%1873%成都0.66%496.0%---0.03%2239%重庆1.25%249.6%37.30.90%-0.46%179%长沙1.16%312.8%24.60.46%0.21.41%99%齐鲁1.24%309.3%0.20.01%-0.85%115%厦门0.76%396.2%6.40.30%-0.00%-贵阳1.62%257.8%14.40.42%6.02.60%88%郑州1.87%191.5%107.42.88%136.812.11%27%西安1.72%170.1%18.50.86%13.02.49%64%无锡0.79%502.4%---0.00%-常熟0.76%538.8%1.20.05%-0.00%-江阴0