《财务管理第二版》课件-第6章 证券估价

第六章证券估价开篇案例迷茫的张先生张先生现在每月收入颇丰，除去用于日常消费的部分，他主要把钱存入银行。为了获得长久收益并为将来退休后的生活考虑，他觉得应该考虑投资理财了。看到朋友、同事等经常对债券、股票、基金甚至是期货、期权等投资津津乐道，他有些蠢蠢欲动。不过，证券市场上存在着各种债券、股票和基金等有价证券，而且各种证券的市场价格可谓瞬息万变。对投资理财知识没有任何基础的张先生很迷茫，不知从何入手。在不断咨询过程中，他听别人说得最多的是，投资证券应该在证券价值被低估时买入，在证券价值被高估时卖出，这样才能赚钱。对于这样的说法，张先生很愤然，他说，这样的道理连猴子都懂；可问题是我怎么知道债券或股票应该值多少钱呢？否则我怎么判断该债券或股票价值被高估或低估呢？第一节证券价值概述一、证券的内在价值和市场价值证券的市场价值（MarketValue）是指证券在公开的交易市场上所表现出来的交易价格，证券在过去某一天的市场价值可以采用该天的收盘价或加权平均交易价格。证券的内在价值（IntrinsicValue）也称为证券的固有价值或者预期市场价值，它是指考虑了影响证券价值的所有因素之后，决定的证券应该具有的价值。（一）有效资本市场假设弱有效的资本市场

基于过去的价格或回报率记录的投资策略不可能赢得超额回报（技术分析没有什么价值）

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所有的收益差异都是偶然的（二）市场价值与内在价值的关系二、证券估价的基本原理本章所采用证券估价方法，考虑的是证券的内在价值。证券作为金融资产，在财务金融领域，其内在价值应该等于其未来现金流量的总现值。证券估价的基本模型为：第二节债券估价一、债券的有关概念债券债券面值债券的票面利率债券的计息方式债券的到期日债券的流通债券的赎回与转换条款二、普通债券的估价模型（一）模型（二）公式例1：FML公司拟于20X4年9月1日发行面值为500元的债券，其票面利率为6%，每年8月31日计算并支付一次利息，并于5年后的8月31日到期。同等风险投资必要报酬率为8%，则每张债券的预期市场价值为多少？（三）债券的三种发行价格债券的发行存在三种发行价格，即：平价发行、溢价发行和折价发行。对普通债券来说，债券的发行价格取决于债券风险决定的必要报酬率与票面利率的一致程度。当必要报酬率等于票面利率时，债券的发行价格等于其面值，债券按平价发行；当必要报酬率小于票面利率时，债券的发行价格大于其面值，债券按溢价发行；当必要报酬率大于票面利率时，债券的发行价格小于其面值，债券按折价发行。例2：在例1中，如果其他条件相同，而同等风险投资必要报酬率分别为6%和4%时，则每张债券的预期市场价值分别为多少？三、几种特定债券的估价（一）每年付息多次的债券例3：FML公司发行面值为500元的债券，其票面利率为6%，每半年计算并支付一次利息，并于5年后到期。同等风险投资的必要报酬率为8%，则债券的预期市场价值为多少？（二）到期一次还本付息债券可分为零息债券、单利计息债券和复利计息债券，估价公式分别如下：例4：有一零息债券，面值1000元，20年期。假设折现率为8%，则该零息债券的预期市场价值为多少？例5：有一种5年期国债，面值100元，票面利率6%，单利计息，到期一次还本付息。假设折现率为5%，其内在价值为多少？例6：某企业发行一种10年期债券，面值500元，票面利率6%，每年计算一次利息，复利计息，到期一次还本付息。假设折现率为8%，其内在价值为多少？（三）永久债券没有到期日，永不停止定期支付利息的债券称为永久债券。其估价公式如下：例7：某企业存在一种优先股，承诺每年每股支付20元优先股息。假设折现率为10%，则该优先股的内在价值为多少？（四）流通债券的价值流通债券是指已发行并在二级市场上流通的债券，它不同于新发行债券，已经在市场上流通了一段时间，其距到期日的时间小于债券发行在外的总时间。流通债券的估价方法有两种：一种是以现在为折算时间点，历年现金流量按非整数计息期折现；另一种是以最近付息时间为折算时间点，然后再将其折算到现在时点。例8：FML公司曾于20X4年9月1日发行面值为500元的5年期债券，其票面利率为6%，每年8月31日计算并支付一次利息，假定债券评估日为20X6年5月31日，同等风险投资必要报酬率为8%，则在评估日每张债券的预期市场价值为多少？在债券流通的整个周期之内，流通债券的价值如何变动呢？先看例1，该5年期折价发行的债券价值为460.08元；再考虑例8的第二种算法的过程中，债券流通两年到20X6年8月31日时，考虑利息时债券价值为504.23元，剔除利息，债券的价值为474.23元。可见，随着到期日的临近，折价发行的债券价值具有逐渐升高向面值靠近的趋势；以此类推，溢价发行的债券价值具有逐渐降低向面值靠近的趋势；这一趋势如下图中的虚线所示。然而，考虑到利息的价值，非整数时点的流通债券的价值并不在下图的虚线上，如例8所显示出来的流通债券的价值494.62元。四、债券的收益率债券的收益水平通常用到期收益率来衡量。到期收益率（YieldtoMaturity:YTM）是假定债券持有至到期日，能够使未来现金流量现值总和等于债券购入价格的折现率。也就是说，普通债券计算到期收益率的方法是求解含有折现率的方程，即：上述的方程在很多情况下难以求解，在实务的手工计算中，通常采用“试误法”或称“插值法”来求得该方程的近似解。例9：FML公司于20X4年12月1日溢价购买一批面额为100元的债券，其票面利率为8%，每年11月30日计算并支付一次利息，并于5年后的11月30日到期。公司买价110元，计算其持有债券的到期收益率。第三节股票估价一、股票的有关概念股票：是股份有限公司发给股东的所有权凭证，股票持有者对公司财产具有要求权。但对于普通投资者而言，购买股票的目的无非是：分享股利；在将来出售股票，寄望于售出价高于买进价，即获得资本利得。二、股票价值的一般原理（一）模型（二）模型公式例10：王先生持有某公司股票，预计每年股利为1元，5年后的转让价格预期为13元，市场资本化利率为20%，计算该股票当前的预期市场价值。几种容易估计现金股利的公司类型三、零增长企业股票的价值（一）假设条件弱式假设：不考虑企业资本结构和盈利水平，只要求每年股利保持不变；强式假设：要求公司在不增加股本的情况下，每股净资产（BE）保持不变，权益净利率（ROE）保持不变。（二）估价模型在现实中，零增长企业几乎是不存在的，但这并不代表零增长企业股票的估价模型没有意义，其意义在于：如果公司正常盈利（不衰退），那么零增长企业模型估计的股票预期市场价值是该公司预期股价的下限。例11：某公司20X3年财务报告显示，当年每股收益为0.6元/股，若同风险投资的必要报酬率为8%，则该公司股票预期价格不应低于多少？四、固定增长企业股票的价值（一）假设条件弱式假设：股利增长的比例保持不变。强式假设：在公司不增加股本的前提下，公司股利支付率（DR）保持不变（且非100%），公司权益净利率（ROE）保持不变。（二）估价模型在现实中，严格的固定增长企业也几乎不存在，不过一家成熟稳定的企业若干年利润增长或股利增长相对比较稳定，其增长率的平均数可以近似代表股利年增长率，因此可以采用固定增长企业股票估价模型来估计其股票的预期市场价值。例12：某公司预计下一年度的每股股利为0.6元，股利年增长率估计为5%，若同风险投资的必要报酬率为8%，则该公司股票预期价格为多少？（二）市场资本化利率的求得在有效的资本市场上，若众多投资者接受了股票的某一市场价格，那么这一价格反映了股票的均衡价格。若以市场均衡价格P0代替固定增长企业股票估价模型中的Vs，则可以反求与该股票风险相适应的必要报酬率，或称市场资本化利率。该方法的基本公式为：例13：某稳健成长的公司发行股票，发行时市场价格为每股15元，第一年预期股利0.6元/股，假定该公司权益净利率为9%，股利支付率为30%，试估计其市场资本化利率。五、非固定增长企业股票的价值简单的固定增长企业模型有失准确，所以，通常人们会在可预见的未来几年采用股利支付的预测值，而在不可预见的远期假设企业固定增长。在这种情况下，需要分段计算，才能确定股票的预期市场价值。例14：FML公司最近支付的股利为0.6元/股，预计公司未来3年每股股利将高速增长，增长率为15%；此后转为稳健增长，增长率为10%。若同风险投资的必要报酬率为12%，则该公司股票的预期市场价格为多少？第四节期权估价一、期权的有关概念期权（Option）是一种契约规定的选择权，该契约赋予持有人在某一特定日期或该日期之前的任何时间行使以某一固定价格购进或售出一种资产的权利。期权是权利而非义务，期权持有者可以选择行使或不行使这项权利；期权的标的资产是指契约中规定的选择购买或出售的资产，它可以是实物资产也可以是金融资产。契约规定期权到期的那一天称为到期日（ExpirationDate），这一天过后期权失效。在期权契约中约定的、期权持有人据以购进或售出标的资产的固定价格，称为“执行价格”（ExercisePrice）。（一）期权的分类从执行时间上看，期权可以分为欧式期权和美式期权；欧式期权只能在到期日（执行日）当天选择行使或不行使；美式期权可以在到期日或到期日之前的任何一天选择行使与否。期权可以分为看涨期权（CallOption）和看跌期权（PutOption）两大类。看涨期权是指期权赋予持有人在到期日或到期日之前，以固定价格购买标的资产的权利，也可称为“择购期权”。看跌期权是指期权赋予持有人在到期日或到期日之前，以固定价格出售标的资产的权利，也可称为“择售期权”。（二）期权价值的基本原理欧式看涨期权在到期日的价值VCT表现为：由于当前日距离到期日存在时间间隔，那么总会存在一定的概率在到期日时标的资产的市场价格会大于执行价格，所以欧式看涨期权必然具有价值。欧式看跌期权在到期日的价值VPT表现为：由于当前日距离到期日存在时间间隔，那么总会存在一定的概率在到期日时标的资产的市场价格会小于执行价格，所以欧式看跌期权也必然具有价值。二、影响期权价值的主要因素影响期权价值的主要因素包括：标的资产当前市价、执行价格、到期期限、标的资产价格波动程度、无风险利率等。以股票作为标的资产的期权为例：因素欧式看涨期权欧式看跌期权美式看涨期权美式看跌期权股票的当前市价P0同向反向同向反向执行价格EX反向同向反向同向到期期限T同向反向同向不确定股票价格的波动率σ同向同向同向同向无风险利率rf同向反向同向反向三、布莱克—斯科尔斯期权估价模型1973年布莱克和斯科尔斯（F.BlackandM.Scholes）运用期权等价原理，提出了计算欧式看涨期权价值的数学模型：假设条件：（1）在期权寿命期内，标的股票不发放股利；（2）无交易成本（包括交易税）；（3）无风险利率是已知的，且在期权寿命期内保持不变；（4）允许卖空，且不会受到惩罚；（5）市场交易是连续的，而且股票价格也是连续的；（6）股票的价格变化率服从对数正态分布。VC——欧式看涨期权的价值；P0——股票当前市价；PV（EX）——执行价格的现值（按无风险连续复利折现）；T——当前距到期日的时间，以年为单位；N（d）——d的标准正态分布函数值；

例15：FML公司股票的现价为每股30元，基于该公司股票的1年期欧式看涨期权的执行价格为33元。根据历史数据，该公司股票价格年报酬率的标准差为16%。假定公司一年内不派发股利，无风险利率为5%。试利用布