08第八章资本结构第1节

第八章资本结构

第一节资金成本第二节杠杆利益与风险第三节资本结构决策第四节资本结构理论1案例有一天，当你自己要创业的时候…………口袋里没有足够的钱………想到了张三和李四……2描绘了一个蓝图之后投入资本要求报酬率权重加权报酬率年报酬额张三20005%20%1%100李四300010%30%3%300自己500015%50%7.5%750总和1000011.5%11503这就是企业的资本结构投入资本资本成本权重加权资本成本年成本额负债20005%20%1%100优先股300010%30%3%300普通股500015%50%7.5%750总和1000011.5%11504请比较前面两张幻灯片，思考以下问题：1、两张幻灯片的不同之处在哪里？（角度和内容）2、后一张幻灯片有错误吗？51、标题栏不同；2、角度不同，投资者和用资者；3、含义是，对一些问题从用资者角度不好回答，可以从投资者角度进行考虑；4、第二张幻灯片有问题，需要我们用下面的知识来回答。6从资金使用者角度看资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价（强调企业的实际支付或实际承担）从资金供给者角度看资本成本是投资者提供资金所要求获得的报酬（利息或股利）如果不考虑税和筹资成本的影响，两者在数量上相等。7第一节资金成本本节重点个别资金成本的计算加权资金成本的计算边际资金成本的计算81、资金成本的概念资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。（强调企业的实际支付或实际承担）从资金使用者角度看92、资本成本的内容从企业角度看，包括融资过程中发生的筹资费用和用资过程中支付的用资费用两部分筹资费用：是指企业为了取得资金的使用权而发生的支出。如银行借款的手续费；债券和股票的宣传、印刷、发行费等。通常在筹措资金时一次性支付，在资金使用过程中不再发生。把它作为筹资总额的一项扣除。10摘自《中国石油天然气股份有限公司A首次公开发行股股票上市公告书》，2007-11-02

一、发行数量：4,000,000,000股

二、发行价格：16.70元/股

三、发行方式：本次发行采用网下向询价对象询价配售与网上资金申购发行相结合的方式。其中网下向配售对象配售10亿股,网上资金申购发行30亿股

四、募集资金总额及注册会计师对资金到位的验证情况

本次发行募集资金总额66,800,000,000元。

普华永道中天会计师事务所有限公司对本次发行的资金到位情况进行了审验,并于2007年10月31日出具了普华永道中天验字(2007)第139号《验资报告》。

五、发行费用总额、每股发行费用

本次发行费用总额556,707,776元,其中承销费及保荐费501,000,000元；审计费6,900,000元；律师费6,912,251元；股份登记费3,033,700元；发行手续费5,740,179元；印花税33,121,646元。

本次发行每股发行费用：0.14元。(按本次发行费用总额除以发行股数计算)11用资费用：是指企业在资金使用过程中向资金所有者支付的费用如利息、股利经常性发生，随筹资数量和时间变动，属于变动性费用。123、资本成本的表达方式及通用计算公式资金成本可以用绝对数表示，也可用相对数表示。通常用相对数——资金成本率表示通用计算公式如下134、资本成本的作用1．在企业融资决策中的作用资金成本是企业选择资金来源和选择筹资方式的依据单一筹资方式下，选择个别资本成本最低的方案不同的筹资组合，选择综合资本成本最低的方案追加筹资时，选择边际资本成本最低的方案142．资金成本是评价投资项目可行性的主要经济标准企业筹资的目的在于投资，投资项目的取舍取决于项目的投资报酬率至少要大于资本成本以资本成本作为折现率，净现值大于零，方案可行；否则，不可行。3．资金成本是衡量企业经营业绩的一项重要标准只有利润率高于资本成本，才能说明企业经营业绩好，从而增加企业价值155、影响企业资本成本的因素与投资报酬率一样，资本成本也由无风险报酬率和风险报酬率两部分组成1、无风险报酬率无风险报酬率参照国库券利息率国库券利率＝货币时间价值＋通货膨胀风险溢价影响国库券利息率的因素资本市场供求关系通货膨胀水平2、风险程度风险报酬率的高低取决于投资的风险程度除上述两方面因素以外，筹资规模、期限等也影响资本成本16二、各种筹资方式的资金成本即资金来源渠道单一时的个别资本成本计算银行借款企业债券优先股普通股留存收益负债资本权益资本17（一）债务资本成本债务资本成本的筹资方式具有以下特点：利息刚性利息是债权人的投资报酬（收益）率税收盾牌负债类的利息或租金等用资费用税前列支，应考虑抵税效用企业实际负担的利息成本＝利息费用×（1－所得税税率）18支付的利息税前利润净利润无负债0AA×（1-T）有负债IA-I（A-I）×（1-T）因为负债利息I的存在，使得净利润差为I×（1-T），净利润差就是借款的成本。19例8-1P2721、银行借款资金成本20分析1、银行借款手续费很低，可忽视不计。当

f≈0时，K1=i（1-T）2、当考虑限制性条款，如补偿性余额(P365)K1=i（1-T）/（1-m）213、当考虑货币时间价值时，参见CPA这种办法实际上是将长期借款的资本成本看作是使这一借款的现金流入等于其现金流出现值的贴现率（站在企业的角度）。K为税前成本，K1=K

（1-T）22例题某公司发行总面额为500万元的10年期债券，票面利率12%，发行费用率为5%，公司所得税率为33%。该债券采用平价发行，发行价格为500万元，考虑货币的时间价值，则该债券的资金成本是多少？插值法计算23当K=12%，？=25当K=14%，？=-27.4哪么当K为多少时，？=0税后K=12.96（1-33%）=8.68%242、债券的资本成本企业债券资本成本的计算公式不考虑货币时间价值时式中：Kb——企业债券资本成本

Ib——企业债券每年支付的利息（按面值计算）

T——企业所得税税率

B——企业债券筹资总额（按发行价格计算）

Fb——企业债券筹资费用率251、债券利息在税前支付，具有抵税作用。为与权益资金成本相一致，应扣除所得税的影响。2、式中的债券有平价、折价和溢价三种发行情况。发行价越高，成本越低26例题债券资金成本一般应包括下列哪些内容（）？A．债券利息B．发行印刷费C．发行注册费D．上市费以及推销费用答案：ABCD27例题某公司发行总面额为500万元的10年期债券，票面利率12%，发行费用率为5%，公司所得税率为33%。该债券采用溢价发行，发行价格为600万元，该债券的资金成本为（）（不考虑货币时间价值）A．8.46%B．7.05%C．10.58%D．9.38%答案：B解析：债券的资金成本＝[500×12%×(1-33%)]/[600×(1-5%)]=7.05%28

甲企业发行债券，面值500元，票面利率10%，发行价格530元，债券融资费率3%，企业所得税率40%。试确定该债券的资本成本。29（二）权益资本成本权益资金成本是指所有者投入的和企业经营积累形成的资金，包括：优先股普通股留存收益权益资金成本具有较大的不确定性即投资者的报酬（除优先股外）完全由企业的经营业绩所决定；权益资金的报酬是用税后利润支付的，企业不可能得到抵减所得税的好处。301、优先股成本

企业优先股的股息是固定支付的，且优先股为永久性资本。成本计算公式为：式中：K——优先股资金成本；

Dc——优先股年利息；

P——优先股筹资额；

f——优先股筹资费用率。312、普通股资本成本公司向普通股股东支付的股利受公司税后利润及股利分配政策等因素的影响。因此，普通股股利一般是一个变量，其资本成本很难确定。在普通股没有约定的成本，其成本可以看成是企业的承诺或股东的预期。在各期股票股利固定不变情况下，可按优先股成本计算公式加以确定。32年固定股利：式中：K——普通股资金成本；

Dc——普通股年利息；

P——普通股筹资额；

f——普通股筹资费用率。33固定增长股利：

式中：K——普通股资金成本；

D1——预期的普通股第1年利息；

P——普通股筹资额；

f——普通股筹资费用率；

g——普通股年利息增长率。34股利折现模型：依照资本成本实质上是股东投资必要报酬率的思路计算（站在企业的角度）。基本模型是：

Kc是普通股资本成本率，即普通股股东投资的必要报酬率；Dt是普通股第t年的股利Pc是发行普通股的融资额fc是筹资费用率35资本资产定价模型：普通股成本＝无风险报酬率＋β（证券市场平均收益率－无风险报酬率）这计算的是该种股票或者投资组合要求的回报率；市场平均风险报酬率和无风险报酬率可通过市场数据分析得出；关键是公司股票的β。36股利增长模型与资本资产定价模型的综合评价股利增长模型容易理解和使用仅适用于支付股利的企业股利持续增长不合实际对g的变动很敏感对风险没有明确考虑资本资产定价模型依风险进行明确调整适用于所有企业，无论是否有股利贝塔和风险溢价难以估计准确用过去预测未来37例题某企业发行新股，筹资费率为股票市价的10%，已知每股市价为30元，本年每股股利3元，股利的固定年增长率为4%，则发行新股的资本成本为（）A.10%B.14%C.10.56%D.15.56%答案：D解析：根据公式计算={3×（1+4%）/[30×（1-10%）]}+4%=15.56%383.留存收益资本成本从资本产权界定来看，留存收益属于所有者权益。它相当于股东对企业追加的投资，因此，企业使用留存收益所获得的收益率不应低于股东自己进行另一项风险相似的投资所获的必要收益率，否则，企业应将这部分留存收益分派给股东。企业使用留存收益的资本成本也就是股东要求的必要报酬率，它是机会成本，可以比照普通股资本成本确定，只是在计算留存收益资金成本时，不需考虑筹资费用39三、加权平均资金成本式中：Kw——加权平均资金成本；

Ki——某一个别资金成本；

Wi——某一个别筹资额占筹资总额的比重；

n——资金种类。40权重的确定账面价值法市场价值法（计算结果可反映公司目前的实际状况。当公司的账面价值与市场价值差别较大时，用账面价值法计算得出结果会与事实差别很大，此时，应用市场价值法进行计算）目标价值法（预计的市场价值）41例题

1、企业资金成本最高的筹资方式是（）。

A．发行债券B．长期借款

C．发行普通股D．发行优先股

2、在计算个别资金成本时，需要考虑所得税抵减作用的筹资方式有(

)。

A．银行借款

B．长期债务

C．优先股

D．普通股

42答案：C、A

B43某公司拟筹资500万元，面值发行债券200万元，利率10%，筹资费率2%；发行优先股80万，年股利率12%，筹资费率3%；发行普通股220万，筹资费率5%，预计第一年股利率12%，以后每年递增4%，33%税率。4445某公司正在着手编制下年度的财务计划。有关资料如下：（1）该公司长期银行借款利率目前是8%，明年预计将下降为7%。（2）该公司债券面值为1元，票面利率为9%，期限为5年，每年支付利息，到期归还面值，当前市价为1.1元。如果该公司按当前市价发行新债券，预计发行费用为市价的3%。46（3）该公司普通股面值为1元，当前每股市价为6元，本年度派发现金股利0.4元/股，预计年股利增长率为5%，并每年保持20%的股利支付率水平。该公司普通股的β值为1.2，当前国债的收益率为6%，股票市场普通股平均收益率为12%。47（4）该公司本年的资本结构为：银行借款200万元长期债券400万元普通股600万元留存收益300万元该公司所得税率为30%。48（1）计算下年度银行借款的资金成本。（2）计算下年度公司债券的资金成本。（3）分别使用股利增长模型和资本资产定价模型计算下年度内部股权资金成本，并以这两种结果的简单平均值作为内部股权资金成本。（4）如果该公司下一年度不增加外部融资规模，仅靠内部融资。试计算其加权平均的资金成本。49（1）长期银行借款资金成本=7%×（1－30%）＝4.9%（2）公司债券资金成本＝9%×（1－30%）/[1.1×（1－3%）]

＝6.3%/1.067＝5.90%50（3）在股利增长模型下，股权资金成本=[0.4×（1+5%）/6]+5%=7%+5%=12%

在资本资产定价模型下：股权资金成本=6%+1.2×（12%－6%）

=6%+7.2%=13.2%内部股权平均资金成本＝（12%+13.2%）/2=12.6%51（4）计算下年度留存收益及加权平均资金成本下年度每股净收益＝0.4（1＋5％）/20%

＝2.1（元/股）下年度留存收益总额＝2.1×600×（1－20%）+300

＝1008＋300＝1308（万元）52项目金额占百分比个别资金成本加权平均长期银行借款2007.98%4.9%0.391%长期债券40015.95%5.90%0.941%普通股60023.92%12.6%3.014%留存收益130852.15%12.6%6.571%合计2508100%10.92%53四、边际资金成本边际资金成本是指企业每新增加一个单位的资金而增加的成本。（是变化着的加权平均资金成本）（个别资金成本会随着个别资金筹资规模的变化而变化，进而影响到加权资金成本的变化）采用边际资金成本的原因来自于这样一个事实，即我们是用资本成本来决定是否投资于新项目，过去的融资成本与这一决策无关，仅需考虑投资行为与成本增加（边际成本）的关系。54边际资本成本取决于两个因素追加资本的个别资本成本水平筹资后的资本结构55（一）边际资本成本的计算某公司的资本结构为长期借款15%；长期债券25%；普通股60%。个别资本成本分别为长期借款7%，长期债券11%，普通股14%。现拟追加300万元，仍按资本结构来筹资，个别资本成本未发生变化。计算如下表所示：56边际资本成本计算表

资本种类资本结构(%)追加筹资（万元）个别资本成本(%)加权平均边际资本成本(%)长期借款长期债券普通股1525604575180711141.052.758.4合计10030012.257（二）边际资本成本规划步骤确定目标资本结构确定个别资本成本计算筹资总额分界点确定各种筹资方式的资金成本计算边际资金成本举例说明58某公司的资本结构为长期借款15%；长期债券25%；普通股60%。现拟追加筹资，并测算出了随筹资的增加，各种资本成本的变化。即如果长期借款在45,000元以内，资本成本为3%，在其之上为5%；长期债券在200,000元以内，资本成本为10%，之上为11%；新股在300,000元以内，资本成本为13%，之上为14%。计算该公司的筹资突破点和相应的边际资本成本59解答步骤：1.确定资本结构2.确定个别资本成本3.计算筹资总额分界点保持资本成本不变条件下可以筹集到的资金总额将各筹资方式的资本成本临界点转化为筹资总额的临界点（在此范围内，原资本成本保持不变）60筹资总额分界点计算表筹资方式资本成本单个筹资方式的筹资范围筹资总额分界点长期借款(15%)3%5%<45000>4500045000/15%=300000长期债券(25%)10%11%<200000>200000200000/25%=800000普通股(60%)13%14%<300000>300000300000/60%=50000061筹资总额范围筹资总额分界点（筹资突破点）——300,000——500,000——800,000——4.计算边际资本成本62筹资范围资金种类融资结构资本成本边际资本成本300000以下长期借款15%3%0.45%2.5%10.75%7.8%长期债券25%10%普通股60%13%300000～500000长期借款15%5%计算方法同上：11.05%长期债券25%10%普通股60%13%500000～800000长期借款15%5%计算方法同上：11.65%长期债券25%10%普通股60%14%800000以上长期借款15%5%计算方法同上：11.9%长期债券25%11%普通股60%14%边际资本成本的计算（实质是加权资本成本）63图示可形象地看到筹资突破点和边际资本成本的跳跃筹资总额边际资本成本（加权资金成本）

308010.75%5011.65%11.05%11.9%64个别成本、加权平均成本、边际成本比较:比较筹资方式采用个别资金成本；(基础)进行资本结构决策时，使用加权平均资金成本；进行追加筹资决策时，使用边际资金成本(本质是加权平均资金成本)。65例题已知某企业目标资本结构中长期债务的比重为20%，债务资金的增加额为0-10000元时，其利率维持5%不变；超过10000元后，利率增加。该企业与