投资银行学（第七章）

投资银行学InvestmentBanking《投资银行学》编写组

第7章项目融资7.1项目融资概述7.2项目融资的基本结构7.3项目融资的模式

重点与难点重点：项目融资的概念

、项目融资的特征、项目融资的适用范围和主要参与者、项目的投资结构、项目

的融资结构

、项目的资金结构和项目的信用保障结构

、产品支付法模式和产品购买协议模式

、BOT模式的基本概念和运作程序、PPP的基本概念和运作程序难点：项目融资的主要模式BOT、PPP等思政目标为民造福是立党为公、执政为民的本质要求；必须坚持在发展中保障和改善民生，鼓励共同奋斗创造美好生活，不断实现人民对美好生活的向往。

第7章项目融资7.1项目融资概述

7.1.1项目融资的产生

起源于20世纪30年代。20世纪50年代开始美国一些银行为石油天然气项目安排融资模式为项目融资的早期形式。

7.1.2项目融资的概念定义：

一种为特定项目借去贷款，并完全以项目自身现金流作为偿债基础的融资方式。在这种融资方式下，项目发起人通常为该特定项目的筹资和经营而成立一家项目公司，由项目公司承担贷款，以项目公司的资产或者权益作为抵押，以项目公司的现金流量和收益作为还款来源，贷款银行对项目发起人无追索权或者只有有限追索权。

7.1.2项目融资的概念项目融资：1、贷款用途通常适用于建造一个或一组大型生产装置、基础设施、房地产；2、借款人通常为建设、经营该项目或为该项目融资而专门组建的企事业法人；3、还款资金来源主要依赖该项目产生的销售收入、补贴收入或其他收入，一般不具备其他还款来源。7.1.3项目融资的基本特征1、项目导向型的筹资安排；

贷款取决于项目而非发起人实力、贷款风险与项目发起人隔绝；规模和期限往往超常规。2、融资的有限追索权；3、风险共担；4、结构复杂、成本较高；（0.5—2%）5、多样化的信用机构；6、表外融资方式。7.1.4项目融资的适用范围资源开发项目基础设施项目制造业项目房地产开发案例7-1北京地铁四号线PPP项目

北京地铁四号线是我国城市轨道交通领域的首个PPP项

目,该项目由北京市基础设

施投资有限公司(简称京投公司)具体实施。四号线全长28.2公里,车站总数达24座,工程概算总投资达153亿元,于2004年8月正式开工,并于2009年9月28日通车试运营。

四号线PPP项目实施过程大致可分为两个阶段:第一阶段为由北京市发改委主导的

实施方案编制和审批阶段;第二

阶段为由北京市交通委员会主导的投资者竞争性谈判比选

阶段。《北京地铁四号线项目特许协议》

由主协议、16个附件协议以及后续的

补充协议共同构成,涵盖了投资、建设、

试运营、运营、移交各个阶段,形成了一个完整

的合同体系。第7章项目融资7.2项目融资的基本结构7.2.1项目融资的主要参与者1、发起人2、项目公司；3、贷款人；4、项目产品购买方；5、工程承包人；6、供应商；7、信托受托人；8、保证人与保险人；9、政府机构；10、融资顾问。7.2.1项目融资的主要参与者图7-1项目各个参与者在项目融资中的关系示意图

项目融资的基本结构项目的投资结构项目的融资结构项目的资金结构项目的信用保障结构

项目融资的基本结构项目融资的结构设计是投资银行体现其顾问能力的所在。项目融资由四个基本模块组成：项目的投资结构、项目的融资结构、项目的资金结构、项目的信用保障结构。7.2.2项目的投资结构

项目的所有权结构。指项目项目投资者对项目资产权益的法律形式。

采用不同的投资结构，投资者对项目资产的拥有形式、对项目产品和项目现金流的控制程度、承担的债务责任、享有的收益分配权和涉及的税务结构等都有较大的差异。

主要有：公司制和非公司制两类形式。1、公司制投资结构

指项目发起人单独与其他项目投资者一起出资设立一家项目公司，以公司实体从事项目的建设和经营，拥有项目资产，控制项目的产品和现金流。项目公司可以是有限责任公司和股份有限公司。

作为独立的法人，公司拥有一切公司资产和处置资产的权利，承担一切有关的债权债务，在法律上具有起诉权，也有被起诉的可能。

1、公司制投资结构公司制投资结构的特点：1、债务责任限制在项目公司中，风险只包括股本资金和承诺的有限责任，利于对发起人的有限追索2、项目公司为主体，各投资者组成股东大会、选举董事会、决策机制安全按公司模式运作3、项目公司统一控制项目建设、生产和市场；4、项目发起人对现金流量缺乏直接的控制；5、以项目公司作为纳税实体，税务结构简单，但缺乏灵活性，不利于合理避税，会配合其他税务安排。2、

合伙制结构通过构建合伙制企业成立项目公司

合伙制是至少两个以上合伙人之间以获取利润为目的共同从事某项商业活动而建立起来的一种企业组织。包括普通合伙制和有限合伙制。普通合伙制：每个合伙人都承担无限责任呢；有限合伙制：有限合伙人和无限合伙人。无限合伙人承担无限责任，有限合伙人承担有限责任。

公司制、合伙制对比公司制合伙制性质资合性质。资产归公司法人人合性质。资产由合伙人拥有债权债权人是项目公司，项目公司承担有限责任普通合伙人对合伙制企业的债券承担个人责任，属于无限责任权利一个股东极少能请求去执行公司的权利一个合伙人可以要求以所有合伙人的名义去执行合伙制的权利股份转让公司股东可以不需要得到其他股东的同意普通合伙制结构的法律权益转让必须要得到其他合伙人的同意管理公司董事会的责任每个合伙人都有权参与合伙制的经营管理担保可以为融资安排提供浮动担保不能提供此类担保2、

合伙制结构优点：

税务安排灵活。在一个财政年度内的净收入或亏损全部可以按照投资比例转移给合伙人。缺点：

不能像公司制那样实现风险的隔离

经营管理不能规范明确，每个合伙人都有较大的约束合伙制的能力

一般在项目债务风险不大并且完全确定、避税需求较大、投资人较少且比较简单时，考虑合伙制。3、非公司制投资结构契约型结构和信托基金结构与公司制结构的不同：1、投资者按约定比例投入资金，直接拥有全部项目资产的不可分割的部分，拥有并有权处理其投资比例所代表的项目产品，每个投资者责任独立，对其他投资者的负债不负共同的和连带责任；2、成立项目管理委员会，对项目实施管理决策；3、以项目投资者作为纳税实体，税务结算灵活、有利于合理避税；投资者强调对项目资产保留独立所有权、项目产品和现金流的某种程度的控制，采用非公司制案例7-2中信公司在澳大利亚波特兰铝厂项目中的融资

中信公司在澳大利亚波特兰铝厂项目中的融资是一个非常典型的以杠杆租赁为基础的

有限追索项目融资模式。

波特兰铝厂位于澳大利亚维多利亚州的港

口城市波特兰,主要由美国铝业澳大利亚公

司(简称美铝澳公司)投资,始建于1981年,因为国际市场铝价大幅度下跌和电力供应等问题而于1982年停建。在与州政府达成30年电力供应协议之后,于1984年重新开始建设。1985年,美铝澳公司邀请中信公司投资波特兰铝厂。经过历时一年的投资论证、可行性研究、

收购谈判及融资谈判等紧张的工作,中信公司于1986年8月成功地向波特

兰铝厂进行了投资,持有项目10%的资产,每年可获得3万吨铝锭产品。案例7-2中信公司在澳大利亚波特兰铝厂项目中的融资

7.2.3项目的融资结构

筹集项目资金的模式，是项目融资的核心部分。1、设计融资结构的基本原则：（1）有限追索原则：项目现金流足以支持债务偿还、具有来自投资者之外的强有力的信用支持；（2）合理分担风险的原则；（3）避税原则；（4）尊重市场的原则：长期的市场安排是实现有限追索项目融资的一个信用保证基础；从投资项目中获取产品是很大一部分投资者从事投资活动的主要动机。2、融资结构的几种典型模式1）产品支付法或产品购买协议模式；2）资产证券化模式；3）杠杠租赁模式；4）BOT模式

1）产品支付法或产品购买协议

以产品所有权为基础的融资模式：在无追索权或有限追索权的前提下，项目公司定期向贷款银行提供一个特定份额的产品量，这部分产品的收益成为项目公司偿还债务的资金来源。

特点：第一，融资容易被安排成为无追索或有限追索形式；第二，融资期限短于项目的经济生命周期；第三，贷款银行一般只为项目的建设和资本费用提供融资，不承担项目生产费用的贷款；第四，如何计算资源储量是安排融资的关键问题。

2）资产证券化模式

以资产为基础的融资模式，将项目资产与项目发起人的其他资产完全剥离，过户给SPV，通过金融担保、保险和超额抵押等方式取得较高的信用评级，然后以项目的预期现金流作为支持，向资本市场投资者发售债券，筹集项目建设所需资金，并以项目的未来收入作为债券收益的保证。

2）资产证券化模式

优势：

第一，通过SPV实现有限追索；

第二，由于证券化需要经过现金流的技术处理，信用条件更加符合资本市场的要求；第三，通过一系列信用增级方法处理后，使得原本信用等级较低的项目能够提升信用而在证券市场上发行债券筹资，有利于降低筹资成本。

3）杠杠租赁模式

一种以杠杠租赁合同为基础的融资模式，过程为：希望获得工程或大型专用设备的一方（承租人）成立一家特设项目公司（有限责任公司或股份有限公司）以该公司作为租赁公司，由承租人与租赁公司签订租赁工厂或设备的合同，租金由一家或几家银行做担保，租赁公司负责建造或购买工厂或设备，交由使用方使用。租赁合同期满，租赁公司将该工厂或设备出售给承租人。特设项目公司以租赁合同为基础向银行借取贷款，筹集建设工厂或设备所需的项目资金。

4）BOT模式Build—operate—transfer

建设-经营-转让。特许权投融资方式

东道国政府或地方政府通过特许权协议，将项目授予发起人为此专设的项目公司，由其负责基础设施项目的投资、建造、经营和维护。在规定的特许期内，对该设施拥有非完整意义的所有权，对设施使用者收取费用，并以此回收项目铁路、投融资、建造、经营和维护的成本。特许期满后，项目公司将设施无偿移交给东道国政府。

大型电厂、高等级公路、桥梁、隧道、城市供排水、污水处理等能源、交通、城市市政设施建设。7.2.4项目的资金结构股本资金准股本金债务资金

1、资金来源股本金、准股本金和债务资金。股本金：普通股和优先股。准股本金：发起人或与项目利益有关第三方提供从属性债务；债务资金：境内资金市场和境外资金市场

2、决定项目资金结构的因素1）项目的资金需求总量；2）预期现金流；3）资金期限；4）资金成本；5）利息预提税

7.2.5项目的信用保障结构1、项目融资的潜在风险：1）信用风险；2）完工风险；3）生产风险；4）市场风险；5）金融风险；6）环境保护风险。

7.2.5项目的信用保障结构2、项目融资的信用保障：1）项目担保人：项目发起人、与项目利益有关的第三方参与者（政府机构、商业机构、世界银行）、商业担保人。2）项目担保类型：直接担保、间接担保、或有担保和意向性担保。

第7章项目融资7.3项目融资的模式7.3.1产品支付法模式和产品购买协议模式1、产品支付法模式

定义：一种以产品所有权为基础的融资模式。在无追索权或有限追索权的前提下，项目公司定期向贷款银行提供一个特定份额的产品量，这部分产品的收益成为项目公司偿还债务的资金来源。

特点：完全以特定份额产品及其销售收益的所有权作为偿债保证，而不是采用整体产品及其销售收益所有权的抵押、转让方式。应用范围：已经探明储藏量的石油、天然气和矿产品等项目。要求发起人提供：最低生产量和最低产品质量标准7.3.1产品支付法模式和产品购买协议模式2、产品购买协议融资模式

产品支付法融资模式的演变形式。

项目公司与客户签订协议

由客户长期使用所建设施并按照协议确定的时间和金额支付设施使用费。

依据“产品购买协议”或“设施使用协议”：项目公司形成长期、稳定的预期现金流。7.3.1产品支付法模式和产品购买协议模式

（1）协议的性质和内容

融资模式的基础是产品购买协议或设施使用协议，故通常签订为“无论提货与否均付款合同”

合同特点：绝对性和无条件性。“无论提货与否均付款合同”中，买方合同项下的支付义务是不可撤销的，即使卖方未能按时间、数量和质量提供合同项下的产品，买方仍要履行其支付义务。

本质上是一种间接担保。

需要注意以下方面内容1、减免责任条款和禁止抵消条款；2、合同期限；3、合同数量；4、合同产品的质量；5、交货地点与交货期；6、价格的确定和调整；7、购买方；8、合同权益的转让。几家大型煤矿公司拟联合兴建煤炭运输专用港口:1、共同出资组建以煤炭运输港口公司（项目公司），负债拥有、建设、经营整个煤炭运输港口系统2、与各家发起人、主要煤炭客户签订港口设施长期使用协议；3、采用招标方式选择工程承包商、签订工程承包合同4、完善其他内容的保险或担保；5、以港口设施长期使用协议、工程承包合同、完工担保合同、资金缺额担保、长期原材料供应合同等文件为基础，与银行签订贷款融资。

（2）具体操作细节说明

（2）具体操作细节说明

7.3.2BOT模式1、BOT概述建设—经营—转让

“特许权投融资方式”由东道国政府或地方政府将项目特许权授予专门设立的项目公司，由其负责基础设施（或基础产业）项目的投资、建造、经营和维护。在规定的特许期内，项目公司对该设施拥有非完整意义上的所有权，对设施使用者收取费用，并以此回收项目投融资、建造、经营和维护的成本费用。特许期满后，项目公司将设施无偿移交给东道国政府。适用于大型电厂、高等级高速公路、桥梁、隧道、铁路和城市供排水、污水处理等能源、交通、城市市政设施建设。以特许建设权和经营收费为基础，向银行贷款。

具体形式BOT：build-operate-transferBOOT:build-own-operate-transferBOO:build-own-operateBLT:build-lease-transferTOT:transfer-operate-transferBT:build-transfer

2、BOT的运作程序确定项目方案进行招标进行融资安排项目实施

（1）确定项目方案

目标是研究并提出项目建设的必要性、确定项目需要达到的目标。

完成“项目建议书”或“项目可行性研究报告”向政府部门申请立项，取得立项批复。

外资BOT项目需要得到国家计委的批复；内资BOT项目中，大型项目—国家计委，中小型—地方政府批复。

（2）进行招标

具体建设开发者通常采用招标方式来确定，成立招标委员会和招标办公室。提交竞标书

招标委员会对招标书进行评议，确定中标的投资者。

（3）进行融资安排1）组建项目公司，取得项目特许权；

特许权协议是BOT项目中最重要的环节内容：签约各方名称、住所、建设地址、内容、规格标准和建设期；特许权内容和期限；项目总投资、资金构成、境内外融资方式和条件；成本构成与费用支付安排；收费标准和方式；工程设计、施工、采购、经营、维修标准和程序；项目组织安排；风险分担；各方权利和义务；转让、抵押、征收、终止和不可抗力；特许权期满项目移交；罚则和仲裁。2）其他信用保证文件与贷款银行或银团的信贷协议草案；与建筑承包商的建设合同及其完工担保；与供应商的设备和材料供应合同；与保险公司的保险合同；与项目产品用户或政府机构的“无论提货与否均需付款”性质的产品购买协议3）融资安排以特许权协议和其他信用保证文件为基础，项目公司与贷款银行或银团正式签订信贷协议

（3）进行融资安排4）风险分担原则第一，由于国家政策、法律法规的变化致使项目公司受到实质性的影响，政府部门可以通过调整收费价格，延长特许期限或采取其他相应措施予以补偿；第二，自然不可抗力因素由项目公司通过保险方式承担；第三，政治不可抗力，可通过协议协商加以解决。

（3）进行融资安排

（4）项目实施1）项目建设；2）项目营运；3）项目移交。案例1：案例2：北京地铁奥运支线的BT模式融资案例7-3广东省沙角B电厂项目

这是中国最早的一个有限追索项

目

中小企业融资案例,也是事实上在中国第一次使用BOT中小企业融资概念兴建的基础设施项

目。

沙角B电厂的中小企业融资安排本身也比

较合理,是亚洲发展中国家采用BOT模式兴建项

目的典型。

该项目1986年完成中小企业融资安排并动工兴建。

该项

目采用中外合作经营方式

兴建。外方负责提供项

目

的全部外汇资金,组织项目建设,并且负责经营电厂10年。

外方获得在扣除项目经营成本、煤炭成本和付给中方的管理费后全部的项目收益。

外方

将电厂的资产所有权和控制权无偿地转让给中方。项目贷款组成是:日本进出口银行固

定利率

日元出

口信贷26140万美元,国际贷款银团的欧洲日元贷款5560万美元,国际

贷款银团的港币贷款7500万美元,中方深圳特区电力开发公司的人民币贷款(从属性债务)9240万美元。案例7-3广东省沙角B电厂项目

中方深圳特区电力开发公司除提供项目使用的土地、工厂技术操作人员以及为项目安排优惠的税收政策外,还提供“供货与付款”性质的煤炭供应协议,承诺向项目提供生产所需的煤炭并购买项目产品即电力。中方为项目提供了较为充分的信用保证。

该项目并没有像一般在发展中国家兴建基础设施项目那样以政府特许为基础,而是中外合资双方以合作协议和其他商业合同为基础组织起来的。由于中方深圳特区电力开发公司和项目的主要担保人广东省国际信托投资公司都具有明显的政府背景,广东省政府也以出具支持信的形式表示了对项目的支持,因此沙角B电厂项目实际上也具有一定的政府特许性质。

国际项目中小企业融资中一般存在信用风险、完工风险、生产经营风险、市场风险、金融风险、政治风险和环境保护风险等常见风险。7.3.3PPP模式课程导入案例

1、

基本概念（1）定义：PublicPrivatePartnership的字母缩写

是近年来在公共基础设施建设中发展起来的一种优化的项目融资模式。通常译为公私合作制。是指政府与私人组织之间，为了合作建设城市基础设施项目、或是为了提供某种公共物品和服务，彼此之间形成一种伙伴式的合作关系，并通过签署合同来明确双方的权利和义务，以确保合作的顺利完成，最终使合作各方达到比预期单独行动更为有利的结果。

1、基本概念PPP项目主要由私人部门投资、经营、管理，可以赚取正常的利润；

政府公共部门提供一定数量的投资，只取得很低的投资回报率甚至不要求投资回报，但负责制定项目使用对象、适应方式和产品价格（或收费标准）等政策，以保证所建设的基础设施具有公益性。PPP方式将这些不具有商业投资价值的项目商业化，在项目运营过程中，政府付出最小的代价。

1、

基本概念

PPP模式广泛应用于公益性基础设施建设，如学校、体育场馆、监狱、城市供水、城市铁路等。在我国也开始逐渐在公共工程中使用。2008年奥运会所修建的国家体育场项目，中信集团联合体与北京市国资公司共同组建项目公司，作为国家体育场的项目法人，负责设计、投融资、建设、运营和移交。项目公司获得奥运会后30年的国家体育场的经营权。总投资35亿元，其中58%的资金由北京市政府提供，委托北京市国资公司作为出资代表，注入项目公司。政府出资之外的投资由项目公司进行融资。

2、

PPP模式的优点

第一，消除费用的超支，提高工程效率；

第二，有利于转换政府职能，减轻财政负担；

第三，政府部门和民间部门发挥各自的优势；

第四，适用于非营利项目。

3、PPP模式的运作程序

选择项目合作方、确立项目、成立项目公司、招投标和项目融资、项目建设、项目运行管理、项目移交等环节。

3、PPP模式的运作程序

选择项目合作公司确定项目成立项目公司招投标项目融资项目建设运营管理项目移交案例7-4市污水处理项目PPP融资

在有效信贷需求不足、贷款投放乏力的大背景下,银行及非银行金融机构均积极探索新的金融服务模式和利润增长点,PPP热潮恰好为其提供了难得的商业机遇。

某市位于中部某省,发展迅速,经济建设步伐加快,但随之而来的政府债务也在不断积累,制约了该市基础设施的有效供给和经济的进一步发展。因此,该市政府决定将部分

需求稳定、预期收益可靠的存量市政和基础设施项目以PPP让渡给社会资本,后者通过适当的改扩建,进一步提高基础设施供给效率并赚取